本篇报告拟回答路演中市场关心的核心问题及对相关标的弹性做测算，观点更新如下：
1、换电重卡，作为2B生产作业型产业，看似天花板高，会不会在特定区域渗透到位，后期空间不大？我们认为不同于电动乘用车2C、户储同时兼具消费品和投资品属性，换电重卡作为纯2B产业，推动因素只有一条便是【经济性】。而哪怕是容易渗透的 三个特色重卡试点区域（唐山、宜宾、包头）+总盘子较大且放量趋势好的（石家庄、上海、邯郸）合计重卡保有量约在50万辆，其中短途保有量需求约在20万辆，按照5年更换周期，预计年需求在4万辆，也就是说仅上述地区可为换电重卡贡献年销量4万辆（22年以上合计销量在5000辆，渗透率仅12.5%），故趋势刚刚兴起，远没有触及天花板，甚至是容易渗透区域天花板。
2、22年12月为什么冲量这么猛？是否透支后续需求？冲量猛系1）国补退坡 ： 22、23年新能源重卡分别补贴退坡1、4万元，23年退坡幅度明显增长故抢装效应明显； 2）政策考核年末冲量： 多省份对2022年的换电新能源汽车、换电站有明确数量要求，比如宜宾市要求22年底前推广换电重卡500辆，武汉市要求22年底累计推广各类新能源换电汽车7000辆，海南省要求22年底累计推广换电汽车5000辆等。透支后续需求则又回到问题1，我们分析出易渗透地区仍有较大渗透空间，且大部分地区规划的目标第一步是到25年，因此短期22年12月数据合理但对后续需求影响不大。
3、换电站运营商经济性怎么看？
结论1： 日均服务40车次，单车日均使用电池2.2次，运营周期6年，换电站运营经济性显著，IRR在17%-21%；2）当前电池价格下，非车电分离模式换电站IRR高于车电分离4个点，核心在于电池资产较重，若电池价格降低至0.72元/wh，二者IIR打平。
结论2： 针对换电服务费与车辆单日运营里程进行敏感性分析发现：
1）非车电分离的上下限范围更广，在4.7%-48%，而车电分离的在9.5-29.4%；
2）单日运营里程350公里下，换电服务费（包括电费）在0.9-1.3元/kwh下，车电分离IRR在11.4%-25.9%，非车电分离在9.3%-41.1%；
3）换电服务费（包括电费）在1元/kwh，单日运营里程300-400公里下，车电分离IRR在12.9%-17.6%，非车电分离在12.8%-23.2%。
4、投资建议
继续重点推荐重卡电动化板块，看好整车环节【汉马科技】、电控环节【蓝海华腾】、换电站设备环节【瀚川智能】、【法兰泰克】，相关标的弹性和市值空间如下：
- 汉马科技： 预计23年实现归母净利润-2.3亿元；预计25年实现归母净利润5.9亿元，给20X， 看117亿元，上涨空间100%。
- 蓝海华腾： 预计23年实现归母净利润1.1亿元，重卡电控贡献0.5亿元，利润弹性46%；预计25年实现归母净利润2.4亿元，重卡电控贡献1.2亿元，给25X，其他业务贡献1.1亿元，给20X， 看54亿元，上涨空间54%。
- 瀚川智能： 预计23年实现归母净利润3亿元，换电站设备贡献1.3亿元，利润弹性43%，预计25年实现归母净利润8亿元，换电站设备贡献3.7亿元，给18X，其他业务贡献4.3亿元，给15X， 看130亿元，上涨空间81%。
- 法兰泰克： 预计23年实现归母净利润3亿元，换电站设备贡献0.15亿元（目标收入1亿元，初步测算毛利率30%），利润弹性5%，预计25年实现归母净利润5.2亿元，换电站设备贡献0.7亿元（7亿收入，10%净利率），给15X，其他业务贡献4.5亿元，给15X， 看79亿元，上涨空间79%。
正文
一、换电重卡易渗透地区是否触及渗透率天花板
从政策说起，换电领域比较大而明确的中央政策系2021年10月工信部发布《关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知》。在全国范围内安排11座换电试点城市，计划推广换电车辆超10万辆，新建换电站超1000 座。
《通知》显示，本次申报城市类别包括覆盖乘用车、商用车等多领域的综合应用类城市，以及聚焦重型商用车领域的重卡特色类城市。其中，入围综合应用类城市包括北京、重庆、长春、济南、南京、合肥、武汉以及三亚；入围重卡特色类城市包括包头、唐山以及宜宾。本次试点总体推广目标为推广换电车辆10+万辆、换电站1000+座。
