中泰证券发布投资研究报告，评级: 买入。
恒瑞医药(600276)
事件：公司发布 2019 年 3 季报，报告期内公司实现营业收入 169.4 亿元，同比增长 36.0%，实现归属股东净利润 37.3 亿元，同比增长 28.3%； 公司 Q3单季度实现营业收入 69.2 亿元，同比增长 47.3%；实现归属股东净利润 13.2亿元，同比增长 30.8%。 经营性现金流 11.6 亿元，同比增长 60.0%。
点评：公司 Q3 收入大幅超出市场预期，利润增速基本与我们预期一致；其中Q3 单季度研发费用 14.2 亿元，同比增长 91%；若考虑此影响，公司净利润同样大幅超出市场预期。公司当季销售费用率和管理费用率分别为 36.3%和 7.2%，两项费用率合计与去年同期基本保持一致。
我们认为收入超预期主要由于卡瑞利珠单抗、白蛋白紫杉醇、和造影剂产品的出色销售表现所致，此外，我们预计吡咯替尼和 19K 的单季度收入贡献较上半年也有所提高。 核心产品销售情况： PD-1 产品卡瑞利珠单抗于 7 月底上市销售，我们预计 Q3 给公司带来 3 亿元以上销售贡献；白蛋白紫杉醇上半年末产能问题解决， 使得 Q3 开始加速放量，我们预计前 3 季度实现了 10 个亿以上销售；造影剂新车间投入使用使得产能不再受限，主力产品碘克沙醇销售提速，我们预计单季度收入增速有望超过 50%； 此外，我们预计公司的成熟产品整体保持了 15%以上的增速。
公司创新药研发正迎来丰收期，有望推动公司业绩持续高增长：公司目前拥有超过 30 个新的活性物质处于临床阶段，其中 III 期阶段超过 10 项； 我们预计瑞马唑仑有望明年年初获得批准； PARP *制剂抑** SHR3162、 DPP4 *制剂抑**瑞格列汀、 SGLT-2 *制剂抑**恒格列净有望在 2020 年上半年以前提交上市申请；阿帕替尼联合 EGFR-TKI 用于 EGFR 肺癌患者， PD-1 联合化疗用于食管癌一线，艾曲波帕用于 ITP、吡咯替尼二线 IIIb 临床有望于 2020 年上半年以前取得顶线研究结果； 2018 年公司创新药占比约为 15%； 2019 年占比有望超过 25%； 2020 年有望超过 40%，创新药占比提升有望驱动公司业绩持续高增长。
大瘤种国内临床开发进度名列前茅，国产首个肺癌一线取得突破，灵活定价、联合靶向药方案众多及强大推广队伍的加持下，卡瑞利珠单抗单抗有望成为现象级产品。 肺癌、肝癌、 胃癌、食管癌 4 大瘤种预期是国内 PD-1/L1 抗体药物最大的目标市场，参考我们相关的研究， 4 大瘤种国内市场有望超过 320 亿元；卡瑞利珠单抗针对 4 大瘤种的一线临床试验均已开展，大多数拥有进度优势，并且已经提交 3 项上市申请；尤其是非鳞 NSCLC 一线，除已获批的 K 药外，公司进度显著领先其他同行， K 药过去正是凭借肺癌一线的开发成功从而销售后来居上。 艾瑞卡的定价策略灵活，赠药后年化治疗费用 11.9 万元（适应症下），是国内最具性价比的 PD-1 抗体药物之一。 药物联用方面，由于机制协同公司以卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼展开了一系列临床试验，联合用于肝癌一线的全球多中心临床已经展开，胃癌序贯联合阿帕替尼的特色临床也在进行中，非小细胞肺癌联合阿帕替尼的一线临床也将开展；销售层面，公司拥有国内最大的肿瘤药推广团队，产品准入和渗透占据显著优势。综上，凭借适应症、定价、联合用药、推广队伍等方面的优势，我们预计卡瑞利珠单抗有望在预期超过 400 亿的国内 PD-1 市场中获得 20%以上市场份额。
盈利预测与投资建议： 我们上调了 2019-2021 年的盈利预测，预计公司归母净利润分别为 53.6 亿元、 70.3 亿元、 90.1 亿元，同比分别增长 31.9%、 31.1%和 28.2%。 我们给予公司仿制药及已阿帕替尼、吡咯替尼利润 30-35 倍估值，对应 2020 年市值 1860-2170 亿元； 对公司创新药梯队进行 DCF 估值，折现系数 8%，已考虑后续不同阶段创新药的上市概率， 对应 2020 年价值 2110亿元，公司 2020 年合计整体市值 3970-4280 亿元，对应目标区间 89.8-96.8元，维持 “买入”评级。
风险提示事件： 新药研发不达预期的风险；药品降价风险；药品质量和安全性相关风险。
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