（报告出品方/作者：中信建投证券，贺菊颖，刘若飞）

康龙化成：全球化&全产业链布局的医药外包龙头公司

扎根中国放眼全球的医药外包龙头公司

扎根中国布局全球的医药外包行业龙头公司。康龙化成是国际领先的生命科学研发服务企业。自 2004 年成 立以来，公司一直致力于其人才培养和设施建设，打造了一个贯穿合成与药物化学、生物、药物代谢及药代动 力学、药理、药物安全评价、放射化学和放射标记代谢、临床药理、临床分析科学、临床 CRO 及 SMO、原料药 和制剂工艺开发及其生产服务等各个领域的研发服务体系。公司在中国、美国、英国均开展运营，拥有 11000 多名员工，向北美、欧洲、日本和中国的合作伙伴提供研发解决方案并与之保持着良好的合作关系，现已成为 医药外包行业全产业链布局的龙头公司。

股权结构稳定，建立员工激励计划保障长期健康发展。Boliang Lou、楼小强和郑北为公司实际控制人，截 至 2021 年末直接和间接持股比例分别为：8.26%、6.92%和 3.15%，三人为一致行动人，合计持股比例为 18.31%。 此外，公司在 2019-2022 年 6 月期间共推出过 4 次激励计划，按激励计划草案统计合计授予股权比例约为 1.27%， 激励计划的授予实现了公司核心管理人员及技术骨干与公司利益的深度绑定，保障公司长期健康发展。

经验丰富的管理团队驱动公司长期健康发展

具备多年从业经验专家组成管理团队，保障公司健康发展。公司董事长楼博士先后就职于 Cytel Corporation, Ontogen Corporation 及 Advanced SynTech 等多家生命科学及生物科技公司，工作经验丰富，是带领公司长期健 康发展的核心驱动力之一。

规模效应+优化管理提升盈利能力驱动业绩增长

规模效应及管理效率优化带动盈利能力提升驱动业绩增长。2015 年以来公司营业收入复合增速为 36.96%， 归母净利润复合增速为 68.01%，保持了健康的经营规模增长。受益于规模效应及管理效率优化，公司综合毛利 率从 2015 年的 27.52%提高到 2021 年底的 35.99%，净利润率从 2015 年的 6.55%提高到 21.76%。药品生命周期 波动带动药企对于研发效率和速率的诉求、此外叠加工程师红利及中国医药新兴市场的崛起，我们长期持续看 好 CDMO 行业发展趋势，公司作为 CDMO 行业全产业链布局的龙头公司，未来有望持续保持快速增长趋势。

多因素驱动 CXO 行业高景气度发展

医药外包（CXO）是指将医药企业将药品研发、生产、销售等环节通过外包的方式交由专业化的企业进行操 作。按照临床研究和商业化生产环节划分为 CRO 和 CDMO。CRO 是以合同外包的方式进行药物开发中早期发现、 临床前研究、临床试验等过程的服务的企业。CDMO 是合同研究生产机构，为制药行业内主要提供 CMC、药物 开发及药物生产服务的公司。

CRO 市场规模=药品市场规模*研发支出占比*CRO 渗透率。其前瞻性指标包括全球药品市场规模，药企研发 支出比例，渗透率相关的一二级市场投融资情况、IND、临床试验及 NDA 数量；CDMO 市场规模=药企生产成本 * CDMO 渗透率，其前瞻性指标包括全球药品市场规模、NDA 数量、渗透率相关的工程师红利（数量、成本）、 固定资产产出比、新技术布局能力。 整体来看，我们认为未来 CXO 行业依旧维持高景气度：1）全球药品市场规模稳步增长，研发支出持续提 升，CXO 渗透率持续提升，行业需求端旺盛；2）中国加入 ICH&新冠疫苗临床诉求带来更多的 MRCT 订单进一 步驱动 CRO 行业发展；3）海外药企产能向国内 CDMO 转移及国内创新药企的加速渗透驱动 CDMO 行业发展。

老龄化、支付能力提高及创新药驱动全球医药市场增长

人口老龄化、支付能力提高及创新药物不断推出驱动全球医药行业稳健增长。根据弗若斯特沙利文数据， 全球医药市场在过去五年呈现稳步增长趋势，自 2016 年的 11530 亿美元增长至 2020 年的 12988 亿美元，复合 年增长率为 3.0%。在人口老龄化、支付能力提高及创新药物不断推出驱动下全球医药市场有望继续保持增长趋 势，到 2025 年总收入预计将达到 17114 亿美元，自 2020 年开始复合年增长率为 5.7%。

中国在全球医药研发投资中扮演重要角色。根据弗若斯特沙利文数据，随着全球医药市场持续扩容，全球 医药研发支出从 2016 年的 1567 亿美元增长至 2020 年的 2048 亿美元，复合增速为 6.9%，未来随着新技术涌现、 创新药研发持续推进，预计到 2025 年全球医药研发总支出有望达到近 3000 亿美元，2020 年开始复合增速约为 7.6%；从地域构成来看，2020 年美国、中国及全球其他国家的医药研发支出占比分别为 43.8%、12.1%和 44.1%， 中国在全球医药研发支出的占比从 2016 年的 7.59%提高到 2020 年的 12.06%，中国已成为全球医药研发的重要 国家。（报告来源：未来智库）