1、特色重卡试点城市——唐山、宜宾、包头
可以看出该政策提出3个重卡特色类城市【包头、唐山以及宜宾】，从试点城市选择上来看，三座城市均是工业重地，拥有钢厂、电厂等高能耗企业，市场担心容易渗透地区面临渗透到天花板问题，故我们以这3个特色城市为例，分析渗透率。
1）唐山
换电重卡销冠，短途运输重卡总盘子大（保有量8万辆，年新增约2万辆），目前换电重卡渗透率仍在10%以下。
目标： 2021年至2024年试点期内，唐山将投用换电重卡2600辆，建成投运换电站不少于60座，成立电池资产管理公司2家。同时，唐山将建设“三纵一横”换电网络，全面满足大型钢铁企业成品运输至京唐港、曹妃甸港的需求。
目前战果：22年换电重卡销量1762辆，截至22年底，唐山市已投运换电重卡超5000辆。（大超政策目标）
换电重卡渗透率：根据道路运输网数据， 唐山现有重卡保有量约10万辆，且80%为区内300公里短途运输，年新增量约2.5万辆，则22年换电重卡新增渗透率在7%，若以300公里短途运输为分母，则新增渗透率在9%，保有量渗透率在0.5/10=5%，可渗透率场景保有量渗透率在0.5/8=6%。
纯电重卡渗透率：根据交强险数据，21、22年唐山重卡销量1.9、1.0万辆，纯电重卡（包括换电模式和充电模式）销量2440、3044辆，渗透率13%、30%。注意22年重卡总盘子快速下降，故渗透率有高估成分。
2）宜宾
电池产业发达，目前换电重卡渗透率和唐山相当，总盘子较小（保有量1万辆，年新增量在1-2k辆级别）。
目标： 2022年底建成换电站10座（含）以上，推广换电重卡500辆（含）以上； 2023年底建成换电站29座（含）以上，推广换电重卡2000辆（含）以上；2024年底建成换电站43座（含）以上，推广换电重卡2600辆（含）以上；2025年底建成换电站60座（含）以上，累计推广换电重卡3000辆（含）以上。
目前战果：22年换电重卡销量254辆，暂无保有量数据。
换电重卡渗透率： 宜宾目前重卡保有量约1万余辆，我们预计矿产/砂石等省内短途重卡7600+辆，占比77% （仅三个矿产资源县向主城区运输的牵引车约800辆+自卸车约1000辆+城市周边水泥搅拌车1733辆+渣土运输车1100辆+高县福溪燃油重型卡车约3000辆，*1.3计算得出）， 假设年更新比率与唐山相等（25%），年更新约2450辆，则22年渗透率6.5%。
纯电重卡渗透率：根据交强险数据，21、22年宜宾重卡销量1451、667辆，纯电重卡（包括换电模式和充电模式）销量138、292辆，渗透率10%、44%。注意22年重卡总盘子快速下降，故渗透率有高估成分。
3）包头
重卡保有量和唐山相当（10万辆），22年换电重卡销量仅266辆，渗透空间还很大。
目标： 对于电厂、钢铁、有色、矿区等应用场景，每150辆换电重卡至少配套建设一座重卡换电站。
目前战果： 22年换电重卡销量266辆，暂无保有量数据。
换电重卡渗透率： 包头保有量和唐山差不多约在10万辆，而销量明显低于唐山，我们预计渗透率低于5%。
纯电重卡渗透率： 根据交强险数据，21、22年包头重卡销量4016、1683辆，纯电重卡（包括换电模式和充电模式）销量109、517辆，渗透率3%、31%。注意22年重卡总盘子快速下降，故渗透率有高估成分。
结论：三个特色试点城市的换电重卡渗透率仍然很低，甚至短距运输等王牌场景中，换电渗透率仍有大幅提升空间，从目前节点看行业距离天花板还很远。
图：22年换电重卡销量Top15城市
资料来源：电动卡车观察，天风证券研究所
表：中央和三大特色试点城市换电重卡政策
资料来源：工信部、城市官网、天风证券研究所
2、未来放量可期地区——石家庄、上海、邯郸等
从重卡总盘子大小看，深圳、广州、郑州、长沙、石家庄（21年销量3万辆+）潜力较大，从换电重卡目前销量看，唐山、石家庄、上海、邯郸、马鞍山发展较好，综合总盘子+发展态势，排除前文三个试点城市，我们认为未来放量可期地区有石家庄、上海、邯郸等。
表：重卡总盘子较大城市纯电重卡销量、渗透率（辆、%）
