（报告出品方/作者：长城证券，黄淑妍）

1、公司概况：户外露营装备龙头，业绩增长势头强劲

1.1、发展历程：产品热销国内外市场，董事长荣获“浙江省体育产业领军人物”

公司主营业务包括品牌运营业务与露营帐篷 OEM/ODM 业务两大板块，分别深耕国内、 国外市场。（1）品牌业务以国内市场为主，主品牌大牧从 2003 年的“冷山”帐篷开始， 核心主打产品的户外露营装备系列，满足各场景下的专业装备和服装需求，为专业人群、 户外爱好者打造舒适、安全、精致的可移动空间，子品牌小牧是延续专业户外基因的高 性能出行服饰品牌，以“科技、时尚、舒适”为产品特性，为大众消费者提供外保护、 内舒适的穿着体验。（2）OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计 和生产制造服务，产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场，迪卡侬、 Go outdoors、Kmart、Home Retail Group、Kathmandu 等知名品牌均为公司客户。

产品种类逐步拓展，董事长荣获“浙江省体育产业领军人物”称号。2003 年，牧高笛品 牌创立，适合中国市场的冷山 2Air帐篷面世。2006年，公司前身“浙江来飞户外用品股 份有限公司”注册成立。2009 年，公司推出牧高笛品牌服装，使用鹿标 logo。2011 年， 签约被誉为“亚洲人气偶像”的知名演员何润东。2012 年，在品牌创立十周年之际，推 出“行*界无**-户外爱好者的世界旅行”品牌主题活动，首站位于尼泊尔。

2014 年，孟加 拉生产基地投产，同年公司名称变更为“牧高笛户外用品股份公司”。2017 年，公司在 上交所主板上市，代码 603908，简称“牧高笛”，同年越南生产基地投入运营。2018年， 产品划分为大牧品牌与小牧品牌，分事业部运营提升效率。2020 年，董事长陆暾华荣获 “浙江省体育产业领军人物”称号。2022 年，牧高笛 MOBI GARDEN 旗下独立运营的 山系潮流露营服装子品牌 MOBI VILLA，产品上市销售。

2021 年国内产能 239 万件，于越南及孟加拉投资设立子公司，产能布局日益完善。公司 产能处于国内领先地位，2021 年生产帐篷 239 万件，同比增长 37.96%。同时，公司积极 全球战略布局，目前已拥有越南、孟加拉两个海外生产基地。公司境外子公司数目较多， 均为公司投资设立的控股子公司，其中，越南天野户外用品有限公司、兴安天野户外有 限公司位于越南生产基地，天野户外（孟加拉）有限公司、勤达户外（孟加拉）有限公 司位于孟加拉生产基地。

1.2、股权结构：股权较为集中，管理层经验丰富

公司股权较为集中，实际控制人合计控股 30.82%。截至 2022 年 10 月 27 日，公司 2022 年发布的减持计划均已实施完毕，目前前两大股东分别为宁波大牧投资有限公司 （50.44%）、浙江嘉拓投资管理有限公司（10.00%）。宁波大牧控股股东系陆暾华先生 （51%）和黄芳女士（49%）；浙江嘉拓控股股东系陆暾峰先生和陈敏华女士（49%）。 陆暾华、陆暾峰两人为兄弟关系并签署《一致行动协议》，同为公司实际控制人，通过 间接持股方式合计持有公司 30.82%的股份，股权与管理权集中有利于公司战略迅速落地。

公司管理层工作经历丰富，利益与公司高度绑定。公司高管均具有丰富行业工作经验， 董事长陆暾华最近 5 年一直担任公司董事长、总经理职位，深耕行业多年，在公司任职 时间长，了解且熟悉公司发展历程及未来业务规划。除实控人陆暾华、陆暾峰外，核心 高管大部分持有公司股份，激励充分，利益与公司高度绑定，对公司未来发展具有积极 意义。

1.3、财务概况：公司业绩显著提升，费用率持续下降

2017~2021 年，营收及归母净利润下降后明显提升，增长势头强劲。公司通过战略规划 精准把握国内外露营市场需求增长机遇，同时通过管理项目落地提升经营效率，使得公 司营业收入与净利润保持较好增长。2017~2019 年，公司营收由 5.16 亿元平稳提升至 5.29 亿元；2017~2019 年，公司归母净利润由 0.50 亿元下降至 0.41 亿元。

