1977年，时年巴菲特47岁。
历史背景
国际：
1977年1月20日，美国第39任总统卡特就职（1977-1981）。
1977年4月30日，北海油井爆炸。
1977年9月7日，美国和巴拿马政府签署巴拿马运河新条约。
1977年11月6日，苏伊士运河事件结束。
国内：
1977年3月22日，中央工作会议揭开拨乱反正序幕。
1977年8月12日，十一大宣布文化大革命结束。
1977年10月3日，新华社报道陈景润的事迹。
1977年10月21日，中国恢复高考，一个月后考试。
题外话
绝大多数情况下，大家可能绝大部分的人都是没有见过的，也没有接触过的，唯一的接触和沟通方式实际上就是文字的沟通和交流。
所以一个好的文字表达能力就是每个人在社会上竞争的利器。
对于自己自认为表达能力不强或不善于表达这方面的人，建议的就是多练。多练习会越来越好。
我们现在打交道的读者相处时间久了都这样，就会发现今年写的文章比去年好，这次写得比上一次好。所以我们鼓励大家都磨炼自己的文字表达能力。
大家也不要认为写一个东西是写给别人看，实际上更多地写一篇文章，写一篇回顾，写个总结，写个感想，写个心得，重要的实际上是对自己的经验知识智慧成长的一个总结。
自己再过三五年、七八年以后看，也会有很大的收获。
我们鼓励大家多增强自己的文字表达功底，这样的话才有助于自己在社会上进行自我价值的展示。
这样的话，你是一个好人，谁知道呢？
所以一个人成为一个德才兼备的好人很重要，是自己的事情。
那么一个人让别人、让社会、让外界知道你是一个这样的人也很重要，这也是你的责任。
1977年学习小感想
1、ROE是衡量管理层表现得比较好的指标。
2、选择顺风顺水的行业，比选择逆风的行业更重要。把钱放在不同前途的企业上，最终的结果是大相径庭。
3、重视始终不需要资金再投入却能够健康发展的企业。
4、对未实现的资本利得，大家不必看得太认真，就像未实现的亏损一样。账面浮亏和浮盈，大家不必看得太认真。
5、我们选择股票的方法与买进整家企业的模式大致相同，就是买股票和买企业100%买一个企业的模式是一样的。
6、与其自己直接干，还不如让他们接着干，这样结果可能会更好。
正文
1977年，巴菲特写给伯克希尔哈撒韦公司股东的信。
1977年标普500下跌了7.4%，这一年还是不太好的一年。从股市大盘来讲。但是伯克希尔保守权益增长了31.9%，标普下跌7.4%，伯克希尔上升31.98%。巴菲特依然乘风破浪。所以当我们读到巴菲特这一生不断前进的道路，我们跟着也是满心的喜悦。
开篇说各位股东，一九七七年的运营利润的英文叫operating earnings 。在这一年伯克希尔的运营利润是2190万美元，每股22.54美元，比前一年也就是比1976年的预期略好。在这些利润中的每股有1.43美元的盈利来自于蓝筹印花。伯克希尔本身及其保险子公司已实现了资本利得，也就是买卖股票的损益，不计入运营利润。
他说建议大家不必太在意单一期间的盈余数字，因为长期积累的资本利得的损益，才是真正的重点。
也就是说在这句话中，巴菲特告诉大家，股票当年的涨跌，大家不必太放在心上。长期积累的股票资本利得的损益，就是赚钱了，才是真正的重点。
1977年纺织业务的表现远低于预期，伯克希尔的传统业务就是纺织。旗下的伊利诺伊国民银行和蓝筹印花投资的盈利情况和预期相仿，差不多。
表现出色的是保险公司，是菲尔领导的国民赔偿保险公司，保险的业务比我们当初预计的最乐观的预期还要好。巴菲特写到这块非常高兴的。
他说多数公司宣称每股盈利又创下了历史新高。
