（报告出品方/作者：财通证券，刘洋、李跃博）

1. 国资背景底蕴深厚，旅游零售行业龙头

1.1.深耕免税数十载，铸就旅游零售龙头

2014 年前积极丰富免税业态，17 年后主抓机场及离岛免税业务。1979 年，经 国务院批准，中国免税品公司成立，专注免税业务；2003 年与中国国际旅行社 战略重组，双方业务协同赋能；2009 年中国国旅于上交所主板上市；2014 年， 公司积极推进多类免税业态，积累丰富免税运营经验。 2017 年至 2019 年，公司迈出并购步伐，积极拓展机场免税业务，先后收购日 上上海及日上中国，卡位核心标段。 2020 年新冠疫情打击跨国人口流动性，叠加双循环顶层设计及离岛免税政策进 一步放宽，离岛免税正式进入高速发展期。2020 年 6 月，据弗若斯特沙利文统 计，依销售额计算，中免成为全球最大旅游零售商。

2019 年剥离旅行社业务，聚焦旅游零售业务。从营收构成角度来看，旅行社业 务营收总额较为稳定，商品销售业营收额高速增长，商品销售贡献营收比重于 2018 年达 73.0%。2019 年公司剥离旅行社业务，聚焦旅游零售主业，公司业 务集中度进一步提升。新冠疫情影响下，人口流动性受到较大影响，公司积极拓 展会员购及直邮等有税销售渠道，进一步完善自有旅游零售业态，增强对局部疫情反复的应对能力。

1.2.国资背景底蕴深厚，物业区位优势明显

中免背靠国资委，中国旅游集团持股 53.3%。中免第一大股东为中国旅游集团 有限公司，实控人为国资委。中国旅游集团深耕旅*行游**业多年，对旅游运营经验 丰富、认知深刻，有效赋能中免旅游零售业务。同时母公司丰富的旅游及物业资 源也可辅助中免获得核心区位，保证后续增长动力。

机场区位优势明显，紧握“北上广香”四大核心口岸。传统旅游零售业务主要针 对出入境客群，机场为绝对核心渠道，2017 至 2018 年，中免陆续收购日上中 国 51%股权、中标香港机场免税烟酒标段及收购日上上海 51%股权。 2019 年浦东机场/首都机场/白云机场国际及港澳台旅客吞吐量分别为 3241/2757/1871 万人，参照 2019 年全国国际旅客运输量 8533.0 万人，据我 们测算，三大机场港澳台及国际客流占比约为 46.1%。北上广三大机场的布局 叠加香港烟酒标段，中免紧握核心标段，机场免税区位优势明显。

离岛免税为当前发展重点，中免份额优势明显。双循环顶层设计及消费回流政策 导向的背景下，政府制定较高的离岛免税销售目标并进一步放宽离岛免税购物限 制，中免作为离岛免税龙头，为最大受益方。分区位来看，海棠湾免税城营业面 积近 7 万平米，价格及 SKU 均为行业领先水平，目前已具备一定旅行目的地属 性，三亚地区其他运营商与其竞争难度较大；海口方面，2020 年 6 月中免收购 海免 51%股权，对海口地区进行战略布局，随后续新海港免税城落地，中免于 海口地区市场份额有望进一步提高。

免税经营牌照由国家统一管理，铸就行业高进入壁垒。免税品销售渠道主要分为 口岸免税（机场及陆地）、市内免税及离岛免税，运营商需取得相应牌照才可开 展相应业务。目前拥有全牌照的免税运营商共计 5 家，其中，中国中免门店数量 最多，且以离岛免税及机场免税见长，珠免、深免口岸门店占比较高，中出服免 税市内免税门店占比较高。

中免门店体系体系庞大，2020 年市占率达 92.3%。中国中免（前身）深耕免税 行业数十载，结合国旅集团进一步赋能。体量远超同业友商。据官网披露，中免 门店持续扩张，目前门店数量已超过 240 家。 据弗若斯特沙利文统计，2017 年中国免税品销售市场规模约为 299 亿元，中免 免税品销售额 148.6 亿元，对应市占率 49.7%。随后续日上、海免的并表及离 岛免税的高速发展。2020 年，中免于免税行业市占率上升至 92.3%（依收入测 算），为行业绝对龙头。

