（报告出品方：国信证券）

回顾与复盘：行业低景气运行，小盘股领涨

行业回顾：前三季度出游人次仅恢复4-5 成，低景气运行

行业方面：今年前三季度国内游人次和收入同比 2021 年仍下降2-3 成，估算仅恢复至 2019 年的 4-5 成，整体仍然承压。据文旅部数据，2022 年前三季度，国内旅游总人次 20.94 亿/-22.13%，恢复至 2019 年同期的45.51%；前三季度国内旅游收入 1.72 万亿元/-27.43%。此外，今年上半年国内旅游收入估算恢复至疫情前的 4-5 成，估算前三季度恢复情况类似。从季度趋势来看，今年Q1-Q3国内旅游人次分别恢复约 47%、48%、42%，同比去年客流分别下滑19%、26%、22%，疫情反复出行限制下，旅*行游**业整体仍处于低景气运行。

出行板块：总体承压，阶段企稳，局部亮点

今年前三季度出行板块收入恢复 7 成，归母业绩恢复3 成，仍承压。2022Q1-3，旅游板块整体收入 697.03 亿元/-18.45%，恢复至 2019 同期的69.56%；板块归母业绩 30.93 亿元/-64.58%，按可比口径恢复至 2019 同期的31.34%；扣非归母业绩同比下降 69.57%，按可比口径恢复至 2019 年同期的29.58%。如果剔除中国中免的贡献，今年前三季度板块整体归母业绩和扣非业绩均录得亏损，整体承压。

从变化趋势来看，2022Q1 收入和业绩同比均下滑，2022Q2 承压更明显；2022Q3，旅游板块整体收入同比下降 10%，仅为 2019 年同期的60%；归母业绩同比下降55%，扣非归母业绩同比下降 59%，分别恢复至 2019Q3 的43%、37%，虽然较2022Q2有所改善，但整体仍系低景气运行。 在疫情反复出行受制背景下，出行各子板块今年以来仍整体承压，其中1-2月低位企稳，3-5 月承压，6-7 月逐步复苏，8 月分化，9-11 月又承压下行，其中不同子行业，不同区域表现分化，而疫情的持续反复对部分行业发展也带来了新的挑战。在各种不确定中，如公司阶段亮点，则有望成为股价阶段表现的主要支撑。出行子板块今年以来新变化如下：

1）免税复苏时快速企稳反弹，龙头在价格促销策略上更加多元。总体来看，海南免税在客流恢复时呈现良好的复苏弹性，即使促销力度平稳，同比增长仍可观（今年 1-2 月中免收入和利润同增 20%）。总体来看，今年以来，相比2021年下半年海南免税价格竞争相对激烈的情况，今年以来海南免税龙头价格策略更加灵活，尽量平衡销售额与毛利率（内部利润考核+品牌商长期合作）。在疫情企稳阶段，龙头中国中免收入、业绩同增 20%，毛利率和净利率环比明显修复，但疫情影响较大的阶段，龙头高度依赖线上有税业务，盈利能力仍阶段受制。

2）酒店方面，全国扩张的龙头开店签约边际呈现放缓压力。根据STR 数据，2022年国内拟筹开的客房中 41%的项目延期、6%终止。酒店龙头净增来看，前三季度锦江+638>华住+572>首旅-28，同比去年扩张均放缓（2021Q1-3 锦江+789>华住+677>首旅+523）。此外，受加盟商意愿影响，龙头新签约速度明显放缓，以华住为例，2022Q3 公司新签约门店 503 家（VS21Q3623 家），前三季度累计新签约1599家（VS21Q1-32125 家）。

3）餐饮方面，港股餐饮 2022 年以来走势先扬后抑，拓店节奏呈现差异化表现。据我们跟踪，今年 3 月，上海地区疫情致使餐饮品牌同店销售普遍承压，其中海伦司/太二/呷哺/湊湊同店均回落至上年同期的60-70%；6 月以来，国内疫情企稳，同店数据筑底回升，海底捞/九毛九西北菜同店最多回升至21年同期的 120+%；进入 9 月后，品牌同店恢复程度普遍再次回落至21 年同期80-90%的水平。扩店节奏方面，以 2022 年上半年数据来看，太二、怂、湊湊、海伦司、肯德基/必胜客逆势扩张，分别净开 34/2/15/64/342/121 家，呷哺呷哺、海底捞调整接近尾声，分别净关 31/8 家，九毛九西北菜开店策略依旧谨慎，期内净关6 家。从 A 股餐饮板块来看，同庆楼表现靓丽。公司 2022Q3 归母业绩较2019Q3同比增长高达约 180%，在疫情背景下表现独树一帜：一是宴会业务虽迟但到贡献，剔除后预计同比仍增长约 110%，主要系安徽、江苏区域相对良好，同时，“宴会+酒店”新富茂模型初步跑通带来靓丽表现，换言之优质产能扩充进一步加速其疫情企稳阶段的优异表现。广州酒家依托月饼收入整体保持稳定。

4）景区区域分化较大：今年 Q3 天目湖、丽江、黄山等景区业绩恢复至疫情前的9 成、8 成、7 成，主要其对应核心区域疫情平稳，同时，天目湖依托优质产能扩张和周边游属性，业绩恢复相对较快。

教育人服板块：教育子赛道经营分化，宏观人服承压经营下行

教育板块：民办高教经营稳健，非学历职教疫情扰动，K12 教培持续转型尝试

1）民办高教板块经营表现稳健，FY2022 收入普遍同增20%+。FY2022，各高教集团收入增速均超 20%，利润略低于收入增速，系民办高教内生投入增加（校区扩建、师生比提升）所致。由于目前板块一二级市场估值倒挂仍然存在，在一定程度上限制高教公司对外收并购，因此当前市场更多关注民办高教内生增长逻辑（学生人数&生均学费）是否顺畅；具体来看，FY2022，中教控股在校生人数/生均学费同比+26.9%/+1.8%；新高教集团新生人数/生均学费同比-2.2%/+31.3%，本科学生占比提升；中汇集团在校生人数/生均学费同比+25.6%/+7.3%；希望教育在校生人数/生均学费同比+20.9%/+8.3%；中国科培本科在校生人数/生均学费同比+14.6%/+12.2%，内生增长呈现稳健表现。

2）非学历职教培训板块招生进度受疫情扰动，具有“强就业”属性的课程韧性强劲。传智教育 2022 年前三季度归母净利润 1.66 亿元/+160.6%（19 年全年归母业绩 1.8 亿）；扣非归母净利润 1.36 亿元/+206.3%（19 年全年扣非业绩1.48亿），业绩已接近疫情前 2019 全年水平，我们预计系其所提供的IT 类培训课程具有“强就业”属性，结合公司持续研发投入进行课程迭代，在就业环境相对严峻的环境下，学生参培相对较强；行动教育、中国东方教育业绩增速略有承压。

3）K12 教培持续进行转型尝试，效果最为显著的当属新东方在线。自“双减”政策发布以来，学科类培训均机构面临退出市场或业务转型压力，各机构在素质教育、职业教育、学习设备业务、直播业务等多领域进行尝试。新东方在线凭借东方甄选破圈而出，通过外景直播+内容带货模式，优质内容和精致选品持续为直播间流量转化提供支持，近三月 GMV 突破 20 亿元，截至2022 年12 月1 日，抖音账号粉丝量达 2851.7 万人次。好未来 FY2023Q1（20220531-0831）单季度业绩同比大幅减亏（归母净亏损 4380 万美元，上年同期亏损10210 万美元），转型效果尚待观察；豆神教育、学大教育分别在素质教育/职业教育方面探索转型。

