（报告出品方/作者：太平洋证券，李鑫鑫，伍兆丰）

核心观点：

百润股份：预调鸡尾酒行业龙头，聚焦358度产品矩阵

公司成立与97年，最开始主营香精香料业务，02年成功研发出适合亚洲市场的预调鸡尾酒配方，于03年成立巴克斯酒业，推出RIO品牌开启预调酒业务，是国内预调鸡尾酒行业先行者之一。09年短暂剥离后，公司于15年发行股份作价49.44亿元，重新收购巴克斯100%股权，随后RIO品牌逐渐发展为行业绝对龙头，21年市占率达89%。公司旗下包括多个系列产品，22年提出“358”品类矩阵建设，聚焦微醺、清爽、强爽系列。

行业格局：国内低度酒市场发展逐步回暖，Z世代、年轻女性逐渐成为主力军

国内市场：“非理性繁荣”后回归健康发展，Z时代、女性消费者成为消费主力军。1）2010-2015：早期消费场景以娱乐场所即饮渠道为主，拓宽渠道后出现爆发式增长；2）2015-2017：大量竞争者入局，市场产能过剩、山寨问题频出，泡沫破裂；3）2018-2020：市场回归理性，渠道库存基本清理完毕，重回健康增长轨道；4）2020以后：Z时代、年轻女性成为消费主力军，低度酒市场加速发展。

公司竞争力：精细化运营，品牌力明显。产品端：推出358度战略，细化消费场景，拓宽消费人群。品牌力：优秀场景营销占领消费者心智，RIO品牌黏性高于竞争对手，品牌力较高。短期强爽、清爽加快占领用户心智，长期行业空间广阔。短期：强爽、清爽精细化营销加速占领消费者心智，强爽持续培育成果显现，市场天花板逐渐打开，短期销售爆发有望带动业绩环比改善。中期：强爽具有一定的“买醉性价比”、较高的复购率，有望持续渗透男性用户和消费场景，推动强爽成为第二成长曲线长期：行业拓展空间广阔，国内消费者持续培育下有望逐步向日本看齐。日本4°以下微醺产品进入成熟期。国内完成初步培育，未来仍有成长空间；日本7°以上产品占比快速提升、5-6°平稳增长。国内对应市场处于发展初期，未来潜力巨大。

一、百润股份：预调鸡尾酒行业龙头，聚焦358度产品矩阵

1.1、目录历史：行业先行者与绝对龙头，管理层深耕预调鸡尾酒19年

公司97年成立，最开始主营香精香料业务，02年成功研发出适合亚洲市场的预调鸡尾酒配方，于03年成立巴克斯酒业，推出RIO品牌开启预调酒业务，是国内预调鸡尾酒行业先行者之一。短暂剥离后，15年公司收购巴克斯100%股权，RIO逐渐发展为行业绝对龙头。巴克斯酒业早期由于价格定位不明确、销售场景单一、竞品挤压等原因，公司将巴克斯酒业股权转让给公司实控人刘晓东；随后Rio将定位调整至女性聚会用酒，进入电商和流通渠道，推动RIO品牌快速发展，公司于15年发行股份作价49.44亿元，重新收购巴克斯100%股权，随后RIO品牌逐渐发展为行业绝对龙头，21年市占率达89%。

1.2、目录产品端：预调鸡尾酒为主导业务，品类上聚焦“358”建设

自15年收购巴克斯酒业后，预调酒成为主导业务：自15年公司收购巴克斯酒业股权后，预调鸡尾酒产品成为公司营业收入主导部分，占比稳定在 85%-90%， 21年预调鸡尾酒占比达88.1% ，21年主力单品为微醺系列。品类上，公司旗下拥有多个预调酒系列，包括微醺、清爽、清爽、经典、本榨、轻享以及专供夜店渠道的夜狮系列等，22年提出“358”品类矩阵建设，聚焦微醺、清爽、强爽系列。

1.3、目录营收端：鸡尾酒业务营收18年后增速回暖

预调鸡尾酒：16年行业泡沫破裂，18年后收入增速回暖。巴克斯酒业经历13-15年预调鸡尾酒快速成长，15年营收约为22.13亿元，16年行业泡沫破裂，收入同比大幅度下滑，16年同比-63%，随着18年公司推出微醺系列，公司预调鸡尾酒收入增速逐渐回暖，21年公司预调鸡尾酒收入约为25.94亿元，同比+34.66%，突破15年营收峰值。22年上半年受疫情影响，营收约为8.66亿元，同比-18%。香精香料：整体呈平稳发展，公司香精香料收入占比较低，整体呈现平稳增长趋势，自12年1.63亿元增长至21年的2.73亿元，CAGR为5.9%， 22H1营收约为1.38亿元，同比-0.13%。