他说其他公司一般给股东报告的时候，就是说我们每股盈利又创新高了，我们认为这没什么大不了的，因为每个公司在有盈利的情况下，通常不会把所有的盈利分给股东。也就是说他有盈利的留存。
盈利留存就变为本金的积累。本金的积累在同样回报率和同样利息率的情况下，次年就是第2年，每股的盈利增加是自然而然的情况。
所以我们不认为每股盈余创下新高有什么了不起，这是巴菲特的意思。
他接着说除非有特殊的情况，否则我们认为股东权益报酬率。也就是ROE，应该是衡量管理层表现比较合理的指标，这是一句非常重要的话。
我们通常就在我在翻译的《巴菲特之道》这本书的作者罗伯特·哈格斯特朗，就提到巴菲特认为最重要的指标如果选一个的话，就应该是ROE，股东权益报酬率。ROE英文的简称就是Return on Equity。
这段话的意思是说，就每股盈利创新高这个倒没什么，因为每个公司他只要有历史年度盈余的积累，他的本金会增厚，盈利率同样的情况下，第二年自然每股盈余会提高，所以这没什么。更重要的是ROE这个指标是衡量管理层表现得比较好的指标。
他说1977年的表现是我们伯克希尔的ROE是19%，略好于去年。但是这个十九已经非常好了，百分之19远高于伯克希尔本身过去长期的表现以及美国企业整体的平均数。
他说虽然我们的每股盈余增长了37%，由于期初资本也增加了24%，实际上并没有看起来的那么好。巴菲特很客气，很谦虚。
巴菲特说每股盈余增长了37%，看着不错。但是由于期初资本也增加了24%，所以37减去24 ，所以说我们实际的表现并没有看起来的这么好，巴菲特一贯的谦虚。
巴菲特接着写道，我们预期未来年度将很难达到1977年这样的报酬率的水平。
第一方面因为期初的股权资本又增加了23%。另外一方面，我们预计保险业务过去太好了，到年底可能情况有所反转。
接下来他把各个部分进行了更加详细的分解。
第一部分按照惯例就是纺织事业，伯克希尔传统业务纺织。他说，1977年纺织实业的表现依旧低迷不振。过去两年中，我们所谓乐观的预期都落空了，这或许说明我们的预测能力非常薄弱，或者纺织行业的本质他就是这样的。
他说尽管一再的努力和挣扎，各种各样的问题依然存在，但是很多问题也是我们自己造成的。巴菲特写到这里的时候，我们就看出来，跟前几年相比，巴菲特对于纺织这块越来越不太抱希望了，他已经意识到一脚踏入纺织行业，是个陷阱，是个泥潭。
但是他又不愿意完全放弃，希望通过好的管理，甚至一些资金的再投入使得伯克希尔在这个传统行业有所表现。但是巴菲特一年比一年冷静，因为他越来越意识到世界的本相。纺织产业的本质也许压根就不怎么好赚钱。
巴菲特接下来主动写道部分股东，就有一些股东开始质疑我们是否应该继续保留在这个纺织行业里。
他说，虽然长期而言，纺织行业的投资报酬率很低，很明显的低于其他的投资。但是我们还有几个理由希望继续保留。巴菲特就列出来三个理由，说我们为什么还保留伯克希尔纺织业务？
第一、伯克希尔在当地是最大的雇主，雇佣了很多工人，这些工人年龄都偏大，他们缺乏转岗的能力，就说让他们今天离开这个行业，到别的行业找不到工作，很难找。
他说同时这些员工和管理层的，包括公会也非常尽心尽力地配合，所以使我们的经营能够维持下去。
第二、伯克希尔纺织业务的管理层就是肯蔡斯这些人也是非常的努力地坦然面对这个产业的问题，他们尽心尽力的协助我们把纺织业务产生的稳定的现金流转入其他获利更佳的保险投资和并购上。