人服板块：顺周期属性下经营承压，短期疫情扰动无碍公司中长线竞争力

人力资源服务整体仍具顺周期属性，但具有灵活用工业务的公司展现出一定的经营韧性。科锐国际 2022 年前三季度，营收 68.18 亿元/+31.6%；归母净利润2.17亿元/+15.5%；扣非归母净利润 1.92 亿元/+14.6%。其中Q3 灵活用工累计派出91802人次，同比+27.0%，环比+5.6%，业务显韧性。外服控股2022 年前三季度，营收104.12亿元/+25.7%；归母净利润 4.40 亿元/+10.1%；扣非归母净利润3.65 亿元/+8.6%。BOSS 直聘 2022 年前三季度，营收 34.29 亿元/+8.2%；归母净利润2.92 亿元，去年同期亏损 13.04 亿元。未来随着疫情趋缓，经济复苏，人服公司有望快速复苏。

行情复盘：出行预期变化影响板块表现，小而美个股领涨

今年 1-11 月，社服板块走势主要呈现以下特点：

1、A 股板块大幅跑赢大盘 20pct，出行预期变化带来板块波动起伏。经过近三年疫情影响，板块的核心逻辑从 2020 年龙头终局思维交易，2021 年疫情反复中的验证，再到今年政策边际变化预期博弈与疫情反复交织。2022.1.1-11.30中信消费者服务指数累计下跌 1.69%，大幅跑赢沪深 300 指数20.32pct。其中，市场预期政策放开“朦胧美”阶段，公司股价往往快速反弹，而疫情扩散出行受制时则震荡下调较显著。

2、A 股小盘股领涨为主。由于疫情持续反复下不确定性增加，市场边际资金关注相对多元，阶段业绩相对有韧性+中线扩张逻辑良好的小市值龙头较受追捧。如君亭酒店、天目湖、同庆楼等，区域疫情稳定与周边游定位带来业绩表现，外延扩张支撑中线成长。具体来看，今年 1-11 月板块累计涨幅TOP5 分别为君亭酒店（+243.46%）、西安饮食（+101.24%）、同庆楼（+89.65%）、丽江股份（+78.90%）、天目湖（+75.03%）。今年 6 月复苏以来则西安饮食表现最突出，6-11 月累计上涨85.58%，同庆楼（+81.63%）、丽江股份（+57.37%，Q3 业绩恢复8

涨幅居前的重点公司分析 1）君亭酒店：定位中高端商旅&高端城市休闲度假，存量君亭门店基本盘优良，并表君澜系后续轻资产扩张有望加速，受益酒店行业出清，且海外酒店复苏休闲度假复苏较快，小而美特点小股价表现最突出。2）同庆楼：新店扩容&老店升级带来产能扩充+本地社交聚餐刚性&宴会延期+“酒店+宴会”富茂模型验证三方助力下，公司在合肥当地疫情相对可控的情况下恢复出色，Q3业绩较疫情前仍翻倍以上增长，核心系优质产能扩充及宴会业务韧性助力，中线新模型与宴会门店扩张有望加速。3）天目湖：定位周边度假需求，疫情下韧性相对良好，近两年高端酒店产能扩充在企稳期贡献增量带动业绩提升，且中线具备外延扩张逻辑，助力其股价良好表现。

3、市场风格变化等影响下，A 股权重股相对承压。1.1-11.30，A 股社服板块主要权重中国中免、首旅酒店、锦江酒店、宋城演艺分别下跌9.35%、6.89%、5.21%、0.51%。其中锦江、首旅主要系前两年股价上涨后预期相对不低且持续疫情反复带来经营承压和开店签约有所放缓；中国中免则因海南市场承压及担忧后续封关政策影响，宋城疫后室内演出恢复节奏相对受制，但中免和宋城11 月出行政策逐步优化后均补涨超 20%，阶段反弹较明显。

港股餐饮板块复盘：年初至今板块横盘震荡，国内疫情仍为影响餐饮板块表现的核心变量。2022 年 1-3 月初，市场预期冬奥会及*会两**后国内防疫政策有望边际放松，板块整体呈现复苏态势，其中九毛九反弹超 50%；3 月国内防疫政策未出现明显松绑，叠加地缘冲突影响，港股餐饮板块出现系统性普跌；2022 年4-9月，上海、北京、深圳、成都等核心城市疫情间断散发，持续扰动餐厅经营，国内疫情形势仍相对承压，板块整体横盘震荡。2022 年 10 月以来，市场边际放松预期不断增强，板块表现有所回暖。

教育板块复盘：2022 年初，市场传言民办高教板块政策担忧再起，继续引发市场对 VIE 架构合法性、学费上涨空间及收并购可能性的担忧，市场信心受到影响，高教板块股价普遍大幅回调，PE 估值回撤至 5x 左右；2022 年6 月，高教上市公司相继宣布 2022/23 学年专升本学额，中教控股/希望教育旗下本科院校专升本学额分别同比增长 70.1%/158%，市场情绪提振，叠加政策持续利好（职业教育法颁布），板块迎来普涨。原处 K12 赛道的新东方在线，继民促法正式落地以来，股价持续承压，但 6 月以来，通过转型东方甄选直播成功出圈，且后续日均GMV维持较高水平，受转型成功情绪催化，股价大幅上涨，亦走出差异化行情。2022年9 月以来，哈尔滨石油学院 8 月 27 日获得教育部颁发的营利性民办学校过渡期的办学许可证，营利性牌照选择为期三年的空窗期被打破，投资者情绪提振，叠加板块轮动逻辑，高教个股估值回升至 8-10x。 人服板块复盘：2022 年年初起，经济波动企业用工需求产生一定的扰动，市场担心人服行业客户数量及付费意愿下降，叠加 3 月以来深圳、上海地区疫情反复，企业招聘需求延缓，人服板块普跌；2022 年 5 月中旬，上海宣布解封时间表，分阶段推进复工复产、复商复市，市场预期经济将迎来复苏，前期暂缓的招聘需求有望快速恢复，板块回暖，其中科锐国际反弹超 25%；7 月以来，国内疫情再度反复，且政策端没有明显放松，板块再次承压走低。

持仓分析：板块 Q3 基金重仓持股比例环比下行，标的更加多元

由于 Q3 基金主要披露重仓股数据，而非像半年报和年报一样披露全部持仓数据，因此以下测算主要通过重仓股情况进行分析，除特殊说明外，但凡涉及环比/同比分析的数据均为可比口径。 截至 2022Q3 末，国信社会服务板块基金重仓持股比例为1.45%(国信社服板块重仓股票市值/所有重仓股票市值，此处均选取开放式股票基金)，环比Q2末下降0.13pct，较 2021 年末提升 0.15pct。子板块方面，VS22Q2 末，除餐饮板块基本持平外，其余板块均下降，其中酒店、免税、人服、演艺、景区板块环比分别-0.05pct、-0.04pct、-0.02pct、-0.01pct、-0.01pct；VS21Q4 末，演艺、人服遭减持，免税、酒店、餐饮重仓持股比例分别增加0.13pct、0.07pct、0.04pct。

截止 2022Q3 末，国信社会服务板块在基金的前十大重仓股中，以重仓持股比例变动排序，VS22Q2 末，Q3 末王府井、海底捞、同程旅行获增持，中国中免、锦江酒店、首旅酒店、宋城演艺、九毛九、科锐国际、君亭酒店遭减持。VS21Q4末，Q3末中国中免、首旅酒店、王府井、海底捞、九毛九、锦江酒店、君亭酒店、同程旅行获增持，科锐国际、宋城演艺遭减持。 同时，需要说明的是，相比前两年持仓集中在中国中免、锦江酒店、首旅酒店、宋城演艺、九毛九等标的基础上，今年持仓标的也更多元。

2022 年初至今（2022/12/02），陆股通明显增持传智教育，持股比例较21年底+2.77pct；科锐国际、宋城演艺和首旅酒店持股比例有所下降，分别较21年底-1.90pct/-2.74pct/-3.72pct；中国中免和锦江酒店持股比例微降，分别较21年底-0.35pct/-0.95pct。 2022 年初至今（2022/12/02），港股通大幅增持海伦司/奈雪的茶/呷哺呷哺/九毛九，持股比例分别较 21 年底+22.96pct/+22.25pct/+19.11pct/+13.24pct；中教控股有所增持，持股比例较 21 年底+7.39pct；海底捞港股通持股比例有所下降，较 21 年底-1.13pct。