二、行业分析：国内市场逐步回暖，Z时代、女性消费者成为消费主力军

2.1、目录预调鸡尾酒的发展历史

鸡尾酒源于1806年：鸡尾酒最初为洋烈酒的衍生物，早在1806年，美国人哈里·克罗斯维尔已经开始用鸡尾酒一词来描述以烈酒为基底，混合有砂糖与苦味剂的新式饮料。1876年“鸡尾酒之父”杰瑞·托马斯出版了《调酒师指南》标志着鸡尾酒的诞生。目前主流鸡尾酒一般以威士忌、伏特加、白兰地、朗姆酒等烈酒为基酒，加入果汁、苏打水、利口酒等材料调制而成。预调鸡尾酒：诞生于1993年，不同地区类型有所分化。品牌预调鸡尾酒最早是1993年诞生于澳大利亚的Two Dogs Alcoholic Lemonade，随着预调鸡尾酒的发展，按照基酒的类别划分出4大品类：烈酒基、麦芽基、红酒基与其他基底，在不同区域，占比有所分化，全球整体以烈酒基为主占比约56%、其次为麦芽基（14%）；而与我国环境、消费习惯较为接近的日本，烈酒基预调酒占比高达99%。

2.2、目录国内市场复盘：“非理性繁荣”后回归健康发展

1）2010-2015：早期消费场景以娱乐场所即饮渠道为主，拓宽渠道后出现爆发式增长。国内预调鸡尾酒早期渠道以夜店等娱乐场所即饮渠道为主，其他渠道较为分散，2011年即饮渠道销售占比约40%。随后冰锐加速电商、线下KA、流通渠道布局，市占率快速提升成为行业龙头，2012年市占率达63%；随着RIO加速进驻电商平台，布局线下渠道，同时在营销端通过大量影视、综艺植入，加快消费者培育，带动14年非即饮渠道出现爆发式增长，销量同比+207%，成为行业主要增长动力，而RIO市占率也快速提升至 2014年43%，超越冰锐成为行业龙头，15年行业总销量进一步提升至15万千升，同比+29%，销售规模达58亿元，同比+14%。

2）2015-2017：大量竞争者入局，市场产能过剩、山寨问题频出，泡沫破裂。随着行业快速发展，大量竞争者开始入局， 2014年黑牛食品推出达奇鸡尾酒、五粮液推出德古拉中式预调酒；2015年古井贡酒推出佰色鸡尾酒品牌、汇源果汁推出真炫鸡尾酒； 2016至2017年，贵州茅台推出悠蜜预调酒品牌、泸州老窖推出了百调鸡尾酒品牌。当时鸡尾酒生产门槛较低，导致市场山寨产品较多，对锐澳等龙头品牌的形象造成不良影响，最终导致16年、17年行业泡沫破裂，行业总销量同比下降33%、12%。

3）2018-2020：市场进一步出清，重回健康增长轨道，海外巨头三得利进驻国内市场。16-17年泡沫破裂，随着渠道库存清理完毕，市场发展逐渐回归理性，部分小品牌进一步出清，国内市场其他品牌占比由2017年11%下降至20年9%；RIO推出定位女性一人独饮场景的大单品微醺系列后，推动18年行业销量增速转正，市场重回健康增长轨道，并进一步吸引日本预调鸡尾酒巨头之一的三得利进驻国内市场，于2018年12月推出RIO微醺的竞品和乐怡鸡尾酒，逐渐发展为行业第二大品牌，市占率约 2.6%；行业总销量保持加速增长，由18年的9.0万千升增长至20年的15.6万千升，CAGR约20%。

