（报告出品方/作者：长江证券，于旭辉，马榕，雷玉，魏杏梓）

复盘：品牌制造业绩分化，估值回落持续低配

2022 年至今，内需端受疫情扩散致终端零售相对承压，而出口端则在海外需求恢复及 订单回流支撑下延续较高景气，上市公司业绩表现亦呈现纺织制造景气显著优于品牌服 装，板块分化在 Q2 进一步加剧。市场层面，业绩承压及市场风险偏好下降致板块股价 下跌明显，但在纺织制造相对高景气支撑下仍跑赢市场大盘，机构配置仍处低位，Q1 环 比小幅增配。

疫情扩散致零售承压，品牌制造业绩分化

疫情扩散致服装零售大幅降速，出口端增速趋缓。2022 年 3 月起全国疫情出现反复， 部分一线城市封城导致终端服装零售承压，叠加 21 年同期高基数影响，2022 年 4 月限 额以上服装鞋帽针织纺织品当月/累计同比下滑 22.8%/6.0%，当月/累计同比 19 年水平 下滑 17%/1%，纺织品/服装累计出口额同比略增，出口增速环比下滑，伴随全球纺织服 装产业链逐步恢复叠加国内疫情封控政策影响物流，纺织服装品出口增速趋缓。

上市公司层面，品牌服装承压，纺织制造业绩较优。2022Q1，A 股纺织服装板块实现营 收、归母、扣非净利分别同比+3.4%、-10.7、-8%，分板块来看纺织制造优于品牌服装。 品牌服装：2022Q1 延续弱势。2022Q1 零售环境仍较弱，3 月疫情严防控进一步 抑制服装消费，板块收入-3%，而高费用投放策略延续叠加负向经营杠杆拖累利润 -26%，Q2 受制于上海等一线城市封控政策影响，终端零售环境恶化，叠加物流发 货存在一定限制，预计 Q2 业绩仍将承压。

纺织制造：2022Q1 高景气延续。海外疫情逐步常态化，出口延续高景气及海外补 库需求，整体板块表现优于品牌服装，Q1 板块营收+13%，收入表现仍优，利润 +24%表现优于收入主因开工率有所回升。

分不同细分子板块来看：收入端，按 22Q1 收入增速排序：纺织制造（+12.7%）>家纺（+3.5%）>中高端 （+0.8%）>大众服装（-4.3%）>鞋帽（-14.5%）。因外需强韧性下，纺织制造板块 表现优于品牌服装；此外家纺、中高端受益于经营韧性较强、格局较优、电商增长 等带动，Q1 收入仍有增长。利润端，按 22Q1 利润增速排序：纺织制造（+23.7%）>家纺（-12.5%）>大众服 装（-19.7%）>中高端（-30.4%）>鞋帽（-133.7%）。Q1 纺织制造利润增速更优主 因开工率同比回升；其余品牌细分子版块受经营杠杆负向拖累，利润表现明显弱于 收入。

估值持续下行，基金环比增配

业绩承压叠加市场风险偏好下降，年初至今股价下跌明显，估值已处相对底部。截至 2022/6/2，长江纺织服装指数下降 10.8%，跑赢沪深 300 6.4pct，细分子板块纺织制造 与品牌服饰指数分别下跌 10.8%/10.9%。从估值水平来看，当前纺织服装板块 PE(TTM/ 剔除负值)为 17.1 倍，处于 2012 年至今 10.5%分位数，估值处于底部。

个股回调明显，部分优质制造及高景气户外链公司表现相对较优。品牌服装板块中，牧 高笛受益于疫情后露营经济爆发，年初至今涨幅高达 106%，其余品牌服饰均出现不同 程度下跌；纺织制造板块中，伟星股份、鲁泰 A 等公司受益于 Q1 业绩表现亮眼股价领 涨，大多制造企业均出现不同幅度下跌，运动产业代工龙头申洲国际年初至今股价下滑 28%。

22Q1 A 股基金持仓配置环比提升，但配置比例仍处低位。2022Q1，纺织服装行业 A 股 重仓比例环比提升 0.10pct 至 0.43%为 2020 年以来单季度最高，但板块仍持续低配（标 配 0.67%）；其中纺织制造与品牌服饰分别环比+0.03/+0.07oct 至 0.19%/0.23%。A+H 股重仓比例波动下降 0.02pct 至 0.73%，基金重仓比例于 2021Q2 达峰值后回落，主因 部分港股遭减配。