人口老龄化、支付能力提高及医疗支出增加驱动我国医药市场增长。根据弗若斯特沙利文数据，剔除 2020 年疫情影响，我国医药市场在过去几年呈现稳步增长趋势，自 2016 年的 13294 亿元增长至 2019 年的 16330 亿 元，复合年增长率为 5.27%，复合增速快于全球医药市场。在人口老龄化、支付能力提高及医疗支出增加驱动 下我国医药市场有望继续保持增长趋势，预计从 2020 年的 14480 亿元增长到 2025 年的 22873 亿元，自 2020 年开始复合年增长率为 9.6%，同期全球及美国医药市场的复合增速约为 5.7%和 5.2%，中国市场呈现快于全球 及美国医药市场的增长态势。

医药研发投资驱动中国医药市场研发支出高增长。根据弗若斯特沙利文数据，中国医药行业的研发支出自 2016 年的 788 亿元增长至 2020 年的人民币 1703 亿元，复合年增长率为 21.3%，目前中国医药行业融资规模持 续增长，预计中国医药行业研发支出将增长至 2025 年的 3423 亿元，复合年增长率预计为 15.0%，约为全球同 期医药研发开支增长率的两倍。

外部订单转移+内生需求旺盛推动中国 CXO 市场增速快于全球

CXO 服务贯穿新药开发的全周期，降本增效是药企选择 CXO 服务的源动力。新药开发是漫长、复杂及昂贵 的过程，从药物发现到商业化通常至少需要 10 年时间，且需要超过 10 亿美元的资本投资。新药的生命周期通 常包括四个阶段：药物发现、临床前研究、临床试验及注册、商业化及营销。为控制成本及提高效率，制药公 司越来越多地将其药品在整个生命周期中将研发及制造活动外包。医药外包服务提供商主要有两大类：合同研 究组织（CRO）和合同生产组织╱合同研发及生产组织（CMO/CDMO）。CMO/CDMO 服务主要从事支持临床前及 临床阶段的 CMC 服务以及生产用于临床试验及商业化销售的 API 及药品，而 CRO 服务主要专注于临床前研究及 临床试验管理。

新药研发需求及研发投入持续提高驱动全球 CXO 行业高速增长。伴随着全球医药市场规模持续增长及 CXO 渗透率的提升，全球 CXO 市场规模保持快速增长趋势。根据弗若斯特沙利文数据，全球 CRO 市场从 2014 年的 400 亿美元增长至 2018 年的 579 亿美元，复合年增长率为 9.7%，预计到 2023 年有望达到 952 亿美元，复合增 长率为 10.5%。全球合同研发服务市场渗透率（按占全球医药研发支出的百分比计量）由 2014 年的 32.6%增至 2018 年的 37.2%，预计到 2023 年进一步提高到 48.0%。

海外订单转移+国内创新药研发需求旺盛驱动我国 CXO 行业增速快于全球市场。在海外订单转移、国内创 新药研发需求旺盛、医药市场扩容、政府优惠政策等诸多因素的推动下，过去五年中国 CXO 市场增长率超过全 球 CDMO 市场。根据弗若斯特沙利文数据，2016 年至 2020 年，中国 CXO 市场从 105 亿元增长至 317 亿元，复 合年增长率达 32.0%，增速远超全球 CXO 市场。预计到 2025 年市场规模达到人民币 1235 亿元，2020 年至 2025 年的复合年增长率为 31.3%，远高于同期全球 CXO 市场 14.0%的复合年增长率。

中国 CXO 企业参与到全球市场竞争，竞争优势明显市场份额有望持续提升。2020 年，按照上市公司披露年 收入及市场规模测算，CXO 行业前 10 大集团市场份额约为 53.6%，中国企业药明康德、药明生物、康龙化成、 泰格医药等企业已参与到全球市场竞争，未来随着中国 CXO 企业服务性价比及一体化 CDMO 业务模式导流，预 计中国 CXO 企业将进一步承接海外市场订单及国内医药外包服务订单，全球市场份额有望持续提升。

多因素驱动行业持续高景气度发展

全球 CDMO市场主要由研发投入增加、Biotech公司融资及研发投入加大、big pharma部分研发转向 CDMO、 药品生命周期波动催生药企研发效率及速率诉求、CMC 及监管要求日趋复杂等五项因素驱动。 全球医药研发投入持续增加催生后端商业化订单增多。随着全球药物研发支出的增长以及在研药物数量的 增加，制药公司在药物研发阶段及未来商业化阶段都需要更多的外包生产服务，有望推动全球 CDMO 市场的持 续增长。

一级市场融资逐年增长，Biotech 公司专注研发，CXO 获得市场机会。根据动脉网数据，全球医疗健康一级 市场融资额从 2011 年的 382 亿元增长至 2021 年的 8194 亿元，中国医疗健康一级市场融资额从 2011 年的 126 亿元增长至 2021 年的 2191 亿元，小型制药公司专注研发，融资规模持续提高为 CDMO 行业持续增长奠定基础。 根据弗若斯特沙利文数据，小型制药公司及生物科技初创公司的研发支出从 2016 年的 92 亿美元大幅增长至 2020 年的 151 亿美元，复合年增长率为 13.3%，预计到 2025 年将进一步增长至 249 亿美元，复合年增长率预计 为 10.5%。小型生物技术/制药公司通常专注于药物开发，自身并无生产能力，因此为 CXO 公司提供了新的市场 机会。

研发管线竞争加剧，药企更青睐 CDMO 辅助提高研发效率。全球范围内中小型制药公司及生物科技初创公 司在新药审批中份额持续增长，大型制药公司及中小型制药公司都更愿意将其部分研发及生产业务外包给 CDMO 公司，作为缩短上市时间、节省成本、确保合规性及重新分配内部资源的一种手段。