跨边网络效应下，中免龙头地位稳固。免税运营商本质上是品牌方及消费者的桥 梁，一方面是品牌方的销售渠道，另一方面是顾客的购物平台。自品牌方角度来 看，是否提供直采及决定供货价格的主要因素为渠道的出货量及稳定性；自消费 者角度来看，选择购买平台的核心要素是 SKU 的丰富程度及价格高低，二者相 互促进，为典型跨边网络模型。考虑中免目前的直采布局及岛内体量，在不发生 极端事件的前提下，预计后续岛内“一超多强”格局难以打破，中免于离岛免税 行业市占率将维持较高水平。

2. 我国免税市场广阔，消费回流为重中之重

2.1.免税模式下价格优势明显，中国市场空间广阔

不同业态横向对比，免税业态价格优势明显。除免税牌照为硬性壁垒外，免税业 态免去关税、增值税及消费税的特性进一步保证免税业态的价格优势，为免税运 营商盈利能力保驾护航。以兰蔻明星粉水为例，三亚海棠湾离岛免税店价格为 245 元每瓶，分别较网易考拉(跨境)及兰蔻天猫旗舰店(有税)低 19.6%及 43.8%， 价格优势明显。2020 年 6 月离岛新政进一步放开购物限制，离岛购物限额已明 显高于跨境电商，政策红利继为免税业态增长提供额外动能。

预计全球免税市场规模将于 2025 年达 6140 亿元。2020 年前旅游零售市场稳 定发展。2020 年受新冠疫情影响，旅游零售市场受到严重冲击。各国采取措施 刺激免税市场发展，中国推进离岛及市内免税、韩国取消购物限额，此类措施均 可为免税品市场后续增长提供动力。据弗若斯特沙利文，预计 2025 年免税品市 场规模将达 6140 亿元，占旅游零售市场比重自 2020 年 59.7%提升至 65.3%。

政策红利下，我国免税市场迈入全新周期。尽管新冠疫情同样对我国免税市场造 成严重不利影响，但基于我国相对良好的疫情管控及不断推进的免税政策，2020 年我国免税市占率提升至 24%，同比上升 10pct。随后续离岛免税高速发展及 疫情缓和带来的口岸免税恢复，我国免税市场有望迎来高增。据弗若斯特沙利文， 预计 2025 年我国免税市场规模为 2519 亿元，CAGR3 达 27.1%，全球市占率 有望进一步提升至 41%。

传统免税业态驱动因素为出入境人数及居民消费力。传统免税业态主要由两类构 成，一是以机场免税店为代表的口岸免税、二是以韩国为代表的市内免税业态。 二者均要求消费者具备离（入）境记录，因此出入境人数为免税行业核心驱动要 素，疫前我国出入境人数稳定提升，2020 年新冠疫情致使出入境人数承压。据 副若斯特沙利文，预计 2021 年我国国际旅客约为 0.22 亿人，较疫前水平存有 较大差距。消费力方面，我国人均可支配收入稳定增长，2021 年达 35,128 元， 同比增长 9.13%，为免税行业增长提供基础动能。

政策红利下，离岛免税蓬勃发展，赋能行业高速增长。区别于机场及市内免税要 求消费者具有出入境记录，在国内外疫情管控差距较大的大背景下，我国离岛免 税仅要求消费者具有海南出入岛记录，叠加离岛免税红利频发，离岛免税市场高 速增长。据弗若斯特沙利文统计，2020 年我国离岛免税市场规模达 260 亿元。 随离岛免税店 SKU 逐渐丰富及海南客流逐渐恢复，预计离岛免税市场规模将维 持高增，2025 年市场规模有望达 1868 亿元，CAGR5 达 48.3%。

离岛免税及口岸免税不是零和博弈的存量逻辑，而是相互补充的增量逻辑。从客 流来看，跨境客流主要出行目的为留学、旅游及出差等，机场购物仅为附加行为。 相对而言，我国海南地区为人气较高的旅行目的地，购物行为也是旅行的重要组 成部分，甚至部分具备规模的免税店已然具备一定的旅游目的地属性。以 2021 年春节为例，海棠湾酒店入住率达 72.2%，显著高于全岛的 61.7%。 基于客流基础动机差异，离岛及机场免税店体量及相关政策也有较大差异。从营 业面积来看，海棠湾免税店营业面积 7.2 万平方米，浦东机场免税店营业面积不 足 1 万平方米；自购物限额角度来看，离岛免税限额 10 万元，显著高于机场免 税的 8000 元。我们预计后续行业主要增长动能由离岛免税提供。

