免税旅游零售龙头：中国中免（四）之投资分析
一、中国海外购物空间巨大，且有回流预期。
（一）我国免税行业消费外流问题严重，回流空间较大。世界免税协会数据显示，2019 年中国人消费了全球 40%的免税品，为免税品消费的主力军，其中境外购买免税品整体规模超 1800 亿元 。
根据弗若斯特沙利文的数据显示，2019年中国免税品的市场规模为 501亿元。根据以上两组数据，即使假设中国免税品销售额全部由中国居民贡献， 我国免税品消费外流比重仍高达78%左右 ， 回流空间巨大。
（二）由于中韩地理位置接近、交通便利，并且韩国免税业态发展较为成熟， 韩国是我国免税消费外流的主要流向 。韩国免税业协会和韩国关税厅的数据显示，2019 年韩国免税品销售额为 213 亿美元，中国人消费 1124亿元（约 163 亿美元），占比韩国免税品规模超七成，占比中国人境外购买免税品规模六成左右。
二、公司业务有望继续高增长，持续保持领先地位。
（一）离岛免税行业高速发展，将持续保持岛内领先地位。
海南离岛免税购物金额可拆分为客流*渗透率*客单价。
1、2017-2019 年，公司离岛免税渗透率缓慢提升，由 7.0%提升至 9.1%，离岛新政后，2020 年和 2021年离岛免税渗透率分别提升至 14.7%和 17.5%，2022 年一季度和上半年渗透率分别为17.5%和16.3%，预计2023年和2024年的渗透率17.5%、18%。
2、2020 年海南离岛免税客单价提升至 6128.75 元，同比增长 70.88%，2021 年进一步提升至7367.49 元，同比增长20.21%，2022 年上半年客单价仍呈现增长态势，离岛免税客单价为 8239.43 元，同比增长17.69%。
（1）三亚市内免税店。
客流方面：预计 2022 年全年三亚客流恢复至 2019 年同期的 80%。随着疫情管控放开，预计 2023 年和 2024 年三亚客流分别为 2019 年的 105%、110%；
2）渗透率方面，2022 年一季度和上半年渗透率分别为 17.5%和16.3%，预计 2023年和2024年的渗透率17.5%、18%；
3）客单价方面，2023 年三亚国际免税城一期 2 号地的免税购物部分预计将于开始运营，估计建设面积为 7.65 万㎡（酒店部分预计 于 2026 年竣工，估计建设面积为 9.6 ㎡）。考虑一期 2号地的开业将利于三亚国际免税城品牌与品类的进一步拓展，以及引入顶奢的可能性，2023 年和 2024 年客单 价进一步提升，预计2023年和2024年客单价增加1000元和700万，达到9800元和10500元； 4）预计2022年、2023年、2024年有税营收分别占比15%、16%、17%，具体测算出三亚营业收入如下表：
（2）海免公司：
海免的主力门店为海口美兰机场免税店和海口日月广场免税店。
1）客流方面，机场免税店的客群以旅客吞吐量衡量，日月广场免税店的客群以海口过夜游客数量衡量。预计 2022 年美兰机场旅客吞吐量同比下降 34.17%，2023 年恢复 2019 年水平，2024 年同比增长5%。
根据海南省统计局的数据，2022H1海口过夜游客已较2019年增长3.5%，预计 2022 年全年有望维持这一增速，随着境内游恢复，2023 和 2024 年海口过夜游客人次同比增长 5%。
2）渗透率方面，预计美兰机场免税店后续渗透率维持稳定，预计海口日月广场免税店渗透率微降。
3）客单价方面，随着海口美兰机场 T2 航站楼免税店的开业， 2022年给予调整后保持稳定，预计 2023 及 2024 年客单价提升，具体海免公司的业绩预测如下表：
海口美兰机场免税店营业收入及预测
海口日月光场免税店营业收入及预测
（3）海口国际免税城：
海口国际免税城于2022年 10 月 28 日开业，是一个以免税业务为核心和其他业务协同发展的旅游零售综合体。销售面积达 15 万平㎡，将成为世界最大单体免税店。据海南日报报道，开业当日进店人数约 4.4 万人，客流情况较为理想。
比照三亚国际免税城，海口国际免税城有望成为中免的第二成长曲线。
1）客流方面，海口过夜游客人次采用与上文海免部分相同的预测结果。
2）渗透率方面， 海口国际免税城具备卡位优势，交通便利。假设 2022 年和2023 年为爬坡期，2024 年渗透率 明显提升，与三亚国际免税城接近。
3）客单价方面，从供给端看，由于海口国际免税城营 业面积大于三亚国际免税城，海口国际免税城的品牌与品类丰富度会更有优势，但预计短期内海口国际免税城客单价难超三亚国际免税城，长期还需持续跟踪。
海口国际免税城营业收入及预测
2、口岸店：口岸免税疫后承压，静待国际客流恢复。
（1）日上上海：
1）出入境旅客吞吐量：2022 年受上海疫情影响，上海机场客流大幅下降，预计 2023-2024 国际客流有望逐步恢复到 2019 的 50%、75%。
2）客单价：2019 年日上上海免税营收/国际客流数，客单价在 467.5 元左右，2020 年受疫情影响开始开启线上直邮，客单价大幅提升。卫星厅和 T3 航站楼的投产，将大幅提升上海机场的免税店经营面积和国际客流，有望带动客单价较疫情前进一步提升。
（2）日上中国：
1）出入境旅客吞吐量：2021年大兴机场转场完成，也带来客流量分流。根据当前海外疫情的发展趋势，预计 2023-2024 国际客流有望逐步恢复到 2019 的 50%、75%。
2）客单价：2019 年首都机场免税客单价约 271 元，2020-2022 年疫情期间由于推出跨境电商销售模式，客单价大幅提升。疫情后随着客流恢复，跨境电商规模的逐渐缩减，客单价将逐渐回归至过往水平。
3、市内店：政策利好不断，提前布局蓄力。
4、整体盈利预测
结合前文重点门店业绩的预测结果，预计2022/2023/2024年，公司将实现营业总收入 605.6/1030.2/1398.9亿元，同比增长10.5%/+70.1%/+35.8%，实现归母净利润 82.6/134.3/190.8 亿元，同比-14.4%/+62.6%/+42.0%。
三、 免税模式下价格优势明显，中国市场空间广阔。
（一）免税牌照为硬性壁垒外，免税业态免去关税、增值税及消费税的特性进一步保证免税 业态的价格优势，为免税运营商盈利能力保驾护航。
以兰蔻明星小粉水为例，三亚海棠湾离岛免税店价格为245元每瓶，分别较网易考拉 (跨境)及兰蔻天猫旗舰店(有税)低 19.6%及 43.8%，价格优势明显。
（二）2020 年 6 月离岛新政进一步放开购物限制，离岛购物限额已明显高于跨境电商，政策红利继为免税业态增长提供额外动能。
（三）中国中免作为全球及国内免税行业龙头，短期受益于疫后海南客流（离岛免税）的恢复，以及出入境政策和国际航线逐步恢复后出入境客流（机场免税）复苏的预期；中期受益于 海口国际免税城和三亚国际免税城一期 2 号地带来的第二成长曲线；长期受益于规模效应带来 议价能力的提升和市场份额的巩固。
（四）公司在市内免税已有布局，国内方面若后续政策放开 有发展空间，海外方面柬埔寨国人购物政策已落地，国际化业务有望为公司业绩提供新增量。预 计 2022/2023/2024年PE54.8/33.7/23.7倍。