（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、赵政）
1. 盈利、波动无定论，半江瑟瑟半江红
1.1. 牌照的宿命：放开数量或降低盈利
垄断行业包括两类，一是由政府行政控制下的垄断行业，比如中国的免 税、*草烟**、电网、电信等，另一类是凭借其独特的经营壁垒达到自然垄 断，比如网约车、外卖平台、电商平台等。行政垄断的行业主要是由于 这些行业通常有关国计民生，稳定社会经济生活，同时涉及国家安全和 根本利益。但是随着社会主义市场经济体制的不断发展，改革开放的不 断完善，有些完全垄断的行业逐渐开放，政府发放经营牌照，市场变成 寡头垄断或者垄断竞争。原来拥有垄断地位的经营主体将面临新进入者 的竞争，牌照放开之后，龙头企业的竞争优势能否保持，如何给牌照垄 断行业公司估值，这是我们本篇报告讨论的重点。根据已有的资料，我 们重点比较中国免税业、韩国免税业、澳门*彩博**业，并参考中国电信业 的情况。
在国务院发布的文件中，往往采用“国民经济基础产业”“垄断性行业” “重点行业”“基础设施”等词汇来代指这些牌照垄断行业的整体或部 分。一方面表明这些行业通常有关国计民生或国家安全利益，另一方面 也反映出它们倾向于分布在经济的基础环节，对后续其他产业的发展存 在深远影响，因而在投入规模和运营质量上也提出了更高的要求。所以， 国家在改革开放以来通过行政性的牌照等方式，实现对这类产业的管 控。
牌照政策更多的是作为一种过渡和管控的手段，就目前的政策趋势来 看，牌照或者逐渐放开，或者成为公共事业性质行业。2006 年国资委《关 于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》表明：国有经济 应对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控 制力，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七 大行业。此后随着改革开放的不断深入，这些行业的市场化进程也逐渐 推进，就目前为止，除少数比如*草烟**、电力等行业没有放开外，多数行 业已经放开了牌照数量或者进入门槛，但这些行业民营资本参与比例也 较低。
1.2. 牌照非保证，盈利大不同
具备牌照垄断特征的众多行业中，既存在*草烟**、*彩博**这类明显盈利能力 特别突出的行业，也存在电网、食盐等现有盈利状况不佳甚至亏损的行 业。将各行业拥有牌照的企业数量和行业盈利水平进行整理比较，可以 发现：不存在牌照数量丰富且盈利能力突出的行业；一个牌照垄断行业 如果具备突出的盈利能力，那么牌照数量往往相对较少；一个行业如果 牌照数量较多，它的盈利能力就不会很优秀。特别是在高盈利区间内存 在更强的相关性，*草烟**、*彩博**、免税三个代表行业中，更少的牌照意味 着更强的垄断和盈利。
同时也可以看到，发放牌照的数量并不是决定牌照垄断行业盈利能力的 唯一因素：稀缺牌照行业也有盈利低下的可能。这主要是因为：1、行 业公用事业属性，以及 2、往往机制僵化。在盈利能力不突出的行业中， 牌照数量的影响被大大削弱，即使是完全一家垄断的食盐业也不得不在 亏损的边缘挣扎。在此基础上，如果考虑到行业本身的特性，那么这种 结果就变得不难理解：电网、航空、电信这类行业伴随着大量的前期投 入和较高的技术难度，并且带有公用事业的色彩；*草烟**、*彩博**、免税对 相关基础设施和前期投入的要求相对低，更利于企业利用牌照带来的卖 方市场充分获取收益。难度不高的食盐业在这之中则是例外，独家垄断 盐业的部分公司更多是由于企业自身在经营策略和管理体制上的问题 导致盈利不足。
依次选取 5 个牌照垄断行业和 10 个非牌照垄断行业，对近十年的盈利 数据在毛利率、净利率、ROE 三个维度上进行详细对比。其中需要注意 的是，*彩博**业由于行业特性，毛利率数值没有列出。除航空业以外的 4 个牌照垄断行业，毛利率相对其他行业都处在相对较高的区间内，表明 牌照的确给企业带来了更强的议价能力。但这种优势在净利率上的表现 却大幅受制于行业特性，存在一定的分流情况。
在对行业 ROE 的分析中可以看到，牌照垄断行业的盈利标准差整体偏大， 除震荡特别明显的*彩博**业、航空业以外，免税业、石油业的波动性也仅 仅低于非牌照垄断行业中波动最强的农牧业，只有电信业的波动性较 弱。净利率*彩博**业和航空业的波动性远远大于别的行业。