药品生命周期波动，药企对研发效率诉求强烈。全球范围内许多国家政府的医疗费用控制措施和原研药“专 利悬崖”给药品价格带来了强大的下行压力。我国医保局执行药品带量采购及医保目录动态调整制度，目前药 品带量采购自 18 年底以来已经进行较多批次，仿制药价格下行压力较大；医保目录调整由过去的多年调整变为 1-2 年为周期的动态调整，并且存在药品降价压力，2021 年 12 月国家医保目录价格谈判期间，进入医保目录的 药品平均降价幅度为 61.71%。药品价格下行导致上市药品生命周期波动，进行高标准创新才是药企未来长期发 展的核心方向，因此催生了药企对于自身研发效率的强烈诉求，近年 IND 批件数量、临床试验数量呈现加速增 长趋势。全产业链一体化布局的 CDMO 公司，可以为药企提供有效的完整解决方案，同时降本增效，提升药企 在药品市场的竞争优势。

CDMO 紧跟技术前沿，能够满足日益提升的生产工艺及监管要求。随着药物分子结构变得越来越复杂和 cGMP 标准的应用越来越普遍，药企越来越多地依赖于 CDMO 以获得先进的药物开发及生产技术以及特定的专 业知识。此外，为了提高研发效率药企在药物开发早期便与 CDMO 合作的趋势越来越明显，并且考虑到高技术 转移成本及合规风险，在药物开发过程后期更换 CDMO 的可能性较低，CDMO 一体化战略能够更好的满足药企 的研发需求。 中国 CXO 行业蓬勃发展主要由全球 CXO 产业链向国内转移及国内创新药行业蓬勃发展两大因素共同驱动。 除全球 CXO 行业驱动因素外独有的驱动因素为：工程师红利、固定资产产出比、行业政策红利三大要素。

工程师红利带来技术&成本优势，奠定中国 CXO 行业高速发展基础。1）根据教育部数据，2011-2020 年， 我国高校毕业生人数从 608 万人上升至 909 万人，海归人数从 18.6 万人上升至 80 万人。当前，中国理工科一 年毕业人数接近 500 万人，美国约是中国的十分之一，印度只有中国的一半。大量年轻、高素质、低雇佣成本 的化工制药人才的涌入，保证了我国 CDMO 产业相对欧美发达国家的成本优势。从 CDMO 相对成本及 CDMO 企 业平均薪酬来看，中国的成本远低于韩国，甚至低于印度。

2）无论是从临床前试验还是临床试验的成本上来看， 中国等发展中国家的成本都在西方发达国家的 30%-60%左右。同时，印度和中国等新兴国家的本土医药定制研 发生产企业在固有的成本优势的基础上逐步提高了研发技术能力和综合管理能力，从而提高了自身的行业服务 能力，满足了日益增长的医药定制研发生产市场的需求，对于跨国药企的吸引力增大。

固定资产产出比助推全球 CDMO 产业链转移的第二要素。CDMO 行业对于固定资产的要求相对更高，具有 明显的重资产属性。固定资产产出比=收入/固定资产原值，可用于衡量 CDMO 企业的生产效率与产能利用率。 相对于西方经济发达国家，中国在厂房、人力、原材料上的成本更低，凭借中国低廉的成本，CDMO 一体化模 式性价比优势明显，助推全球 CDMO 产业向中国转移，推动中国 CDMO 行业发展。

行业优惠政策的出台以及监管体系的不断完善，有利于中国 CDMO 市场的发展。 1）中国药品 MAH 制度的实施允许没有生产能力的中小型制药公司通过与 CDMO 合作提交新药 NDA 申报。 MAH 制度使得药品研发、生产和销售分离成为可能。MAH 制度将推动医药行业专业分工的细化，促进 CDMO 专门从事 GMP 条件下的受托生产，而药企则可以专注于药品的研发或者市场推广，使得制药企业的发展模式由 “小而全”可以向“精而专”转变，进一步实现高新药企的轻资产化，同时促进 CDMO 行业的发展。

2）中国自 2017 年起加入人用药品技术要求国际协调理事会并于 2018 年获选加入国际协调理事会管理委员 会。第一，ICH 将提高中国临床试验的要求，临床试验数据更易被接受，更有利于大型药企在中国开展国际多中 心临床试验；同时也会有更多的国外中小公司想要进入中国市场，这些中小公司往往因为成本原因更容易把临 床前、注册和临床试验阶段外包出去，对 CXO 企业都会起到一定的促进作用。

第二，加入 ICH 意味着临床数据 更易被接受，导致外资品种更容易进入中国，将加剧市场的竞争，从成本考虑，药企对于 CXO 的需求将进一步 提升。

第三，加入 ICH 意味着中国 GCP 水平与国际接轨，对于临床试验的要求将会更加提高，同时药审的改革 也会对药品审核及试验提出更高标准，利于 CRO 行业集中度提升。

第四，加入 ICH 将提高中国临床试验的要求， 临床试验数据更易被接受，更有利于大型药企在中国开展 MRCT。CFDA 在 2017 年 3 月取消在中国开展 MRCT 的 药品需要境外已进入 II 期临床的要求，并提出完成 MRCT 的品种可以直接提出上市申请，对 MRCT 在中国的开 展无疑有巨大的推动作用。目前中国 MRCT 数量由 2015 年的 46 项大幅增至 2019 年的 156 项，预计中国 MRCT 的数量在未来仍将快速增多。而跨国药企在中国往往会将临床试验业务外包，对于临床 CRO 来说将提供业务增 长空间。

