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作者：中信证券 周羽
来源：新财富PLUS（ID：xcfplus）
公 司概览：德国折扣超市巨头
阿尔迪（ALDI）是世界最大的折扣超市和私营企业之一，成立于 1913 年，最初为阿尔布雷希特夫妇在德国埃森市（Essen）开设的食品杂货店。1946 年，卡尔和西奥·阿尔布雷希特（Karl and Theo Albrecht）接手店铺并开始连锁经营；1960 年，公司 300 家门店分拆为南、北两部分；1962 年正式起用名称 ALDI，来源于德语单词“阿尔布雷希特”Albrecht 和“折扣”Diskont 头两个字母的缩写，意为由阿尔布莱希特家族经营的廉价折扣超市，第一家以ALDI 命名的门店诞生于多特蒙德。南北两大商业集团分别获名阿尔迪南方集团（ALDI Süd）及阿尔迪北方集团（ALDI Nord），前者由卡尔·阿尔布雷希特持有，总部位于鲁尔河畔米尔海姆市（Mülheim an der Ruhr），后者由西奥·阿尔布雷希特持有，总部位于埃森市（Essen）。
截至 2015 年底，阿尔迪在全球 17 个国家共有 10,133 家门店，较 2014 年净增 203 家，2015 年营业额约 673 亿欧元，同比+10.7%，我们估算毛利率在 20%左右，净利率约 2%，存货周转在 25 天/次左右。阿尔迪南方集团主要负责拓展国际市场，经营区域涵盖德国（南部）、美国、英国、澳大利亚等 9 个国家，2015 年营业收入 455 亿欧元，门店总数 5,304家，在职员工 104,401 名；阿尔迪北方集团侧重渗透西欧市场，经营区域包括德国（北部）、法国、西班牙、葡萄牙、荷兰、波兰等 9 个国家，2015 年营业收入 218 亿元，门店总数 4,829家，在职员工 58,179 名，此外阿尔迪北方集团通过收购品牌 Trader Joe’s 在美国市场开展业务。
欧洲折扣超市行业： 规模增长，龙头分化
行业维持增长，份额稳步提升
欧洲是折扣超市的发源地，聚集了行业内几乎所有龙头，包括德国 ALDI、LIDL、Kaufland、Netto Marken-Discount、Penny，波兰 Biedronka，西班牙 Dia，挪威 REMA 1000，丹麦Netto 等。折扣超市可细分为两类：硬折扣商和软折扣商。区别在于：1.硬折扣商商品标价即最低价，所有低价信息均显著标出；软折扣商通过优惠券形式降低售价。2.硬折扣商尽量压缩品牌、品类，货架摆放、店内装饰推崇极简主义，生鲜类产品较少；软折扣商品牌相对丰富，生鲜品类增加，门店装修更为美观。
2014 年，9 大折扣超市（包括 ALDI、LIDL、Kaufland、Netto-Marken Discount、Penny、Biedronka、Dia、REMA 1000 和 Trader Joe’s）总销售额 1,940 亿欧元，占欧洲超市行业整体收入的 12.5%，占欧美超市收入总值的 8.5%，2010-2014 年 CAGR 5.8%；其中，德国 Schwarz Group（旗下有 LIDL、Kaufland）和 ALDI 合计贡献 1400 亿欧元，2010-2014年 CAGR 6.5%，收入规模遥遥领先。根据 FBIC Global Retail & Technology 预测，9 大折扣超市2015-2020年收入复合增速将与2009-2014年持平，预计2020年总销售额可达2,730亿欧元，较 2014 年增加 790 亿欧元，占比欧洲超市行业整体收入上升 1.4pcts 至 13.9%，占比欧美超市收入总值上升 1pct 至 9.5%；Schwarz Group 和 ALDI 营收合计增长约 630 亿欧元，占增量的 79.7%。
折扣超市子行业增速高于整体超市行业， 近年来增速有所放缓 。2013 年，以 9 大折扣超市为样本的行业增速为 7.4%，高于欧美超市全行业 2.7%的增速水平；2014 年，9 大折扣超市增速回落至 4.3%，欧美超市全行业增速下滑至 2.1%，差距缩小为 2.2pcts。增速降低的主要原因是欧洲经济增长放缓，通货膨胀率持续下行，多个国家面临通货紧缩。