品牌：H2 零售提速可期，库存风险相对可控

2020 年疫情下的品牌服装板块复盘

（一）业绩表现：逐季改善趋势明显，家纺板块综合最优

1）行业层面：限额以上服装零售 3 月份降幅最大，自 4 月份开始逐步下滑收窄，5-7 月 窄幅震荡，基本持平略降，8-10 月在疫情管控逐步放松后的人流量恢复支撑下服装零售 逐步增长提速，且其增速超过正常水平，存在一定的报复性消费迹象；11 月份后暖冬及 消费回归理性行业进入低个位数增速区间。

2）上市公司层面：2020 年，家纺板块综合表现最优，中高端男装及运动次之，中高端 女装及大众休闲表现偏弱。 家纺：家纺产品生命周期长，存货减值压力小，且公司以经销模式为主，电商占比高， 疫情冲击相对有限；同时，疫情延长居家时间对家纺消费有一定带动，全年家纺板块收 入端小幅正增长，逐季改善趋势明显，且受益于床上用品消费升级推动毛利率改善，利 润表现更优。

中高端男装：各公司之间表现存在分化，报喜鸟及比音勒芬相对较优，一方面中高端男 装的客户群收入韧性强、忠诚度高，VIP 运营策略卓有成效；另一方面，高端时尚、运 动品牌受益结构性高景气，渗透率提升，持续抢占商务品牌市场份额，且疫情后的费用 管控强化利润弹性释放，而七匹狼、九牧王等传统商务男装表现相对较弱。

运动：运动板块表现出明显的逐季改善的趋势，高端定位的 FILA 品牌恢复节奏及增速 相对更优，大众定位的安踏、特步品牌恢复则相对较慢，但在相对较高的增速预期下， 备货量较高，打折促销及负经营杠杆拖累利润端偏弱。

中高端女装和大众休闲服表现最弱：大众休闲的销售较大程度依赖于客流量，且目标受 众群收入水平受疫情冲击明显，疫情后反应迅速叠加前期改革红利释放的太平鸟表现亮 眼；而中高端女装目标客群具备收入韧性，以 VIP 运营为主，但其波动性明显高于其他 品类，且行业格局分散，个体间分化也较大。

进一步，我们对比了部分海外奢侈品、快时尚及运动品牌 2020 年以来大中华区/亚太除 日本区域，以及不同品类的增速表现。综合来看：1）大中华区奢侈品表现显著优于大 众品，体现在疫情时的下滑幅度相对有限，而恢复阶段的弹性更高，尤其以顶奢品牌爱 马仕表现最为亮眼，疫情下表现出极强的经营韧性，而疫情恢复期的增速亦大幅领跑行 业；2）奢侈品分不同品类来看的话，LVMH 时装及皮具表现最为亮眼，爱马仕手表业务 在低基数下增速迅猛，而收入占比最大的两个品类皮革制品及鞍具、成衣及配饰增速次 之，亦印证了高端时装及皮具品类的增长韧性。（报告来源：未来智库）

（二）库存情况：年内库存去化顺畅，Q3 存货拐点多显现

行业层面，2020 年，纺织业和纺织服装、服饰业产成品存货分别同比+3.9%和-0.3%， 疫情后服装企业普遍减少采购并加快库存消化，年底库存同比小幅下降，整体库存去化 顺畅。从库存调整节奏来看，服装产成品存货增速在 4 月左右见顶，存货同比上升幅度 有限，之后增速即开始逐步回落，上游纺织品存货增速亦开始逐步下降。

上市公司层面，休闲服板块疫情后快速反应下库存去化速度最快，Q1 末库存已同比下 降。除运动板块外的其他服装细分子板块，Q3 开始报表层面存货同比下降，拐点显现； 运动板块因备货量较高，整体库存去化速度较慢，2020 年末存货小幅上涨 7%，但考虑 相对较高的行业景气度及备货需求，期末库存基本回归健康水平。从应收账款周转率及 经营现金流量净额来看，年内均恢复至改善，亦预示渠道库存相对健康，经销商回款顺 畅。