2.2.我国旅游零售市场空间广阔，消费外流为核心痛点

我国旅游市场规模万亿，免税消费外流比重近 8 成。据中国统计年鉴，2018 年， 我国国际旅游支出稳定增长至 2773 亿美元，占全球支出约 20%，市场规模极 为庞大。我国居民免税消费金额同样巨大，区别于韩国免税主要由外国人贡献体 量的业态，我国消费外流问题较为严重，据商务部统计，2019 年我国居民境外 购买免税品金额超 1800 亿元，参照 2019 年国内免税市场规模 551 亿，免税品 消费外流比例约为 76.6%。

免税店已成韩国旅游特色，为国内免税最大竞争对手。韩国免税业态相对成熟， 上游供货环节的强大把控力叠加韩国自有品牌丰富，给予了韩国免税业态较强的 价格优势，同时济州岛等地推行落地签政策也进一步方便了消费者前往。2022 年 2 月 9 日，韩国政府取消免税店购物限额，进一步加强韩国免税竞争力。综 上，我们认为韩国是我国免税消费外流的主要出口，也是后续我国免税的主要竞 争对手。

疫情致使跨境游承压，奢侈品消费外流趋势有望迎来转折。随我国居民消费力逐 渐提升，奢侈品需求旺盛刺激市场规模高速发展。据麦肯锡统计，2019 年我国 奢侈品市场规模达 9210 亿元，占全球市场 35%。由于海外免税店价格及品类 优势，据贝恩统计，2019 年我国奢侈品消费 68%外流至海外。新冠疫情影响跨 境人口流动，奢侈品消费被迫回流，随后续我国免税店高奢品牌入驻及渗透率的 进一步提升，奢侈品销售有望为免税业态提供全新增量。

2.3.疫情打击跨境人口流动性，政策红利频发进一步促进消费回流

各国边境管制开始松动，但跨国客流恢复仍需时日。2021 年中开始，多个国家 开始放松边境管制，例如推行“旅行泡泡”等等。但基于我国相对良好的疫情管 控情况及入境的 14+7 隔离措施，消费者出境意愿普遍较低，2022 年 2 月东方 航空/南方航空/中国国航/海航控股国际旅客客运量分别较 2019 年同期下降 99.01%/97.54%/98.96%/99.62%，我们认为短期内出境游旅客人数大幅恢复 的可能性较低，后续恢复仍主要取决于国内外疫情治理情况。

双循环及消费回流顶层设计下，政策红利频发利好离岛免税。疫情反复大背景下， 十三五明确提出“积极引导海外消费回流。以重要旅游目的地城市为依托，优化 免税店布局，培育发展国际消费中心。”。 十四五明确提出“加快推进免税购物、国际医疗、留学海南三大品牌建设，积极 承接海外消费回流”。预计于 2025 年海南吸引境外就医回流 50 万人次，吸引国 际教育消费 300 亿元、回流 5 万人，离岛免税品贸易实现倍增。 同时，国内免税政策不断放开，扩展适用对象、丰富免税品牌品类，大幅提升离 岛免税购物限制至 10 万元，并于后续为中免提供所得税优惠税率，大力推进离 岛免税行业发展。

疫情及政策双重红利下，离岛免税销售额高速增长。新政公布后，进一步丰富的 SKU 及更高的购物限额均吸引消费者前来购物。2020 及 2021 年，离岛免税月 均销售额逆势增长至 22.9 及 41.2 亿元，分别较 2019 年同期增长 103.7%及 266.7%。剔除局部疫情反复造成的销售额承压外，淡季月销售额约为 40 亿元， 旺季月销售额约为 50 亿元。同时海棠湾等大体量免税店也具备了一定旅游目的 地属性，除节假日酒店入住率较高外，假期销量的激增也进一步对上述观点进行 交叉验证。据海口海关，2021 年 10 月 1-6 日，离岛免税日均销售额 2.12 亿 元，2022 年春节期间日销售额 2.83 亿元。