国内从 2020 年 开始在疫情催化下，人们对身体健康更加重视，露营产业迎来快速发展。同时，在中国 国民收入稳步增长的大环境下，人们对生活质量与户外活动的需求逐年上涨，户外露营 作为兼具社交与私密性的旅游出行方式，行业持续保持快速增长。2020、2021、2022 前 三季度公司营收分别达 6.43 亿元、9.23 亿元、11.58 亿元，同比增长分别为 21.41%、 43.64%、59.96%，增长强劲；2020、2021、2022前三季度公司归母净利润分别达 0.46亿 元、0.79 亿元、1.30 亿元，同比增长分别为 12.72%、70.99%、82.35%，呈现加速增长趋 势。

2022 年，国内户外露营行业呈现爆发式增长，精致露营已成为年轻一代最热门的休闲生 活方式之一。公司作为国内精致露营生活方式的倡导者，有能力抓住行业机会乘势向上。 受益于终端需求的提升，叠加公司自主品牌业务在产品力、品牌力、渠道力上的持续发 力，公司实现了收入和净利润的快速增长。公司预告，预计 2022年度公司归母净利润为1.33-1.45 亿元，同比大幅增长 69.18-84.45%；扣非净利润为 1.33-1.4 亿元，同比大幅增 长 115.80-127.16%。

公司毛利率、净利率保持稳定，2022 前三季度有所提升。2017~2020 年，公司毛利率由 31.40%下降至 25.49%，净利率保持由 9.70%下降至 7.15%，利润率下降主要系代工业务 净利率/毛利率有所下降所致。2020 年以来市场持续向好，公司充分把握机会并不断提 升经营效率，实现毛利率与净利率水平显著提升。2021 年毛利率/净利率分别达到 24.83%/8.51%，分别同比-0.66pct/+1.36pct，2022 前三季度毛利率/净利率分别达到 27.70%/11.25%，分别同比+3.33pct/+1.38pct，公司盈利能力有所提升。

近年来公司费用率逐步下降，2022前三季度仍保持下降趋势。公司 2017~2021 年费用率 逐步下降，其中：销售费用率由 8.14%波动下降至 5.75%、在 2019 年提升至 10.73%主要 系自主品牌业务营销渠道建设使费用同比增加所致；管理费用率由8.61%下降至 6.05%； 财务费用率由 1.16%下降至 0.87%；2017~2021年费用率总和由17.91%逐步下降到15.42%。2022年前三季度仍然保持下降趋势，费用率总和同比下降0.21pct 至 12.58%， 其中财务费用率同比下降0.90pct至-0.34%，主要因汇率变动增加汇兑收益影响所致。

存货金额提升，原材料金额占比波动明显，2022H1 年资产减值损失及汇兑损失增加明 显。2014~2021 年，随着公司销售规模持续扩大，公司存货金额由 1.76 亿元增长至 5.31 亿元，2022H1年存货金额 5.35亿元；存货中原材料占比波动明显，2014 ~2020年占比由 12.00%上升到 30.69%，2021 年占比下降至 14.26%。此外，2022H1 年资产减值损失同比 下降 33.18%至 561.91 万元，上半年人民币贬值致使汇兑损益由往年同期 98.31 万元下降 至-695.48 万元。

2、户外行业：国内发展起步较晚，近年来形成热潮

2.1、海外：欧美地区户外运动发展历史悠久，美国露营人群与参与率持续提升

欧美地区户外运动历史悠久，具有良好用户基础。发达国家户外运动发展历史较为悠久， 户外运动的文化底蕴较为深厚，户外运动将旅游休闲、强身健体、人际交往紧密结合， 逐步成为各国人民平日休闲、节日度假以及外出旅游主要的选择之一。从全球范围来看， 欧洲、美国地区的户外运动市场规模中处于领先地位。

欧洲户外运动的发展有着得天独厚的优势：其一，欧洲大部分地区气候温和湿润、温带 海洋性气候分布广，户外气候条件宜人；其二，欧洲地形地貌资源丰富，地形以平原为 主且冰川地貌分布较广，拥有峭壁、雪峰、草甸、森林、湖泊、峡谷等丰富的户外资源； 其三，欧洲户外运动起源较早且经济发达、人口数量众多，民众具有户外运动的良好基 础和氛围，因此欧洲户外运动具有庞大的用户基础。 美国户外运动及相关产业具有庞大的市场基础和良好的发展前景：美国地区经济发达、 社会经济发展程度较高且面积较大、人口数量较多，因此相关户外活动的参与人次和参 与频率较高，与户外运动有关的服装、器材、用品、饮品均有较大的市场需求，户外运 动产业已经成为了美国最大的经济产业之一。