三、公司竞争力：精细化运营，品牌力明显

3.1、目录产品：358度战略拓宽消费人群

拓宽消费人群：推行358战略，细化需求人群，持续拓阔覆盖人群。 RIO经典瓶时期，行业仍处于发展出去，因此用户群体定位相对模糊，定位年轻女性派对用酒，影视营销场景植入也是以派对场景为主，虽然满足年轻人对鸡尾酒尝鲜需求，但是复购表现一般。在16年行业泡沫后，公司进一步细分消费者画像，陆续推出不同系列满足消费者需求，包括强爽、本味、轻享、本榨等系列，18年推出微醺定位年轻女性一人独饮小场景，2022年公司进一步聚焦358度战略，通过5°、8°产品进一步拓阔覆盖人群、场景范围，往男性用酒、配餐用酒方向推进。

3.2、目录品牌力：优秀场景营销占领消费者心智

精细化营销，加速消费者培育，我们认为公司作为预调酒国内市场的先行者，由于市场较为新兴，没有模仿、参考对象，公司通过多年运营和培育，逐渐形成较强的品牌、场景营销能力。在营销上，公司针对不同产品定位，推出不同的营销策略。 1）经典瓶：RIO从早期夜场消费人群转向定位年轻女性聚会、派对专用酒，通过大量的广告植入（跑男、微微一笑很倾城）、明星（周迅、杨洋）代言，使得RIO品牌大量露出，完成第一次销售爆发。后续通过品牌联名限定款，持续加强品牌露出。

3.3、目录渠道建设：持续发力电商提升线上占比，线下布局弱势市场

线下布局：强势市场稳步发展，积极推动渠道下沉。 19年公司渠道基本覆盖全国主要城市，21年公司启动扁平化改革，取消大区层级，本部直接对接省区管理，提升管理效率，省区组织更专注于一线业务，进一步推进渠道下沉和渗透。经销商数量持续扩张，21年公司经销商数量达1897个，同比+20%， 22年上半年受疫情影响，成熟地区华东、华南整体经销商数量保持平稳，华北经销商数量由21年326家进一步增长至404家。

四、公司逻辑：短期强爽、清爽加快占领用户心智，中长期行业空间广阔

4.1、目录短期：强爽、清爽精细化营销加速占领消费者心智

强爽爆发加速消费者培育，有望推动业绩持续改善。持续布局奠定爆发基础：公司22年起持续提升持续提升清爽、强爽系列渠道渗透和终端覆盖；并持续进行消费者培育，例如针对主打男性饮酒场景的强爽，通过开盖抽奖送机车、抖音素人的不信邪挑战实现品牌快速露出，截至11月20日，不信邪挑战阅读量与突破16亿次；同时产品联名武侠吃鸡类游戏《永劫无间》进一步渗透男*游戏性**用户。

4.2、目录中期：强爽有望成为第二成长曲线

买醉性价比更高，强爽有望持续爆发。男性消费者更注重性价比：强爽主要目标用户以男性为主，而男性群体购买低度酒首先注重口感、酒精度数；相较于女性消费者，男性更注重产品性价比。强爽系列提供更高的买醉性价比和差异化，1）相比于低价的低度白酒(二锅头、牛栏山)，强爽由于酒精度相对较低、含气带来爽口的上头感，形成口感差异化；2）含气带来的爽口感与啤酒相似，而强爽通过添加果汁模仿出传统鸡尾酒的风味，与大部分精酿啤酒形成口味差异；3）买醉性价比高，相比于大部分精酿啤酒，强爽通过提供更高性价比的酒精摄入成本形成差异化，强爽8°酒精/500ml成本约11.9元，而市场上主流的精酿啤酒约为15.6-34.7元，我们认为随着消费者持续培育，强爽的高性价比有望带来更多复购、持续渗透男性用户群体，推动产品持续爆发。

4.3、目录长期：日本他山之石需注意其特殊性，国内市场空间广阔

日本预调酒市场繁荣有其特殊性，国内虽无法完全复制，但市场潜力巨大。1）特点一：日本预调酒消费税较低。日本由于啤酒税率较高，因此酒类发展方向为降低麦芽浓度方向发展，诞生出发泡酒、新派啤酒、预调酒，其中预调酒因为税率较低，目前日本啤酒税收约为20万日元/千升，发泡酒、新派啤酒税率略低于啤酒，分别为13.4-16.7万日元/千升、10.8万日元/千升，大部分含气预调酒为8万日元/千升(酒精度<9%)、9-12万日元/千升(=9%酒精度<13%)，因此预调酒较啤酒具有较高的性价比优势；相比之下，国内预调酒消费税率约10%，与啤酒相比没有明显优势。