核心优势：扎根中国，布局全球

布局优势：CDMO 全产业链布局实现业务导流，紧跟前沿布局新技术平台

领先的全流程一体化医药研发服务平台，为全球客户提供全面服务。公司业务发源于药物发现阶段，拥有 成熟的小分子创新药物发现研发服务平台，在此基础上进一步将将业务能力扩展到药物开发、临床及生产的各 个阶段，实现了药物开发的全产业链布局。公司在药物发现、临床前及早期临床研究方面处于领先地位，同时 致力于拓展包括临床后期开发及商业化生产在内的下游业务能力，从单一的实验室化学服务供应商成功发展为 业务立足中国、美国及英国的端到端一体化医药研发服务平台。

公司专业化服务能力及一体化端到端的业务模 式能够满足客户全方位的需求，在全球范围内已与知名医药及生物科技公司建立了长期稳定的合作伙伴关系。 公司凭借丰厚的行业知识、强大的执行能力及端到端的解决方案，缩短药物发现及开发周期并降低相关风险， 为客户创造价值。全球范围内，Labcorp、药明康德及康龙化成为药物研发全产业链布局完善的公司，竞争优势 明显。

多年深耕培育忠实庞大客户群，一体化业务模式持续为后端业务导流。公司自创业以来持续跟踪技术发展 趋势，已经打造出专业的药物开发服务能力，凭借多年经营已积累了忠实且规模庞大的客户群体，建立起深厚 的合作关系，2021 年公司为 2000+家客户提供服务，并与全球 TOP20 药企均已展开合作，其中 90%的收入来自 重复客户群体，2021 年前 10 大客户的保留率为 100%。此外随着一体化业务模式的推出，公司通过前段业务已 经实现了后端客户的导流，2021 年公司 80%的 CMC 服务收入来自于药物发现服务的老客户。凭借专业化服务能 力及一体化服务能力，2021 年公司进一步开发超过 800 家新客户，为未来的长期可持续发展奠定基础。（报告来源：未来智库）

运营优势：国际化运营，整合全球人才及产能，提供专业化定制化服务能力

国际化运营模式吸收全球研发经验，打造专业化服务能力。公司现役发展成为业务立足中国、美国及英国 的一体化医药研发服务平台，在中、英、美设有 18 个运营实体（其中海外 10 个）。公司通过国际化运营及管理 手段，有效整合公司资源，开展全球业务。凭借丰富的全球研发服务经验和服务设施以及一流的技术实力，打 造了国际化的专业服务能力，能够为客户提供高品质的定制化服务。

国际化并购，整合人才及产能，进一步赋能客户。围绕一体化战略，在全球范围内进行巩固现有业务及新 兴技术领域并购布局，并通过出色的整合能力，将一流的药物研发人才和先进的产能设施纳入一体化服务平台， 实现业务能力补强并提高研发效率。全球化国际化并购整合后能够有效提高公司国际化运营能力，并为客户带 来高附加值的服务，目前已经可以实现通过中国和英国的工艺化学和药物发现团队紧密合作、以创新混合模式 为客户提供定制化解决方案，提升专业化服务能力赋能客户。

国际化运营，熟悉不同区域药政方针，助力客户提高研发效率推进全球化战略。公司在全球医药研发热点 区域的运营网络，使得公司熟悉当地药品政策方针，更有利于满足客户自身在地域上的战略需求，进而为客户 提供最优的定制化服务及解决方案。现阶段公司已可以实现：1）位于美国的临床药理学团队与中国团队无缝合 作，助力国内药企客户编制及向 FDA 提交临床批件申请并在美国进行首次人体实验研究；2）公司在不同地域进 行项目申报的经验以及为客户提供整体解决方案的服务模式，使客户可在中国、美国或欧洲并行提交候选药物 的 IND 申请，为客户 IND 申请提供了更高的灵活度并提升了申报效率，助力药企全球化战略落地。

技术优势：研发团队学历背景优异，人均产出领先，技术平台领先

医药研发服务行业为技术密集型行业，技术人才优势为企业的核心竞争力。公司高度重视拥有科技创新能 力、质量管理意识、国际化运作经验等方面的综合素质人才的培养，通过外部招募及内部培训等方式不断完善 人员梯队的构成：1）公司通过海外引进及内部培养，拥有近百名学科带头人，其中入选国家级人才 2 人、北京 市级人才 15 人；2）公司专注于组建由出类拔萃、年轻有为的科学家组成的自有科研团队，打造了一支拥有近 2400 名技术主管及高端科研人才组成的中层管理队伍；3）截至 2021 年末，公司在中国、英国及美国有 13455 名研发、生产技术和临床服务人员。公司专业深厚的技术团队确保公司能够为客户持续提供高质量、高水平的 研发服务。开放的人才发展平台为公司持续吸引全球优秀人才提供保障。

康龙化成拥有专业的技术人才团队，在规模和学历水平上处于第一梯队。截止 2021 年，公司共有员工 14923 人，其中技术人员为 13075 人，比例为 87.62%。对比国内主要上市 CXO 公司的员工构成，公司的技术人员队 伍规模处于第一梯队。同时分析各大公司员工的学历构成，康龙化成的员工中硕士及以上学历占比处于第一梯 队，达到 28.96%，高学历专业技术人才队伍是公司未来长期持续发展的有力保障。

公司的人均产能在国内 CXO 公司相比具备提升空间。比较行业内各大公司 2021 年的人均产能，康龙化成 在国内具备提升空间，未来随着新业务方向并购资产整合完毕并开始承接订单预计将进一步提高公司人均产能。