美国户外运动人群与参与率持续提升，露营活动参与率取得突破。据美国户外基金会 Outdoor Foundation 报告，美国户外休闲活动参与人数和参与率呈现明显的上升态势，其 中参与人数从 2014 年的 1.41 亿人上升至 2020 年的 1.61 亿人，参与率从 48.40%上升至 52.90%。自2020年初新冠疫情开始以来，尽管美国政府对餐厅、酒吧和体育赛事等室内 娱乐活动的许多限制已结束，但户外娱乐活动的参与仍在继续增长。2021 年延续增长势 头，参与人数上升至 1.64 亿人，参与率上升至 54.00%，户外休闲活动发展高度成熟。

与此同时，露营活动参与率突破多年瓶颈，再创新高。据 Outdoor Foundation 报告， 2012-2019 年美国露营活动参与率始终维持在 14%左右，2020、2021 年参与人数分别达 到 4790、4590 万人，参与率分别达到 15.80%、15.50%，预计未来随着户外休闲活动进 一步发展，露营活动将能够保持较高参与率。

国外成熟市场露营人群数增长，预期可以带动露营装备需求新增量。近两年在疫情反复 的大环境下，更多人们参与户外露营这种短途的、安全的、私密兼顾社交的户外休闲活 动，带动了露营装备市场需求增长，欧美日韩等经济发达国家作为露营市场大国，露营 市场的需求新增量保持较好增长。 据美国野营协会 Kampgrounds《2022 年北美露营报告》，5700 万家庭称 2021 年至少有 1 次露营旅行，同比增加 18%，接受调查的家庭中 48%参加露营和其他休闲旅行形式， 约 5%的家庭将露营作为唯一的休闲旅行形式。Cotswold Outdoor 表示英国露营设备的销 售额在 2020 年同比增长 60%，韩国贸易统计振兴院公布数据显示，韩国 2021 年上半年露营产品出口额 1.02 亿美元，同比增长 84.7%，同期露营用品的进口额为 1.91 亿美元， 同比增长 105.1%。

海外疫情放松管控后，户外出行热潮并未减退。随着感染普遍发生以及疫苗接种率的上 升，2021 年英国、美国等海外各国逐步放开防疫管控，人们对户外休闲活动的热情并未 消退。2021 年美国户外休闲经济产值增长了 18.9%， 是当年美国整体经济增速三倍有余，对国民经济的贡献超过了 500 亿美元。

2.2、国内：国内露营持续火热，行业步入发展红利期

人均 GDP 和户外运动流行相关联，我国人均 GDP 不断提升或可带来户外运动参与率和 参与人数进一步提高。目前，国内户外运动及相关产业的市场规模及渗透率对标发达国 家增长潜力较大。据公司 2020 年年报，根据发达国家以往经验，人均 GDP 和户外运动 流行关联，人均 GDP 超过 6000 美元时大众化户外运动开始流行；人均 GDP 达到 10000 美元标准后，具备一定专业度、多样化的户外运动开始流行。2012 年中国人均 GDP 达 到 6283 美元，路跑开始流行；2019 年中国人均 GDP 达到 10170 美元，超过经验数据当 中 10000 美元标准。 据中国户外联盟 COCA 统计数据显示，2019 年我国约有 1.3 亿人口参与户外休闲活动， 有 6000 万人热衷参与徒步、登山、露营等户外运动。未来几年随着人均收入的不断提 升户外运动或可更加流行，参与人数和参与率或将进一步提高。

户外用品市场随户外运动的兴起而蓬勃发展，2019 年中国户外用品零售/出货总额分别 达到 250.2/141.6 亿元。我国户外用品行业经历了三个主要发展阶段：（1）上世纪 90 年 代至 2005 年，我国沿海地区出现了少量户外用品的代工企业，户外用品行业在我国开 始萌芽，消费者主要以专业用户为主；（2）2006 年至 2011 年，我国户外用品市场规模 从 20 亿元左右快速增长至 100 亿元左右，年增长率超过 35%，高于同期服装行业增速， 用户开始向大众消费者领域延伸；（3）2012 年以来，受国内外消费环境变化的影响， 行业进入平稳发展阶段。

