文 丨 温彬 王静文
进入5月以来，经济压力继续加大。补偿性需求带动的服务业反弹临近尾声，出口增速下滑、就业压力上升、房地产市场降温、基建投资乏力、民企信心不足等因素叠加，使5月各项指标集体走弱。
这种情况下，决策层不再保持观望，新一轮逆周期调节已重新启动。央行调降政策利率以降低社会融资成本和提振市场信心，财政政策也将继续加力提效，稳消费、稳就业、稳外贸政策也已相继出台。随着政策效应持续释放，预计下半年经济有望触底回升。
一、生产：工业服务业双双回落
受基数抬升影响，5月规模以上工业增加值实际同比增长3.5%，较4月份回落2.1个百分点，弱于市场预期。5月环比增长0.63%，为今年最高水平，与历史同期均值大致持平，一定程度上显示出改善迹象。
从工业三大门类来看，采矿业增加值同比下降1.2%，较4月回落1.2个百分点；电热气水同比增长4.8%，与4月持平；制造业同比增长4.1%，较上月回落2.4个百分点。
制造业降幅更为明显，主要受内外需不足的拖累。一方面，5月出*交口**货值同比-5.0%，较上月的0.7%大幅走弱，显示外需正趋于放缓。另一方面，国内投资增速明显回落，消费动能仍显不足，企业加大去库存力度，也导致制造业生产走弱。
从细分行业来看，高技术产业增加值同比增长1.7%，较上月回落0.8个百分点，且持续低于整体工业增速；装备制造业同比增长8.0%，较上月回落5.2个百分点，降幅较为明显。
5月份，全国服务业生产指数同比增长11.7%，较上月回落1.8个百分点。当月服务业商务活动指数回落1.3个百分点至53.8%，已降至今年以来最低水平。
5月以来，居民补偿性出行意愿继续释放。黄金周期间，国内旅游出行人数已经恢复至2019年同期的119%。受此影响，5月铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。
不过，黄金周期间居民平均消费支出较2019年同期下降约15.4%，显示出消费意愿与消费能力之间出现背离。在补偿性需求释放完毕之后，这一状况对服务业的抑制已开始显现。
二、消费：整体仍然偏弱
5月社会消费品零售同比增长12.7%，较上月回落5.7个百分点；环比增长0.42%，较3月、4月有所加快，但仍大幅低于历史同期均值0.8%，显示出消费动能仍有待企稳。
从剔除基数效应后的两年平均增速（下同）来看，5月社零增速为2.6%，与上月大致持平。分结构看，服务消费增速有所放缓，部分耐用品增速回升，但地产相关消费仍然偏弱。
一方面，服务性消费有所回落。5月餐饮收入两年平均增速为3.3%，较上月回落2.1个百分点，结束了此前几个月的连续回升局面，显示疫情转段后居民补偿*服务性**消费逐渐趋于平稳。
另一方面，商品类消费有所回暖。耐用消费品中，汽车两年平均增速由-0.9%回升至3.2%，通讯器材类由-2.8%回升至11.3%。但房地产相关消费仍然较弱。家具消费大致持平于-7.2%，家电消费由-2.1%下降至-7.4%，建材消费由-12.4%下降至-14.0%。
整体来看，居民消费动能仍然偏弱。一方面由于消费能力尚待改善。5月份城镇调查失业率持平于5.2%，16-24岁人口失业率上升至20.8%，较上月高0.4个百分点，再创历史新高。就业压力居高不下，必然会对居民收入和消费能力形成抑制。
另一方面，伤痕效应仍不容忽视。居民部门5月短期*款贷**增加1988亿元，较2018-2021年同期均值少增101亿元；中长期*款贷**增加1684亿元，大幅低于2018-2021年同期均值4422亿元。与此同时，居民部门信贷早偿指数今年以来持续上升。对未来预期不稳，使居民资产负债表正面临收缩压力。
三、投资：基建、制造业增速回落
1-5月固定资产投资同比增长4.0%，低于1-4月的4.7%，且已降至2021年初以来最低水平。5月固定资产投资同比增长2.2%，为今年以来最低增速。环比增长0.1%，结束了连续3个月的环比负增长局面，但仍大幅低于历史同期均值0.9%。
从结构来看，狭义基建投资（不含电热气水）、制造业投资以及房地产开发投资同比增速均出现回落。
1-5月基建投资同比增长7.5%，低于1-4月的8.5%，我们测算的5月当月同比增速为4.9%，低于上月的7.9%，无论累计还是单月增速，均降至年内最低水平。