多项技术平台保障为客户提供专业化多元化医药研发服务。公司作为药物发现和开发全流程一体化服务提 供商，深耕多年已打造出 3 项贯穿药物研发及商业化流程的一体化技术平台，并成为公司的核心技术优势： 1）贯穿整个新药研发过程和商业化阶段的全面化学技术平台：实现了化学技术平台的全覆盖，服务阶段贯 穿从药物发现阶段的实验室合成到药物临床前开发阶段的小试工艺直至临床阶段的中试工艺以及符合 GMP 标 准的生产工艺开发。此外结合公司的剂型开发服务，还可以实现从初始化合物到可服用的成品药物的全流程一 体化药物研发、生产服务。

2）贯穿新药研发整个阶段的药物代谢动力学研发服务平台：早期的药物代谢动力学研究可以为客户的后期 药物开发战略提供关键性的决策依据。放射性同位素分析技术是临床期间的重要药物代谢分析技术手段，公司 美国临床中心于 2018 年年初取得放射性同位素使用许可证后，可以提供放射性同位素化合物合成、使用常规同 位素检测分析、高灵敏度同位素 AMS 技术进行人体 ADME 研究。此外，通过 Absorption Systems 的并购，进一 步加强了公司在 DMPK/ADME 方面的全球服务网络，进一步加强和巩固 DMPK 一体化服务平台的领先地位。

3）完整的从药物发现到 POC（临床概念验证）一体化平台：公司自成立以来，一直致力于打造完整的药物 发现到临床概念验证一体化服务平台，贯穿药物发现到临床验证的全开发周期的各个领域众多学科。凭借一体 化平台，公司已承接多项一体化课题研究工作，并实现了数量可观的里程碑结果。此外，凭借一体化平台，公 司亦可提供创新药物研发某一阶段所需的一揽子研发服务，比如申请 IND 所需的一揽子服务，提供包括药物临 床前安全评价、早期工艺化学及原料药制备、药理学和药物代谢动力学数据以及合理的临床试验计划，全面的 药物研发临床批件申请解决方案以及多国申报的便利，加快客户药物研发的进程，节省药物研发费用。

除 3 项一体化平台外，公司药物发现、化学合成、生物科学及生产技术层面也有诸多核心技术平台布局： 1）药物发现：化学蛋白质组学平台是基于生物活性分子的化学分子探针探测与蛋白质组的相互作用，从而 揭示小分子在细胞内或组织内的靶标蛋白，可快速发现和鉴定全新的药物靶标；

2）化学合成：高通量化学反应筛选平台可以在短时间内评估数十甚至数百种催化反应条件，为化合物的快 速合成提供最优的解决方案； 3）基因编码化合物库（DEL）：应用基因编码库对客户新药蛋白靶点的筛选研究，成功地为多家客户筛选到 具有生物活性的苗头化合物系列；

4）生物科学：1）3D 细胞微球及类器官筛选平台：相较于常规 2D 细胞分析系统，其更接近体内胜利条件 的复杂性。以 3D 细胞微球及类器官为离体试验平台，在研究潜在药物药效及安全性方面具有更大的临床指导意 义；2）在体影像技术平台：可就潜在药物的药效评价及安全性方面为成药性评估提供宝贵的数据； 5）生茶技术：1）生物酶催化技术平台：公司开发了广泛的有机合成反应的生物催化酶，包括氧化，还原， 转氨，酯化和酯水解；2）流体化学技术平台：公司利用流动化学技术为我们的客户开发更安全、更高效的合成 工艺；

质量管理优势：拥有全面的实验室资质和完善的质量管理体系

公司质量管理体系完善，拥有全方位资质的实验室平台。对于医药外包公司来说，在研发能力提高的同时， 质量管理也显得尤为重要。公司坚守研发服务的高质量标准，始终走在国际新药研发的第一线，以其高质量、 精益的研发服务，致力于提升全球新药科研成果的商业化转换效率。此外，公司通过对高标准的实验室环境建 设，其试验结果可以为多国的药品审查部门接受，借此可以为大型国际药企提供高效率、高标准、高质量的技 术服务，与全球新药研发技术的更迭同步，协助客户对研发流程、工艺进行改良，依据客户需求提供创新性、 有独特竞争力的研发服务。

实验室服务：业务基石，生物科学占比提升带动盈利能力提升

业务能力全面，构成公司业务基石

实验室服务业务能力全面，能够满足客户多元化需求。公司的实验室服务主要包括实验室化学和生物科学 服务。实验室化学包括：1）合成化学：根据客户的要求设计并合成特定结构的化合物，包括小分子化合物和多 肽及核苷等中等分子化合物，同时提供相应的实验室级别化学工艺研究；2）药物化学：根据客户的要求，结合 蛋白质组学、生物科学和生物信息学技术，以及公司丰富的新药研发服务经验，进行活性化合物和化合物库的 设计和合成。

生物科学包括：1）生物学：包括为客户提供化合物的体内体外生物学研究、化合物体外筛选、构 效关系研究、药理学研究、靶点确认；2）药物代谢动力学研究：为客户提供药物代谢动力学研究；3）药物安 全评价服务：提供新药临床申请所需的符合 GLP 标准的临床前安全评价研究，包括：毒理学、安全药理学、遗 传毒理学、生殖毒理学、免疫毒性和免疫原性分析等研究内容。临床前安全评价是药物临床前研发的重要内容。

实验室服务整体保持快速增长趋势。2015 年到 2021 年，公司的实验室服务收入年复合增长率达到 34.20%， 维持快速增长。2021 年，公司实验室服务实现营收 45.66 亿元，同比增长 41.09%，主要由于 1）客户需求增长 强劲；2）生物科学与实验室化学业务高度协同；3）一体化临床批件申请（IND）的一揽子研发服务获得越来 越多的客户认可。2021 年，受益于规模效应及人民币升值，板块毛利率提升，呈现毛利增速快于收入增速的增 长趋势。