海外借鉴：震荡向上，赛道分化，股价先行

去年下半年和今年以来，海外已经逐步放开，其放开后出行板块恢复节奏及股价表现可以为我们参考借鉴。鉴于此，在结合我们此前海外复苏系列深度报告《欧美酒店龙头疫后复苏的路径与投资启示》、《欧美在线旅游龙头：线上渗透提速复苏期股价高弹性》、《美国餐饮行业复苏启示录》基础上，结合海外最新恢复情况变化，我们总体梳理海外放开后表现如下，并就各个子板块详细分析。

全球复苏改善：先国内后国际复苏，复苏加速期股价表现最突出

从海外出行放开节奏来看，欧美中东先行放开，其次为亚太。美国在2020-2021H1防疫相对严格，但 2021H2 开始逐步放松，2022 年3 月起接近全面放开。欧洲分别于 2020 年爆发初期、2020 年底-2021H1、2021 年底-2022 年初阶段收紧人员流动；2022.3 起趋于逐步放开，欧盟 27 国逐步可自由通行，英国也逐步取消限制。中东在 2021 年 7 月逐步放开。亚洲 2022 年以前整体防控限制较严格，其中新加坡、越南动作相对较早，于 2021 下半年提出共存概念，今年3 月起逐步简化防疫措施，韩国、日本则于今年 10 月起基本全面取消入境限制。总体而言，欧美于去年下半年率先放松管制，亚太主要于今年 3 月逐步放开，部分国家当前仍有限制；且一般是国内放开伴随线下消费开始逐步复苏，而后跨境旅行放开。整体来看，今年 1-9 月，根据联合国世界旅游组织UNWTO 的数据，全球旅行恢复6-7 成，其中欧洲恢复最快，达到 8 成，其次为中东，恢复77%，美洲恢复66%左右，亚太相对最低。放开最快出行复苏也最快。UNWTO 预计2022 年国际旅游业出口收入可能达到 1.2-1.3 万亿美元，同增 60-70%，恢复至2019 年70-80%。同时，今年 1-8 月，全球国内航空运力恢复至 2019 年的 86%，中东最快恢复99%,而国际航线运力恢复至 2019 年水平的 62%，欧洲（78%）和美洲（76%）的表现最为强劲。

总体来看，海外出行放松及恢复、股价复盘说明如下

1）一般系国内先放开，而后国际出入境放开，欧美中东等先行，亚太次之。2）基本面恢复时间：各子赛道基本在 2022Q2 或之前已大致恢复到疫情前水平。具体来看，2020 年下半年，重启放开后出行恢复趋势向上，但中间不排除阶段反复，就季节性而言一般 Q2-Q3 趋于加速复苏，Q4-Q1 阶段会略有盘整。3）子行业恢复节奏：基本按照出行半径来依次恢复。本地需求先行复苏，国际需求复苏更慢，故恢复节奏一般：餐饮>主题公园>OTA>酒店>免税，其中海外免税高度依赖国际出行，恢复较慢，与国内免税情况有差异；4）股价复盘：股价修复一般较收入修复领先 2 个季度或以上。货币政策宽松+欧美等国支持居民消费的扶持下，各板块分别于 2020Q2-2021Q1 期间股价超过疫情前；股价表现顺序基本延续基本面复苏顺序：餐饮>主题公园>OTA>酒店>免税。其中美国餐饮龙头尤其领先，在 2020 年即恢复至疫情前水平此后多数持续创新高；主题公园与 OTA 龙头股价恢复也相对较快，基本在2020 年底或2021 年初达到疫情前；再次为酒店龙头，多数股价 2021Q1 恢复到疫情前后，Q2-Q3 加速抬升。今年初国际出行全面放开后，出行板块进一步走向阶段高点。5）股价见顶后又出现反复，但本地消费为主的子赛道依然更为稳健。由于通胀、加息、俄乌冲突影响，出行板块见顶后回调，此后随业绩复苏验证开启反弹。其中餐饮板块及本地游客主导的景区股价回撤较小，酒店和OTA 等龙头有所分化。

餐饮：本地放开后快速恢复，赛道特点及需求演变主导复苏节奏

2020 年 4 月美国餐饮行业经营触底，随后进入复苏通道。U.S.CensusBureau数据显示，2020 年 4 月美国餐饮行业实现收入 312 亿美元，单月同比下滑51%经营触底；进入 5 月后行业经营进入复苏通道，6-10 月经营持续向好，分别恢复至2019年的 81%/86%/87%/91%/92%，11-12 月阶段疫情又有反弹，恢复程度下滑至19年的 84%/81%。2021 年后，行业经营恢复节奏持续向好，3 月起已经恢复并且超过疫情前水平，其后经营数据逐月走高，截至 2022 年10 月，行业基本恢复至2019年的 140%左右。

标准化程度与需求属性系赛道差异复苏的核心内生因素。分赛道来看，快餐、咖啡赛道疫情下经营韧性更强、休闲、家庭餐饮则承压（受影响程度、疫后恢复速度维度）。同店数据维度（以恢复超过 2019 年速度作为参考基准），子赛道恢复节奏大致排序为快餐（2020Q3）>咖啡小吃（2021Q1）>休闲餐饮（2021Q2）>快休闲/家庭餐饮赛道（2021Q3），赛道需求属性（刚需or 社交聚餐、是否外卖适配）与消费需求演变（快休闲餐饮风潮）主导赛道差异化复苏。开店数据方面（疫情间的开关店速率），开店增速方面，快休闲餐饮>披萨>快餐>咖啡小吃>休闲餐饮>高端餐饮>家庭聚餐；关店方面，高端餐饮>家庭聚餐>快餐>休闲餐饮>披萨>休闲快餐>咖啡小吃，其中高端餐饮、家庭聚餐和休闲餐饮赛道关店率高于开店增速。从结果看，2019Q4 期末至 2022Q3 市占率变化，咖啡小吃（+0.91pct）、披萨（+0.14pct）、快休闲餐饮(+0.14pct)、快餐（+0.05pct）均借助疫情实现市占率提升；高端餐饮（-0.01pct）则小幅下滑；休闲餐饮（-0.36pct）、家庭聚餐赛道(-0.25pct)降幅明显，标准化程度差异带来开店节奏差异。

消费者需求演变具有创造餐饮新品类、餐饮牛股的能力。以墨式烧烤为例，公司处于休闲餐饮细分赛道（赛道性感程度不及快餐、咖啡），但确是美国餐饮行业现象级大牛股，自 2006 年上市以来，营收/经调利润CAGR15%/18%，股价累计上涨约 45 倍。品牌运营的核心差异点在于兼具传统快餐和正餐餐厅的优点，比正式餐厅更快捷，又通过倡导健康餐饮理念与竞争对手区分开来。CMG 一是主打新鲜食材，食材门店当地采购、拒绝非转基因食材，顺应年轻人消费习惯迁移；其次，非常注重用餐体验，用餐环境良好、且门店数字化程度高，避免客流巅峰期等餐时间，为消费者提供了“略微高于快餐的支出，但能享受舒适的用餐环境/优质的食材”的用餐选择，实际是由消费需求演变创造出的快休闲餐饮品类。

美股餐饮龙头股价复盘：疫情形势依旧是影响餐饮行业恢复的核心变量。2020年1 月至 2020 年 3 月，疫情对于餐饮行业的实际经营端的影响初步显现，板块内部公司同店收入普遍呈大个位数下滑，如 20Q1 休闲餐饮、咖啡、快休闲赛道同店同比-10%，快餐赛道-3%，家庭餐饮-24%，股价大幅回撤；2020 年4 月至2021年9月，疫情下单体餐馆出清为龙头餐饮品牌提供逆势扩张的契机，不同子赛道季度开店增速均有提速，叠加政府针对消费和就业多次发布刺激政策，消费情绪持续提振，股价持续抬升；2021 年 9 月至 2022 年 6 月，德尔塔&奥密克戎毒株影响，叠加通胀高企&禽流感/猪流感加剧食材价格上升，餐厅经营成本持续上行，期内餐饮板块个股均承压下滑；2022 年 7 月以来，餐饮板块估值跌至偏低分位点，部分餐饮龙头品牌疫情下经营展现出一定韧性（收入保持增长+成本转嫁能力），部分龙头重获资金青睐，板块跌幅收窄；但后随大盘走势承压下跌，板块整体保持横盘震荡。