5月建筑业商务活动指数回落5.7个百分点至58.2%，跌破60%以上的高景气区间，降至2月以来最低水平。从高频指标看，5月沥青装置开工率平均值为31.6%，较上月的37.1%放缓，且降至4月以来最低水平；螺纹钢、水泥价格均出现环比下跌。根据wind数据，5月城投债和地方专项债净融资规模为3506亿元，为今年以来最低水平，特别是城投债净融资转为负增长，对基建投资的拉动作用明显减弱。
1-5月制造业投资同比增长6.0%，低于1-4月的6.4%，我们测算的当月同比增速为5.1%，弱于4月的5.3%，累计增速和单月增速同样降至年内最低水平。
5月制造业PMI中的生产经营活动预期由54.7%回落至54.1%，BCI企业投资前瞻指数则由68.2%回落至62.7%，制造业企业预期回落。1-4月制造业企业利润总额同比降幅仍高达-27.0%，再加上内外需收缩、产能利用率偏低、产能过剩趋于严峻等因素，制造业投资扩产意愿继续走弱。
此外，1-5月民间投资同比增长-0.1%，自2020年11月以来首次出现负增长。当月增速降至-1.5%，今年以来连续放缓。除了产能过剩和盈利走弱压力之外，民企还面临着要素获取不公平、政策不确定性偏高、政商关系有待优化以及资金回收周期拉长等问题，投资信心有待进一步稳固。
四、房地产：市场继续降温
1-5月房地产开发投资同比下降7.2%，降幅较1-4月扩大1.0个百分点，弱于市场预期。我们测算的5月当月房地产开发投资同比下降10.2%，降幅较4月扩大3.0个百分点。
从销售端来看，1-5月商品房销售面积同比-0.9%，降幅较1-4月扩大0.5个百分点；1-5月商品房销售额同比8.4%，增速较1-4月回落0.4个百分点，双双结束了此前的上行态势。我们测算的5月当月销售面积增速为15.3%，低于4月30个大中城市的成交面积增速25.0%，这意味着低线城市的商品房销售更弱。
从投资端来看，竣工面积增速继续加快，1-5月累计同比19.6%，好于1-4月的18.8%，房企继续优先满足现有项目达到竣工标准。但1-5月新开工面积累计同比-22.6%，今年以来降幅持续扩大；施工面积同比-6.2%，累计降幅连续两个月扩大。在去年同期基数下降的基础上，新开工与施工面积降幅继续扩大，显示出房企预期偏弱，投资意愿不足。
从资金来源看，1-5月房地产开发资金来源同比下降6.6%，降幅较1-4月扩大0.2个百分点。其中，1-5月国内*款贷**同比-10.5%，弱于1-4月的-10.0%；自筹资金同比-21.6%，弱于1-4月的-19.4%。但以按揭和定金、预收款为主的其他资金同比4.0%，好于上月的2.6%，显示销售回款仍是房企的主要资金来源。
从5月房地产运行来看，在前期积压需求释放完毕之后，居民部门加杠杆意愿不足，房价连续下跌，致使市场销售走弱。而房企将主要精力放在保交楼上，继续拿地和新开工意愿不足，也使投资增速持续下滑，当前市场呈现出“房价跌—销售弱—回款难—拿地下降—投资下滑”的负反馈特征，市场企稳尚需政策加力。
五、政策：逆周期调节重启
进入二季度以来，随着疫情转段红利释放完毕，需求不足和内生动力偏弱逐渐成为复苏的主要掣肘，经济增速呈边际放缓态势，物价面临“类通缩”压力。这种情况下，决策层不再保持观望，新一轮逆周期调节已重新启动。
货币政策方面，易纲行长在6月初赴上海调研座谈重提“加强逆周期调节”，要求“保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有降”。随后，央行于6月13日宣布下调7天期逆回购利率10个bp。15日，MLF利率下调10个bp，预计20日LPR也将相应下调。此次降息主要有三方面考量，即降低融资成本、提振市场信心以及把握美联储暂停加息时间窗口。
财政政策方面，5月中旬以来，财政部已将今年剩余地方债额度下达至各省市，后续新增专项债发行有望边际提速，并在三季度基本发完，后续政策将侧重支持专项债尽快形成实物工作量、提升资金使用效益，以更好发挥稳增长功效。4•28政治局会议提出“形成扩大需求的合力”，预计下一阶段仍有可能扩大政策性开发性金融工具规模。
其他方面，近期商务部已组织开展汽车促消费、绿色智能家电促消费等相关工作；市场对于优化房地产调控也有一定预期。此外，在优化营商环境、加快国内统一大市场建设、提振民企信心等方面预计将会出台新的政策。
总体来看，经济在进入二季度之后呈现环比放缓态势，但由于去年同期基数偏低，预计二季度GDP同比增速仍有望反弹至8.1%左右。下半年基数效应消退后，经济同比增速将会趋于回落。但随着政策效应的持续释放，经济有望触底回升，预计三季度和四季度GDP增速分别为4.8%和5.8%左右。