1.3. 牌照大幅放开：结果往往不达预期
1979 年，韩国政府与日本恢复邦交，为了吸引日本游客和截留本国居民 出境购买需求，韩国首次开放免税业。一直以来，韩国市内店免税店以 牌照准入经营，韩国财政部及下属关税厅负责监管。首先，韩国市内免 税店经营需要以政府发放市内免税店经营牌照准入经营；其次，韩国企 划财政部及其下属韩国关税厅负责韩国市内免税店的政策制定和牌照 发放。此后，韩国于 2000 年、2013 年、2016 年进行了三次牌照开放。
政策稳定期——培育大型免税企业（2000-2012 年）
2000 年，韩国在新罗济州岛市内免税店的基础上新增乐天济州岛市内免 税店牌照，此后的 12 年间政府一直没有增加任何市内免税店牌照。 免税业务发展初期，韩国政府牌照开放对象是接待入境游客较多的少数 零售企业和酒店，主要是乐天、新罗等企业获得首尔、釜山、济州岛三 地的免税运营牌照。在此期间，韩国政府对牌照进行严格控制，原市内 免税店运营商扩建和新增店面均需政府审核，且每个市内免税门店 10 年到期可以自动续约。除了对免税店运营资质进行限制，国内也出台大 量举措促进免税消费。2002 年，乐天、新罗等免税供应商开拓网上渠道。 2002 年，韩国政府在济州岛推行离岛免税购物政策，并设立 JDC、JTO 对离岛免税业务经营管理。2006 年，韩国政府将本国居民的免税消费额 度从 500 美元/次上调至 3000 美元/次。
在限制竞争背景下，手握稀缺资源——“免税牌照”的几家企业利用资 源优势，对室内免税门店进行不断的完善和扩建，并积极地开拓合作渠 道，投资市内免税店的发展。乐天与新罗跻身全球前五，依靠完整的供 应链渠道和较强的议价能力，形成了自身优势。在国民、企业、政府的 共同努力下，2012 年，韩国免税总销售额达 56.1 亿美元，对外国人销 售额 32.4 亿美元甚至超过对本国人销售额 23.7 亿美元。
政策调整期——让利中小免税企业（2013-2016 年）
随着赴韩购物旅游的外国人数日益增长，外国人购买力逐渐超过本国 人，成为推动韩国免税业的发展的主要力量。2016 年韩国免税销售总额 达 106.1 亿美元，2013-2016 年间复合年增速为 19.36%；2016 年世界赴 韩旅游数位 1724 亿人次，2013-2016 年复合增速为 12.3%。
2013 年，由于总统竞选导致的复杂的利益关系以及韩国财阀之间的明争 暗夺,财阀纷纷进攻免税行业。随着财阀势力的不断扩张、垄断地位的 日益加固，韩国人民中反财阀的呼声越来越高，人民呼吁“经济民主化” 的声音越来越大。为了缓和社会财阀和中小企业的矛盾，韩国出台了一 系列让利于中小企业的政策，先后有 9 家中小企业在 2013 年获得了市 内免税经营牌照。2013 年下半年韩国海关总署将市内免税牌照经营期限 从 10 年缩减为 5 年，并从半自动续约模式改成招标模式。
虽然这维持 着中小企业和财阀的脆弱平衡，但是这对免税企业进行可持续投资扩建 升级及与品牌商构建长期稳定合作关系产生了重大的冲击，2015年1月， 韩国政府拟规定只有 60%的免税许可证授予大公司，剩余 40%必须归小 公司所有。2015 年底，韩国针对到期免税店正式开始公开招标。2015 年 11 月招标后，两家大型首尔市内店牌照易主，乐天世界塔店和WalkerHill 免税店的经营牌照被 Doosan 和韩国新世界获得。韩国新世 界自此进攻免税行业，造就了后续“三局鼎立”的局面。
2016 年 12 月，韩国海关总署额外新授予了一批市内免税店牌照。韩国 新增加了六家市内免税店。其中，4 家张牌照位于首尔市、1 家位于釜 山市、1 家位于江原道省。
政策修正期——“内焦外困”谋求新发展（2017-至今）
国际上，萨德事件引起的中韩冲突和新冠疫情席卷全球等事件极大地影 响了赴韩购物人数，严重打击着韩国免税业发展，2017 年 7 月，汉化机 场济州店因亏损停业，此后韩华集团、斗山集团等纷纷推出免税经营领 域。国内新入行的免税企业未能在此轮萧条的市场环境中存活，纷纷闭 店。2020 年新冠疫情加速了行业出清。
韩国政府为了激活免税产业，计划在韩国追加批准 6 家免税店，并批准 在仁川机场入境大厅开设免税商店，且推出包括决定公开所有的审查委 员名单和审查分值的改善方案。2019 年 5 月 14 日，韩国企划财政部决 定追加开店批准数量，具体情况为大企业“首尔 3 家”、“仁川 1 家”和 “光州 1 家”，中小企业“忠南 1 家”。在首尔若中小企业提交申请，在 另外进行审查后会决定是否追加批准。对济州和釜山决定再考察一年。 2019 年 5 月 31 日起，韩国首家入境免税店入驻仁川国际机场第一、第 二旅客航站楼入境大厅并开始营业。