目前回流消费集中于香化产品。以中免为例，2018 及 2019 年香化产品销售额 占比分别 57.3%及 61.9%，后续中免大力推进日上直邮等线上有税销售模式， SKU 以香化产品为主，2020 年有税香化销售额约为 184 亿元，贡献有税销售 额的 94.6%。据我们测算，2020 年商品销售中约 70.4%为香化产品贡献。基 于香化产品单件价格显著低于精品及烟酒品类，件单价的下滑也交叉验证消费回 流集中于香化产品。

高奢产品消费回流有望进一步提升离岛免税销售额。LV、爱马仕等高奢品牌均 具备较高的入驻条件且受众的价格敏感性较弱，因此疫后高奢消费的回流出口主 要为国内顶流商场。随后续高奢品牌的逐渐入驻，叠加免税业态天然具备价格优 势，奢侈品消费向离岛免税的转移有望进一步提高离岛免税销售额。

3. 中免核心业务拆解分析：机场业务逐渐恢复，离岛免税高速增长

3.1.剥离旅行社业务，聚焦免税赛道

旅游零售业务高速增长，离岛免税为核心驱动。据公司业绩预告，预计 2021 年 实现营收 676.7 亿元，同比增长 28.65%，我们预计其中商品销售营收 CAGR4 达 44%,增长数据喜人。 从过往营收构成来看，2017-2018 年，日上上海及日上中国的并表使得机场免 税营收比重提升至 60%左右，2019 年旅社行业务剥离，归母净利率提升明显。 2020 年疫情影响及离岛新政影响下，离岛免税营收占比高速提升至 60%，成为 中免绝对核心业务，进一步拉高中免盈利能力。据中免 22 年 1、2 月经营数据 公告，旺季经营情况喜人，预计实现归母净利润约 24 亿元，归母净利率约为 18.32%，创历史新高。

离岛免税模式盈利能力较强，为后续主要看点。中免主要渠道为离岛免税及机场 免税。从盈利能力来看，离岛免税费用端主要为免税门店折旧及人员开支，据我 们测算，当前离岛免税归母净利率约为 20%-25%，相对刚性的费用结构带来较 为明显的规模效应，随离岛免税规模提升，预计净利率水平仍有一定上升空间。 机场扣点一般采取保底、扣点孰高的抽佣模式，利润率相对稳定。疫情反复背景 下催生日上有税模式，基于三税费率实际低于扣点及线上模式相关费用的缩减， 盈利能力提升明显，但基于供货压力及 SKU 的相对不足，预计长期直邮模式销 售额增长难度较大。

免税品销售规模提升带动毛利率上行。中免免税品业务高速增长，2020 年贡献 营收 323.6 亿元，CAGR5 达 32.06%，叠加规模效应下向上议价能力不断提 升，带动公司毛利率不断走高，2019 年公司毛利率达 49.4%。 2020 新冠疫情影响下，有税品销售营收占比提升至 37.5%，营收端结构性转换 致使毛利率略有承压，据我们测算，日上上海过半营收由有税销售模式贡献，基 于补缴三税费用率低于机场扣点，叠加离岛免税盈利能力较强，公司整体盈利能 力其实有所提升。

财务、管理费用率持续改善，销售费用率有所回落。财务费用率较为稳定，公司 现金流状况良好，多数情况下利息收入可以对支出进行覆盖；管理费用率方面， 主要构成为管理职位员工薪酬，营收端持续增长，凸显规模效应，管理费用率不 断改善，2021H1 进一步下降至 2.47%，预计随后续公司业绩持续增长，仍有 一定改善空间；销售费用率方面，2018 年公司布局多个机场区位，高额租赁费 致使销售费用率短期激增，疫情期间机场营收比重降低叠加租金优惠政策，销售 费用率明显回落，2021H1 销售费用率为 9.28%。长期来看，综合考虑离岛业 务高增导致机场营收比重被动拉低及后续机场客流的逐渐恢复，预计销售费用率 将有所回升，但回升空间较为有限。