我国户外用品市场随着近年来户外运动的兴起而蓬勃发展。自 二十世纪以来，我国户外 用品市场经历了一段高速发展期，根据 COCA 数据，2019 年度我国户外用品市场零售/ 出货总额分别达到 250.2/141.6 亿元，2012~2019 年我国户外用品市场零售/出货总额 CAGR 分别为 5.59%/ 6.54%，预计未来市场仍然将保持平稳增长。国内相关政策支持，为户外产业增长奠定良好基础。虽然我国户外运动与产业市场起步 较晚，但自 2009 年以来，国家体育总局、*共中**中央办公厅、国务院办公厅等相关部门围 绕体育、户外运动产业发布了一系列支持政策，国内徒步健身步道、骑行大道、露营地 等基础设施建设逐步增加完善。

2021 年 6 月《商务部等17部门关于加强县域商业体系建设促进农村消费的意见》提到， 发展乡村民宿、自驾车旅居车营地、木屋营地、帐篷营地等，完善生活服务配套设施； 2021 年 7 月国务院颁布的《全民健身计划（2021-2025年）》指出，通过普及推广冰雪、 山地户外、航空、水上、马拉松、自行车、汽车摩托车等户外运动项目，建设完善相关 设施，拓展体育旅游产品和服务供给；2022 年 11 月体育总局等多部门印发的《户外运 动产业发展规划（2022—2025年）》指出，到 2025 年户外运动产业高质量发展成效显 著，基本形成供给与需求有效对接。户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升， 参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过3万亿元。 在相关政策支持户外活动设施建设的趋势下，国内户外产业步入新增长通道奠定了良好 基础，使得露营逐步成为大众户外生活休闲方式之一。

据市场调研公司 Report Linker 数据，露营已成热门休闲生活方式，预计到 2027 年露营 设备市场规模达 159 亿美元，复合年增长率 9.1%。随着网络的普及以及大众休闲方式的改变，“露营”越发频繁的出现在公众视线面前，逐步变成热门词语，露营已成为当下 国民喜爱的、热门的假日与周末休闲生活方式。

2022 年国庆期间，露营体验的火热再次刷屏朋友圈等社交媒体，根据相关平台数据，飞 猪平台上国庆期间露营订单量较节前增长 1.3 倍，“露营+飞盘”“露营+骑行”“露营+ 烧烤”“露营+自然写生”“露营+昆虫探秘”等个性化玩法倍受欢迎；国庆期间携程露 营旅游订单量较同期增长超过 10 倍，人均露营花费 650 元左右，相较中秋人均花费增长 30%左右。据市场调研公司 Report Linker 数据，中国作为世界第二大经济体，预计到 2027 年露营设备市场将达到 159 亿美元的规模，复合年增长率为 9.1%。

国内疫情逐渐消退后，户外行业有望继续保持较高热度。户外运动项目带较强的季节性， 人们在不同的时间段会有不同的消费需求。随着气温回暖，新一年的露营季回归，“露 营+”场景不断丰富，借助餐吧、现场演出、轰趴馆等实现服务延展和消费场景优化。 长线旅行逐渐恢复，或将助推徒步旅行这类户外活动的发展。通过第三方旅游统计大数 据平台和抽样调查综合测算，今年春节假期期间*疆新** 5S 级滑雪场累计接待游客 12.18 万 人次，同比增长 4.94%，实现旅游收入 1995.65 万元，同比增长 80.16%。

京东运动消费 数据显示，近年来冰雪运动相关商品成交总额呈明显上升趋势，2022 年同比增长 114%； 线上冰雪运动购买用户逐年增加，今年京东年货节期间，滑雪鞋服、单双滑雪板、滑雪 头盔、滑雪镜的销量均继续保持良好的增长势头。“十四五”末期我国冰雪休闲旅游人数有望达 到 5.2 亿人次，我国冰雪休闲旅游收入将达到 7200 亿元。

3、代工业务：境外营收占比较大，深度绑定大客户迪卡侬

公司代工业务营收占比较高，近年来品牌业务占比提升明显。公司主营业务包括品牌运 营业务（自有品牌牧高笛 MOBI GARDEN）与露营帐篷 OEM/ODM 业务两大板块。其 中，品牌业务以国内市场为主，OEM/ODM 业务以“成为全球帐篷生产精益制造典范企 业”为愿景，为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务。 公司代工业务占比较高，2014~2020年，占比从 60.70%提升到 74.81%。2021年以来，随 着国内市场持续向好，公司自有品牌运营业务呈现强劲增长，2021 年/2022H1 年营收分 别为 3.06/3.46 亿元，同比+90.03%/+182.25%，占比达 33.15%/40.06%，代工业务占比下 降。