在牌照放开之前，乐天和新罗作为行业龙头占据 80%以上市场份额，新 世界作为后期之秀，不断抢占龙头公司市场份额，至 2019 年，三家免 税商的市场份额为 82%。
韩国政府的政策主要侧重于加大行业供给，促进行业的整体发展和新陈 代谢，如抱薪救火，并未解决高牌照费、高租金的问题，预计亏损企业 将继续退出市场。
由于竞争激烈，免税行业利润率一直处于较低水平，新罗免税业务利润 率常年维持在 5%以下，新进入的新世界，2016 年出现大幅亏损，2017 年和 2018 年利润率为 1.5%和 1.7%，2019 年又出现亏损。
1.4. 有限竞争下的良性发展：澳门*彩博**
赌牌，即*彩博**行业的经营许可证，在澳门*彩博**业发展过程中经历了从 0到 1，再从 1 到 6 的数量变化，贯穿了澳门*彩博**的各个历史阶段。
自由竞争阶段（1847-1930 年）：1847 年，澳门的*彩博**业合法化。一开 始，澳门*彩博**业没有专营制度。过于分散、竞争激烈的市场结构下，赌 场的利润并不高，未能给当地财政增加很多收入。
完全垄断阶段（1930-1999 年）：为了提高财政收入，1930 年，当时的 澳葡当局将第一个*彩博**专营权牌照发给了豪兴公司。但是豪兴公司只经 营传统的中式赌博业务，并没有很好的经营业绩。1962 年后，澳葡当 局将所有形式的*彩博**专营权牌照发给以人称“澳门赌王”的何鸿燊为首 的澳门旅游娱乐有限公司，至此开启了一家独大长达近四十年的专营模 式。而专营模式使得*彩博**业自身管理经营模式落后，发展缓慢：澳娱的 主要利润增长点是在贵宾厅，而对普通的游客非常怠慢。
*场赌**内非贵宾 厅的地方不仅拥挤，而且服务员态度生硬，饮料收费也远比市场价高。 大垄断背景下，家族、产业、政府的交融加深。在澳葡当局时代，凡涉 澳门的公用事业，何鸿燊都会在当局的要求下积极参与。但是，一个人 影响全城人生计的模式并不符合现代人经济和政治上的要求。另外，由 于外部澳葡政府管理的临时性思维，社会治安恶化，严重影响到*彩博**业 发展。因此，打破垄断的呼声在 1990 年就出现。在 1999 年澳门回归之 前，澳门经济出现连续四年负增长，澳门地区发展问题严峻。
三赌牌阶段（1999-2002 年）：1999 年澳门回归后，为了解决前述完全 垄断模式带来的诸多弊端，政府采取投标竞标模式共发放三张赌牌。最 后澳门*彩博**股份有限公司，银河娱乐场股份有限公司以及永利度假村澳 门股份有限公司从 21 家竞标企业中脱颖而出赢得赌牌。
六赌牌阶段（2002 年至今）：2002 年，由于持牌公司银河娱乐场股份有 限公司中香港投资者吕志和与美国威尼斯人集团在经营理念上的严重 分歧，双方无法继续合作，澳门政府考虑到整个*彩博**业发展，决定将赌 牌拆分，银娱和威尼斯人分别持主牌副牌，考虑到公平性，也允许其他 两家公司将赌牌拆分给另一家公司，至此赌牌变三为六，目前共六家企 业持有赌牌。
中国加入 WTO 后经济腾飞，无论是国内的富裕阶层还是普通阶层，越来 越多的国人选择与国内旅游资源差异较大的港澳旅行。澳门*彩博**业作为 高端消费，*彩博**收入与国内资产有一定相关性，比如房价上升，富裕阶 层资产增值，有更多资金来澳门赌博。由于一二线地产有限购政策，从 数据上来看，GGR 增速与三线城市房价增速的拐点相关性较高。
金沙和银河娱乐为行业前两位，但是总体看除美高梅市占率低于 10%外， 其余各家市场份额较为平均，总体位于 14-24%区间内。澳门*彩博**业贵宾 *场赌**的赌客中有超过 80%是*彩博**中介人带来的，为了挖*彩博**中介人，在 2006 年左右，各家开启了中介人佣金大战。在澳博专营时期，中介人佣 金为投注额的 0.7%-1%之间，而 2006 年，金沙首次将投注额提升至 1.3%， 后来甚至高达 1.35%。而贵宾厅一般赢率大约在 2.5%-3%之间，如此之 高的中介人佣金再加上 39%的*彩博**税使得*场赌**贵宾厅利润大幅下降。澳 博旗下很多卫星娱乐场收到严重冲击。后来在澳门政府出面调停，限制 佣金在 1.25%以下。