实验室化学为基石，生物科学占比提升带动毛利率提升。实验室化学是小分子药物发现研究的核心和发展 基石，也是公司业务发展的起点，2015 年到 2021 年，公司的实验室化学收入从 6.45 亿元增长至 24.37 亿元， 在实验室服务板块收入占比由 83%降至 53%。生物科学主要进行生物学研究、药代动力学研究及安评业务，近 几年随着自身业务能力的增强及公司一体化战略落地，生物科学业务规模从 2015 年的 1.36 亿元增长至 21.29 亿 元，并且随着经营规模扩大管理效率提升，生物科学作为高毛利率业务实现了毛利率的进一步持续提升，未来 随着业务占比提升及效率提升有望进一步拉动毛利率提升增强公司盈利能力。此外随着实验室化学业务规模扩 大，经营效率提升，毛利率也将进一步提升。

规模效应明显，人力及固定资产产能扩充支持业务健康发展

规模效应明显，实验室服务人均创收及员工总数逐年增长。公司专业化服务能力获得客户认可，近几年业 务规模不断扩大，实验室服务板块人均创收从 2017 年的 46.4 万元增长到 2021 年的 64.0 万元，员工人数从 2017 年的 3004 人增长到 2021 年的 7136 人，未来随着产能的持续扩充，在人均创收及员工数量上有望继续保持增长 趋势。

满足业务需求，持续扩充产能，保障远期发展。公司实验室服务产能主要集中在北京总部和宁波杭州湾， 随着 IPO 募投项目的建设，未来宁波杭州湾产能也将持续扩张。2020 年，公司在北京地区增加 22500 平方米实 验室服务设施，至 2020 年底北京总部实验室面积达到 11.15 万平方米。2019 年公司 A 股 IPO 募投项目为建造杭州湾生命科技产业园，项目总投资 19.83 亿元，规划用地面积 16.65 万平方米， 按照功能布局建设 25.20 万 平 方米研发大楼及附属设施，项目建成后用于实验室服务及药物开发阶段 CMC 业务。

2019 年公司 H 股 IPO 在实 验室服务方面募投项目为拟投入约 7.93 亿港元用于建设、升级及扩大从事实验室及 CMC 服务的宁波设施二期 工程。扩建完成后，预计宁波设施的总建筑面积将由约 7.80 万平方米增至约 19.81 万平方米。扩建设施新增实 验室及办公面积可供实验室及 CMC 服务额外容纳 2500 名科学家及技术员使用，该项目的完成足以支持公司项 目建成后未来 3 年的业务增长需求。2020 年，公司宁波园区二期的第一部分 12 万平方米实验室的建设工作已 基本完成，于 2021 年第一季度开始陆续投入使用。2021 年，宁波第三园区一期工程的 14 万平方米的实验室开 始建设，预计将于 2024 年上半年投入使用。

CMC（小分子 CDMO）：顺应行业趋势+CDMO，板块持续增长可期

早期项目持续导流，已承接商业化生产项目

CMC 为客户提供药物开发及生产方面个性化且具成本效益的解决方案。CMC 研究内容为新药临床申报和新 药证书申请的重要组成部分。公司的 CMC 服务内容大致可以分为两类：1）化学工艺开发和生产：提供化合物 合成工艺开发，工艺放大研究和中间体及符合 GMP 标准的原料药合成和相应的质量保证体系；2）制剂工艺开 发和生产：药物制剂研究、药品的稳定性分析和研究以及开发相应的质量保证体系、制备工艺研究。同时提供 早期临床样品制造服务及商业化项目生产。

CMC（小分子 CDMO）近年保持快速增长趋势，随着早期项目持续导流已承接商业化项目。2015 年到 2021 年，公司的 CMC（小分子 CDMO）收入年复合增长率达到 34.44%，维持快速增长。2021 年，公司 CMC（小 分子 CDMO）实现营收 17.46 亿元，同比增长 42.90%，收入快速增长主要由于：1）随着项目数量和研发管线 加强，市场对公司服务需求强劲；2）成功整合中国和英国的 CMC 团队。公司目前 CMC 业务中的生产板块业务 为以药物开发研究及生产服务早期项目为主，随着早期项目的持续导流，截至 2021 年底，公司已承接商业化阶 段生产的项目为 5 个。（报告来源：未来智库）

收购 Hoddesdon 相关资产，拓展欧洲及海外客户业务。2017 年一季度，公司与默沙东签署《自有物业出售 及收购物业部分出租合同》，康龙（英国）以 2000 万 英镑的对价（不含增值税） 购买默沙东持有的位于 Hoddesdon 地区的土地、房屋及设备（不包括人员和专利等）。收购完成后：1）公司得以拓展 CMC 业务板块的 欧洲及其他海外客户业务，扩大服务区域，拓展服务链条，提升全球协同服务能力；2）公司依托 Hoddesdon 的 相关资产在欧洲建立包括 CMC 业务在内的医药研发服务平台，强化和提升公司的全流程一体化和国际化服务 能力。2018-2019 年整合顺利，分别完成 18 个和 20 个临床前及临床早期 CMC 项目。2020 年已可以使用中英团 队混合模式为客户提供定制化解决方案，2021 年公司 CMC 业务板块 83.2%的客户来自北美及欧洲。

