一 企业简介
1.1 公司概况
汤臣倍健创立于1995年，2002年公司系统地将膳食营养补充剂（VDS）引入中国非直销领域，2010年12月15日，汤臣倍健在深圳交易所创业板挂牌上市，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业。股票代码：300146
公司的主要业务是膳食营养补充剂的研发、生产和销售。膳食营养补充剂（VDS）是以维生素、矿物质及动植物提取物等为主要原料，通过补充人体必需的营养素和生物活性物质，达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。公司的主要产品包括蛋*粉白**、多种维生素系列产品、维生素C片、维生素B族片等多个品种。
(资料来源：公司官网)
公司发展历程：
1.2 行业背景
公司所处的行业为食品制造业，细分领域为保健品行业下的膳食营养补充剂行业。上游原料主要为乳清蛋白、维生素、矿物质及动植物提取物等，下游渠道为经销商或公司直供给药店、商超等零售终端。
欧睿数据显示，2022 年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为 2001 亿元，较上年增长约为 4.9%。由于我国 VDS 发展历史尚短，居民的消费意识和习惯尚未完全建立，VDS 在渗透率、消费粘性、人均消费金额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空间，行业前景和细分领域未来增长空间可期。
1.2.1 国民健康意识提升为行业发展奠定基石
随着居民收入水平和生活质量的提高，消费者对健康品质生活的诉求愈发凸显，为整个营养健康产业的发展打下良好基础。2020 年突如其来的新冠疫情，更是深刻地改变着国人的健康观，后疫情时代全民健康意识迸发，VDS 也必然会迎来新一轮长期增长机会。
2017年-2021年，中国人均可支配收入从2.5万左右增长到3.5万元左右，复合增长率为7%左右，因此也拉动了居民对保健品的消费支出。2021年医疗保健支出占比增长到6%以上。
1.2.2 人口老龄化趋势加速，进一步提高未来保健品的需求量
根据国家卫生健康委员会发布，据测算，预计“十四五”时期，60 岁及以上老年人口总量将突破 3 亿，占比将超过 20%，进入中度老龄化阶段。2035 年左右，60 岁及以上老年人口将突破 4 亿，在总人口中的占比将超过 30%，进入重度老龄化阶段。
老年人作为疾病高发群体，对保健品的需求更加强烈，所以随着人口结构向老龄化转型，老年人口数量的增加将会为保健品行业带来更大的增长空间。
1.3 公司治理
1.3.1 股权结构
2022年报告期末，公司实际控制人梁允超持股41.79%，股权结构相对集中，有利于公司长远发展。
（资料来源：公司年报）
1.3.2 前10大股东股权变动情况
2022年第四季度，有四大股东累计减持2394.2万股，各自减持比例都比较大，不过这四大股东都是投资机构，他们的增减持行为比较正常，如果公司高管减持超过1%，一般可以认为公司高管不看好公司未来的发展。
（资料来源：公司年报、同花顺）
1.3.3 公司的管理团队
从任期起始日看，公司的董事长、总经理等核心高管，都已在公司任职多年，且都持有公司股权。核心团队较为稳定，有利于公司的长远发展。
（资料来源：公司年报）
二 企业经营分析
2.1经营业绩分析
2018年-2022年，公司的营业收入从43.51亿增长到78.61亿，增长了80.67%，年化增长率为12.56%，相比2021年，2022年的营业收只增长5.79%，主要原因是粉剂产品销售量同比减少35.9%，随着疫情结束，等2023年一季报披露出来，我们可以关注粉剂产品的销量是否回升。
（资料来源：同花顺）
最近5年，公司毛利率维持在60%以上，说明公司的产品竞争力较强，公司对营业成本的管控能力也较强。
（资料来源：雪球）
公司归母净利润没有呈现稳定增长形态，其中2019年为负值，主要原因是2019年计提了10亿元的商誉减值。而2022年的净利润同比下降了20.99%，主要原因是销售费用同比增长了27.87%
（资料来源：雪球）
2.2 分产品分析
公司采取多品牌运作模式，推进品牌年轻化。公司以“汤臣倍健”为核心，针对市场不同人群需求打造子品牌，针对关节护理、健身塑形、缓解视觉疲劳、护肝、降血脂等需求相继推出“健力多”、“健乐多”、“健视佳”、“健安适”、“舒百宁”等品牌。
近年公司推进“汤臣倍健”品牌年轻化，2018 年先后收购儿童营养补充剂品牌“Pentavite”和澳大利亚益生菌品牌“Life-Space”，补充儿童产品线及益生菌赛道。此外将电商渠道的 YEP 系列产品进行全新升级，正式启用代言人，吸引年轻消费群体。由此，公司已经构筑起丰富的品牌产品矩阵，多方位布局健康领域。
三 企业竞争力分析
3.1 行业地位
在6家上市的食品制造业--保健品(申万三级行业）企业中，目前公司市值、营业收入、归母净利润都排在第一位
资料来源：萝卜投研
我国膳食营养补充剂行业集中度较低，市场占有率前五的公司分别为，汤臣倍健、无限极、安利、完美、新时代健康，截止到2021年CR5的市场占有率为24.5%，占比较低，竞争比较激烈，还没有形成真正的龙头老大，未来竞争格局被改写的可能性较大。
3.2 产业链地位