银河娱乐和金沙中国为行业龙头，净利率随行业周期有所波动，但一直 处于较高水平。2017-2019 年平均净利率分别为 24%和 22%。银河娱乐 2017 年修改了会计准则，导致 2017 年开始净利率有所提升，2020 年由 于疫情影响，两家公司出现大额亏损。
1.5. 公用事业属性：传统的电信行业
自建国初期到 80 年代，中国的电信业务被政府机构邮电部垄断，而这 样的垄断体系因发展滞后收到社会广泛批评与诟病。1992 年的十四大提 出建立社会主义市场经济后，国务院于 1993 年 12 月颁布《关于同意组 建中国联合通信公司的批复》，文件上写道“组建联通公司是我国电信 体制深化改革的初步尝试”。
1994 年联通公司正式成立，其背后的电子部、电力部、铁道部等开始正 式对标邮电部的“电信”。由于各部门博弈的结果，联通公司成立之初 为获得国家注入的资本。考虑到国家安全因素和不允许外资直接经验中 国电信业的法律，联通最终通过“中中外”合资方案（外国公司和一家 中国公司合资，该合资企业出钱建网，合资公司再和联通分公司合资， 合资公司分享最后的销售收入）拿到了资金。
1997 年电信从邮电部分离，在纽约和香港两地上市，获得融资 42 亿美 元。而联通公司因为经营不善与内部腐败和财务混乱而濒临崩溃。次年， 第九届全国人大批准电信的老东家邮电部与联通的老东家工业部合并， 在此基础上设立信息产业部，负责电信行业监管，从此电信业政企分离。
1999 年，中国邮电电信总局分解为中国电信集团公司、中国移动通信集 团公司、中国卫星通信集团公司和国信寻呼通信公司。2001 年，国内电 信内“七雄确立”，形成了中国电信、中国联通、中国网通、中国移动、 吉通、铁通和中国卫通 7 家运营商的分层竞争格局。此后，吉通于 2003 年并入网通，铁通于 2008 年并入移动。2008 年 5 月，中国电信以 1100 亿收购了联通 CDMA 网（包括资产和用户），从此电信业务由固定电话 拓展至移动通信。同年 8 月，中国卫通的电信业务并入中国电信。次年， 中国联通与中国网通重组合并，成为新的中国联通。至此，中国电信、 中国移动、中国联通都成为全业务牌照运营商，三大运营商鼎力的格局 正式形成。
中国的电信业发展由建国初期的政府机构垄断，到改革开放时期为迎合 市场经济体制的垄断结束，竞争提升了行业的整体水平与发展速度。后续的完全剔除外资成分则保证了我国电信业务的自主性并保证了国家 安全，兼并重组则有效提升电信企业的整体水平。
2007 年之前我国移动用户数快速增长，年复合增速超 20%。中国电信自 2008 年拥有移动业务后，移动用户数逐渐提升追赶，市场份额逐渐提升。 到 2020 年中国移动、中国电信和中国联通分别拥有 9.42、3.51 和 3.06 亿户。
所以尽管三大运营商垄断电信行业，但是经营状况各不相同，中国移动 凭借在移动端的绝对龙头地位，净利率和 ROE 水平一直处于同行中最高 水平，2012 年之前两项数据均维持 19%以上。中国电信在 2007 年之前 净利率和 ROE 能维持 10%以上，2008 年重组联通移动业务之后，两项指 标均不足 10%。中国联通经营状况不佳，净利率和 ROE 多年维持在低单 位数。
2. 牌照并非稳固壁垒，经营能力决定一切
2.1. 银河娱乐后来居上：战略决策和经营管理是制胜法宝
银河娱乐于 2005 年在港股借壳嘉华建材上市，嘉华建材为吕家旗下主 营业务为建材的上市公司，股票代号：0027.HK。公司创始人及主席为 吕志和先生，家族持股为 51.3%，控股银娱。在 2002 年赌牌中标之前仅 有很少的*场赌**经营经验，原本自身主要产业为建材和酒店。作为*彩博**行 业的新进入者，在 2003 年拆牌后，一方面面对的是澳门*彩博**行业的巨 头澳博控股，另一方面面对的是拥有丰富海外*彩博**运营经验的金沙和永 利，公司却能脱颖而出，目前成为行业领头羊，主要还是在战略决策和 经营管理上建立了竞争优势。
澳门分为半岛和路氹。半岛距离珠海较近，是澳门的老城区。但是相对 拥挤，可供使用的大片土地已经不多，严重制约*彩博**业发展，后入场的 竞争者相比澳博处于竞争劣势。银河娱乐吕志和父子凭借对澳门整体局 势发展的判断，认为澳门地少人多，未来*彩博**业在路氹也应有一定发展。 银河的策略是兼顾半岛和路氹，先在当时澳门半岛*彩博**业聚集发达的葡 京区附近建设一些*彩博**物业，银娱旗下三家城市娱乐会 2003-2006 短短 三年时间全部建成开业，直接进军半岛*彩博**产业。同时早在 2004 年以 前，吕家父子便富有远见的大举买入路氹超过 165 万平方米土地，布局 路氹地区进行土地储备，以便日后建设。这片土地面积占当时澳门总面 积的 6.15%，路氹城总面积的 30%以上。截止目前，银河娱乐共 6 家娱 乐场，包括小型娱乐场以及星际酒店，澳门银河和金都娱乐会扩建改造 的百老汇，未来银河三四期也将逐渐落成。