主题公园：本地客户恢复快于长途客群，今年以来稳中略升

总体来看，2020 年疫情下龙头阶段承压显著，2021 年开始逐步复苏。根据AECOM发布的《2021 年主题公园和博物馆报告》，北美地区Top20 主题公园2021客流量恢复至 2019 年的 66%，主要系部分长途客源尚未恢复。从迪士尼、环球影城主题公园业务及海洋世界（SeaWorld）的恢复表现来看，主要呈现一下特点。

1）恢复趋势：本地客群为主的海洋世界恢复节奏快于迪士尼和环球主题公园。三大主题公园收入 2020Q2 触底后逐步复苏，2020Q4 和2021Q1 略平台整理后，2021Q2-Q3 加速复苏，其中海洋世界收入和业绩在2021Q2 即恢复到疫情前水平，而环球影城和迪士尼一般需要到 2021Q4 左右达到或超过疫情前的水平，在2022Q1进一步恢复加速后，此后收入仍持续改善，但改善的节奏开始相对趋缓，逐步进入平台整理期。从经营业绩的恢复来看趋势基本一致。

2）龙头差异：迪士尼客流恢复同时，客单价提升较显著，主要通过在优化体验基础上，在其主要乐园均采取了门票提价措施，并引入Genie+等付费排队服务及其他配套进一步助力了二次消费提升，进而有助于加速其经营利润的恢复，但Q3也面临通胀等压力有所放缓。环球影城的更多依靠客流的恢复带动，其客流的恢复程度预计相对好于迪士尼，同时也有北京环球影城的部分带动。海洋世界依托本地客群支撑，恢复最快，且经营优化下，今年上半年经调整EBITDA 恢复更显著。

3）股价复盘：SeaWorld 股价表现超疫前，复苏节奏主导股价表现。鉴于迪士尼与康卡斯特股价受集团其他业务影响较大，此处主要参考SeaWorld 表现。具体看，公司 2020Q4 经调 ebitda 转正后，公司股价即恢复到疫情前水平，此后本地游客恢复及人均客单价增速影响股价表现，2021Q4 业绩公布后创新高；2022Q1收入较疫前增速环比放缓+外围因素影响，股价阶段承压；2022Q2-3 基本面持续强劲支撑股价抬升，整体表现较突出。

酒店：出行放开复苏较快，欧美今年Q2 恢复已超疫情前

欧美酒店复苏：春季放开后加速复苏，最新 RevPAR 已超疫情前

从欧美放开后酒店的经营表现来看，一般先量价齐升，此后价格驱动为主。一般国内放开后6个月，出租率由疫前6-7成恢复到8-9成，价格持续上行，对应RevPAR由 4-5 成快速恢复至 9 成+；此后 OCC 在 90%左右震荡，房价提升助力，在今年Q2左右美国全行业 RevPAR 恢复超疫情前（但部分龙头恢复更快）。具体分地区看，北美、欧洲分别自 2020 年底、2021Q2 开启需求端（OCC）的快速修复。截止9月，随需求端回暖，欧美酒店行业 OCC 已基本恢复至疫前；而通胀影响下，ADR较疫前增长 16%+；二者综合带动酒店行业 RevPAR 较疫前提升15%左右，其中美国经通胀调整后的 RevPAR 今年 9 月首次超疫前。

结合我们此前报告，休闲度假恢复快于商旅，中端和低端恢复高于高端奢华。由于个人旅行、中小商旅住宿需求有韧性、恢复较快，而核心城市国际会展或国内大型会议需求对应酒店需求恢复较慢，故相关高端奢华定位酒店恢复相对更慢。以精选国际、温德姆、洲际中端品牌为例，三者在美国市场复苏中保持领先，RevPAR在 2021 年上半年就恢复至疫前 9 成水平，2021Q3 超过100%。而在出入境全面放开后，高端定位酒店展现出强提价能力，支撑 RevPAR 实现较快反弹，提价能力较强带来 RevPAR 更高弹性。

季节性：Q2-Q3 相对加速明显，而冬季往往恢复进入盘整期，或与冬季病例阶段增加较多等影响相关。

盈利水平：积极应对通胀，部分龙头收入、盈利均改善。受通胀因素影响，海外酒店运营的能源、人工等成本相对高企，但美国酒店龙头通过提价、轻资产扩张、成本费用优化，出租率尚未完全恢复时，其收入及EBITDA 已超疫前。以国际酒店龙头为例，22Q3 万豪、希尔顿收入基本与疫前持平，经调整ebitda 率较疫前提升,且经调净利率也进一步改善（万豪 9%→10%，希尔顿13%→15%）；温德姆则因剥离委托管理业务，进一步聚焦轻资产，收入下降但盈利能力提升（19%→27%）。不过，不同龙头盈利恢复仍有差异，卢浮盈利恢复相对放缓，与直营占比高（直营门店占比 23%），通胀、利息等成本压力相关。

欧美酒店龙头股价复盘：货币政策宽松背景下，出行逐步放开阶段股价表现最靓丽；全面放开后，因经济环境变化，龙头趋于调整，业绩验证带来股价表现分化。2020 年 3 月到 2022 年 1 月，海外酒店龙头经历了从触底到回顶的周期，其中股价最高点在政策出入境大幅放开但整体复苏节奏放缓的阶段，期间虽有扰动，但趋势向上，快速复苏期估值提升，股价亮眼。全方面放开+外围不确定性加剧（持续加息预期、俄乌冲突），龙头股价相对震荡，业绩兑现支撑股价上行。如Q3希尔顿经调整 EBITDA 较疫前增长 21%，尤其领衔；温德姆Q3 经调EBITDA基本与疫前持平，同时上调全年经营与开店指引，二者这一阶段股价表现均相对突出。

亚太地区：我们以新加坡为代表，2021 年 8 月逐步放开，后续应对奥密克戎时部分收紧，今年 3-4 月接近全面放开，但阶段仍使用防疫措施灵活管控。其酒店行业复苏包括 2 个阶段。第一轮逐步放开后（2021 年8 月起），新加坡酒店入住率大概 5-6 个月时间从疫前 6-7 成恢复至 8-9 成，ADR 从5-6 成恢复至8-9成，对应 RevPAR 从 3-4 成恢复至；阶段收紧后的第二轮全面放开后（2022 年3月起）则用 6-7 个月从 OCC 从 8 成恢复至疫前水平，ADR 提价带动RevPAR 从6-7成恢复至超疫前 25%+。结构差异：经济型酒店入住率韧性更突出，中高端酒店提价能力更趋。从两次复苏来看，经济型酒店需求端韧性更强，入住率恢复高于其他档次酒店。节奏上，经济型酒店在第一波国内逐步放开及8 月起取消口罩规定后恢复均领先。中高端房价相对更有韧性，且在第二波出入境放松后恢复相对领先，预计与国际商旅复苏及外国入境度假休闲带动有关。