（三）股价复盘：运动涨幅最优，家纺板块相对抗跌

疫情发生后的调整阶段（01/01-04/30）。调整幅度：运动（-41%）>中高端女装（-29%）> 休闲（-27%）>中高端男装（-21%）>家纺（-14%），家纺板块相对抗跌，港股运动板 块跌幅最深。 股价反弹阶段。反弹节奏：运动、家纺（3 月底）、中高端男装（5 月底）、中高端女装 和休闲（6 月底），A 股品牌服装板块多于 10 月底股价见顶，而运动板块则在年内保持 强劲上涨趋势，甚至 Q4 出现加速上涨趋势：Q3 上涨 23%，Q4 上涨 52%。 年内反弹的最大涨幅：运动（176%）>休闲（47%）>家纺（44%）>中高端女装（43%）> 中高端男装（38%），调整幅度最深而景气度更优的运动板块涨幅显著领先，A 股服装细 分板块的反弹幅度并未明显拉开，更多体现在调整幅度和反弹节奏方面。

综合股价与业绩表现来看，股价与终端零售二阶导呈现出较高相关度，但领先还是滞后 反应则和市场关注度及景气度相关。从终端零售表现来看，4 月份开始呈现明显的逐月 改善迹象，而 11 月份开始零售增速边际放缓，二阶导转负。从股价表现来看，1）景气 度相对较优的运动及家纺板块股价 3 月底股价反转，股价拐点领先于零售拐点显现，而 景气度相对偏弱的中高端及休闲服板块，股价拐点匹配甚至滞后于零售拐点显现；2） 景气趋弱背景下 A 股品牌普遍于 10 月底股价见顶，略领先于零售拐点，而运动板块 Q4 仍延续强劲的零售改善趋势，亦带动股价表现在 Q4 跑出明显α。

（四）估值水平：估值与调整幅度无明显相关关系

个股在疫情期间的下跌幅度并未与下跌前的估值表现出明显的相关关系。代表性品牌服 装公司疫情期间跌幅的最大/最小/中位数分别为下跌 50%/13%/31%，其中，罗莱生活、 富安娜抗跌性最强，特步国际和波司登调整幅度最深。从调整期间的低点估值来看，品 牌服装 A 股和 H 股年内低点 PE（2019）分别为 10.9X 和 18.8X。调整前估值水平最高 的李宁和安踏调整幅度分别为-34%和-31%，年内低点的 PE（2019）分别为 26 和 24 倍，即 2020 年调整中 25X 左右的估值具备较强的支撑位。

2022 V.S 2020，有何异同?

对比 2020 年初的武汉疫情，本轮疫情所面临的内外部环境仍存在着诸多不同： 宏观层面：1）所处经济周期阶段的不同，2020 是复苏的过程中遭遇了疫情冲击，2022 年是衰退过程中。2）海外环境不一样，2020 年欧美在 MMT 理论指导下增加货币供应， 通胀相对温和，2022 年通胀高企，英美加息。3）冲击性质不同，2020 年主要是现金流 量表和损益表，没有伤及资产负债表，2022 年三大实体部门资产负债表都出现了捉襟 见肘的状况。

具体到纺织服装行业： 1） 零售维度：本轮疫情前景气度相对较优，冲击面略小于上一轮。2020 年疫情前，限 额以上服装零售维持低个位数增长，服装消费相对低迷，疫情冲击导致的服装零售 最大单月下滑达到 35%。本轮疫情前，1-2 月份服装社零同比+4.8%，疫情冲击下 4 月服装社零同比-22.8%，冲击面相对小于上一轮。同时，从疫情主要冲击月份占 全年的销售额比重来看，2020（1-4 月）和 2022（3-6 月）占比分别为 32.1%和 31.0%，本轮疫情主要冲击春夏装销售，在全年零售占比中略小于上一轮。

2） 库存维度：本轮疫情前库存水平显著更高，但反应速度亦相对更快。2020 年疫情 前，行业处于去库存周期的尾声，行业库存处于相对低位，疫情冲击导致库存在 2020 年 1-4 月份快速累积，4 月份库存增速见顶后快速回落。本轮疫情前，行业从 2021 年下半年开始进入到补库存周期中，行业库存绝对量水平显著高于上一轮， 处于近 5 年最高的库存位置，但疫情后行业层面的反应速度更快，库存增速在 3 月 份见顶后即开始回落。