相对来讲，银娱的选址战略更符合澳门整个的发展逻辑，银娱超越澳博 后来居上充分享受到澳门*彩博**业发展的红利。在澳博开始申请氹仔项目，当时澳门政府对*彩博**物业申请批复已经缩紧，这块地直到 2013 年 才批复下来，2014 年开始动工兴建，此时已错过最好的发展机遇。
我们认为路氹发展超过半岛主要有以下原因。
1、基于打造国际*彩博**旅游城市的目标，政府引导至关重要。其实在 2002 年赌牌竞拍时期，政府的导向便意在打破澳门*彩博**业长期垄断的局面， 引入外资长期竞争发展，将澳门打造成以*彩博**业为龙头的国际化*彩博**旅 游城市。显然，作为澳门政府税收的支柱产业，显然仅在半岛一地发展 *彩博**业是远不够的，何况在赌牌拆分后，寸土寸金的澳门共六家持牌企 业，在新开发的路氹城发展*彩博**业是必然的事情。在 2004 年的访谈中 我们也可以看到，当时发展路氹兴建一系列基建项目是政府引导的，政 府的规划能很大程度决定城市的发展中心和分区，澳博没有充分意识到 其他竞争对手的投资策略和政府的引导使其落于人后。
2、澳门回归+中国经济的发展，*彩博**作为高端消费，吸引大量内地游客。 除了路氹本地人口增加外，澳门回归后的旅客量增加是澳门旅游业的重 大利好，也是路氹能够短时间内快速发展的主要驱动力。这期间大陆旅 客量激增，总旅客量连续 19 年增长。从 1999 年至 2018 年，来澳旅游 人次年复合增长率为 8.61%。2018 年来澳旅客数达到 3580 万人次，人 均停留时间为 1.3 天，日均接待旅客数 12.75 万。而澳门本土居民人数 为 66.7 万人，年度旅客人次相当于澳门本土居民人数的 53 倍。飞机 3 小时通航范围基本覆盖了除了北方以外的主要城市。
赌牌分拆后，金沙和永利等国际化*彩博**经营商带来了国际化娱乐城思 维。他们建设高档大气的豪华*场赌**和酒店来吸引更多的*彩博**游客。而随 着人们消费水平和审美的提高，游客自然愿意选择整体居住环境更好， 服务更好的地方去进行*彩博**活动。从*彩博**企业自身收益角度来说，*彩博** 业务和非*彩博**业务相互促进决定着企业的发展。*彩博**业的繁荣少不了非 *彩博**产业的带动。2010 年以后，澳门政府呼吁各大*彩博**公司多兴建非博 彩项目的呼声更加强烈，2012 年中央也将这一导向加入十二五规划当 中。
澳博和银河对于非*彩博**业务的开发重视程度不同。之所以两家企业会有 这样不同的选择，我们认为主要是由于经营经验的差别。在 2002 年何 鸿燊年近 80，澳门赌牌开放之前，附近地区只有澳门赌博合法化，而整 个澳门*场赌**又全部由澳博垄断。因此即便配套的如酒店，餐饮，商场等 非*彩博**业没有那么健全，周边的赌客依旧愿意在*场赌**大额消费，澳博没 有必要去浪费那么多财力在那些对且对*彩博**业务的帮助不大的非*彩博** 建设上。就澳门的经验，*彩博**业单位面积内的收益是非*彩博**业的 110 倍 以上，发展过多的非*彩博**业会消耗公司大量的资金，但是表观投入产出 比却很低。因此澳博选择继续之前的投资模式，注重*彩博**产业的投资。 在 2002-2008 年澳博热衷于兴建小型娱乐场,共兴建了 7 家,这些娱乐场 的配套非*彩博**占比很小，一定程度上会抑制*彩博**的营收。
银河娱乐相比澳博，在注重*彩博**产业投资同时也会注重非*彩博**业的投 资。既兴建了 4 家小型城市娱乐会，又兴建了旗舰娱乐场星际酒店。银 河娱乐的管理人吕志和先生的嘉华集团早在上世纪 80 年代就进军美国 拉斯维加斯等地的酒店市场，而他的二儿子吕耀南先生更是常管理美国 酒店业务，熟悉拉斯维加斯的*场赌**经营模式，非*彩博**业的繁荣让企业获 得巨额收益，带动整个城市欣欣向荣。