第三、巴菲特还是不死心，努力工作，加上对制造和行销组合的乐观预期，我们的纺织业务在未来看起来应该还可以维持一个起码的利润空间。就这三点。所以巴菲特说我们基本上还是愿意继续保留纺织业务的。
接下来巴菲特谈到保险业务的承保。insurance underwriting 就是承保业务。
他说我们在1977年我们的保险事业取得了持续显著的增长。巴菲特很高兴。
他说1967年的时候呢，十年前，我们买下国民赔偿保险公司及其子公司的时候，花了860万美元，当年他们的保费收入大约是2200万美元左右，十年之后到今天累计的保费收入达到了1.5亿美元。必须强调的是，在这个过程中，伯克希尔没有发行过任何一股新股，以支持其成长，这点很有意思。
我再解释一下他说的这段话。1977年保险业务成长很明显，这很高兴。再回顾了一下，十年前也就是在 1967年，他们买下国民赔偿公司的时候及其子公司一块买的那花了860万美元，这个公司当年的保费收入就是2200万美元左右，过了10年，10年下来累计的保费收入达到了1亿5000万美元，而且在这个过程中是它内生的增长，公司没有发行过任何一股新股，没有进行新的融资。
回顾我们国内的股市，大家很恼火地就知道，很多公司看着很好，然后也很赚钱。但是不停的融资，导致股价相当长时间，都是比较低迷，跟着就有关系。
巴菲特非常重视，始终不需要资金再投入，而企业能够健康发展的这样的对象。这种内生性的增长，在英文中有个词Organic growth，就是有机生长，不用外面再去添加新的资本金来推动它。
他下面也讲了一下其他的保险公司，零零散散的，就不再提了，因为内容可能太多了。
他说总的来说，保险事业的发展还算不错，但是情况也不是所有的都一帆风顺。
但是过去10年以来，我们犯下了一些大错，无论是产品上还是人员方面。
他说突出的问题有几点，他举了一些例子。
他说保险行业，虽然小错不断，但是大致上收获还是不错的。在某些方面这种情况与纺织业完全相反。
所以巴菲特回顾了一下这十年来他涉足保险行业的发展以后，又比较了下伯克希尔纺织行业的业务。
他就说虽然保险行业也犯了错，不断发生一些问题，但大致上的进展还是不错的。纺织行业却恰恰相反，偶尔经常获获利，但是经常是越来越难，但是管理层都很优秀。
这两个行业中，你看我们旗下这两个行业的管理层都很优秀，但是他们情况表现太不一样。
所以他说我们非常不幸的学到一门课，这门课很重要。大家记住一下。这是巴菲特用金钱和青春换来的最重要的一个课。
就说我们很不幸的一而再再而三地学到一门课。这门课就是选择顺风顺水的行业，比选择逆风的行业比较重要。
也就是说选一个好行业，选一个朝阳行业中的公司要比选择一个夕阳行业中的公司，整体来说要容易胜出得多，大概就是这个意思。
他说1977年保险业核保业务顺风顺水不断从后方吹来，顺风顺水，顺风就是风从你背后吹来。
保费大幅度调整，前几年通货膨胀发生的时候，但是保费没有及时能够向上调整。所以74、75年整个行业的表现是比较糟糕，比较惨痛。但是76年以后费率开始调整以后，77年就表现出来。
他说而且由于保单的签订通常以一年为期，所以一年到期才能更换，所以说77年保费的上涨从77年开始才充分地反应在盈利上，由这点可以看出巴菲特买的保险公司以财险为主，或者压根都是财险，没有人寿险，因为他提到通常以一年为期，也就是说通货膨胀如果发生了，维修索赔也都大幅的成本开始上升。
但是我们准备把费率也上调。这个费率你今天上调，别人已经签过了，至少得一年以后，那可是能够反映在你的营业利润上，有滞后的效应。这相当于就是通货膨胀对理赔索赔费率的影响，就不细说了。
接下来巴菲特展示了一贯的赞美的品质。