3.1、产能概况：海外产能布局早，帐篷类产品维持高产销率

行业热潮下代工业务营收增速明显，欧洲地区营收占比较大。近年来行业持续火热，公 司代工业务营业收入迅速提升，2020、2021、2022H1 年营收分别达到 4.81、6.15、5.18 亿，增速分别达到 29.10%、28.00%、24.81%。公司代工业务产品远销欧洲、澳大利亚、 新西兰、亚洲和美国等国际市场。2021年境外营收占比66.79%，其中欧洲、大洋洲地区 营收占比较大，分别达 51.70%、9.44%，营收同比+23.30%、+21.61%。

海外产能布局早，2014 年新建海外生产基地孟加拉天野，2018 年完成越南新厂建设。 公司早在 2012 年决定新建生产基地，提高帐篷产品的自主生产能力。2014 年 1 月孟加 拉天野基本完成流水线安装，进入工厂试生产阶段，当年生产内篷 7.14 万件、外篷 8.60 万件、外袋 7.99 万件，实现销售收入 245 万元。2017 年 8 月公司在越南投资设立全资子 公司越南天野；2018 年陆续完成孟加拉老厂扩建、越南新厂建设，产能逐步释放的同时 生产效率也步入稳定成熟期。

公司帐篷产品产量稳步增长，产销率基本维持 95%左右水平。公司在生产上，采取自主 生产和外协加工相结合的方式。2014 年以来，公司核心产品帐篷类产品产量稳步增长， 2020 年/2021 年产量分别为 173.28/239.06 万顶，同比+21.92%/+37.96%。2014~2021 年， 除个别年份外，产销率基本维持在 95%左右。公司不同产品类别产量及产销率区别明显。2017~2021 年公司配件类产品、装备类产品 产量增长迅速，分别从 6.49/15.11 万件增长至 138.06/135.83 万件，复合增长率分别达到 114.78%/73.15%；服装类产品、鞋类产品呈现波动下降趋势，分别从 113.55/8.99 万件下 降至 62.73/1.95 万件。同时，公司鞋类产品、装备类产品产销率波动较大，其他品类产 品产销率较为稳定。

3.2、客户情况：深度绑定大客户迪卡侬，大客户营收稳步增长

共有 OEM/ODM 业务客户三十余家，包括普通零售商、专业零售商和品牌商三大类。 公司重视与国外客户的交流合作，加强自主研发能力，为客户提供更高附加值的产品和 服务，经过多年的发展，共有 OEM/ODM 业务客户三十余家。业务客户可以大致分为普 通零售商、专业零售商和品牌商三大类，普通零售商经营综合性的生活用品，如 Kmart、Home Retail 等；专业零售商主营体育运动用品和户外用品，如迪卡侬、Go outdoors 等；品牌商主营自有品牌户外产品，如 Mountainsmith、Kathmandu 等。

公司客户集中度较高，第一大客户迪卡侬占外销业务比重达到 51%。OEM/ODM 方面， 公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面，积累的良好口碑，与国 外客户建立了稳定的业务合作关系，形成了无形的品牌优势。公司客户集中度高， 2017~2021 年，前五大客户销售额由 2.31 亿元增长至 4.81 亿元，复合增长率达 20.12%， 前五大客户销售额占总额比重维持在 50%以上。 公司第一大客户为 Desipro Pte. Ltd，系迪卡侬负责对牧高笛产品进行采购的全资子公司。 2014 年至今，对迪卡侬客户销售额由 0.70 亿元明显提升到 3.16 亿元，复合增长率达 24.03%，同时其占外销收入比重逐步增加，2021 年达到 51.36%。

公司第一大客户迪卡侬用户数量增长迅速，营业收入增速较好。据迪卡侬公司财报显示， 2017~2021 年，迪卡侬用户数量由 2.50 亿增长到 4.24 亿，越来越多的户外运动爱好者把 迪卡侬作为首选品牌。作为全球知名的体育用品零售商之一，迪卡侬 2021 年净增加 50 家店铺，共计已经在 60 个国家内开设 1747 家店铺，营业额实现 138 亿欧元，同比增加 21.30%。预计随着露营行业的持续热潮，第一大客户迪卡侬营收仍将实现增长，对公司 外销业务产生持续积极影响。