对于非*彩博**行业发展方面，做建材酒店起家的银娱比澳博有一定先发优 势。银娱凭借在美国多年酒店经验，将澳门的酒店业务打理的十分出色。 澳博旗下除新葡京和回力等新开张的一些娱乐场外，大部分产业均在 2002 年实行经营权制度以前建设，其特色是分为多层楼面，而属于非博 彩消闲设施的场地很少。建成年限较长，基建设施老旧，建筑结构等规 划不够科学，就算翻新装修，整体感觉还是不如银娱旗下建成年限短的 产业好。2017-2018 年，银娱旗下所有酒店全年入住率接近 100%，在同 行中排名第一。为了配合银娱的贵宾厅和中场*彩博**娱乐场，银娱旗下酒 店都是世界知名高端连锁酒店，凭借优秀的服务和会员积分等政策，这 类连锁酒店的收入通常高出普通酒店很多，这是澳博旗下自营酒店所不 能比拟的。这也一定程度上影响银娱和澳博的*彩博**业竞争力。
2.2. 新世界挺进一线: 品牌、渠道优势显著，营销能力优秀
免税牌照放开以后，中小企业免税店面临的考验更加严峻，规模是生存 的必要条件。新世界百货作为韩国免税业的新秀，前期获得了母公司丰 厚的资金支持，例如 2018 年江南免税店总投入达到 6900 万美元，加上 原来百货业务积累的种种品牌、渠道、管理等优势，弥补了初期免税规 模的不足，成功跻身行业前三。 新世界朝鲜酒店 2012 年时通过收购天堂釜山免税有限公司进入免税市场，开始经营免税业务，并于 2013 年开设网上釜山免税店。2015 年 4 月，新世界 DF 正式成立。新世界免税作为后起之秀，开始了迅猛发展， 至 2018 年已经成为全球第 9 大旅游零售商。新世界目前已开设 6 家线 下免税店，包括明洞店、釜山店、江南店、仁川机场第一航站楼店、仁 川机场第一航站楼店、仁川机场第一航站楼分支店、仁川第二航站楼店。 其中明洞店位于历史悠久、地理位置优越的新世界百货 8-12 层。
新*界通世**过高端百货品牌起家，其品牌关系、供应渠道和采购能力均十 分成熟。品牌效应可以帮助竞标时获得更好的能力评估，据 Moodie Davitt 报告披露，新世界在 2018 年仁川机场的免税店牌照竞标中，其 香水和化妆品特许经营权的能力评估为 879.57 分，奢侈品精品店的能 力评估为 880.08 分，均远超竞标对手。同时，新世界免税拥有成熟的 欧美大牌产品渠道，规模采购议价能力强。新世界免税店于 2016 年秋 冬完成与国际大牌香奈儿、爱马仕、LV 的合作谈判，是拥有奢侈品全品 牌的三家免税店之一（其他为乐天、新罗）。
新世界的市内免税可依托原有百货店基础发展，目前三家市内免税店分 别坐落在新世界百货分店内。首尔明洞店位于新世界首尔百货店（新馆） 的 8~12 层，租区面积达 42,643 平方米。江南店位于新世界百货店江南 店的 1~3、B3F 层，租区面积有 14,145 平凡米。釜山店位于釜山新世界 百货 centum city 百货店地下 1 层~1 层，面积达 14,162 平方米。
新世界明洞 8F 主营香奈儿、迪奥、古驰、路易斯威登、爱马仕、劳力 士、宝格丽、宝缇嘉、蒂芙尼、纪梵希、巴宝莉、圣罗兰等国际大牌， 9F 经营名表珠宝首饰、奢华时装饰品、太阳镜，10F 经营化妆品和香水， 11F 经营时尚饰品、卡通品牌和韩国食品，12F 经营电子产品、名酒香烟等。
新世界营销能力优秀。新世界与银行合作密切，推出了多项银行与免税 店联动的促销活动。早在 2016 年新世界免税店就与渣打银行合作，专 门为亚洲 6 家银行的存款余额为一百万美元以上的 30 万名 VIP 顾客推 出明洞店参观活动。新世界免税店还与银联、中国交通银行及兴业银行 联动，推出免费办理 VIP 金卡、黑卡，消费返现，满减、满赠等活动。 同时不定期提供机场接送服务，报销打车费用等，极大的满足了消费者 的享受心理，让消费者体会到宾至如归的同时增加消费动力。
乐天、韩国新世界等公司在零售百货业具有规模优势，与国内外供货商 发展了长期的合作关系，议价能力相对强，特别是在韩国化妆品价格和 供应上具有双重优势。据官网显示，LV、DIOR 等国际奢侈品牌只为乐天、 新罗和韩国新世界三家行业龙头企业供货。而雪花秀、后等高端韩国化 妆品牌在乐天、新世界免税店的价格最低、供应的品类最全。
总的来说，放开牌照后的中小企业牵制于不景气的国际环境，没有朝着 预想的市场竞争格局发展，反而大型企业在免税牌照变革的过程中受益 于规模效应和早期积累的资源优势，屹立不倒。韩国整体免税业最大的 竞争格局变化是新世界的进入并分得一杯羹，新世界在 2016 年免税收 入仅为 2078 亿韩元，约为乐天免税店销售额的 1/26。而在 2019 年新世 界免税业务收入增加至 31358 亿韩元，约为乐天免店销售额的 1/2，4 年间销售额年均复合增长率为 147%。2019 年乐天、新罗和韩国新世界 的市场占有率分别为 38%、26%和 18%，韩国前三大免税零售商合计市场 份额高达 82%。