盈利能力持续改善，离岛免税为重要抓手。2018 年前中免归母净利率围绕 10% 波动，19 年剥离净利率较低的旅行社业务，归母净利率被动拉升至 11.29%。 2021 年离岛免税利润初步释放，公司全年实现归母净利润 95.92 亿元，同比增 长 56.2%，CAGR5 达 39.6%，21Q3 华东疫情致使离岛销量承压的不利背景下，归母净利率仍提升至 14.17%。拆分来看，离岛新政后离岛免税贡献归母净 利润提升明显，2020H2 及 2021H1 分别贡献 28.8 及 30.7 亿元，同比提升 388%及 315%。基于公司供货价格会影响子公司利润水平，我们认为剔除供货 环节影响，离岛免税业务的归母净利水平约为 20%。（报告来源：未来智库）

3.2.离岛免税为目前主要看点，后续利润具备想象空间

离岛新政后，离岛免税营收端高速增长。2020 年离岛实现营收 312 亿元，同比 增长 198%；2021 年上半年实现营收 262 亿元，同比增长 191%，预计随现有 门店 SKU 仅一步丰富及海南客流逐渐恢复，离岛免税营收端有望进一步提升， 新海港免税城也有望于 2022 年下旬开始营业，为离岛业务提供全新增量。自利 润端来看，疫情反复背景下客流受阻及折扣力度提升致使归母净利率有所承压， 基于离岛免税费用的相对刚性及当前折扣力度有所收窄，叠加离岛免税业务体量 的增加，离岛免税业务归母净利润有望高速增长。

三亚天然具备引流能力，中免体量的绝对优势保证岛内龙头地位。从营业面积来 看，河心岛落地后的中免是目前岛内最大体量免税店。同时据携程报告，三亚仍 稳居最受欢迎的目的地城市榜首。且据海南文旅局数，2022 年 1 月及 2 月，三 亚市分别接待过夜游客 226 及 224 万人，分别较 19 年同期增长 8.1%及 13.6%， 客流恢复情况良好。从品牌品类角度来看，中免入驻品牌数量超 500 个，深免位 居其后，品牌数约 300 个，其余免税运营商与中免仍存在较大差距。同时从价格 来看，目前中免所有产品均直接自品牌方采购，其余免税运营商可能存在于拉格 代尔或中免进行二次采购的行为，差价的存在也进一步保证了中免于岛内的价格 优势，故我们认为短期内三亚国际免税城的龙头地位难以撼动。

三亚国际免税城为目前主力门店。三亚国际免税城由中免子公司-国旅投资集团 投资 50 亿元建设，坐落于三亚海棠湾，为集免税购物、有税购物、餐饮娱乐、 文化展示于一身的旅游零售商业综合体。三亚国际免税城建筑面积 12 万平方米， 营业面积 7.2 万平方米，免税店所有商品均由中免 从原产地采购、受海 关和检验检疫等相关单位全程监管，为消费者放心购物提供有力保障。

客单价及渗透率同步提升，离岛免税迎来双击过程。2020 年 6 月离岛新政利好 程度远超过往，购物限额自 3 万元提升至 10 万元，同时放宽热销品类购物件数 限制（香化品 12 件至 30 件），限制放宽有效刺激客单价增长，2021 年客单价 为 7422 元，较 2019 年提升 103%，随后续 SKU 逐渐丰富，客单价有望持续 上行。虽局部疫情反复致使海南客流量有所承压，但渗透率的翻倍增长同为离岛 销量增长提供动能，随后续疫情缓和，客流恢复有望刺激离岛销量进一步提升。

2025 年，三亚国际免税城营收有望达 539 亿。基于上述驱动因素拆分，我们依 照过夜游客人数、渗透率及客单价对三亚国际免税城规模进行预测。 过夜游客人数方面，三亚免税相对成熟的业态其实具备一定的引流能力，我们预 计后续客流的恢复将优于行业整体，但基于三亚本身为较为热门的旅游目的地， 旺季时热门景区周边酒店供给存在一定程度的不足，故后续客流增速给予放缓。

客单价方面，基于海棠湾当前品牌品类布局已基本完成，在离岛新政大幅提高客 单价后增速给予放缓。 有税方面，我们认为有税销售客群与免税客群区别较大，有税销售模式不与免税 模式竞争，也将为后续大力发展方向，随后续 SKU 丰富及渠道进一步放开，渗 透率有望进一步提升，驱动有税模式销售额增长。