4、自有品牌：抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强

4.1、品牌情况：品牌建设效果显著，跨界活动提升公司

影响力 户外用品行业国产品牌众多，大品牌市场占有率逐步提升。近年来我国户外用品行业蓬 勃发展，促进一大批品牌的出现与发展，我国已成为国内外知名户外运动品牌竞相争夺 的重要市场。据 COCA 发布的 2019 年度调查报告显示，我国户外品牌总数量达到 939 个，其中国内品牌为 492 个，同比增长 4.08%；国外品牌为 447 个，同比增长 4.49%。 在激烈的市场竞争中，大品牌渐渐占据上风，年度出货量以及市场占有率远高于中小品 牌。2019 年，年出货额超过 1 亿元的品牌的市场占有率合计达到 62.60%。在多数国内品 牌徘徊在中低端户外用品市场的情况下，牧高笛作为行业龙头，利用自身知名度和品牌 竞争力有望进一步提升自身市场份额。

公司通过多年经营积累，自主品牌建设效果显著，天猫淘宝品牌榜排名靠前。自主品牌 方面，牧高笛 Mobi Garden 为大众消费者提供户外运动和生活方式所需的专业和时尚的 服装和装备，经过多年的经营积累和品牌文化建设，公司品牌在全国户外用品市场取得 广泛的认可。据《2022 淘宝天猫露营行业趋势白皮书》报告显示，按照 2021 年各帐篷 类型消费金额排序，公司产品在精致露营帐篷、徒步帐篷品牌榜中均处于排名前列。

开展跨界活动快速触达新用户，提升品牌曝光率与影响力。牧高笛专业装备除了支援北 大山鹰社玉珠峰科考、徒步中国南极科考、加拿大落基山脉徒步、秦岭太白山徒步等专 业活动；更多产品与山系文化 Mounster、一帐 Camplus、野邻 Xcamping、摇曳露营、 GO OUT、理想汽车、小鹏汽车、劳斯莱斯等进行品牌互动，同时还推出 LINE FRIENDS 联名款、王略艺术家联名款户外产品。通过多元化产品联名、传播联动、活动 共创等合作形式快速触达新用户，互补优势，共享资源，增加了品牌曝光率与影响力。

4.2、产品情况：兼具高颜值和实用功能，细分市场实现精准营销

把握精致露营风向，产品兼具颜值和实用功能。从高海拔露营、徒步露营再到休闲露营， 户外露营已不再只属于专业运动。近年以来，随着人们生活观念的转变，更多的追求兼 具回归自然与轻松舒适的生活方式时，精致露营（Glamping）这种符合年轻人审美的休 闲活动迅速崛起，是 2020 年以来户外运动发展的一大趋势。

主品牌 MOBI GARDEN（牧高笛山标）主张“露营专业主义”内核，将高海拔露营这种 严酷环境下的装备品质要求，带到精致露营、精致徒步、精致野餐、居家露营等场景下。 2003 年以来推出的冷山系列自上市以来，不断追求功能和材料上的突破，目前为止已经 推出了五代冷山。2020 年以来推出的“Mobi Villa”家庭露营系列运用极简主义的户外 美学，打造颜值与实用功能兼具的优质户外帐篷，适用于多场景的户外露营体验。凭借 其更高颜值和更加人性化的设计，以及更加人文的品牌张力，赢得广大露营爱好者的青 睐。

坚持产品创新，未来产品持续迭代空间广阔。2022 年牧高笛推出新品自充气帐篷“纪 元·栖·260（充气版）”，只需打气两次便可轻松完成搭建。该产品采用充气外框架 搭配 33MM 加粗航空铝杆稳固支撑，便捷性和安全性兼具，即便是露营新手，也能惬意 享受山野乐趣。 产品风格上丰富场景，产品线上细化产品，公司产品品类齐全。随着运动户外行业的多 样化蓬勃发展，消费者的需求日趋多元和高涨，更青睐差异化的高品质产品及服务。牧 高笛围绕精致露营，打造高海拔、精致徒步、精致露营、精致野餐场景矩阵，开发睡眠 系统、厨房系统、收纳系统、客厅系统的产品矩阵，从产品风格上丰富场景，从产品线 上细化产品，使牧高笛成为品类齐全的精致露营生活方式品牌。

不断推动公司品牌策略升级，细分市场实现精准营销。公司2018年推动品牌策略升级， 划分大牧与小牧品牌分事业部运营。2022 年，牧高笛旗下独立运营的山系潮流露营服装 子品牌 MOBI VILLA 产品上市销售，共享大牧市场资源，以“露营场景+ MOBI VILLA 山系服装”开拓山系和轻机能服装细分市场。作为新生活方式的倡导者，牧高笛旗下拥 有露营装备品牌（大牧）、城市轻户外服饰品牌（小牧）、山系服装品牌（MOBI VILLA），通过细分使用场景实现消费客群的精准营销，多维度推动精致露营融入大众生活。