3. 具体情况具体分析，成长性仍是估值最重要因素
3.1. *彩博**牌照稳定期内，经营优异公司享受高估值
受益于澳门回归游客数量连年增加以及宏观经济增长，2014 年之前两家 公司处于快速发展阶段。银娱 2007-2014 年营收增长 5.5 倍，年均营收 复合增长率为 128%，EBITDA 增长 10.8 倍，年均 EBITDA 复合增长率为 141%。澳博 2008-2014 年营收增长 3.1 倍，年均营收复合增长率为 125%， EBITDA 增长 5.4 倍，年均 EBITDA 复合增长率为 140%。澳门*彩博**业之前 的辉煌主要来自于贵宾*场赌**的高收入，属于超高端消费。但 2014 年初， 中国内地加大反腐力度，签证政策随之收紧，两家公司营收和 EBITDA 均受到重创。银娱营收最低点为 2014 年巅峰时期的 71%，EBITDA 仅为 2014 年的 66.1%。澳博最低点营收为 2013 年巅峰时期的 47.7%，EBITDA 仅为 2013 年的 35.4%。之后，随着签证政策的放宽和国内整体人均收入 支出的提高，受益于中场娱乐厅收入的增加，银娱逐渐恢复，2018 年 EBITDA 为 16.9 亿港元创下新高，而澳博则由于自身布局失误等原因恢 复缓慢，2018 年 EBITDA 仅为 37.24 亿港元，为历史最高 EBITDA 的 42.9%。
*彩博**行业作为周期行业，EV/EBITDA 也处于波动中，由于 2014 年反腐之 前银河娱乐收入处于快速增长阶段，估值中枢为 30x，而 2014 年之后随 着收入逐渐区域平稳，盈利弹性较大的 VIP 业务占比逐渐降低，盈利稳 定性提升，EV/EBITDA 下降为 18x。而澳博控股由于错失了氹仔的快速 发展，EV/EBITDA 仅为 10x 左右。
观察两家公司的 PE 和 PB，银河娱乐始终高于澳博控股，主要还是由于 公司经营水平上的差异。稳定情况下银河娱乐 PE 在 13-38x 之间波动， 呈现较强周期性。2018 年之后估值水平下滑至 20x 以下。澳博控股 PE 在 7-28x 波动，2018 年之后估值水平与银河娱乐接近。两家公司的 PB 从 2014 年之后中枢明显下移。2014 年之后银河娱乐和澳博控股 PB 平均 为 3.7x 和 1.7x。
3.2. 进军免税业务，新世界估值先涨后跌，王府井提升明显
行业新进入者新世界此前是百货公司，由于 2010-2015 年收入进入平稳 期，2015 年公司通过公开招标进入免税行业，2016-2019 年免税收入分 别为 2078、9201、20121 和 31358 亿元，复合增速为 69%，免税业务占 公司收入的比例也从原来的 0%提升到了 2019 年的 49%。
新世界公司的市值自 2012 年至 2015 年稳步下跌，PE 估值位于 13-16x 区间。2015 年获得核心区域免税经营资质后，到 2018 年估值逐步提升 至将近 20x。由于竞争加剧，尽管 2019 年免税业务收入增长，但是从 2018 年盈利 347 亿韩元变成 2019 年亏损 2165 亿韩元，市值也随之下跌， 到 2020 年疫情前，估值回到了 10x 以下。
作为新世界的竞争对手，新罗酒店的主要业务为免税+酒店，其中免税 收入占公司收入的 90%左右，我们可以把其当作免税公司。2012-2019 年公司免税收入从 19018 亿韩元增长至 52044 亿韩元，复合增长率为 15%，其中只有 2017 年因为萨德事件出现负增长。2020 年受新冠疫情， 销售额大幅下降。
公司市值主要分为三个段，2012-2015 年新世界经营免税店之前，市值 从 1.6 万亿韩元上升到将近 5 万亿韩元。此后由于市场担心竞争加剧以 及萨德事件影响，股价从 2015 年顶峰回落至 2017 年初的 1.7 万亿韩元， 此后随着免税规模逐步提升以及萨德事件影响减弱，市值在 2018 年 6 月重回 4.8 万亿元。由于韩国免税行业竞争激烈，免税业务经营利润率 通常在 0-5%，业绩波动较大。