龙头分化，“ 软硬兼施”乃成功之道
硬折扣商增速普遍优于软折扣商。2012-2014 年销售额 CAGR，排名前列的 Biedronka(11.9%)、LIDL (9.8%)、Trader Joe’s (7.7%)和 ALDI (4.8%)均采用硬折扣经营模式，而软折扣品牌 Penny (0.9%)和 Dia (-0.3%)增速垫底。
“ 软硬兼施” 经营模式是行业未来发展趋势。ALDI 作为世界最大的硬折扣超市，2013/2014 年收入增速分别为 5.1%/4.5%，均落后其最大竞争对手 LIDL（11.0%/8.7%），因为 LIDL 开创了软硬结合的经营新模式。LIDL 基于传统硬折扣模式实施一系列“软性”措施，比如增加品牌数量、商品 SKU 数目、扩大门店面积、提高生鲜销售规模等，加强门店聚客能力、推动坪效提升，销售额维持高增长。
模式核心 ：优质低价，简单高效
精简 SKU 集约规模 ，自有品牌保证低价
精简 SKU+ 自有品牌，打造低价优势。1.精简 SKU：阿尔迪只经营顾客最需要的食品及日常用品，美国阿尔迪超市中，食品酒类占比 85%；每种商品仅提供 1-2 个品牌，“爆款”频出。2015 年阿尔迪南方集团单店 SKU 数 1200-1500，仅为沃尔玛的 1/100（沃尔玛 SKU数约 150,000）。2.自有品牌：据阿尔迪北方集团 2015 年可持续发展报告，自有品牌占比达93%，多数为一线品牌商代加工，质量良好，但价格远低于同生产商自身产品。3.最低价格：阿尔迪的产品售价始终处于行业最低水平，据 Business Insider 统计，2015 年 11-12 月美国市场 34 件商品组合售价 ALDI 较 Walmart 低 22.8%。
精选商品+ 规模采购，降低供应成本。阿尔迪 70%+的销售来自食品，美国分公司每年实施 2500 次取样，评估 30,000 种食品，员工全程参与，确保质量同时，优选美味产品。公司 2015 年销售额 673 亿欧元，未及沃尔玛 4,395 亿欧元的 1/6，却是全球最大的单品批发商。每年采购的单件商品价值约 5000 万欧元，沃尔玛 150 万欧元（联商网数据），仅为阿尔迪的 1/33；与供应商签订的每份合同金额均不少于 50 万欧元，期限多为 10 年（界面新闻数据），对上游议价能力和品质控制处于绝对优势。
质量监测+贴心售后，保证商品品质。1.质量监测：阿尔迪严把产品质量关，供货商在供货前须提交权威调查机构出具的达标证明，并通过独立实验室的产品检测；新品接受订货后，首先要在部分超市进行至少 3 个月试销，得到顾客认可才能放开销售；门店随时对上架商品做常规检查，货品出现瑕疵立马下架，产品保质期得到严格监控，例如面*过包**期 5 天前，就会进行打折处理，过期日期特别加大加粗，确保顾客一目了然。2.售后服务：阿尔迪提供无条件退货服务，简化退货手续降低投诉处理成本；售出商品一旦发现安全问题，立即启动召回程序。
硬件简单，高效运营
硬件简单化 ，提升效率。1.门店布局：2014 年阿尔迪平均单店面积约 830 平米，远小于沃尔玛等综合性超市；店内布局合理，入口处放置零食、饮料等高选购率品类，结账台周边放置冷冻产品及非食促销商品，刺激最后消费。2.条形码：自有商品外包装多面印上条形码，提高结帐速度。3.购物车：使用购物车需投币 25 美分，结束后将其退还原位，即可取回硬币，因此不需专人管理。4.墙式保鲜柜：超市底部或两侧安置墙式保鲜柜，店员可从墙后直接补货。5.商品陈列：店内货架较少，大部分商品陈列于原包装纸箱，有效节约上货摆放时间和开箱人力成本。
员工多面手， 精简组织架构 。阿尔迪门店员工无固定岗位，往往身兼数职，平均单店配备 10-16 名店员；公司极为重视人才，普通收银员时薪达 13 美元，远高于超市行业平均水平（沃尔玛为 9 美元），所有员工享有充分医疗保险和职业培训；2014 年内部调查显示，80%+的员工认可“阿尔迪是杰出雇主”，平均在职时间超过 6 年。阿尔迪组织架构精简，实行分权管理制度，区域经理向总部汇报，负责各连锁店日常经营，拥有进货、配送、财务、人事等的直接管理权。
