■ 阅文集团等科网企业相继在香港成功上市。
近日众安(6060.HK)、阅文(772.HK)及雷蛇(1337.HK)等科网企业相继在香港成功上市，首日股价表价都相当不俗，成为市场一时佳话。笔者不少从事专业投资的朋友，也蠢蠢欲动要做一些创投，希望占得先机发掘到另一只会生金蛋的鸡。笔者跟朋友讨论了一些香港本地初创企业及投资于这些企业的例子，在此也跟各位读者分享一下。
首先，读者们需要对市场上所谓天使轮、A轮、B轮等融资有少许概念。大体而言，这些“轮”的融资都是按企业的成长阶段划分。不同“轮”的名称及其融资金额是约定俗成的，没有精准的定义。若更仔细划分，更可有pre-A/B轮、A/B+轮、 VC Series A/B、PE-Growth等融资阶段，笔者不在这里深究。每一轮融资的成功，都标志着企业成功挑战了一个阶段，并进入一个新的里程。所做的一切最终目标就是让企业上市，好让投资者将投资利润最大化。
天使轮或种子轮融资
创办人可能只拥有一个概念或构思，产品或服务很可能还未成形，企业相当需要一些资金，将概念实体化。在这个时期，企业因为失败风险太高，创办人及其团队往往只能获得最相熟的亲戚朋友化身天使，对企业投下资金以作支持。概念是一颗种子，而天使资金/种子资金，就是第一注浇在种子上并让它萌芽的水。这个阶段的融资金额通常为10万至50万美元。
香港的共用单车平台GoBee Bike是其中一个例子。该企业于今年2 月创办，首先透过Swiss Founders Fund领投的种子资金，成功将概念实体化，并于今年4月，试验性投放1000辆共用单车于沙田、大埔和马鞍山等地区。其后于8月，GoBee Bike获得由 Grishin Robotic 及阿里巴巴香港创业者基金提供的A轮融资，取得超过 900万美元以全面拓展香港及欧洲共用单车市场。
A轮融资
有了产品原型，企业以最低成本把产品或服务发展成业务，并开始积极建立起客户群。虽然企业很大可能仍然处于亏本状态，但若然能获得A轮融资，企业便变得有实力去扩展客源及改善产品或服务。当逹致规模经济及改善盈利模式后，企业便可以转亏为盈。在这个阶段，企业希望得到创投基金 Venture Capital的青睐，为其提供高逹100万至300万美元的融资。
香港的电子钱包TNG是其中一个例子。该企业创立于2013年，其电子钱包于2015年11月推出。TNG打破了香港初创公司A轮融资金额的纪录，取得约9亿港元融资，更成为全球金融科技相关企业中最大的A轮融资之一。这次A轮融资由New Margin Capital领投，加上另外两位投资方Noble Group及Infinity-KBR。完成A轮融资前，TNG的电子钱包已覆盖超过12个国家，下一步他们将全力拓展东南亚以及欧洲市场。
B轮融资
A轮融资后，企业如能继续营运下去，理应步入成熟阶段，开始展现比较清晰的盈利模式，而且客户群日益壮大，并开始出现盈利，但营运资金相对紧绌。在这个阶段，企业能否就其商业模式、应用场景及覆盖客户群是极具潜力的来说服创投基金及私募基金，是企业能否取得B 轮融资的关键。若然成功，企业的业务将很有可能再上一层楼或脱颖而出成为行业龙头。此阶段的融资金额一般可高达2500万至3000万美元。
香港的货运物流平台Lalamove是其中一个例子。透过Lalamove 的APP，用户可以召唤于该平台注册的货车。该企业创立于2013年，于今年初完成B轮融资，成功从MindWorks Ventures现有股东张瑞祺和黑洞资本取得3000万美元的融资。该笔资金将用作产品扩张和进入100个城市。据报导，在B轮融资完成前，Lalamove在2016年年底已经在香港、内地40多个城市，以及5个东南亚国家开通。于今年10月，Lalamove 更成功取得C轮融资，金额为1亿美元，期望在两年内上市。
C轮融资
企业变得成熟，稳居业内头几位，其产品或服务已经过市场的验证。企业此时需要大量资金来扩大经营规模，抢占市场份额。一般企业多在C轮融资后便直接上市，但因应实际需要企业可在上市前进行D轮甚至更多轮的融资。C轮及以后投资者一般都比较着重企业的盈利能力，一般获得上亿美元的融资都不是问题。此阶段资金来源主要是私募基金，作为现有股东的创投基金也可能会加注。
香港的旅行平台 KLOOK是其中一个例子。该企业创立于2014年，专门为自由行旅客提供行程上的安排。今年3月，企业完成B轮集资，取得约3000万美元的融资金额。10月，更完成C轮融资，筹得6000万美元。据报导，是次C轮融资由高盛、红杉资本、经纬创投一同领投，另外还有多个亚洲家族基金通过国际创投机构OurCrowd跟投。该笔资金将用作拓展全球业务，以及加快产品及技术研发速度。