人力资源及固定资产产能扩充支持业务快速发展

一体化战略效果显著，早期项目持续导流，后期项目逐年增多。公司提供的 CMC 服务能够帮助制药企业 和 Biotech 企业大幅降低研发成本、加快研发进程。CMC（小分子 CDMO）业务持续发挥一体化战略，早期项 目为后期项目导流效果显著，2021 年公司完成项目数中临床前项目占比降至 74.43%，临床 3 期项目占比达到 2.96%，并首次实现 5 个商业化生产项目，项目数占比达到 0.49%，未来随着一体化战略的进一步执行，有望带 动更多后期项目执行，驱动公司业绩增长。

CMC（小分子 CDMO）人均创收及员工总数逐年增长。公司前期积累的众多药物发现项目进入药物开发 阶段、CMC（小分子 CDMO）服务范围拓展及技术能力提升、产能的不断扩大，加之国内创新药市场的发展驱 动下，公司 CMC 板块规模持续扩大，为了满足客户需求，公司 CMC 人均创收及员工数量持续增长。CMC（小 分子 CDMO）板块人均创收从 2017 年的 53.5 万元增长到 2021 年的 66.6 万元，员工人数从 2017 年的 1053 人 增长到 2021 年的 2621 人，未来随着产能的持续扩充，在人均创收及员工数量上有望继续保持增长趋势。

满足业务需求，持续扩充产能，保障远期发展。公司 CMC（小分子 CDMO）产能主要集中在天津和绍兴， 随着 IPO 募投项目的建设，未来 CMC 产能仍将持续扩张： 2019 年公司 A 股 IPO 募投项目为建造杭州湾生命科技产业园，项目总投资 19.83 亿元，规划用地面积 16.65 万平方米，按照功能布局建设 25.20 万 平方米研发大楼及附属设施，项目建成后用于实验室服务及药物开发阶 段 CMC 业务；

2019 年 H 股 IPO 募投项目中与 CMC 产能扩建相关的主要为四部分：1）拟投资 7.93 亿港元扩建宁波 2 期工 程，主要用于实验室服务及 CMC，扩建完成后，预计宁波设施的总建筑面积将由约 7.80 万平方米增至约 19.81 万平方米。扩建设施新增实验室及办公面积可供我们实验室及 CMC 服务额外容纳 2500 名科学家及技术人员使 用，该项目的完成足以支持公司项目建成后未来 3 年的业务增长需求。2）拟投资 1.83 亿港元扩建天津 3 期工 程（4 万平方米），主要从事 CMC 业务，扩建完成后，预计天津设施的总建筑面积将由约 2.03 万平方米增至约 6.10 万平方米，扩建设施及面积可供新增 400 名科学家及技术人员使用，天津厂区已于 2021 年 Q1 投入使用。

3）拟投资 2.44 亿港元用于建设 CMC 业务的其他生产设施。 加速建设临床后期以及商业化生产的 CMC（小分子 CDMO）服务能力。公司绍兴工厂占地面积 8.1 万平方 米的一期工程在 2020 年全速推进建设工作，项目完成后将增加化学反应釜容量 600 立方米，其中 200 立方米已 于 2022 年初投入生产，余下的 400 立方米将于 2022 年中期完成并交付使用。

临床研究服务：外延并购优质标的，实现 CRO+SMO 一体化布局

外延并购优质标的，快速实现全产业链完整布局

近几年公司通过收购 SNBL CPC、希麦迪和联斯达等公司拓展临床开发服务板块，逐步形成了完善的国内 外临床 CRO+SMO 专业化服务平台： Pharmaron CPC 是康龙化成负责国际临床试验服务的业务主体。SNBL 临床药理中心（SNBL CPC）成立 于 2004 年 10 月，中心位于美国马里兰州大学医疗中心，与美国马里兰州大学等多家知名医学院校保持良好的 合作关系，提供全方位的 I 期和 II 期临床开发服务，包括医学协作、病患/自愿者招募、临床实施、注册申报和 数据管理等。

康龙化成于 2017 年完成对 SNBL CPC 的股权收购，并将其更名为 Pharmaron CPC，截至收购日 SNBL CPC 已经完成超过 200 例各类生物药和小分子化学药的临床试验，对其的并购帮助康龙快速进入临床研 究服务领域，实现了已有新药研发服务能力的下游延伸，符合康龙“全流程一体化和国际化服务”的战略规划。 南京希麦迪是康龙化成负责国内临床试验服务的主要业务载体。南京希麦迪成立于 2017 年 1 月，是思睿生 物旗下的全资子公司，专注于临床 CRO，能够提供包括注册申报、医学事务、临床运营、数据管理和生物统计 以及生物样本分析等业务在内的 I-III/IV 期和 BE 临床试验服务。2019 年 5 月，康龙化成与思睿生物签订增资协 议，结合此前的两次股权投资，增资后持股比例为 55.56%，对思睿生物的控股代表康龙国内临床 CRO 平台正 式落地。

联斯达是国内临床研究现场管理组织（SMO）的领导者之一，是公司临床开发服务布局的重要组分。联斯 达成立于 2012 年，总部设在北京，与国内 500 多家药物临床试验机构达成稳定合作关系，作为第三方提供专业 的 SMO 服务，服务内容包括临床研究中心快速启动、受试者招募与患者教育等各个环节。康龙化成于 2020 年 6 月完成对联斯达医药 68%股权的收购，进一步完善了公司的临床开发服务平台，使其具备提供完整临床 CRO+SMO 服务的能力。

2020 年通过联斯达收购松乔医药、法荟医疗，加强了临床现场服务、受试者招募服务、医疗器械合规及临 床服务等方面的能力。松乔成立于 2014 年，创始团队有近十年的受试者招募工作经验，同时公司还是国内器械 类 SMO 公司的佼佼者，与上百家申办方和研究中心合作超过 300 个科研项目；法荟成立于 2016 年，由世界知 名医疗器械公司法规事务专家联合创建，深耕器械临床研究、现场管理及法规注册，已为超过 100 家企业提供 包括建立 GMP 厂房和管理体系、研发验证、临床试验等一整套专业的法规服务。