OTA：去年下半年加速复苏，今年超疫情前，新模式领衔

结合前文欧美出行放开节奏，Booking、Expedia、Airbnb 三大龙头预订量和酒店间夜数基本均为 2020Q2 探底，20Q3 开启复苏，20Q4 略有扰动（冬季疫情反复），2021Q2-Q3 恢复提速。2022 年进一步复苏，总体趋势类似，并呈现以下特点：1、季节性规律：Q2-Q3 复苏明显提速，但 Q4 冬季往往恢复节奏趋缓（或与冬季疫情反复明显相关）。Q1 则需要结合政策放松及本身疫情反复情况综合判断。2、政策边际放松最显著的阶段，龙头复苏提速最明显：OTA 龙头2021Q2-Q3加速复苏最显著（对应前文严格指数下滑最快的阶段），此后仍趋于震荡向上，但恢复加速节奏相对有放缓。 3、龙头发展阶段不同带来分化，共享住宿新模式增速恢复领衔。Airbnb依托模式加速渗透，整体恢复速度明显高于传统 OTA 龙头。其中龙头传统OTA龙头Booking、Expedia 基本在 2022Q2 收入才完全恢复到疫情前，但Airbnb在2021Q1 收入恢复已到疫情前，2022Q3 收入已经达到疫情前的175%。4、2022Q3 恢复节奏略有所放缓，预计与宏观经济环境等相关。2022 年以来，三家 OTA 龙头收入恢复虽然也超过了疫情前，但恢复节奏有所放缓，预计与宏观经济环境压力等相关。

免税：伴随国际旅行恢复逐步复苏，龙头积极外延及加码中国

从全国免税行业的复苏来看，欧美免税主要以出入境免税为主，其恢复相对依赖国际旅行的恢复，故恢复节奏相对慢于餐饮、酒店等（本地或本国需求占主导的业务）；亚太来看，韩国由于较为依赖中国人消费，疫情下情况也发生新变化。欧洲免税发展形态以机场免税店为主，其恢复节奏基本与国际航班变化趋势一致。根据美国交通部数据，美国国际航班旅客数在2020Q2 疫情爆发时出现急剧下滑，后随着出行政策开放旅客数逐渐回升，国际航班旅客数的变化幅度与杜福瑞在美洲收入的恢复程度基本一致。

其中，Dufry2020Q2 触底以来持续复苏，2022Q3 收入已恢复至疫前约8 成，按固定汇率计则恢复约 9 成；拉格代尔旅游零售 2022Q3 收入基本恢复至疫前水平，与主要市场欧美全面管制放开后跨境活动恢复有关，预计亚太地区仍相对承压。

从欧洲免税龙头后疫情下战略上看，一是积极加码中国市场。在国人出境相对受阻背景下，欧洲免税龙头 Dufry、拉格代尔积极寻求发展中国市场的免税零售业务，与海发控、海旅免税合作进军海南，DFS 继续优化中国港澳布局，挖掘国内旅客的消费潜力。二是积极多业务协同发展，优化整合。Dufry 于2022 年7月收购 Autogrill，结合旅游零售和餐饮，积极利用数字化改善运营效率；同时制定“Destination2027”计划，目标于 2025-2027 年预计年营业额增长5%至7%，合并后核心 EBITDA 利润率将提高 30-40 个基点。拉格代尔将继续提高运营效率，并打造旅游零售、免税时尚、餐饮三业务领域的动态发展网络。

股价复盘：Dufry 股价仍大幅低于疫前，主要系疫情下公司业务恢复主要依赖国际旅行恢复节奏，恢复相对较慢，其全球竞争地位受到挑战。拉加代尔股价表现2020Q4 即首次恢复至疫前，主要系 LVMH 入股及国际出行放开预期强化，但此后因病毒变异疫情反复持续震荡，但伴随复苏及公司中国业务成长，2021 年下半年表现仍可观，仍超疫情前。今年上半年因俄乌冲突等外部环境影响及法国维旺迪拟要约收购，公司股价调整，此后伴随后续 Q3 收入恢复至疫情前，股价再次反弹。

韩国免税方面，近期销售额边际有改善，疫后品牌商和运营商开店态度有调整。2022 年 1-10 月韩国免税约 777.98 亿元/-9.59%，恢复至2019 年的67%，其中外国人贡献约 93%，恢复约 75%，边际上有所好转。主要系韩国自10 月起已解除所有入境防疫措施，外国客流复苏显著（10 月同比增长330%）。随散客增加，线上企业批发代购占比相应有所收窄，国际近期降幅超70%）。然而疫情三年，线下刚性成本压力下韩国免税闭店增加，且对机场新招标相对平淡；此外品牌尤其顶奢、高奢品牌旅客客单价同比相对回落明显（与韩国免税的合作态度开始发生变化。根据穆迪戴维特和 DFE 报道，香奈儿、LV 等陆续退出韩免部分市内店。整体上韩国免税整体实力仍然雄厚，但品牌商态度、门店层面也开始有边际调整。

国内展望：春天降至，复苏递进，龙头新生

立足当下，结合 20 条等优化措施背景，我们预计未来出行持续优化仍系大概率事件，但具体变化节奏则仍需跟踪。同时，市场关注点也逐步侧重出行政策放开后消费需求变化可能对实际复苏节奏的影响，同时不同板块复苏预期差异，从而也可能带来投资机会差异。结合海外复苏下的借鉴，我们尝试探讨国内未来出行放开下各子行业复苏可能的演进路径。

整体展望：出行板块春天将至，逐步优化导向明确

出行政策逐步优化导向日益明确。2022 年 11 月 11 日，二十条优化措施出台，从顶层引导全国更为精准、科学、务实的疫情防控。11 月15 日文旅部新政进一步明确，跨省游经营不再与风险区联动管理。此后部分区域病例有所增加带来阶段反复，但 11 月 30 日，孙春兰副总理在国家卫生健康委召开座谈会表示：随着奥密克戎病毒致病性的减弱、疫苗接种的普及、防控经验的积累，我国疫情防控面临新形势新任务。并且强调防控政策持续优化，走小步不停步，不断完善诊断、检测、收治、隔离等措施，加强全人群特别是老年人免疫接种，加快治疗药物和医疗资源准备，落实好“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求。北京、广州、深圳、上海等区域防控措施也开始逐步优化。总体来看，出行优化方向已经明确，春天将至。

出行板块春天将至，但复苏过程或并非一蹴而就。短期节奏来看，由于冬季气候等特点，如果局部疫情明显反复，也可能影响居民的主观出行意愿，且疫情区域的相关出行活动边际也会受制。同时，结合前文海外的跟踪来看，出行逐步放松后，整体恢复趋势向上，但出行阶段也会因疫情确诊高峰而有所扰动（海外来看疫情逐步放开初期相对明显），整体过程并非一蹴而就，期间也有一定波折；从季节性规律来看，一般 Q2-Q3 出行恢复加速较显著，而Q4 虽然因有感恩节-圣诞节等假期带来的出行旺季，但恢复程度而言往往进入阶段平台整理期。综合来看，春天将至，虽然过程或有波折，但伴随中线趋势仍有望逐步向好。参考海外经验，我们预计明年 3 月后出行基本面加速有望更加显著。伴随出行政策的逐步放开，我们预计未来市场将从复苏政策的博弈逐步转下企业经营的验证，更关注其核心竞争力与预期的匹配。综合来看，我们认为行业未来更倾向于在一个新的供需环境下实现再均衡和新成长。鉴于此，我们将逐一梳理各子行业龙头在疫情下的产能扩充、产品迭代、运营能力提升变化，并结合消费变化进行分析，探索其未来可能的成长支撑。

免税：全渠道扩容，供应链强化，期待离境市内店政策

免税行业成长：一看复苏弹性，二看供给优化扩容，三看政策预期

1、海南免税复苏弹性可期。与海外免税主要依赖国际出行不同，国内免税首先关注海南复苏。结合前文回顾，虽然今年以来海南免税阶段承压，但企稳期如今年 1-2 月，今年 6-7 月等均反弹迅速，1-2 月中免收入和净利润同比增长20%，6月中免收入增长 13%，7 月海南离岛免税店销售额超50 亿元/+21%,其中离岛免税销售额同增 9%（海南客流同比持平）。同时，今年海南免税价格促销也更趋理性。因此，虽然短期海南客流承压仍然制约海南免税经营表现，但未来出行若复苏，只要海南客流企稳改善，海南免税复苏成长可期。若海南进岛客流可恢复至2019年 9 成左右，伴随免税商主观动能强化，我们预计海南免税店销售额或有望达到千亿元。中线来看，结合我们此前报告，未来，随海南交通接待能力的持续优化及自贸港建设，我们综合预计2025年海南免税店销售额有望达到1930-2400亿元。2、海南免税供给持续优化升级，今年底新海港和明后年陆续新项目推出助力新成长。具体来看，近几年，海南离岛免税持牌主体由2019 年底的2 家（中免+海免）增至现在的 7 家，经营面积由 10 万+㎡增至目前的22 万㎡，明年伴随王府井万宁项目和海棠湾一期 2 号地等开业有望进一步扩容至50 万㎡，整体供给端持续丰富。其中新海港对标海棠湾，未来两年尤其值得关注。