同时新罗酒店还有酒店业务，周期影响导 致经营利润波动很大。所以我们将总市值/免税业务利润作为调整后 PE， 我们发现在 2015 年之前，尽管在此阶段韩国免税行业放开，中小企业 进入市场，但是新罗作为行业龙头估值没有受较大影响，新罗酒店的 PE 为 25-40x，平均值为 33x，此后由于竞争加剧以及萨德事件影响 PE 波 动较大，2018-2019 年 PE 为 26-56x，平均值为 37x。较 2012-2015 年有 一定上升。虽然竞争加剧，但是韩国免税市场总体规模增速加快。
与韩国免税行业形成对比的是中国免税行业，2020 年 6 月 9 日百货运营 商王府井拿到免税经营牌照，叠加 6 月底出台海南离岛免税新政，股价 一路上涨，同时估值也随之抬升。而 2012-2019 年主营业务为百货的王 府井 PE 估值在 10-20x 区别波动，平均 PE 为 15x，2020 年 5 月开始至 7 月 PE 估值短时间达到 130x，此后由于王府井免税业务一直没有实质性 开展，股价随着回落，截至 2021 年 7 月，PE 估值重回 22x，目前的估 值较没有牌照时候相比仍有提升，主要是反应从长远看公司将会经营免 税业务，同时能产生相对应的利润。中免 PB 自免税业务开展以来稳步 提升，最高接近 30x，目前回落至 20x，同样王府井取得牌照之后 PB 从 1x 不到一跃达到 3x，目前回落至 2x。
而原本拥有牌照的中国中免估值没有受影响，反而受海南离岛免税新政 影响业绩预期增长提升，从而带动估值中枢的上修。2012-2016 年公司 免税销售额保持复合 14%增长，同时公司归母净利润复合增速为 15.8%， PE 均值为 26x。2017 年随着中免收购日上中国股权开始到 2019 年，免 税业务复合增速为 73%，归母净利润复合增速为 36.8%，PE 均值提升到 了 32.8x 。2020 年开始，受疫情影响出入境免税销售额下降，但是由于海南离岛免税的爆发，尽管免税总体收入下降，但是公司净利润继续保 持高增长，预计 2021 年归母净利润将达到 113 亿元，同比增速继续加 快，公司 PE 继续抬升。
3.3. 传统的电信行业估值水平总体不高
21 世纪初期我国移动电话普及率相较发达国家存在明显差距，2000 年 奥地利、意大利、挪威等欧洲发达国家移动电话普及率超过 70%，而中 国只有 11%，1994-2001 年移动通信行业迎来快速发展，复合增速为 91%。 我们观察到三大电信运营商的收入增速分为三个阶段 2000-2004 年高速 增长，中国电信、中国移动和中国联通复合增速分别为 23%、31%和 35%。 2004-2013 年传统电信业务收入增长放缓，三家增速分别为 12%、18%和 20%，2013-2020 年收入增长趋平，三家增速分别为 2%、2%和-1%。
中国移动上市较早，我们观察到在 2000-2004 年行业处于高速发展，公 司收入也处于高速增长期，平均 PE 为 20x，中国联通 2002 上市到 2004 年平均 PE 为 17x，而中国电信由于没有赶上移动通信的快速发展，PE 仅为 8x。2004 之后三家公司平均 PE 为 11x。三大运营商 PB 一直处于下 降通道，目前均不到 1x。
总结，牌照垄断行业处于高速发展期，拥有竞争优势的龙头公司能享受 行业发展的红利，收入和利润快速增长，估值水平提升，尽管牌照放开 会影响竞争格局，但是拥有先发优势和规模优势的公司估值没有受到明 显影响，比如新罗酒店、中国中免。真正影响的行业估值水平的还是行 业增长放缓，无论牌照是否放开，估值水平都会下降，从传统中国电信 业看出。
4. 投资分析
综上，我们认为牌照并不能决定行业与公司业绩与估值。在牌照垄断行 业中，需要具体情况具体分析，经营水平仍是最重要的衡量因素。
我们继续看好奢侈品和高档化妆品回流，预计中国免税行业仍然能够实 现年化 30%左右增速。并且具备继续在额度、购物资质、购物方式等方 面优化的可能。
中国中免作为绝对龙头，在供应链、营销能力、人才梯队等方面的优势越来越稳固。短期看，中免在海棠湾一期 2 号地、海口国际免税城的建 设，将极大提升购物体验，有望推动量价齐升。公司拟在港股上市，有 利于海外国际化战略布局，拓宽融资渠道，打通全产业链，整合上下游。
5. 风险提示
疫情因素影响出游人数、宏观经济波动影响旅游需求；
海南免税政策放开低于预期；
竞争格局恶化影响利润率，疫情影响供货速度，政策方向变化等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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