综合来看，宏观经济相对承压，或将持续影响疫情后居民的消费意愿及消费开支，而纺 织服装行业疫情前即处于补库存周期中，疫情导致库存进一步累积，行业库存目前已处 于近年来最高水平；同时，电商作为服装企业最主要的库存去化渠道，其增速边际放缓， 电商渠道红利亦逐步衰减。因此，我们预计本轮疫情后服装消费复苏的进程和斜率将相 对平稳，库存去化的难度预计亦将有所增加；但值得注意的是，本次疫情后企业反应速 度更快，且考虑本轮库存累积主要以货值较低的春夏装为主，预计库存风险亦相对可控。

为相对定量测算疫情对企业库存及盈利的影响，我们引入一些假设进行测算。 库存维度：假设 1）正常情况下的渠道库销比为 4，即 4 个月的库存水平；2）2022 年的预期销售增速为 5%、10%、15%、20%；3）疫情冲击下 3-5 月实际销售下 滑 20%、25%、30%、35%，其他月份为预期增速水平。据此测算，预计 5 月底， 渠道库存水平上升 18%-34%，库销比增加 0.7-1.4 个月至 4.7-5.4 个月。

毛利率维度：为保障产品动销及现金流健康，疫情导致的增量库存预计将会通过打 折促销的方式进行消化，进而导致折扣率加大。假设：1）企业正常情况下的毛利 率水平分别为 40%、50%、60%、70%；2）增量库存消化的折扣率分别加大 10%、 15%、20%、25%。根据测算，该部分库存消化导致的毛利率相应下降 3.3%-20.0%， 毛利率越高，折扣加深带来的毛利率变化越小。从全年维度来看，假设仅增量库存 部分通过加大折扣的方式销售，其他产品均按照正常的折扣率销售（此为相对中性 偏乐观的假设，行业去库存背景下亦会对当季货品的正价销售产生影响），则消化 增量库存预计导致全年毛利率下降 0.3%-1.9%。

22H2 零售提速可期，运动户外景气更优

尽管本轮疫情扩散超预期，但整体零售节奏仍符合我们在《分化·徐行——纺织服装行 业 2022 年度投资策略》中的判断，2022 年服装零售有望呈现明显的“前低后高”趋势： 2022H1 在高基数背景下零售端压力较大，渠道补库存或将支撑上半年收入端增速相对 优于零售端，而预计伴随高基数因素缓解以及疫情管控逐步放松，2022H2 零售提速是 大概率事件。（报告来源：未来智库）

结合我们对于 2020 年股价复盘的结论：“股价与终端零售二阶导呈现出较高相关度”， 在零售环比提速催化下，我们预计品牌零售板块 22H2 有望复制 20/04-20/10 以及 21Q2 的行情；同时，从估值水平来看，目前板块估值亦接近于 2020 年底部位置，上涨驱动 强。但考虑到相对偏弱的外部环境，我们预计本轮疫情后服装消费复苏的进程和斜率将 相对平稳，库存去化的难度预计亦将有所增加，因此，强β行情或难再现，子板块和个 股的选择上也将存在分化，建议关注以下主线：

高景气赛道：1）疫情前行业延续高景气，短期疫情导致的客流量大幅下滑对需求 端产生冲击，但长期渗透率提升逻辑不发生改变，如运动；2）疫情催化的消费形 态改变，进而加速的新兴赛道，如户外露营等。下行期仍具备较高的经营韧性：服装作为典型的可选消费品，与经济周期表现出较 高的相关度。历史复盘发现，经济下行期高端消费保持有较高的相对韧性，而中低 端消费韧性偏弱，尤其疫情对中低收入人群相对密集的餐饮旅游、服务业等传统行 业冲击明显，或将进一步限制中低端消费力的释放，因此，1）预计中高端优于大 众仍将延续；2）品类维度，家纺产品生命周期较长，打折促销影响有限，预计家 纺有望持续优于服装。

（一）运动：高景气及格局优化有望延续，库存压力相对有限

尽管本轮疫情后所处的宏观环境有所承压，但针对于本土运动鞋服企业来讲，我们认为 其所处的行业景气度、竞争格局、库存等则相对优于 2020 年疫情时期。 竞争格局相对更优。2021 年*疆新**棉事件带来本土运动鞋服市场竞争格局的快速演变， 海外品牌竞争力大幅弱化，且东南亚供应链危机亦拖累海外品牌存货结构进一步恶化， 在此背景下本土品牌面临的海外品牌打折促销的压力有所减小；