无公关，广告投入仅占总营业额的 0.3% 。阿尔迪相信优质低价的产品足以吸引顾客，因此不设公关部门，凭借强大的产品性价比赢得口碑。阿尔迪在德国少打广告，唯一的宣传手段是店里供消费者随手取阅的小彩页"Aldi informs"，发布下期优惠商品信息。不过，阿尔迪在美国大规模扩张时遇到沃尔玛的阻击，在此地区开始做户外广告和 DM 海报。
速递式分销体系，大幅缩减仓储/ 物流成本。阿尔迪的物流部门由多个分销中心组成，每个分销中心负责 60-80 家店的货物供应；南北两大集团在德国分别拥有 31/35 家区域子公司，每家子公司至少配备 1 个分销中心，这个结构反映了阿尔迪追求简单、反对集中的诉求。分销中心采用中心辐射型（hub-and-spoke）分配系统，为方圆 40 千米（德国境内）或 90千米（全球平均）范围内门店供应货物。供应商承担通往分销中心的货物运输，但约 5%的商品会直接送往门店，其中一部分甚至用不封口的盒子装运，以便立即出售; 分销中心与门店之间的配送由阿尔迪自有物流团队（包括 1620 辆卡车）完成。快速的响应模式加上较少商品种类使得物流、仓储成本大幅缩减。
深入社区，试水线上
深入社区，密集布点，客户粘性高。阿尔迪不在繁华商圈设店，一般选址于居民区、大学校区附近或城区边缘，这些地段房租便宜、客流充足；2015 年公司在德国共有门店 4,197家，平均每 2 万人口就配有 1 家阿尔迪超市，99%的德国居民知晓 ALDI 品牌。优质低价带来的口碑传播形成消费粘性，在比利时，80%的消费者每年至少光顾一次阿尔迪；在德国，10 年以上老客户占比 91%，根据市场调查公司 GFK 统计，公司固定顾客比例高达 37%，为食品零售行业最高，德国人 1/4 的食品消费在阿尔迪完成。
切入电商，暂未进军中国市场。1.移动端：阿尔迪已推出购物 APP，实时更新价格、品类、门店等信息，可在线生成购物清单，但暂不支持下单功能。2.电商：2016 年 1 月，阿尔迪斥资 3500 万英镑建立新网站，正式进入英国电商领域，最初以优势品类红酒切入，2016Q2 每周“Specialbuys”（特卖活动）上线运营，之后预计食品也将上线销售。线上平台采取自营模式，支持免费送货上门和定点取货两种服务。据英国每日电讯报，阿尔迪客单价约 19 英镑，结合我们对其毛利率 20%的预测，考虑快递费用带来的额外成本（官方数据 3英镑/件），我们判断线上业务盈利空间有限，短期内不会大规模推进。目前，阿尔迪已经建立了南、北集团联合全球官网和 17 个国家的子网站。3.中国市场：阿尔迪早在 2014 年就考虑进军中国市场，南方集团将执行进入中国市场的计划，但考虑到全球超市巨头和折扣超市在中国竞争激烈，咨询公司 Planet Retail 预计 2018 年之前阿尔迪不会在中国启动业务。
相关上市公司 Jerónimo Martins 、Dia 估值分析
由于 ALDI 并未上市，我们选取了硬折扣商 Biedronka 的母公司 Jerónimo Martins 对此模式上市公司的估值做以研究。 Jerónimo Martins 于 1989 年上市，截至 2016 年 9 月 26日，最新市值 97.1 亿欧元，近 1 年来市值区间 68.7-97.4 亿欧元；折扣商超 Dia 于 2011 年登陆马德里证券交易所，最新市值 34.9 亿欧元，近 1 年来市值区间 27.2-38.7 亿欧元。
Jerónimo Martins 最新 TTM P/E 27x，近 1 年来 P/E 区间 21-27x，中位数 25x；Dia 最新 TTM P/E 12x，近 1 年来 P/E 区间 9-22x，中位数 11x。
Jerónimo Martins 最新 TTM P/S 0.7x，近 1 年来 P/S 区间 0.5-0.7x，中位数 0.6x；Dia最新 TTM P/S 0.4x，近 1 年来 P/S 区间 0.3-0.5x，中位数 0.4x。
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