三看未来出境游若逐步放开，国人离境市内免税店预期逐步强化。此前，2020年3 月发改委从顶层设计出发，明确提出“服务境外人士和我出境居民并重”+“完善市内免税店政策”后，国务院、商务部等也相继办法文件提及中国特色市内店等内容，将其提升至战略规划地位。2021 年部分地区政府规划中再次提及，2022年 4 月国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见进一步明确晚上市内免税店政策等。考虑截留消费的必要性，预计后续随出入境游恢复，我们认为国人离境市内店政策预期有望逐步强化，从而带来免税板块整体中长线巨大潜力空间。

中国中免：线上线下渠道扩容，流量打通+供应链强化，全面捍卫全球第一

作为国内免税行业绝对霸主，中国中免近三年发展也有起有伏。立足当下，市场短期主要跟踪公司海南免税恢复及新海港表现（预计随出行放开海南客流改善）中线主要担忧免税后续竞争，主要系海南封关及出境游放开潜在分流影响。从海南封关角度，目前政策仍待跟踪，但从这两年岛民免税政策的一波三折及今年海南省常务副省长表示海南封关运作并非中国香港、新加坡模式等看出，未来相关政策预计仍分节奏推进。同时，若未来出境游放开，则国人离境市内免税店政策可期，中线不仅有望对冲潜在分流，还可能带来国内免税新成长。同时，从公司角度，核心在于全面提升自身核心竞争力，通过流量互通，供应链强化，通过离岛免税和出入境免税的双向挖潜，全面应对未来各种竞争环境变化。一是海南离岛免税持续扩容。公司近两年先后新增三亚机场免税店及美兰机场T2免税店，今年 10 月新海港项目开业后，公司免税经营面积从10 万平米左右增加至 30 万平米左右。其中新海港项目有望开启新成长，开业当日线下销售额达到6000 多万元，带动中免海南 10 月 28 日线上+线下销售额合计7 亿元，接近历史高峰的 2 倍，表现良好。中线来看，新海港项目有望对标海棠湾，成长潜力可观。同时，公司积极打造海棠湾一期 2 号地免税项目，与太古里强强联合打造海棠湾三期有税布局，高端顶奢布局可期。综合来看，公司海南南北核心项目卡位，“市内+机场+线上”联动，海南旅游零售霸主地位持续夯实。

综合看中免，本质三大能力，一是供应链，二是渠道和流量转换，三是效率提升。供应链的持续深化本质需要在后疫情时代重塑亚太免税商在欧美成熟品牌旅游零售分销体系中的地位，这背后核心是国人庞大消费实力的支持，也需要中免通过不断强化自身渠道和流量转换能力，用后疫情下的新格局新常态去争取，提升自身溢价能力来实现。渠道和流量的转换是目前中免积极努力的方向，无论是海南的南北卡位强化（新海港、海棠湾一期 2 号地项目，美兰、凤凰机场），亦或未来市内店的潜在机会等，以及其线上流量布局，会员体系的打通等。三是效率层面，这是公司今年明确提出向管理要效益的重点，也是其未来可以更好应对各类竞争的基础，但需要一定的正常运营周期来验证。综合来看，无论出境游放开下国际竞争还是未来海南的竞争，只有上述三板斧全面深化，中免则拥有应对竞争的充足*器武**，未来中长线持续良好成长均可期。

王府井：海南免税即将启航，未来离境免税弹性可期。公司作为国内零售巨头，对标韩国新世界，未来有望“免税+有税”双轮驱动成长。一方面，公司海南万宁离岛免税项目明年 1 月有望开业，免税业务开始取得实质突破；另一方面，未来若出境游放开，国人离境市内免税政策落地，公司在北京市内及首都机场免税业务方面均具有想象空间。借鉴海口免税成长（美兰机场免税2012 年开始发展，2019年海口市内店落地），但 2021 年海口市内免税规模已经达到机场免税的2倍左右（仅日月广场 2 家市内免税店），市内含线上预计销售额达到80-90 亿元，由此带来北京市内免税店未来巨大想象空间。

酒店：行业出清复苏可期，关注规模扩张与效率优化

展望酒店龙头未来成长，核心一看行业复苏龙头集中，二看复苏，三看效率提升，四看规模扩张和产品强化，高质量/精益增长成为下一阶段核心。

1、2021 年酒店行业继续出清，2022 年疫情持续反复预计边际仍有影响。2021年底，国内住宿规模按房量较 2020 年减少 12%，较 2019 年则减少25%。考虑2022年疫情持续进一步反复，行业供给规模不排除边际仍有压力。酒店行业持续出清，有助于行业龙头加速集中。

2、出行韧性较强，酒店过往疫情企稳期复苏表现已反复验证，行业出清下未来复苏时 RevPAR 弹性可期待。国外酒店龙头出行放开后的经营恢复也可以验证。尤其考虑酒店供给恢复有时滞（半年到 1 年+），从而为龙头复苏期阶段RevPAR弹性提供了有利支持。

3、效率提升：疫情倒逼龙头进一步提质降费，效率优化。其中锦江近三年立足一中心三平台持续整合，中后台整合已初见成效，今年Q3 国内酒店收入19.68亿元/-12.24%，估算扣非业绩大致持平，费用优化持续显现，未来中台运营整合及前端整合有望进一步提质增效。同时，华住、首旅也积极强化效率提升。华住Q3国内酒店租金成本减少 1.32 亿元，管理费率、销售费率各降1.11pct、0.94pct，国内经营利润率 14.2%/+6.1pct。

4、规模扩张助中线成长。截止 2022Q3 末，与 2019 年底相比，酒店龙头整体规模实现良好增长，助力其中线成长。锦江国内酒店、华住国内酒店、首旅门店数分别净增 2796 家（+39%）、2658 家（+47%）、1438 家（+32%），客房量分别净增 237,897（+32%），235,351 间（+44%）、50,877 间（+12%），规模均有提升。君亭酒店并表君澜与景澜，酒店规模从 47 家增加至300 家+（君澜系均为管理输出门店）。并且，龙头还进一步从快速规模扩张向高质量增长迈进，锦江、华住等中高端酒店占比持续提升。 需要说明的是，由于持续疫情反复影响，加盟商展店意愿阶段受阻。今年前三季度酒店龙头签约开店有所放缓，但签约储备仍然提供一定支持。同时，参考STR统计，2022 年酒店筹开受阻，不排除对 2023 年有一定影响。但未来伴随出行政策放松及居民出行逐步渐进恢复，加盟商意愿预计有望改善，中线规模扩张仍可期。并且，近三年部分因疫情暂时退出酒店运营的物业，未来若完全复苏，仍可能重新转为新的酒店供给，从而为复苏期酒店龙头规模扩张提供了更多物业选择。