1）高景气延续。对比三大本土品牌 2020 年疫情前和本轮疫情前的流水增速（李宁 30%+/ 安踏 15%-20%/特步 20%+），流水增速基本一致，且本土品牌在本轮疫情扩散前的 1-2 月份，流水增长环比提速，印证较高的行业景气度； 2）库存压力相对较小。李宁和特步存货压力相对小于上一轮，其中，李宁 2019/2021 年末整体的存货周转周期分别为 4.3/3.9，店铺层面的存货周转周期为 3.4/3.2 个月，而 6 个月以下的存货占比则分别为 76%/92%，特步 2022Q1 末疫情扰动下的库销比维持 在约 4 个月，处于相对低位，但安踏库存压力相对较大；考虑本轮疫情导致的库存积压 主要为春装和夏装，一方面货值相较于冬装较小，另一方面，春装和秋装具备较高的可 替换度，而夏装仍处于热卖期，因此预计存货积压带来的影响相对有限。

（二）户外：疫情催化户外赛道高景气，渗透率&规模加速提升

疫情下部分子行业受益，催化户外运动加速发展。从国外市场看，疫情下户外运动渗透 率与运动频率均有提升。2020 年美国户外活动人数同比上升了 710 万人，渗透率显著 提升 2.2pct，欧洲市场希望增加户外运动频率的人群比例较高，公众对于户外运动热情 提高；从中国市场看， 2019 年中国户外运动人数 1.3 亿人，渗透率尚不足 10%，相比 于其他国家处于低位，2020 年疫情爆发下境外出游受限，中国户外旅游热度呈现高增 长态势，露营热度增长超 300%。

户外细分子行业来看，露营行业在疫情后迎来爆发。当前中国露营渗透率约 1%远低于 美国和日本，仍存在较大提升空间，疫情后中国露营热度大幅提升带动 2021 年露营市 场规模高增，预计 2021 年中国露营营地和经济核心市场规模分别提升 78%/63%，伴随 未来渗透率持续提升，2021-2025 年将分别维持 17%/35%的 CAGR 高增速持续增长。 户外产业链牧高笛、浙江自然等细分行业龙头有望持续受益。

制造：两轮疫情下，如何看修复的起点与终点

本轮疫情冲击下，市场普遍关注疫后板块的修复是否能延续 2020 年的韧性与弹性。因 此，我们将基于两轮疫情的起点，分析缘何本轮制造板块修复的路径与终点可能都与 2020 年之后差异较大。并进一步探寻，不同的修复下，投资策略该如何演变？ 首先，复盘 2020 年纺织制造板块市场表现来看，虽受疫情扰动的时间（持续时长）及 空间（海内外）明显高于本轮疫情，但纺织制造板块股价表现韧性强。

具体而言，疫情 冲击集中体现于 H1，其中 2~4 月内外需显著转弱，但板块估值相对稳定，H1 估值中枢 23X 左右，市场表现与业绩相关性强；H2 内外需齐修复，且外需景气度更优，需求修 复预期、防控确定性强驱动板块估值提升，H2 估值中枢抬升至 27X 左右。值得注意的 是，制造板块业绩受开工率不足拖累大幅下滑，但强修复预期下估值支撑 H2 市场表现 走强。

反观 2022，1 月~3 月中旬内需外部环境较为平稳，外需在海外部分生产国供应受损、 海外消费预期乐观下，仍延续高景气度，外需支撑下制造板块窄幅波动、估值坚挺， 2022Q1 板块估值中枢 25X 明显高于 2020Q1 的 21X，且基本为 2017 年以来估值首次 超过品牌；Q2 起国内疫情反复，一方面致使内需疲软，另一方面严防控致使市场担忧 纺企开工率，此外俄乌冲突&海外流动性收缩超预期加深市场担忧，板块估值回落至 22X 左右。