分品牌来看，2022 年前三季度小牧实现营收0.53 亿元，毛利率达到 34.25%。其中，小 牧直营店/加盟店分别实现营收 0.16/0.37亿元，同比-3.41%/-22.73%，毛利率分别达 52.25%/26.69%，同比+1.32pct/-6.28pct；2022 年前三季度大牧实现营收 4.66 亿元，毛利 率 35.94%。其中，大牧电商实现营收 2.19 亿元，同比+185.84%，毛利率达 39.78%，同比+3.30pct。大牧线下包括专业装备分销渠道、大客户渠道（含团购）、装备直营大店 渠道，实现营收2.47 亿元，同比+279.56%，毛利率分别达到 32.53%，同比+3.78pct。

4.3、渠道情况：线上渠道持续发力，线下渠道优化管理

自主品牌业务销售渠道包括分为线上渠道和线下渠道，线上渠道主要与天猫、京东等建 立深度合作关系，公司还积极开拓抖音等社交电商销售平台；线下销售，采取直营门店、 经销商加盟店、户外装备分销商与大客户采购模式。公司自主品牌业务 2021 年/2022 年 前三季度分别实现营收 3.06 亿元/5.19 亿元，分别同比+90%/+152%，增长势头强劲。 线上渠道持续发力，营收增长迅速，占比提升明显。公司抓住线上消费增长、直播流量 增长机遇，电商事业部通过多露营场景呈现、流量动线布局、核心卖点聚焦等视觉优化 以及露营装备品类扩充，提升了线上流量获取能力。2022 年前三季度公司品牌线上渠道 实现营业收入 2.19 亿元，同比增长 185.84%。同时，线上渠道营收占比提升明显，毛利 率有所回升。2017~2022 年前三季度，线上渠道营收占比由 18.81%提升至 42.25%，毛利 率回升到 39.78%。

线下渠道优化管理，加盟店数量减少，直营店数量增加。2017 年以来，公司品牌运营中 心对国内线下渠道进行梳理调整，加强加盟店管理优化，关停部分位置较差或运营业绩、 效率低的门店。2017~2022 年三季度末，加盟店数量从 367 家下降到 184 家；同时公司 加大直营开店规模，加快自有品牌线下自营门店开设与加盟区域拓展，以提升自有品牌 渠道力与品牌影响力，2017~2022 年三季度末，直营店数量从 22 家增加到 25 家。 2017~2020 年，公司线下渠道营收下滑，从 1.56 亿元下降到 1.13 亿元。2021 年以来国内 露营市场需求增长，大牧事业部积极新渠道新业务，活跃客户数增长迅速。小牧事业部 调整策略优化渠道结构，稳健市场拓展，直营店入驻优质商场，2021 年/2022 年前三季 度线下渠道实现分别营业收入 1.98/3.00 亿元，同比增长 74.51%/131.95%。

首家线下旗舰店在宁波华侨城开业，消费者体验进一步提升。线下旗舰店既可以扩大品 牌知名度，也可以进一步提升消费者体验，牧高笛坚持打造有内涵、有温度，能够提升 生活状态的露营生活馆。2022 年 6 月 1 日，全国首家线下旗舰店在宁波华侨城欢乐海岸 试营开业。店铺中不仅包括牧高笛 2022精致露营系列装备，还配备可以现场感受的手作 咖啡机器。预计随着消费者对户外用品需求的提升及公司业务的持续增长，旗舰店数量 将持续增加，品牌知名度进一步扩大。

入驻山姆会员店 Sums Club、麦德龙 METRO，加强渠道营销，持续扩大品牌影响力。 牧高笛强化客户管理，积极开拓新的销售渠道，2022年 3月 18日，牧高笛正式入驻山姆 会员商店。山姆会员商店是沃尔玛旗下的高端会员制商店，在全球已拥有 800 多家门店，为 5000 多万个人与商业会员提供优质的购物体验；麦德龙自 1996 年进入中国，迄今为 止足迹已遍布中国 60 多个城市，拥有 100 多家门店，深耕中国市场超过 25 年。牧高笛 有望借助山姆以及麦德龙渠道，持续扩大品牌影响力。