餐饮：短看同店反弹、开店节奏重归正常，新曲线孵化或有提速

港股餐饮板块复苏一看同店数据回暖，二看开店节奏重归正常，另外新品牌孵化进度或有超预期可能。

1、同店经营数据有望触底反弹。2022 年 1-2 月，海底捞、九毛九快速恢复至21年的 90-100%，太二、海伦司、呷哺、湊湊、奈雪的茶同店恢复至2021 年的80-90%，主要系扩张策略（海底捞/九毛九西北菜开店策略极为谨慎，不存在新店分流影响）与基数原因（太二/海伦司基数较高）带来的差异。3-5 月，上海地区疫情反复，致使餐饮品牌同店销售普遍承压，海底捞/九毛九同店翻台率回落至2021年同期的 80%左右，海伦司/太二/呷哺/湊湊同店均回落至上年同期的60-70%。6月以来，国内疫情企稳，同店数据筑底回升，其中海底捞/九毛九西北菜同店最多回升至21 年同期的 120+%，进入 9 月后，品牌同店恢复程度普遍再次回落至2021年同期90-100%的水平。 目前港股同店经营数据普遍恢复至 21 年的 80-90%（品牌间也有差异），疫情对于门店客流的扰动仍是影响同店恢复的核心因子。我们认为伴随国内防控局势的放松，客流的复苏预计将带动同店经营的回暖，其中品牌势能较强、商业模式更具韧性（价格定位、与外卖适配度等）的品牌有望实现更快复苏。

2、疫情下开店节奏表现分化，未来有望重归正常：2022H1，海底捞新增18家门店，关闭 26 家门店（啄木鸟计划关闭门店），期末总门店数为1435 家，同时宣布“硬骨头”计划，拟重启部分啄木鸟计划关闭的门店，但短期开店策略依旧谨慎；九毛九新开 0 家九毛九西北菜/35 家太二/2 家怂火锅，太二拓店节奏相对稳健，怂火锅逐渐放量；海伦司新开 133 家门店，关闭 69 家门店。呷哺呷哺新开6 家呷哺/15家湊湊，关闭 37 家呷哺餐厅；百胜中国新开 525 家肯德基/184 家必胜客，维持全年净开1200家店目标。疫情对于品牌现金储备丰富度、门店回本周期提出更高要求，故各品牌短期开店节奏均有小幅下调，但伴随未来管控措施的持续优化，我们认为各品牌开店节奏同样有望回归正常。

此外，疫情下各家餐饮公司在新品牌上也有诸多尝试。如九毛九旗下怂火锅持续放量，呷哺呷哺第二成长曲线湊湊也平稳扩张，百胜中国在咖啡赛道布局持续加码，未来伴随局势的进一步清晰化，各家在新成长曲线探索的局势会进一步明朗。A 股餐饮，建议重点关注同庆楼：宴会业务韧性，门店扩张+新模型验证助力中线成长。1、宴会业务虽迟但到，相对有韧性，且公司多年摸索，宴会单店经营效率可观，2021 年部分宴会店净利率 20%+；2、疫情下产能扩张，2020 年以来新开8家大店，未来每年有望新开 5-10 家，持续助力成长；3、富茂模型已获得初步验证，成熟期门店净利润率有望达 20%+。未来除部分旗舰项目落地外，轻资产管理输出有望推进；4、预制菜业务持续孵化，有望带来中线新看点。

景区：客源半径影响复苏节奏，中线看内生外延扩张潜力

复苏节奏：整体复苏仍可期，本地客源恢复优于长途客源。结合海外主题公园复苏情况和近三年国内景区表现，景区恢复节奏主要受客源结构、不同阶段区域疫情影响：1、周边游恢复明显好于长线游（天目湖、中青旅古北表现反复验证）；2、室内项目恢复略低于室外项目；3、长线目的地因资源禀赋及疫情、出行政策差异表现分化，丽江股份、黄山旅游今年 Q3 业绩恢复7-9 成。鉴于此，从未来复苏验证的角度，周边游目的地预计恢复较快，但同时也会结合估值预期及复苏进程适时配置后复苏品种。

伴随行业逐步复苏，我们也会兼顾中线逻辑的变化，核心关注景区IP 差异化升级、内生外延扩张潜力及边际变化。结合我们此前深度报告《IP 升级——本土主题公园的*局破**之路》，对本土主题公园或旅游目的地而言，自建强大的形象IP相对较难，且需要较长的时间，因此选择与既有成熟形象IP 资源合作发展，也是一条相对可行之路。海昌海洋公园作为本土主题公园中探索“主题公园+国际IP”的先锋，立足亲子客群流量，借力国际经典形象 IP，打造IP 为核心的新消费体系，建议关注。同时，参考海外旅游龙头模式 IP 各种实践，结合本土实际，打造各类一站式综合服务模式 IP，也可以此形成自身核心竞争力。其中，宋城演艺虽短期疫情承压，但产能扩张助力复苏成长，演艺模式IP 也在不断摸索优化，中线对标法国狂人国，意在打造以演艺 IP 为核的旅游目的地，为后续成长蓄势。中青旅积极打造古镇模式 IP，未来景区复苏和扩容成长有望新期待，涉房企业融资限制放开有望带来新看点。天目湖侧重山水资源一站式休闲度假目的地打造，近两年积极扩容优质产能，未来复苏成长和外延扩张均有期待。复星旅游文化ClubMed 和三亚亚特兰蒂斯等项目各有特色，侧重高端人群，前者全球业务正逐步复苏，后者积极迎合休闲度假升级需求，疫后有望持续受益。综合来看，天目湖、宋城演艺、中青旅等具有一定的外延扩张潜力预期，近三年也积极供给优化和效率提升，不断强化模式 IP，出行完全恢复下仍有新的成长看点，建议重点关注。同时兼顾黄山旅游、峨眉山 A、三特索道等自然景区公司未来成长，由于核心风景区深度开发环评限制较多，故更关注其山下项目扩张，如黄山旅游推出花山谜窟项目，峨眉山 A 推出演艺项目，丽江股份加速酒店扩张等。

旅行社与 OTA：关注国内外复苏下成长机遇，兼顾下沉扩张

疫情下，旅游中介业务均承压，但由于线上渗透化率的提升，助力OTA 龙头中线成长。从海外 OTA 龙头复苏来看，出行复苏后其成长有望较快恢复，并通过线上化率渗透提升进一步有所增长，在出境游放开下也有进一步成长弹性。鉴于此，出境游复苏下我们首先关注携程未来成长，同时兼顾同程旅行持续下沉扩张成长。携程旅行：出境游复苏最核心受益标的。公司国内领先的一站式OTA 平台，先发优势突出，早年积累了大量的一二线核心城市商旅客群构筑核心流量基本盘，在国内中高端酒店、机票等领域先发优势突出，此后疫情前还积极海外布局，围绕中高端商务人群进行各种国内外出行相关产业链延伸。但疫情下，海内外均承压。

同程旅行：出行景气波动影响短期经营，但公司积极全场景流量挖掘，深耕本地游与下沉市场，助力中线成长。短期出行景气波动预计仍影响公司阶段经营，但过往来看，公司仍有一定相对韧性。同时，公司疫情下在流量与产品端夯实内功，1）流量：公司持续探索腾讯生态及积极寻求其他平台导流，加码生活场景渗透，通过“旅行+x”新玩法持续扩大同程旅行品牌在年轻用户中的影响力，持续夯实用户基础。2022Q3 公司在疫情企稳阶段和企稳区域扩大营销推广，强化用户积累，以巩固和提升自身的市场份额。2）在本地周边游需求带动下，Q3 公司住宿预订收入 8.19 亿元/+26.93%，较 2019Q3 仍增长 17.97%。同时，公司持续科技赋能助力下沉扩张，一站式平台强化产品渗透，未来中线成长仍可期。