2022 V.S 2020，有何异同？

国内：库存周期位置不同，经济趋势不同2020 年疫前，行业库存周期位于底部，国内经济表现较为强劲。从重点纺企库存来看， 2018-2019 年纺企处于去库周期，即 2019 年底纺企库存基本已触底。因此 2020 年疫 情爆发后，纺企补库周期出现滞后，但伴随 5 月以来国内疫情防控逐步回归常态化，纺 企 2020H2 重回补库周期。内需层面，服装零售额增速 4 月起逐步改善，国内消费者信 心指数从 2020 年 6 月逐步攀升，内需修复下，上游纺企 H2 出现小幅补库迹象。宏观 层面，2020 年之前，PMI、房地产等都处于小幅回暖趋势，即疫情前 2020 年国内经济 表现强劲。因此，疫后零售复苏和市场表现均出现快速修复。

2022 年疫前，库存水平处在高位，国内经济复苏面临不确定性。从库存水平来看，重点 纺企&行业产成品的库存水平均已回升至历史高位，上游纺企普遍面临较高的库存压力， 预计零售企稳后企业将由被动补库切换至主动去库。此外，在品牌商基于历史经验下单 趋缓，制造商出于固定成本支出1考量仍维持一定开工率背景下，上游纺企累库幅度或高 于品牌。内需层面，在全球通胀、房地产数据暂未出现明显改善的背景下国内经济复苏 面临的不确定性仍存，国内消费者信心指数 4 月已落至近年最低。

因此，若不考虑后续外部出台更积极的政策，不论是从纺企库存的角度还是经济趋势的 角度，本轮内需恢复的弹性大概率小于 2020 年疫后。（报告来源：未来智库）

海外：需求和库存周期位置不同，流动性不同 2020 年疫后，海外需求在积极的货币政策刺激下逐步修复，主动补库叠加海外供应链 受损，催化制造板块表现。海外主要经济体在疫后施行宽松的货币政策刺激需求，加之 国内疫情防控形势向好下对海外供应链的订单形成分流。海外需求方面：2020 年 4 月 以来消费增速出现回升；回流订单方面：国内 2020 年 5 月初即实现防控常态化，从纯 棉纱厂&全棉坯布厂的开工率来看，2 月降低历史低值，但 4 月起逐步恢复至正常值。 但海外多个生产国 Q2 起防控明显趋严，越南&印尼 4 月纺企开工率降至历史低值，10 月恢复至常态，期间其余生产国对中国纺织品出口的依赖度提升带动出口表现亮眼，因 此供给错位修复下回流订单成为国内 Q2 出口的主要支撑。

因此，2020 年出口的修复路径表现为：海外流动性宽裕→海外消费复苏→海外品牌补 库、部分海外供应链受损→国内出口制造加速恢复。可以看到，中国纺织品&服装单月 出口增速于 2020 年 4 月转正（国内服装零售额 8 月增速转正），且 5~9 月均呈双位数 以上增长，外需修复的领先性及弹性均优于内需。

2022 年疫后，在货币紧缩、海外补库几近尾声下，预计后续海外服装需求难以延续 2021 年以来的态势，而其余国家生产能力的恢复，将进一步弱化中国出口表现。反观 2022， 宏观方面，海外主要经济体在持续高通胀下加大了货币紧缩的力度。需求方面，伴随 Omicron 缓解、服装消费场景延伸，Q1 海外服装消费出现了一定的集中释放现象，因 此 Q1 美国服装零售在基数不低的背景下，增速仍高。展望后续，2021Q4 海外疫情加 剧致使供应链出现阻塞，牛鞭效应下海外品牌在 2021 年补库相对比较积极。

从海外品 牌所披露的三季报&四季报的库存水平基本也可印证这一现象，三季报时海外品牌库销 比仍处历史低值，但四季报在疫情转好、供应矛盾缓解下，多数品牌库销比基本已上升 至历史最高位，海外品牌出现累库。此外，其余生产国 2022Q2 防疫严格指数已落在近 两年最低值，预计其复产推进将进一步对国内订单形成分流。从近期各国鞋服出口数据 所呈现的结果来看，在海外消费市场库存累积、需求不旺背景下，其他市场出口韧性虽 好于国内，但 3 月以来亦出现回落，海外主要消费市场的进口拉动或许在逐步走弱。 因此，综合考虑流动性、海外需求、海外服装库存水平、其余生产国复产情况，预计本 轮疫情后中国出口修复的弹性和韧性弱于 2020 年疫后。