资料来源：交强险，天风证券研究所
表：22年换电重卡销量前十五大城市纯电重卡销量、渗透率（辆、%）
资料来源：交强险，天风证券研究所
1）石家庄
换电/纯电重卡销量：22年换电重卡销量1025辆，仅次于唐山和上海，纯电重卡销量1630辆，仅次于唐山，换电重卡在纯电重卡占比63%。
当前渗透率：21、22年重卡销量3.0、1.6万辆，纯电重卡渗透率1%、10%，22年换电重卡渗透率6%。
渗透空间：石家庄现有重卡保有量约10万辆，且80%为煤炭运输，假设其中30%为煤炭短途运输（即占比24%），年更新量约2.5万辆，22年换电重卡在可应用场景中渗透率仅3.6%。
驱动力： 重工业企业较多，环保压力较大；同时又是省会城市，在市政工程等领域大量应用新能源重卡，在支线短倒领域应用牵引车。
2）上海
换电/纯电重卡销量：22年换电重卡销量1133辆，仅次于唐山，纯电重卡销量1305辆，仅次于唐山、石家庄，换电重卡在纯电重卡占比87%。
当前渗透率： 21、22年重卡销量2.8、1.6万辆，纯电重卡渗透率1%、8%，22年换电重卡渗透率7%。
渗透空间：上海港是全国最大港口，仅考虑上海港的应用场景，22年上海港集装箱吞吐量超4700万箱，洋山港试点项目规划，60辆自动驾驶重卡=30万箱/年，推出仅上海港的换电重卡天花板为9400辆。
驱动力：港口、物流、环卫等场景的换电站有补贴（通用型换电站补贴30%，上限600元/Kwh；非通用型换电站，补贴15%换电设备金额，上限300元/Kwh）。
3）邯郸
换电/纯电重卡销量：22年换电重卡销量647辆，排名第四；截至2023年1月底，换电重卡累计投入量全国第二，仅次于唐山。
当前渗透率：
渗透空间：邯郸现有重卡保有量约16.7万辆，以钢铁/煤炭运输为主，假设25%为短途运输，年新增量约4万辆，22年换电重卡渗透率仅3.6%。此外，邯郸已投运换电重卡约1500辆，保有量渗透率仅0.9%。
驱动力：邯郸钢铁产能与唐山齐平，占河北全省30-40%，环保压力大。
结论：三个特色重卡试点区域（唐山、宜宾、包头）+总盘子较大且放量趋势好的（石家庄、上海、邯郸）合计重卡保有量约在50万辆，其中短途保有量需求约在20万辆，按照5年更换周期，预计年需求在4万辆，也就是说仅上述地区可为换电重卡贡献年销量4万辆（22年以上合计销量在5000辆，渗透率仅12.5%），故我们认为重卡电动化特别是换电重卡趋势刚刚兴起，远没有触及天花板，甚至是容易渗透区域天花板。
表：重点城市的换电重卡渗透率（部分数据为估计）
资料来源：公开资料整理，天风证券研究所
二、22年12月为什么冲量这么猛？是否透支后续需求？
22年12月新能源重卡冲量效应明显（强于乘用车），23年1月销量环比大幅下滑。22年12月国内新能源重卡销量高达6165辆，同增104%，环增197%，刷新了新能源重卡单月销量记录；23年1月新能源重卡销售1457辆，环比下降76%，同比下跌37%。
图：19-22年国内新能源重卡销量月度对比
资料来源：方得网，绿色重卡，天风证券研究所
原因分析1：国补截止
22、23年新能源重卡分别补贴退坡1、4万元，23年退坡幅度明显增长故抢装效应明显。 23年1月新能源重卡销量1475辆，较22年11月（2075辆）下降29%，处于12月冲量后的正常波动区间（1月为重卡销售淡季）。
- 21年补贴政策： 公共领域的电动货车，补贴315元/度电，单车上限4.95万元。即282度电的一台电动重卡可补贴min(8.88, 4.95) = 4.95万元。
- 22年补贴政策： 公共领域的电动货车，补贴252元/度电，单车上限3.96万元。即282度电的一台电动重卡可补贴min(7.16, 3.96) = 3.96万元。
- 23年补贴政策： 国补政策于22年12月31日截止，补贴0。
新能源重卡的。 2021年12月31日，四部委联合印发了《关于2022年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，其中 22年1月仅为全国性补贴政策小幅退坡（对电动重卡来说贵1万元），而23年1月起全国性补贴终止（电动重卡贵4万元），导致22年12月的冲量比21年12月严重的多，催生电动重卡市场提前释放。