首次公开招股
当企业发展到一定的规模，成为业内翘楚，并预计能持续保持盈利，这时便是首次公开招股Initial Public Offerings (“IPO”)的时机。投资者对IPO一般都比较熟识，就是企业首次将它的股份向公众出售，然后其股份可在选择上市的交易所转让。
将企业上市的最大好处，就是提供变现机会给前几轮融资的投资者，并赚取企业上市的流动性溢价。假设有两家完全一样的公司，一家是上市公司，而另一家则是私人公司。据不少以往的学术研究，投资者愿意多付30%溢价去购买上市那一家公司的股票。这就是本文一开始笔者所说的把投资利润最大化。
股权摊薄效应
每一轮融资所筹得的金额都有所不同，如旧有投资者没有参与新一轮的融资，他们的股权一般都会被摊薄15-25%。当然，每个企业的情况不同，而每轮出售权股数量也不同。在企业不断成长的前提下，企业估值的升幅应越来越高，并理应超过投资者股权被摊薄的程度。市面上有一些公司专门研究初创企业在不同阶段的估值及股权被摊薄效应的统计，例如PitchBook.com，有兴趣的读者可自行深入研究。
初创企业的估值
现今初创企业多与通讯、电子、生物、医药、金融等高新科技等行业有关，以下是它们的特征：
1.企业的概念是全新的，市场上没有相类似的产品或服务可以作比较；
2.企业根本没有办法准确预期未来的收益，或未来的收益很大程度视乎企业能否取得新一轮融资；
3.企业属于相对轻资产的行业，可能只有几个伺服器及电脑设备便能服务全世界。
这些初创企业即使未有盈利，但拥有上百万上千万的客户也不是新奇事。而且业务覆盖地域极广，只要透过互联网可跟全世界做生意，甚至一夜就可以打通一整个国家的市场。企业的收入及盈利增长率可以是相当惊人的数字。
如果只单纯使用传统评估学中的市场法(如P/S及P/B)、收益法(如自由现金流折现法)及资产基础法去评估这些企业的价值，这显然是不足的。对于创投基金、私募基金来说，他们更着重以下数字或指标：
1.单用户贡献：即Average Revenue Per User (“ARPU”)，如
a
软件商店：
来自每个用户每月购买APP的收入；
b
阅读平台：
来自每个读者每月的订阅费；
c
线上游戏：
来自每个玩家的月费/点数费/游戏内的额外付款。
2.活跃用户数：一般是指每月的活跃用户数 Monthly Active User (“MAU”)，与APRU 使用相同的特定时间单位。收入可简单看成是MAU乗以ARPU。最常见的估值指标是P/MAU及P/S。这两个指标在企业没有利润时都可采用，因此对企业估值的包容度最高。
3.用户粘度：可以理解成用户的忠诚度，并量化为用户每天使用企业的产品或服务的总时间，并且在该段时间中，用户无法使用其他竞争对手的产品或服务。基于用户粘度而作出估值的，市场称之为“粘性估值”。
4.客户终身价值及用户获取成本：即Lifetime Value per Customer(“LTV”)及Customer Acquisition Cost (“CAC”)。顾名思义，LTV及CAC分别指每个客户平均能为企业所产生价值的折现后总和，以及获取每个新客户的成本。如LTV是1万港元而CAC是10港元，将1万除以10，便可得出1千这个比率，并可简单理解为只要付出1元成本，企业就能取得1千元的价值。
说到底，创投基金和私募基金都是着重增长及愿景。然而世界日新月异，不能“一本通书读到老”。针对不同项目、行业或企业阶段，投资者都会制定不同的辅助或主要估值或表现指标，如上述的LTV、CAC 或其他特定的重要表现指标，以评估及调整其投资策略。市场对例如腾信这些庞大但增长率仍然很高的企业，还开始流行粘性估值。
总 结
以上集中讨论的，都是初创或创投的成功例子。事实上，很多初创企业都是失败收场的。因此笔者希望大家不要忽略创投的风险。“高风险，高回报”所说的是能透过投资组合而最小化的系统性风险。如果大家只是投资于几个初创，并对企业没有决策权，风险及回报就是极不对称的。在考虑是否做创投及评估初创的价值时，我们可以参考创投基金和私募基金的做法。最后笔者想说的是，香港地方虽小，但不乏极具潜力的初创公司，只要大家有心，一定能创一番事业，以及能找到高回报的投资机会。
（作者系骏骥顾问有限公司董事总经理）
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