我们从国内和海外的经济环境、库存水平、需求等维度对 2020、2022 两年度进行对比。 综合来看，内销：2022 年疫前，国内重点纺企&行业库存水平处在高位，而全球通胀、 房地产数据暂未出现明显改善的背景下国内经济复苏面临的不确定性仍存，因此本轮内 需恢复的弹性大概率小于 2020 年疫后。外销：2022 年疫后，在货币紧缩、海外补库几 近尾声下，预计后续海外服装需求难以延续 2021 年以来的态势，而其余国家生产能力 的恢复，将进一步弱化中国出口表现，因此预计本轮疫情后中国出口修复的弹性和韧性 亦弱于 2020 年疫后。

因此，基本面维度，后市虽内需弱修复，但外需景气度环比 Q1 走弱预计对收入端形成 拖累，而原材料成本高企、负向经营杠杆等进一步拖累业绩表现。估值维度，目前制造 板块 PE_TTM 处于 2018 年以来 34%分位数，短期人民币贬值、降关税预期等催化因 素在股价中反映较为充分，在基本面走弱叠加经济环境变化下，预计估值修复的空间相 对较小。

长期重构更具弹性、全球化的供应链

纺织服装是中国重要的出口及贸易顺差行业。2020 年，中国纺织服装出口额为 2807 亿 美元，占中国总出口额的 10.84%， 贸易顺差为 2515 亿美元，占中国总贸易顺差的 47%。复盘近年中国纺服产业链变迁，大致可划分为三个阶段：2015 年之前：纺服贸易比重持续增加，综合竞争实力处于绝对优势地位。2006 年 超越印度成为全球第一大纺织服装出口国，2015 年中国纺织品/服装/家纺的出口 贸易比重占全球的 31.7%/37.2%/38.7%。

2015-2019 年：伴随中国生产要素成本优势减弱，中国纺服产业链迁出呈结构性分化。上游：化纤及纺织为资本密集型行业，设备优势较强、迁出比例低，超 60% 品类出口比重高且产业链完整性排名靠前。天然纤维竞争优势不明显，且持续迁出； 中游：受上游材料影响有所分化，化纤中间品较天然纤维中间品具有更大的竞争优 势，迁出比例相对较低；下游：劳动力密集型的成衣制造迁出比例高。按 HS 分类， 2015-2019 年纺织品/服装/家纺出口贸易比重分别变动+2.3/-7.9/-0.6pct，纺织服装 贸易路径逐步由“纺织品（中国）-服装（中国）-品牌商（美日欧等）”向“纺织品（中 国）-服装（中国/东南亚等）-品牌商（美日欧等）”过渡。

2020 年后：品牌商对供应链的全球化和弹性化重视度提升，供应链加速重构。 成本与风险的再平衡，加速重构更具弹性的全球化供应链。在疫情引发的供应链危机下， 品牌商出于对相对可控的运价、即时供应能力、稳定供应链等的考虑，预计重构分散化 &就近化的供应链体系，2022 年国内疫情或进一步加速供应链的重构。但不同品类间因 生产壁垒、品牌粘性、建厂&招工难度、交期等的差异，预计受到的影响不同。

具体来看： 快时尚鞋服：快时尚品牌商追求 SKU 的丰富度、时尚度、上新速度、成本控制和 高周转率，但对产品品质与生产规模重视度偏弱。因此制造商的生产、建厂和招工 壁垒较低，在供应链危机下，品牌商对本地化/就近化供应链偏好度提升，预计对 中国乃至东南亚的部分鞋服供应链形成替代效应。考虑到快时尚品牌对成本的敏感度高，预计其向低成本国家的订单转移已较为充分，因此疫情对其供应链的影响 更主要体现为生产的就近化。

家纺：相较服饰而言，家纺产品的时尚属性以及对快反的要求较弱，加之家纺人工 成本占比明显低于成衣（如孚日股份-床品业务人工占比 14.1%，略高于百隆东方 -纱线业务的 11.4%，但远低于鲁泰 A-成衣业务的 36.3%），所以预计后疫情时代 品牌将其将供应商就近化、分散化的趋势较弱。