海口为离岛免税又一战场，海免占据过半门店。区别于三亚一家独大的竞争格局， 海口免税店数量较多，深免、海控均为强力竞争对手。2020 年中免集团收购海 免 51%股权，日月光、美兰并入中免体系，开始布局海口免税市场。从门店整体 来看，日月光免税店及美兰机场店已较为稳定，且营业面积基本固定，销售额的 驱动因素为客流的边际改善，美兰 T2 二期有望于 2022 年落地，品类丰富有望 进一步提高客单价，驱动业绩增长。

海免业态较为丰富，机场店客流驱动因素略有差异。海口各家免税店分布较为零 散，体量分别相对较小，我们同样采取客流、渗透率及客单价的拆分方式，区别 于传统的离岛免税店，机场店仅对乘飞机出入海南岛旅客开放，因此采取旅客吞 吐量作为基础客流测算指标。

客流方面，基于 2022 年 1、2 月海口接待过夜旅客已超 2019 年同期，我们假 设 2022 年海口过夜旅客接待量较 2019 年同期有个位数增长；基于铁路及轮船 的通航同样便利，且新海港免税城距离铁路、港口的距离均近于机场，假设 2024 年美兰机场客流恢复至 2019 年同期水平以上，稍晚于岛内客流恢复。

渗透率方面，基于新海港免税城体量更大、SKU 更多及可能存在的价格优势（中 免集团直接运营所致），预计对原有的日月光免税店存在一定分流，且海口免税 市场竞争强度本身高于三亚，给予较低的渗透率并于 2021 年后不再提升。基于 机场客流主要目的并非购物，渗透率后续维持不变。

客单价方面，基于日月光免税城店品牌仍有提升空间，给予较高的增速，并逐渐 抵减。美兰机场二期建设完成后，预计对渗透率及影响不大，主要体现为客单价 提升，于 2022 年给予一次性调整。

3.3.机场有税模式缓解短期压力，国际客流恢复仍需时日

中免掌握核心标段，静待疫后国际客流恢复。受新冠疫情反复影响，国际客流的 边际改善仍需时日。相比于其他免税业态而言，不考虑疫情、战争等非常规因素 影响下，我们认为机场客流是最为稳定的。长期来看，机场业绩的恢复是具备较 高确定性的。考虑中免掌握北上广香四大核心标段，基于目前的疫情管控措施， 我们预计北上广香的国际客流也将率先恢复。

疫情反复影响跨境客流，日上中国业绩承压。疫情反复背景下，跨国客流严重受 阻，2020 年北京机场国际旅客吞吐量仅为 289.2 万人次，同比下降 89.5%，业 绩有所承压，2021H1 实现营收 16.1 亿元，同比减少 57%。利润端转亏，归母 净利润为-3.15 亿元。我们预计 2021 年首都机场国际客流量略低于 2020 年， 虽然北京机场方面推出跨境电商销售模式，但因跨境电商模式限额较低及价格较 免税品略高，虽然可以一定程度降低亏损额度，但剔除租金冲回后依然较难实现 盈利，后续业绩改善主要取决于国际客流恢复。

机场免税严重依赖国际客流吞吐量，跨境电商短期提高客单价。机场免税我们采 取客流及客单价的模型进行拆分。客流方面，相较于国内航班，我们认为国际客 流的恢复会更为缓慢，相对具备刚需属性的务工及商务客流会率先恢复。且相对 于游客而言，商务客流于免税店购物的意愿较差客，客单价增长不具备显著的增 长动力，伴随跨境电商规模的逐渐缩减，客单价将逐渐回归至过往水平。

有税模式冲抵疫情不利影响，日上上海盈利能力得到短期拉升。疫情反复大背景 下，日上上海推出有税销售模式，有税模式下公司以免税价格销售产品并补缴三 税（34%-38%）,显著低于机场扣点的 42.5%，同时员工等相关费用的节约可 进一步拉高盈利能力。疫情反复的不利影响下，日上上海营收端下降相对有限， 且 2020H2 及 2021H1 分别实现归母净利润 11.9 及 5.4 亿元，归母净利率分 别为 30.4%及 14.7%，显著高于过往水平。