他说讲到这里，我们把荣誉归功于部门的谁谁谁，总之他们让国民保险业务发展方面大放异彩，保费收入大幅上升，相较于1974到1975年危机中，同业的不断退出，国民赔偿公司实现的核保利润也非常难得。
总之这段话讲的就是74、75年整个保险行业受到巨大打击，保险业务是逆周期的。当你好的时候，大家都进来，进来以后，主要的手段就是杀价。但是巴菲特要求旗下的公司宁可损失份额，也不要杀价，也不要去低价竞争。
在后期，巨额索赔发生的时候，很多的对手就歇菜了，已经退出这个行业了。那么现在保险又好起来了。好起来了，巴菲特又开始给了大家预防针，将来这些竞争者可能会卷土重来。
他提到再保险业务，再保险业务表现一般般。Home State另外一个保险公司，下面5家保险业务有一些进展，有的有*退倒**，有的有进展，总之很复杂。
巴菲特下面说了一段话，这段话还是很重要的。巴菲特写道保险公司提供的制式保单，很容易为其他公司所模仿。
他们唯一的产品就是承诺，保险执照也不能取得，费率也是公开的，保险这个行业商标、专利、地点、年资、原材料他都不重要，消费者对于产品也很难产生特殊的偏好。读到这段的时候，我觉得还是很感慨的。
因为我们国家从过去30年我从业的30年看来，保险作为金融机构的一种，在中国改革开放这几十年来，从诞生之初就是一个特殊行业，是要报批的，保险的执照是非常难取得的，甚至一度比银行、信用社、信托都难取得。
回顾巴菲特当年来看，美国不是这样，美国的保险公司恐怕是比较容易取得牌照的。而且你想干可能就能干，而且保险行业不管你多少公司，这个行业保费的费率也是公开的，那么他的保单也是制式的，就是你这个制式是这样，那公司也是这样，这样导致你都能拿到保险公司执照，在竞争中能不能胜出，实际上是非常不容易的事情。
那么消费者对于哪个保险公司提供哪个保险产品，说实话的也不是特别感冒，因为他也分不清楚，绝大多数消费者实际上就觉得哪个保费低，便宜就用哪个，这才导致保险这个行业的从业者有杀价行为。
巴菲特接着写道，在企业的年报中，常常有人强调自己不同于其他同业的特殊之处，就是说在保险行业的研报上，你看保险公司的CEO 写的年报，说我跟别的保险公司不太一样。
他说这样的说法，有时候有道理，有时候也没什么道理。
但不可否认的是，保险事业的本质使得经理人表现对于公司绩效影响是举足轻重的。很幸运的是，与我们共事的是一群非常优秀的经理人。这个时候巴菲特已经意识到，就是保险公司和保险公司提供产品，说实话是没有太大区别，消费者也感觉不到什么差异。这样的话呢，到底什么最重要呢？
巴菲特意识到同样的保险行业。保险公司管理层对公司的发展就非常的重要了。
巴菲特就说与我们共事的保险公司的管理层是一帮非常优秀的经理人。
下面一段是提到的保险投资的业务，巴菲特写的信中实际上我们后人读到最多，最感兴趣的实际上是关于巴菲特对于投资的论述是最精彩的。
巴菲特说这两年我们保险事业投资资金的成本，大概是从原来的1.3亿美元成长到2.5亿美元。保费的收入使得保险的准备大幅增长，加上保留的盈余，所以我们在投资的部分大幅增加，就是保险做得好，收的保费越多，巴菲特用于投资的本金也就越多，所以这是巴菲特看中保险行业很重要的一个原因。
他说我们整体的保险事业，因为投资增加的净收益，从1975年的税前八百四十万美金增长到1977年，就两年之后的1230万美金，股利和利息收入之外，我们还实现税前630万美元的资本利得。