运动鞋服：具备长生命周期、弱时尚、相对标品的属性，品牌商更注重产品的品质 和功能性。制造商的生产壁垒较高、参与研发程度更深，因此上下游客情更好。从 头部运动品牌的供应商发展来看，历史上其产能转移多由品牌商和制造商协商后 落地，因此运动供应链的变化主要体现为原有供应商的产能转移和分散化，而并非 普通鞋服品牌商新择异地供应商带来的订单转移。2021Q3 越南疫情导致的运动鞋 断供预计明显提升品牌对制造商分散化的重视。目前头部运动鞋服制造企业的产 能分布已较为分散，此外，在核心供应商策略叠加行业成长确定性较高的背景下， 头部供应商亦有意愿采取继续分散化布局的策略，未来仍可实现深度绑定。（报告来源：未来智库）

综上，长期来看，2020 以来疫情引发的供应链危机，加速重构了纺服供应链的全球化。 分品类，快时尚鞋服品牌商将更注重产业链的本地化/就近化，运动鞋服品牌将供应链就 近化的动能较弱，预计更强调原有供应商分布的全球化来规避潜在风险，家纺供应商受 影响相对较小。在此背景下，一方面，海外产能布局较早且产能较为分散的企业愈加稀 缺； 另一方面，从行业成长性、产业链价值分布、供应端的集中度&产能分布的变化趋 势来看，运动代工均为纺织制造中最好的细分赛道。

投资分析：板块分化延续，优选高景气及低估值

品牌服装端：2020 年复盘显示，业绩端家纺板块综合业绩表现最优，中高端男装及运 动次之，中高端女装及休闲板块相对偏弱，库存去化顺畅，Q3 存货拐点多显现；股价方面，家纺相对抗跌，运动调整幅度最深但反弹弹性也最大，股价与终端零售二阶导呈 现出较高相关度，反应顺序：运动、家纺>中高端男装>中高端女装和休闲。

2022 VS 2020 对比来看，本轮疫情所处的宏观经济相对承压，纺服行业疫情前即处于补库存周期中， 当前库存累积已达到近年来最高水平，且主要的去库渠道电商渠道红利衰减。预计本轮 疫情后服装消费复苏的进程和斜率相对平稳，库存消化难度亦将有所增加，但值得注意 的是，疫情后企业反应速度更快，且本轮库存积压更多以货值更低的春夏装为主，预计 库存风险相对可控。H2 零售提速可期，品牌零售板块或有望复制“20/04-20/10”以及 21Q2 的行情，但强 β 或难显现，子板块分化延续。投资主线方面。

高景气赛道：1）疫情前行业延续高景气，短期疫情导致的客流量大幅下滑对需求 端产生冲击，但长期渗透率提升逻辑不发生改变，如运动；2）疫情催化的消费形 态改变，进而加速的新兴赛道。

下行期仍具备较高的经营韧性：服装作为典型的可选消费品，与经济周期表现出较 高的相关度。历史复盘发现，经济下行期高端消费保持有较高的相对韧性，而中低 端消费韧性偏弱，尤其疫情对中低收入人群相对密集的餐饮旅游、服务业等传统行 业冲击明显，或将进一步限制中低端消费力的释放，因此，1）预计中高端优于大 众仍将延续；2）品类维度，家纺产品生命周期较长，打折促销影响有限，预计家 纺有望持续优于服装。

纺织制造端：短期，内销：2022 年疫前，国内纺企库存处高位且经济复苏面临不确定 性，因此本轮内需恢复弹性大概率小于 2020 年疫后。外销：2022 年疫后，在货币紧缩、 海外补库几近尾声下，预计外需景气度难以延续，而其余国家产能恢复将进一步分流， 因此本轮出口修复的弹性亦弱。综上，基本面维度，后市虽内需弱修复，但外需景气度 环比走弱预计对收入端形成拖累，而原材料成本高企、负向经营杠杆等进一步拖累业绩。

估值维度，目前板块 PE_TTM 处 2018 年以来 34%分位数，短期汇率、降关税预期等 催化因素在股价中反映较为充分，在基本面走弱叠加经济环境变化下，预计估值修复的 空间较小。中长期，疫情引发的供应链危机加速重构了纺服供应链。一方面，海外产能 布局较早且较为分散的企业愈加稀缺； 另一方面，从成长性、产业链价值、供应端的集 中度&产能分布的变化趋势来看，运动代工均为纺织制造中最好的细分赛道。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站