虽有税模式盈利能力较强，但仅为短期补救措施，长期而言，我们认为日上直邮 销量将逐渐缩减。首先日上直邮以免税价格销售产品且购买限制较为宽松，会对 有税渠道造成挤压，因此品牌方有激励限制供货及 SKU，具体体现为日上直邮 SKU 较少且断货较为严重。其次，长期绕开机场扣点也会有损机场运营收益， 降低机场合作意愿。

国际客流逐渐恢复，日上直邮规模缓慢缩减，日上上海业务回归常态。我们依旧 采取客流及客单的方式对营收进行拆分。客单价方面，类似于日上中国的看法， 客群整体属性偏向商旅，客单价的提升空间有限，因此给予相对较低增速。客流 方面，我们认为国际客流的恢复相对缓慢，将于 2025 年恢复至 2019 年同期水 平。 直邮有税销售模式购买门槛较低，且价格参照免税销售模式，运营模式优秀，* 格价**优势明显。但我们认为此模式推进主要目的为对抗疫情期间不利冲击，机场免 税业态仍将集中于线下销售，我们预计线上有税体量将逐渐缩减。

口岸免税多业态布局，疫后修复同样可期。除上海、北京机场免税店外，中免布 局广州、香港等数十家机场免税，覆盖范围较为宽广。自业态来看，中免同样于 陆地边境、火车站、游轮等区位有免税店布局。我们预计此类与国际客流挂钩的 业务将于 2025 年恢复至 2019 年同期水平。

4. 盈利预测

4.1.盈利预测

预计 2023 年中免营收达 1227 亿元，离岛免税为核心驱动因素。据我们预测， 机场线下免税将于 2022 年开始逐渐恢复，预计于 2025 年恢复至 2019 年恢复 至 2019 年同期水平。离岛免税蓬勃发展，预计于 2023 年实现营收 899 亿元， 新海港落地持续加码，预计 2025 年离岛业务实现营收 1467 亿元，公司其他业 务含对外供货业务，基于公司上游供货渠道把控良好及离岛政策下规模较小的运 营商可能具备更高的发展速度，我们认为供货业务营收端也将具备较高增速。

机场免税规模恢复，离岛免税进一步为利润赋能。分业态来看，机场方面，虽我 们认为有税销售模式一定程度弥补疫情对线下客流冲击带来的不利影响，但后续 利润恢复仍主要源于国际客流恢复。离岛免税方面，随业务体量的不断扩大，规 模效应下归母净利率水平将有小幅改善，预计于 2023 及 2024 年分别实现归母 净利润 131 及 186 亿元，贡献利润比重不断提升，成为中免集团核心业务。预 计中免 22/23/24 年归母净利润分别为 114.6/160.6/226.6 亿元。（报告来源：未来智库）

4.2.投资分析

新海港体量巨大，中免有望走出第二成长曲线。中免全资子公司国旅投资拟投资 128.6 亿元建设新海港免税城，我们预计新海港免税城将于 2022 年下半年开始 运营。新海港免税城占地面积 69.3 万平方米，预计为亚洲最大旅游零售综合体， 体量及品牌品类的优势有望带领中免走出第二成长曲线。我们预计新海港免税城 2023/2024 年分别实现营收 150/393 亿元，实现归母净利润 20/56 亿元，于 2025 年前后于营收端对海棠湾实现超越。

海南引流能力持续增强，不必过度担忧分流影响。海南自然资源禀赋叠加免税业 态蓬勃发展。引流能力不断增强。依照客流属性拆分，随后续疫情缓，我们预计 原有入岛旅客及国外入岛旅客将恢复至疫前水平以上，国外回流旅客有潜在的分 流风险，但基于目前海南机场 7-8 成的客流恢复情况，我们认为海南客流还有 很大的恢复空间，客流恢复至 2019 年同期水平前不必过度担忧分流影响。

离岛免税费用相对刚性，规模效应明显。门店层面，费用主要由折旧及人工构成， 费用刚性导致净利率对毛利率变动弹性较小，折扣加大带来的营收增长可有效冲 抵净利率降低的不利影响。以海棠湾线下业务为例，据我们测算，毛利率自 38% 下降至 32%，净利率仅下降 1pct，营收端增长 60 亿至 281 亿，归母净利润增 长 5.9 亿元至 38.1 亿元，规模效应凸显。公司层面来看，我们预计新海港落地 对总部层面费用影响有限，进而摊低总部费用，拉高门店及集团盈利能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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