1977年年底的时候，我们未实现资本利得有7400万美元，这是一个很大的数字。未实现资本利得就是我们通常说的账面浮盈，你买了股票，它涨了，但是你还没有去卖出它，但上面是是赚钱的。
他下面提到的一句话很有意思。
他说对未实现的资本利得，大家不必看得太认真，就像未实现的亏损一样。账面浮亏和浮盈，大家不必看得太认真。我们有很大部分的股票的仓位持有很多年，所以我们做投资绩效的依据就是这些被投资的公司在这段期间的经营表现是我们看中的，而不是说在持有期间股票的价格，所以这就是巴菲特跟普通的投资者，或者是跟普通的散户考虑的问题已经发生完全不一样的变化了。
他说我们买股票，不管账面浮盈还是浮亏，我们不以此为依据，我们依据是在我们持有期间，过去这一年，过去这两年，过去这三五年，就是持有这段期间，股票背后的公司经营表现怎么样？
他下面写了一段，离题说一下，说个小插曲。
他说1955年的时候，就是二十二年前，伯克希尔和哈撒韦两个公司合并，巴菲特公司叫伯克希尔哈撒韦，原来是两个公司，一个就是叫伯克希尔，一个叫哈撒韦，两个公司是在1995年合并的。
1955年合并，再往前*退倒**7年。就回到1948年，如果当时把这两个公司加起来，他们的税前盈利达到1800万美元，1948年的时候能赚1800万美元。那是很厉害的。他们旗下有10个纺织厂和工人员工达到1万人，当时他们是非常非常牛的一个公司，同期，IBM当年也不过才赚了2800万美元。
就是伯克希尔和哈撒韦1948年赚1800万美元的时候，IBM才赚2800万美元，也就多1000万 。但是IBM现在已经赚27亿美金了，伯克希尔哈撒韦合并10年后累计的营业额5.9亿美金，但是整个的净利润是亏损1000万美金。
他同时提到了1948年的时候的Safeway。Safeway是美国很大的一个连锁超市。
他说当时3M才1300万，3M这个公司到今天还在。3M这个公司当年盈利还不如伯克希尔和哈撒韦，今天是个巨头。伯克希尔哈撒韦的纺织业务，基本上现在已经没有了。
他取得这些例子，实际上巴菲特说的意思就是说把钱放在不同前途的企业上，最终的结果是大相径庭。
他接下来说，我列一下我们公司旗下保险公司持股超过500万美元的投资，列了9家公司，其中包括盖可就是政府雇员保险公司，其中包括大都会、华盛顿邮报，这9家公司整个的成本是7千多万美金。
接下来提到这个很重要，这段是我们后来不断引用的巴菲特曾经说过的关于投资的理念。
巴菲特说我们选择股票的方法与买进整家企业的模式大致相同，就买股票和买企业100%买一个企业的模式是一样的。
我们想要的企业：第一，我们能够理解的。就是我搞明白他是干嘛的。第二，具有良好的长期的前景，就是未来这个公司应该很不错。第三、它的经营管理层要德才兼备。第四、要有吸引人的价格，就是价格合适。
巴菲特接着写出我们从来不是去买一些短期股价预期表现好的股票，就是你跟我说这个股票短期机会不错，那我不一定考虑，我只考虑刚才说的这个思想。
他说事实上，如果一个企业的表现符合我们的预期，就是这个企业本身的运营良好，德才兼备的人管理，如果这个公司这么好，我们反倒希望他的股票不要太高。
他说这样的话我们才有机会以更理想的价格去买进更多的股权。理论上一说，大家突然明白，巴菲特说的非常明白。
就跟买白菜似的。如果白菜5块钱一斤，现在变成两块钱一斤，同样质量的白菜，你当然应该高兴，巴菲特大概就是这个意思。
他说我们过去的经验显示，一家好公司部分所有权的价格通常要比买下整个公司要便宜得多。
当价格合理的时候，我们更愿意买某些特定的公司在股票市场流通的股票，持有它大量的股权。