3.2.1 最近5年，公司的应付款项大于预付款项，说明公司对上游供应商具有较强的话语权，可以无偿占用上游供应商的资金。同时也要注意到，相对于2021年，2022年的预付款项差不多增加了一倍，而应付款项小幅下降，主要原因可能是2022报报告期内，公司因原材料涨价而进行战略储备，当然也可能是公司对上游供应商的话语权在减弱，后续新的公告出来后，可以持续关注这一点。
资料来源:同花顺
资料来源:公司年报
3.2.2 最近5年，公司的预收款项远大于应收款项，说明公司对下游客户也具有较强的话语权，可以无偿占用下游客户的资金。合同负债和预收款项其实是一回事，都是先收钱后发货。后续因为会计准则的调整，原本记录在预收款项科目的金额被挪到合同负债科目里。
资料来源:同花顺
3.3 护城河
3.3.1 基于产品的品牌力
公司高度重视对品牌资产的投入，持续推动从行业领导品牌向全民大健康品牌的跃升，持续创建以科学为核心的品牌竞争力，传递极致科学营养精神，以科研力提升品类信赖度和品牌溢价力。
2022 年公司正式开启与 TEAM CHINA 中国国家队的长期合作，持续向 70 余支国家队、数千名运动员提供科学营养产品与服务，共同倡导科学营养品牌理念。
公司在主品牌“汤臣倍健”基础上，不断拓展细分专业品牌形成丰富的品牌矩阵，各品牌在品牌定位、面向的消费人群及其需求上形成良好的互补性，高效提升品牌价值。
3.3.2 渠道优势
公司零售终端规模处于行业领先地位，公司在线下渠道覆盖药店、商超、母婴店等零售终端，拥有优质的经销商和零售终端资源，通过实施大单品战略、线下销售变革等稳步扩大在线下渠道的竞争优势，加速渠道下沉和渗透，巩固市场领导地位。
2017年公司开始在线上渠道发力，布局多元化电商平台，在阿里和京东等平台的销售额位居行业前列，通过加快布局兴趣电商等新电商渠道、电商数字化等不断推动线上渠道的健康快速发展。目前，公司线上平台市占率排名第一
综合来看，在经营方面，公司的营业收入和净利润规模处于行业第一名。
在产业链方面，公司对上下游都有较强的话语权，可以无偿占用上下游资金。
在护城河方面，公司拥有品牌和渠道两大护城河，公司具有较强的行业竞争力。
四 企业费用管控能力分析
最近5年，公司的研发费用占营业收入的比值较为稳定，2022年占比2.02%，管理费用的比值稍微下降，2022年占比6.99%，而销售费用的比值却从2020年的29.84%增长到2022年的40.31%，主要原因是受疫情影响，线下业务承压，公司开始发力于线上渠道，从而增加了广告费用和线上平台费用的投入。
资料来源:同花顺
由于公司的财务费用是负值，所以计算费用合计时，不考虑财务费用。
公司的三费合计占比为49.32%，将这个比值除以公司2022年的毛利率68.28%，得到72.23%，也就是说公司的毛利润里面，超过三分之二通过费用花出去了，真正到手的钱只有毛利润的27.77%，看来公司的费用管控能力有待加强，主要还是因为前面说的CR5市占率较低，竞争比较激烈，销售费用必须维持在高位。
五 企业投资回报率分析
5.1盈利能力
公司2019年的ROE为负值，主要是因为公司计提了商誉减值，如果把减值损失加回到净利润科目里，可以手动计算ROE结果为19%左右，2020年之前，公司的ROE是在稳步增长。而疫情三年，ROE从2020年的23.97%下降到2022年的13.46%，几乎腰斩，现在疫情结束，随着未来行业需求空间增大，ROE有望继续稳步增长
资料来源:同花顺
5.2分红情况
公司2019年的股利支付率为负，也是因为计提了商誉减值，如果把减值损失加回到净利润科目，可以手动计算出支付率为54.39%，所以最近5年的股利支付率平均值为57.55%，公司在分红这一块还是比较慷慨的。
资料来源:同花顺
同时也应该注意到，2022年的股利支付率才21.95%，这个下降幅度很大。主要原因是公司因为未来发展战略，有重大资金支出安排。
资料来源:公司年报
六 企业风险分析
6.1 债务风险
2022年，公司的货币资金和交易性金融资产总额为47.91亿，而短期借款为0，所以公司短期内没有偿债压力。
资料来源:同花顺
最近5年，公司的资产负债率都没有超过30%，基本没有债务风险。
资料来源:雪球
6.2 暴雷风险
6.2.1 存货
2022年，公司的存货周转天数是125天，相对于产品2年左右的保质期来说，这个周转天数比较合理。而且最近5年公司的存货占总资产的比值都在10%以下，所以公司目前不存在存货暴雷的风险。
资料来源:同花顺
6.2.2 商誉
公司于2018年8月收购的澳大利亚LSG公司，主打产品是Life-Space品牌益生菌。2019年LSG营业收入只有4.58亿，收益不及预期，导致2019年计提了商誉减值损失，直接导致当年负利润。
2022年LSG营业收入增长到8.03亿，盈利能力有所恢复，逐步走上正轨。但目前公司的商誉为11.42亿，差不多与净利润相等了，占比总资产接近10%这一关键值，所以公司商誉仍存在减值风险。
公司年报 同花顺
综合来看，无论是短期还是长期，公司都没有债务风险。存货占比不高，周转率也比较合理，不存在存货暴雷风险。但商誉存在减值风险。
七 总结
7.1优势总结
1.公司拥有品牌优势和渠道优势两大护城河，产品竞争力较强。
2.公司在产业链中有较强的话语权，能无偿占用资金。
3.公司财务稳健，目前没有债务风险
7.2风险提示
1.膳食营养补充剂产品众多，涉及原辅料更多，存在一定产品质量风险。
2.新品牌、新业务的商业模式与盈利模式均存在较大不确定性，需要在运行中不断摸索、实践、融合和总结，能否达到公司预期存在不确定性。
3.CR5市占率较低，竞争激烈。行业竞争格局存在被改写的风险。
4.商誉占比总资产，接近10%，若未来LSG盈利不及预期，则有商誉暴雷导致负利润的风险