图：2022年新能源货车国家补贴力度
资料来源：财政部，天风证券研究所
图：2021年新能源货车国家补贴力度
资料来源：财政部，天风证券研究所
原因分析2：政策考核
- 显性指标： 多省份对2022年的换电新能源汽车、换电站有明确数量要求，比如宜宾市要求22年底前推广换电重卡500辆，武汉市要求22年底累计推广各类新能源换电汽车7000辆，海南省要求22年底累计推广换电汽车5000辆；
- 隐性指标： 2022年以来，各省“十四五”期间充换电基础设施发展规划相继出炉，基本对2023/2025年底给出阶段性目标，该指标具体在执行时会拆分成每年的指标，也可能导致22年年底冲量。
透支后续需求则又回到问题1，我们分析出易渗透地区仍有较大渗透空间，且大部分地区规划的目标第一步是到25年，因此短期22年12月数据合理但对后续需求影响不大。
表：部分省市对2022年的换电重卡/换电站的指标（不完全统计）
资料来源：公开资料整理、天风证券研究所
三、换电站运营经济性测算
根据协鑫能科披露的换电站投资和运营信息，我们对换电站的两种不同运营模式（是否对外租赁电池）的经济性进行了测算，核心假设如下：
成本端：
- 假设换电站设备投资421万元，电池单价1元/KWh，每座换电站备7块电池，车电分离模式下增加40块电池对外租赁。
- 单站日均服务40辆车，年运营312天，单车日运营里程350km；耗电量由电池带电量*使用量计算，电价则参考上海峰谷电价情况，假设谷时充电占比60%。
- 其他成本考虑租金、维保及人工值守成本，资产折旧年限6年，残值10%。
收入端：
- 换电服务费（含电费）为1.033元/KWh，对外租赁的单块电池年租金为8.4万元，车电分离模式拥有额外的租赁收入。
结论：1）日均服务40车次，单车日均使用电池2.2次，运营周期6年，换电站运营经济性显著，IRR在17%-21%；2）当前电池价格下，非车电分离模式换电站IIR高于车电分离4个点，核心在于电池资产较重，若电池价格降低至0.72元/wh，二者IIR打平。
表：换电站运营盈利测算
资料来源：协鑫能科公告、天风证券研究所
针对换电服务费与车辆单日运营里程进行敏感性分析发现：1）非车电分离的上下限范围更广，在4.7%-48%，而车电分离的在9.5-29.4%；2）单日运营里程350公里下，换电服务费（包括电费）在0.9-1.3元/kwh下，车电分离IRR在11.4%-25.9%，非车电分离在9.3%-41.1%；3）换电服务费（包括电费）在1元/kwh，单日运营里程300-400公里下，车电分离IRR在12.9%-17.6%，非车电分离在12.8%-23.2%
表：车电分离模式IRR敏感性分析
资料来源：协鑫能科公告、天风证券研究所
表：非车电分离模式IRR敏感性分析
资料来源：协鑫能科公告、天风证券研究所
四、投资建议
继续重点推荐重卡电动化板块，看好整车环节【汉马科技】、电控环节【蓝海华腾】、换电站设备环节【瀚川智能】、【法兰泰克】，相关标的弹性和市值空间如下：
- 汉马科技： 预计23年实现归母净利润-2.3亿元；预计25年实现归母净利润5.9亿元，给20X， 看117亿元，上涨空间100%。
- 蓝海华腾： 预计23年实现归母净利润1.1亿元，重卡电控贡献0.5亿元，利润弹性46%；预计25年实现归母净利润2.4亿元，重卡电控贡献1.2亿元，给25X，其他业务贡献1.1亿元，给20X， 看54亿元，上涨空间54%。
- 瀚川智能： 预计23年实现归母净利润3亿元，换电站设备贡献1.3亿元，利润弹性43%，预计25年实现归母净利润8亿元，换电站设备贡献3.7亿元，给18X，其他业务贡献4.3亿元，给15X， 看130亿元，上涨空间81%。
- 法兰泰克： 预计23年实现归母净利润3亿元，换电站设备贡献0.15亿元（目标收入1亿元，初步测算毛利率30%），利润弹性5%，预计25年实现归母净利润5.2亿元，换电站设备贡献0.7亿元（7亿收入，10%净利率），给15X，其他业务贡献4.5亿元，给15X， 看79亿元，上涨空间79%。