我们在二级市场买进这些公司的股权，并不是想取得控股权，也不是为了将来再转卖或进行并购，而是期望企业本身能有好的表现，进而转化成企业长期的价值以及丰厚的股利收入，无论是少数股权或多数股权都是一样，这段话实际上是很重要的一段。
巴菲特对买一个上市公司的一部分股票或者少数股权和买家公司的100%的控股权的区别。
巴菲特这段话的意思是说没有区别，就是我们第一买的思路都一样的。第二就是说通常你要去买一个公司的控股权，或百分之一百买下来，通常花的代价会比买股票还要贵。
这种情况我们经常会看到，比如说前几年，大概三四年前。香港有一个中小银行，我忘了，银行要在市场交易的话，你要是5倍PE买下来的话，你要把这个银行100%全控股买下来，可能要花十倍，或者15倍的PE把它买下来，这就是巴菲特说的。
就是说如果你想要协议谈判的方式买下整家公司，可能花的钱是买了股票的两三倍。
后面他还会提到这样的事情。在二级市场买这些股票，也不是想取得控股权，因为他们表现很好，我们就想从这个企业本身的良好表现中能够有获利就很好了。
他说这类投资就是从二级市场去买股票，这类投资初期对我们经营的利益的帮助，好像也不太大。
他就举了个例子，他说1977年我们投了1090万美元，在大都会公司上，按照这个比例，相应对应的税后利润是130万美元。听得还不错，你投了1090万美元，对应的税后净利润是130万美元。还不错。
但是它这个时候利润不是100%都分给我们，分到巴菲特手上的只有4万美元的股息派息，这种投资初期帮助并不大。但是巴菲特想得很明白，留存收益只要公司继续表现好，长期也会对我们非常有利的。
巴菲特接着写道大都会公司，因为我们良好的资产与优异的管理层，我们想直接买下大都会的控股权，可能花的成本是两倍于间接通过股票市场去投资。所以控股权对我们没什么太大的好处。
因为有了控制权，虽然让我们有机会进入董事会去经营这些企业，但是我们根本没有能力去干得比现在的管理层更好。与其自己直接管，还不如让他们接着管，这样结果更好。
所以巴菲特这段话表示了他后面无为而治放任自流的管理方法。
巴菲特认为买了一家很好的管理优秀的公司，就让他们自己干就好了，这就造成了后来伯克希尔总部到今天管了几万亿资产的公司，总部只有25个人，当年20年前我去奥马哈的时候，当年他们才12.5个人，点五是一个兼职。
所以巴菲特管了几千几万亿资产的公司，为什么不需要这么多人呢？因为他认为买了一个好的公司，有好的团队，让他们自己干就好了。不要插手它。
下面刚才讲了银行的业务。银行业务1977年伊利诺伊国民银行表现依然是不错的，它的资产报酬率是同业的3倍。很厉害了。
更牛的是当年我买过它以后，它就没有进行过任何一次融资。看这样子，巴菲特非常的在意公司第一运营做一样，第二运营过程中有没有靠融资在继续发展。刚才这个银行，刚才这个保险提到这一点。
接下来再讲一下蓝筹印花公司。他说我们再度增加了对蓝筹印花的持股，到1971年持股比例大概达到36%，去年它表现不错。
蓝筹印花持有80%韦斯科金融的股份，韦斯科就是后来芒格当董事长的那个公司，他们后来也开股东会，芒格去主持，所以韦斯科的股东会，有人把它称为一个小型的伯克希尔的股东会。
蓝筹印花还持有99%的喜诗糖果，喜诗糖果也是很著名的公司。喜诗糖果1972年被蓝筹印花买下了之后，也没有投入更多的额外资本。它的税前盈余从当年的420万美元成长到了现在1260万美元。
在喜诗糖果从420万增长到1260万美元这个过程中，它所处的糖果巧克力行业几乎没有什么增长。这就是巴菲特觉得这个公司很牛的原因。