5、盈利预测

户外行业可比公司包括探路者等；纺织制造行业可比公司包括开润股份、浙江自然等， 可比公司 2022-2024 年对应 PE 平均值分别为 58.80X、29.76X、23.30X，牧高笛 2022- 2024 年对应 PE 分别为 33.84X、24.99X、19.58X，公司目前估值水平低于行业水平。

盈利预测重要假设： 收入增速及毛利率假设：预计公司外销业务保持平稳增长，内销业务随着国内户外 运动行业快速发展，保持快速增长趋势；随着毛利率相对较高的自有品牌业务占比不断 提升，公司整体毛利率整体保持平稳。 费用率假设：预计公司费用率总体保持平稳；随着自有品牌业务占比提升，销售费 用率有所提升；随着公司规模效应不断提升，管理费用率略有下降；研发费用率、财务 费率保持平稳。税率假设：预计公司税率保持平稳，取近三年税率平均水平。

户外露营装备龙头，产品热销国内外市场：牧高笛品牌创立于 2003 年，以冷山 2Air 帐 篷迅速切入市场。公司董事长陆暾华深耕户外行业多年，2020 年荣获“浙江省体育产业 领军人物”称号。公司主营业务包括品牌运营业务与露营帐篷 OEM/ODM 业务两大板块： （1）品牌业务以国内市场为主，主品牌大牧从 “冷山”帐篷开始，核心主打产品的户 外露营装备系列，子品牌小牧是延续专业户外基因的高性能出行服饰品牌，为消费者提 供外保护、内舒适的穿着体验；（2）OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷产品 的开发设计和生产制造服务，产品远销国际市场，迪卡侬、Go outdoors、Kmart 等知名 品牌均为公司客户。同时，公司积极全球产能战略布局，目前已拥有越南、孟加拉两个 海外生产基地，产能处于国内领先地位。

国内户外露营持续火热，行业步入发展红利期：中国自2009年以来，*共中**中央办公厅、 国务院办公厅等相关部门围绕户外运动产业发布一系列支持政策，为我国户外产业增长 奠定良好基础。根据COCA数据，露营已成热门休闲生活方式，2019 年中国户外用品零 售/出货总额分别达到250.2/141.6亿元，2012~2019 年我国户外用品市场零售/出货总额 CAGR 分别为5.59%/6.54%，预计中国到 2027 年露营设备市场将达到 159 亿美元规模， 复合年增长率为9.1%。国内户外运动及相关产业的市场规模及渗透率对标发达国家增长 潜力较大。

代工业务方面，随国内市场持续向好占比有所下降，持续深度绑定大客户迪卡侬：公司 在生产上，采取自主生产和外协加工相结合的方式，代工业务占公司收入占比较高，从 2014 年的 60.70%提升到 2020 年的 74.81%。2021 年以来，随着国内市场持续向好，公司 自有品牌运营业务强劲增长，代工业务占比逐步下降。公司凭借在工艺设计、材料品质、 生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，与国外客户建立了稳定的业务合作 关系，形成了无形的品牌优势。公司目前共有 OEM/ODM 业务客户三十余家，包括普通 零售商、专业零售商和品牌商三大类。公司深度绑定第一大客户迪卡侬，销售额占外销 收入比重 2021 年达 51.36%，预计随着露营行业的持续火热，第一大客户迪卡侬营收仍 将实现增长，对公司外销业务产生持续积极影响。

自有品牌方面，抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强：一、品牌上，公司与山系文 化 Mounster、理想汽车、小鹏汽车、劳斯莱斯等进行品牌互动，通过多元化产品联名等 合作形式快速触达新用户，增加了品牌曝光率与影响力，自主品牌建设效果显著，经过 多年的经营积累和品牌文化建设，公司品牌在全国户外用品市场取得广泛的认可。二、 产品上，围绕精致露营打造多场景矩阵，从产品风格上丰富场景，从产品线上细化产品， 分事业部运营推动品牌策略升级，通过细分使用场景实现消费客群的精准营销，多维度 推动精致露营融入大众生活。三、渠道上，抓住线上消费增长、直播流量增长机遇，提 升线上流量获取能力。

公司品牌运营中心对国内线下渠道进行梳理调整，加强加盟店管 理优化，关停部分位置较差或运营业绩、效率低的门店；大牧装备首家线下旗舰店在宁 波华侨城开业，消费者体验进一步提升。同时，公司积极开拓新的销售渠道，入驻山姆 会员店、麦德龙，加强渠道营销，持续扩大品牌影响力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」