投资要点
本周多空因素交织，政策预期也出现了看似“紊乱”的信号，空头情绪主导了债市。具体而言，周一早盘，受北京疫情发酵的影响长债收益率下行，随后MLF缩量续作且未降息导致收益率快速上行，午后特别国债以市场化方式发行的消息进一步利空债市，当日200205上行2.5bp。周二特别国债引发的利空情绪继续发酵，叠加资金面的边际收紧，长债延续走熊，当日200205上行3.25bp。周三在资金面边际收紧和特别国债即将发行导致的谨慎情绪下，长债延续上行，当日200205上行1.5bp。周四长债走势一波三折，早盘受国常会降准信号影响收益率下行，陆家嘴论坛上易纲行长和郭树清书记释放的“鹰派”信号导致收益率转为上行，下午受特别国债招标好于预期影响收益率再度下行，全天200205下行2bp。周五消息面相对平静，债市情绪仍然偏弱，当天200205上行1bp。全周10年国开活跃券200205累计上行6.75bp，10年国债活跃券200006累计上行11bp。
风险提示：国内和海外基本面改善超预期
资金面:延续收敛
资金面： 延续收敛。本周DR007上行至2.13%，R001上行至2.18%，较上周五的水平显著收敛。周一央行开展了2000亿MLF操作，缩量续作且利率未作调整低于市场预期。周四和周五分别开展了1200亿和1800亿逆回购操作，值得关注的是自2月以来央行再次开启14天逆回购，其操作利率跟随调降20bp至2.35%，此时开展14天逆回购彰显了央行维稳跨半年资金面的意图。全周央行累计净回笼1600亿。
存单收益率趋于平稳。本周Shibor3M上行14bp至2.10%，3个月及以上存单收益率保持平稳，只有1个月存单收益率延续上行。本周尽管资金利率延续上行，但近有一个月存单利率跟随调整，存单市场整体对货币政策预期的重定价基本完成。本周国常会再次释放了降准信号，银行对负债端的担忧大幅缓解，这也有利于存单市场保持稳定。
一级市场:需求边际转弱
本周新发行利率债3973亿，利率债净供给2637亿。本周发行国债2123亿、政金债1430亿，地方债420亿。本周抗疫特别国债发行1000亿，政金债和地方债发行量环比减少，导致利率债净供给并未明显上升。
一级市场需求边际转弱。本周一级市场需求明显不及上周，周一3年和5年农发全场倍数仅为2.85和2.61，周二3年国开只有1.94倍，7年农发只有2.09倍，周三1年和10年两期国债分别仅为2.17倍和2.54倍，特别国债市场化发行明显压制了其他券种需求。周四的5年和7年特别国债发行好于市场预期，但可能是“非市场”因素在起作用，当日发行的口行债需求就较弱。由于特别国债需在7月底发行完毕，后续一级市场供给压力值得持续关注。
二级市场:特别国债开始发行，长债收益率上行
特别国债开始发行，长债收益率上行。本周多空因素交织，政策预期也出现了看似“紊乱”的信号，空头情绪主导了债市。具体而言，周一早盘，受北京疫情发酵的影响长债收益率下行，随后MLF缩量续作且未降息导致收益率快速上行，午后特别国债以市场化方式发行的消息进一步利空债市，当日200205上行2.5bp。周二特别国债引发的利空情绪继续发酵，叠加资金面的边际收紧，长债延续走熊，当日200205上行3.25bp。周三在资金面边际收紧和特别国债即将发行导致的谨慎情绪下，长债延续上行，当日200205上行1.5bp。周四长债走势一波三折，早盘受国常会降准信号影响收益率下行，陆家嘴论坛上易纲行长和郭树清书记释放的“鹰派”信号导致收益率转为上行，下午受特别国债招标好于预期影响收益率再度下行，全天200205下行2bp。周五消息面相对平静，债市情绪仍然偏弱，当天200205上行1bp。全周10年国开活跃券200205累计上行6.75bp，10年国债活跃券200006累计上行11bp。
国债期货：震荡 下行
本周T/TF2009合约呈现震荡下跌形态，其中周二跌幅最大，与现券保持一致。周一从技术面上看是比较典型的“十字黄昏星”，意味着顶部反转的信号，周二果然出现了跳空的阴线。后三个交易日多空胶着，价格变化不大。持仓量方面，T/TF2009合约持仓量都出现上升，其中T合约周二和周三加仓量较大，可能是空开主导价格下行。从成交持仓比来看，T合约周二交投情绪最为热烈，TF合约则是周四在货币政策预期摆动的影响下交投量最大。
利差分析：曲线分化
本周国债10-1利差走阔6bp至75bp，国开10-1利差缩窄2bp至86bp。曲线形态的分化主要源于国债和国开对利空的反映存在差别：短端上，资金面延续收紧，交易盘对资金的敏感度大于配置盘，导致国开调整幅度大于国债；长端上，特别国债市场化发行对配置盘造成明显挤压，导致国债调整幅度大于国开。另外，本周10-5利差国债和国开都出现压缩。在过去两周的调整中5年滞后于1年和3年，本周的调整可以说是补跌，另外本周资金端和供给端的利空对5年造成“双杀”。
风险提示：国内和海外基本面改善超预期
20200613配置盘入场，债市情绪修复
20200606 利空叠加，债市恐慌性调整
20200530 资金趋紧，曲线平坦化上移
20200523 政策正式落地，曲线牛平
20200516 数据密集发布，长债利率上行
20200509 利空情绪发酵，曲线熊陡
20200502 资金边际收敛，长端利率上行
20200425 中短端买盘强劲，曲线增陡
20200418 财政发力预期升温，长端利率震荡
20200411 利率走廊下限打开，短端带动长端下行
20200403 货币宽松加码，曲线牛陡
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《特别国债“鹰”式发行，长债调整——利率回顾（2020.6.15-2020.6.19）》
对外发布时间：2020年6月20日
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黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
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