*彩博**：澳门赌牌落地，关注未来恢复节奏

澳门赌牌终落定，老玩家成功守擂。继今年 6 月《新*彩博**法》二读通过、7月开启公开竞投后，今年 11 月 26 日新一轮赌牌最终落定。据澳门特区政府网站，获*彩博**经营批给临时判给的 6 家公司为：美高梅、银河娱乐、威尼斯人、新濠*彩博**、永利澳门、澳博控股。原牌照将于今年年底到期的6 家现有*彩博**公司均获得临时判给（预计有效期为 10 年），而新晋选手云顶集团无缘赌牌，但其未来不排除与获得赌牌的企业通过投资等合作方式进行*彩博**业经营。与此同时，澳门*彩博**目前赌桌分配的规则和标准尚未明确，未来仍需关注。参考 2022 年 6 月，澳门新《*彩博**法》及 11 月竞标前后相关补充：主要包括：1）*彩博**经营牌照批给上限六个，2）禁止转批给，批给期不多于十年，最多可延长三年。3）未来管理公司只能收取管理费，不能与娱乐场分享利润或收取佣金。4）*彩博**中介只可为一间承批公司服务；5）取消政府代表进入公司监管经营状况的建议，减少对其影响；5）提高注册资本从 2 亿澳门元到50 亿等，提高进入门槛；6）澳门政府已经与竞投公司达成了协议，未来拿到赌牌的六家公司共计要拿出1000亿澳门元进行投资，并明确未来 10 年不会批复全新的*彩博**用地。总体来看：1、未来澳门*彩博**核心看点在于中场*彩博**，尤其中场业务的持续创新，其*彩博**中介业务（第三方贵宾厅）未来发展预计受制；2、澳门*彩博**企业未来非*彩博**业务投资运营占比预计提升，其打造一体化娱乐、住宿及其他非*彩博**业务配套并良好运营成为新阶段发展的重点之一。

教育：政策余波渐平，高教选营在即，职教培训参培意愿回暖

民促法&双减政策落地，不同办学层次差异化管理系核心。2021 年5 月14日，国务院发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》（以下简称实施条例），新条例将于 2021 年 9 月 1 日起实施。本次条例更具有针对性，即对于不同办学层次、办学性质的民办学校予以了不同的政策规定，重点突出对社会资本更广泛深入参与到职业教育发展上的全面积极鼓励，同时对义务教育（包括K12 课外培训）和学前教育在部分内容上做出专门的约束，体现出国家希望承担更多相关学段办学责任的担当和主导意愿。此外政策也更加具有实操性，对此前较为模糊的说法给出了明确的定义，对监管和责任部门给出了具体分工。

1、民办高教：行业特性使然与疫情关联度低（退学率低），政策导向宽松，核心要静待营利性选择落地。前期市场对民办板块担忧核心在于内生增长（学额是否获批）、营利性选择、外延并购节奏上。6 月以来，中教控股/希望教育/中国职业教育先后公布专升本学额，分别预增 70%/158%/200%，新增学额获批带动市场情绪的回暖。未来若营利性转设顺利，办学收益使用自由度将极大提升，市场也会更好地确认民办高教市场经济地位，做一个合规守法的正常纳税主体。此外，若港股高教上市公司继续在收并购上取得进展，则对于外延并购的疑虑也将消除。

2、中职&非学历职业培训板块（中国东方教育、中公教育、传智教育、行动教育等）政策担忧无虞，防控措施优化带来线下参培意愿的回暖。从政策导向看，中职&非学历职业教育板块政策并未有明确限制，反而其在保就业率中担任了较为关键的角色。但由于非学历职业教育本质是强就业导向的，所以当国内疫情散发、企业招聘需求下滑的大背景下，参培目标人群往往参培意愿也会伴随下滑，但防控措施的持续优化，预计会带来线下参培意愿的回暖。

3、K12 教培机构转型阶段有成效，后续关注其他机构转型效果。2021年7月24 日，*共中**中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，政策对K12 课外教培公司营利性选择、资本化运作、培训时间等均有严格管控措施，且要求在2021 年底前正式停止义务教育学科培训。各机构在素质教育、职业教育、学习设备业务、直播业务等多领域进行尝试；在本轮持续转型中，效果最为显著的当属新东方在线。截至 2022 年 12 月 1 日，东方甄选抖音账号粉丝量达2851.7万人次。9 月以来，通过外景直播+内容带货模式，不断创造单日GMV 新高，9-10月，贵州/西北/山东三次专场直播单日 GMV 分别突破7000 万/8000 万/1亿元，优质内容和精致选品持续为直播间流量转化提供支持。未来随着公司供应链体系完善，选品有望进一步向美妆、母婴等品类扩张，提升多品类带货效率。

人服：宏观企稳带动企业用工复苏，外包业务有望重回高增

人力资源服务行业多数顺周期，岗位外包等业务相对有韧性。人服行业可分为薪酬人事、外包以及猎头业务三大板块，其中薪酬人事、猎头业务与经济环境直接正相关，岗位外包由于自身特有属性，逆风环境下也会展现一定韧性。但伴随防控政策的优化，国内经济的边际改善，企业端用工需求逐步回归正常，我们认为人服板块经营数据实现触底反弹，存在较强的确定性，相关公司拆分如下：

1、薪酬福利、猎头业务顺周期属性显著，有望筑底反弹。猎头&薪酬福利业务与经济周期高度联动，经济下行周期中企业用人需求下滑，人才跳槽意愿也更为谨慎，此类业务均不同程度受到疫情影响。但伴随防控政策的优化，企业对未来经营环境更为乐观，用工端态度也会变得更为积极，上述业务有望实现筑底反弹。

2、外包业务有望回归高速增长通道：近些年来，外包业务是人力资源赛道中增速最快的子赛道。核心系其解决人才短期的就业问题，扮演就业“蓄水池”的角色，即应聘者可以选择以“零工”的方式入职，待经济企稳后留任。在“保就业”“促就业”大背景下，外包业务持续受到政策鼓励。从长线来看，国家产业结构向第三产业倾斜，也会带动市场对外包业务需求进一步提升。

2023 年投资策略：三条主线：政策演进、业绩确定、消费变迁

海外复苏借鉴与国内复苏展望：趋势向上，赛道分化

2020-2022 年，疫情三年，出行板块全面承压。立足当下，国内出行放开方向已明确。未来随出行逐步放开，市场未来关注焦点预计逐步转向复苏下的经营验证。

海外复苏借鉴：趋势向上，赛道分化，股价先行。1）基本面恢复时间：各子赛道多数在 2022Q2 或之前已基本恢复到疫情前水平。具体来看，2020 年下半年，重启放开后出行恢复趋势向上，但中间不排除阶段反复，就季节性而言一般 Q2-Q3 趋于加速复苏，Q4-Q1 阶段会略有盘整。2）子行业恢复节奏：基本按照出行半径来依次恢复。本地需求先行复苏，国际需求复苏更慢，故恢复节奏一般：餐饮>主题公园>OTA>酒店>免税，其中海外免税高度依赖国际出行，恢复较慢，与国内免税情况有差异；3）股价复盘：股价修复一般较收入修复领先 2 个季度或以上。货币政策宽松+欧美等国支持居民消费的扶持下，各板块分别于 2020Q2-2021Q1 期间股价超过疫情前；股价表现顺序基本延续基本面复苏顺序：餐饮>主题公园>OTA>酒店>免税。其中美国餐饮龙头尤其领先，在 2020 年即恢复至疫情前水平此后多数持续创新高；主题公园与 OTA 龙头股价恢复也相对较快，基本在2020 年底或2021 年初达到疫情前；再次为酒店龙头，多数股价 2021Q1 恢复到疫情前后，Q2-Q3 加速抬升。今年初国际出行全面放开后，出行板块如酒店、OTA 等进一步走向阶段高点。4）股价见顶后又出现反复，但本地消费为主的子赛道依然更为稳健。由于通胀、加息、俄乌冲突影响，出行板块见顶后回调，此后随业绩复苏验证开启反弹。其中餐饮板块及本地游客主导的景区股价回撤较小，酒店和OTA

聚焦国内，我们总结在“动态清零”背景下，国内出行板块过往恢复特点如下：1）短半径出游恢复快于长半径；2）低线城市恢复快于高线城市；3）线上的业务恢复预计快于线下。因此未来在全面复苏假设下，我们预计中长途游、高线城市和线下业务的边际改善弹性相对也更大。 展望后续，伴随二十条的出台、11 月 30 日孙春兰副总理在国家卫生健康委召开座谈会的表态以及近期国内各省市疫情防控措施的逐步优化，国内未来出行将更加便利。预计出行产业链总体复苏趋势明确，但综合各方面的考虑，消费场景复苏过程不排除有波折，因此行情演绎上也将波动向上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」