持有宁德时代已经整整四年，结合近期发布的 2022 年财报，有必要结合自己 2019 年初写的 investment memo 对公司近五年的发展做个简要回顾。好的一面就不说了，当时判断的投资理由和 垄断优势现在仍然成立，有些甚至超出预期，今天只想复盘一下当时看到的⻛险。
当时判断最大的⻛险是技术⻛险，因为宁德时代最早是靠三元锂电起家，如果有颠覆性的新技术横 空出世，或将面临无法挽回的失败。回头看当时担心的小概率事件，也就是固态电池和氢燃料电池 成为主流，这个情景没有发生。尽管磷酸铁锂一度需求更高，*管双**⻬下的宁德时代也能从容应对。
我认为，动力电池对工艺和质量的超高标准和超严要求就决定了小厂很难依靠偶发式的创新弯道超 ⻋，规模不仅带来成本优势，还能保障研发投入，覆盖所有的可能性。2022 年宁德时代研发投入 155 亿元，过去 5 年累计投入研发 318 亿元，引领行业的创新包括基于 CTP 技术的麒麟电池和商 业化量产在即的钠离子电池。
如果看得更细一些，就会发现宁德时代还在 CTC 技术、高镍技术、高电压技术、低锂耗阳极、钝化 阴极、仿生自修复电解液、极片微结构设计、膨胀力自适应管理、电池寿命补偿、超电子网、快离 子环、各向同性石墨、超导电解液、高空隙隔膜、多梯度极片、多极耳、阳极电位监控、耐温阴 极、安全涂层、高安全电解液、航天级热阻隔、自冷却、大数据预警、电芯弱短路、电芯温控、 SOC 快速修正、功率补偿、耐寒石墨、耐寒阴极、耐寒电解液、单电芯能量管理和 V2X 等技术上 有诸多创新和探索。
当时围绕创新还有一个隐忧是设在福建宁德的研发中心难以吸引顶级人才，我在文档中就指出要想 解决这个问题，必须在一线城市开设第二研发中心。此后发展也印证了我的推测，目前宁德时代已 经设立五大研发中心，分别位于宁德、溧阳、上海、厦⻔、以及德国慕尼黑。
当时列出的第二大⻛险是利润受到上下游的挤压，由于动力电池在新能源汽⻋成本中的占比最高， 性能直接影响用户安全和体验，不排除有下游⻋企要向这个领域延伸。但我接着分析一通，认为这 个概率不大，但是⻋企议价能力很强，仍然值得关注。
宁德时代也容易受制于上游原材料的涨价，我当时也提出要想解决这一问题，必须通过买矿保障核 心原材料的供货。由于钴的价格很高，而且分布集中，更容易被矿业巨头控制，所以也要积极开发 含钴用量更少的电池。
后来宁德时代果然在上下游都遇到很大挑战，这点也是过去这 4-5 年来争议和讨论最多的焦点。现 状就是宁德时代几乎得到所有大型⻋企认可，而且控制了江⻄宜春锂矿、四川*诺斯**威锂矿、玻利维 亚盐湖、印度尼⻄亚镍矿、贵州大坪磷矿等资源保障。
这里我们来看最关键的五个指标，宁德时代的表现其实已经超越了我当初最乐观的预期。选择投资 市场总量高速增⻓的行业，你和市场的共识差就在于实际增⻓速度有没有超预期。宁德时代在过去 两年都有翻倍以上的增⻓，2022 年的营收已经高达 3,286 亿元，计算 2018-2022 五年复合年化 增速也有 62%，高于我在 2019 年初预测的在 2025 年前保持 40% 的增速。
优秀的成⻓股投资人和盲目的赛道股投资人相比，最大的差别在于前者试图抓住两个⻜轮，也就是 在行业高速增⻓的过程中尽量能把市场份额还在不断扩大的赢家找出来。换句话说，就是寻找增速 超过行业增速的卓越选手。我们从韩国咨询公司 SNE Research 的数据来看，宁德时代在动力电池 领域最近六年蝉联冠军，市场份额从五年前的 23% 扩张到最近的 37%，不断巩固霸主地位。
观察企业有没有被上下游挤压，我认为看营运利润率是一个更好的指标，因为既包含成本因素，又 包含费用因素，同时没有营业外收支的干扰。客观来讲，过去几年经营环境的艰难程度远超当初想 象，因为三年疫情对日常经营的干扰极大，多重因素叠加导致生产资料价格暴涨，镍、钴、锂这三 种用量最大的材料，价格都曾翻过十倍。
去年宁德时代 11.21% 的营运利润率是五年来最低的一次，总体围绕 13% 的中枢波动，只比最高水 平下降了 4 个百分点。考虑到 2022 年极致的大宗暴涨行情，这个成绩殊为不易。在各种降本增效 的举措中，我最喜欢的是锂矿返利计划，这招可以更进一步绑定核心客户，实为一箭双雕。
要说过去几年还有什么让我心忧，那必然是数次巨额股权融资，一再摊薄股东权益。考虑到电池行 业所需要的超大资本支出，同时还要保持适当的、健康的资产负债率，股权融资就是不得不做的 事。那么到底有没有通过摊薄权益来换增⻓，我们要看每股收益(EPS)的变化和净资产收益率 (ROE)。
宁德时代每股收益从 2018 年的 1.64 元增加到 2022 年的 12.92 元，年化复合增速 51%，略低于 营收增速，结合宏观背景来看，结果已是殊为不易。净资产收益率则节节攀升，从前几年 11% 的水 平升到近两年 24% 的水平，不可谓不优秀。
第三大⻛险是政策⻛险，当时认为原定于 2019 年减半、2020 年退出的新能源补贴政策会对⻋市产 生较大影响。实际上现在这个⻛险仍没完全释放，因为 2020 年初国务院宣布新能源国补延⻓ 2 年 至 2022 年底，很多地方还将购置税减免政策再延⻓半年或一年至 2023 年底，实际情况要到 2024 年才看得到。
当时完全没意识到地缘政治⻛险，现在全球供应链的格局已被永久改变。宁德时代 2019 年在德国 图林根州阿恩施塔特的首座海外工厂如今已经投产，2022 年又宣布在匈牙利德布勒森建设一座规划 产能高达 100 GWh 的新工厂，欧洲市场暂时无虞。
最需要关注的是美国市场，因为中美贸易摩擦使得中国企业在美国市场也举步维艰，主要政策也跟 补贴相关，也即能否享受通胀削减法案(IRA)的补贴。宁德时代在北美的设厂计划多次摇摆， 2023 年初彭博报道它正在和福特汽⻋考虑一种新的所有权结构。具体来说就是福特拥有美国密歇根 州⻢歇尔电池工厂 100% 的权益，包括厂房和基础设施，宁德时代进行有偿技术许可，并且帮助建 造和运营工厂。最终究竟能在美国市场分几杯羹，后续仍然有待观察。
以上复盘仅仅针对动力电池业务，暂未涉及储能。然而储能不容忽视，因为这是另一个潜力巨大的 应用市场。能源变革也是一种范式转移，随着可再生能源能源对不可再生能源的替代，人类需要一 种全新的、高能效、且能被移动的能源存储方式。未来这个接力棒很可能将从煤炭和石油/天然气的 手里转向电池和氢气，以后很⻓的一段时间里，无论是配装在发电侧还是电网侧，抑或是用电侧， 我们都能看到电池逐步成为主流能源载体之一。
2022 全年宁德时代储能电池系统取得 450 亿元收入，营收占比已经逐步提升到了 13.69%，未来 有望接近动力电池的业务规模。根据 CNE Research 的数据，宁德时代 2022 年在储能电池系统出 货量的市占率为 43.4%，与去年同期相比提升 5.1 个百分点，也是全球第一。
莫愁广阔天地，前景依然可期。