2021 年收购德泰迈，加强了康龙临床在定量药理学、药物警戒、医学监查、医学策略和医学撰写方面的能 力。德泰迈成立于 2018 年，已为近百家客户提供 300 多项在全球范围内开展的药物警戒、医学监查或医学撰写 等服务。康龙化成于 2021 年 12 月收购了德泰迈 100%的股权，完善了公司的临床研发服务体系。

整合效果理想+创新药需求持续+上游业务导流，支持临床研究业务持续发展

建立临床开发相关技术平台及临床研究服务中心，全面支持客户临床开发需求。康龙化成致力于为全球客 户提供高品质的临床开发服务，为客户新药获得国际监管机构审批，尤其是中美两地的审批提供助力。围绕客 户需求，公司加强了临床开发所需的技术平台建设，丰富了服务内容，为早期开发阶段的试验产品提供更为全 面的评估服务。在服务中心方面，已建立综合全面的临床研究服务中心，可支持客户的临床 I 期和临床 II 期试 验。整体来看，公司的临床研究服务内容包括临床实验服务、现场管理服务、监管生物分析服务及放射性标记 科学。按服务地域划分，包括国外临床研究服务和国内临床研究服务。

整合效果理想，临床研究服务近年保持快速增长趋势。2016 年到 2021 年，公司临床研究服务收入年复合 增长率达到 45.19%，维持快速增长趋势。2021 年，得益于境内现有客户的交叉销售以及对联斯达的收购，公司 临床研究服务实现营收 9.56 亿元，同比增长 51.96%，临床业务也获得了越来越多的客户认可。2021 年 5 月， 公司着手整合各子公司和部门的临床研发能力，优化专家与管理团队的组织构架，构建深度融合的临床研发服 务平台，叠加国内创新药红利下临床需求强劲，后续仍有持续增长的动力。

短期收购拉低人均创收，远期具备提升空间

短期收购交易导致临床研究员工数快速扩张，随着业务规模扩大有望迎来人均创收持续提升。近年来，公 司临床研究服务由于并购导致人员数量快速扩容拉低人均创收，临床研究服务板块人均创收从 2018 年的 126.4 万元下降到 2021 年的 28.5 万元，员工人数从 2018 年的 275 人增长到 2021 年的 3357 人，未来随着上游业务导 流及创新药需求持续有望带动公司临床研究业务规模增长，人均创收有望持续提高。

满足业务需求，持续扩充产能，保障远期发展。公司临床研究服务产能主要集中在南京和美国的巴尔的摩、 日耳曼敦。2019 年公司 H 股 IPO 募投项目中拟投资 6.10 亿港元扩建临床研究服务业务能力，包括产能扩建及人 才招聘，未来随着 IPO 募投项目的推进，临床研究服务产能仍将持续扩张。（报告来源：未来智库）

大分子和细胞与基因治疗服务：积极布局 CGT 及生物药服务平台

紧跟行业前沿，布局 CGT 及生物药服务平台

外延并购 ABS，巩固 DMPK 领先优势的同时布局 CGT 临床前研究。2020 年 11 月 9 日，公司公告拟以自 有资金不超过 1.38 亿美元收购 Absorption Systems LLC 及其全资子公司 100%股权。Absorption 位于美国，业务 主要聚焦于为基因治疗、细胞疗法提供非临床体外和体内实验室分析、生物学测试和动物测试服务。并购完成 后公司将正式开展美国实验室服务，美国实验室服务的核心业务包括提供大分子药、小分子药开发过程中所需 的 DMPK/ADME 和生物分析服务。我们看好公司对于 ABS 的并购实现自身能力拓展：1）加强和巩固公司在药 物发现及开发全流程的 DMPK 一体化服务平台的领先地位；2）在其他业务方面，ABS 定位于 CGT 临床前研究 阶段，使得公司增加了 CGT 疗法的药品评估服务以及眼科疾病和医疗器械产品方面的实验室服务。

外延并购 ABL，完善 CGT 业务 CDMO 环节布局。2021 年 3 月 1 日，公司公告拟以自有资金不超过 1.2 亿美元收购 Allergan Biologics Limited 公司 100%股权。Allergan 位于英国，收购交易前作为 AbbVie 集团内生物 制剂（大分子药物）和最先进疗法的研究与开发中心。收购交易完成后，公司计划通过一段时间的业务整合， 将 Allergan 从 AbbVie 集团内部研发中心转变为向第三方客户提供生物制剂 CDMO 服务的公司，业务重心处于 CGT 产业链 CDMO 阶段。

我们认为，公司的核心发展战略是持续打造并不断完善深度融合的全流程一体化和国际化的药物研发服务 平台。重金收购 Absorption 及 Allergan 符合公司核心发展战略，并且协同效应明显，整合后有助于实现公司在 CGT 领域临床前研究及 CDMO 全产业链布局，打造 CGT 一体化服务平台，看好公司在 CGT 领域一体化平台 长期发展趋势。

持续发展大分子药物发现服务能力，宁波基地开始建设预计 2023H1 开始承接项目。依托公司前期积累的 大分子早期研发经验，公司于 2019 年正式着手大分子研发服务平台的建设，甘谷 IPO 募投项目拟 8.13 亿港元 用于建立生物制剂相关的医药研发服务平台，2020 年公司在此基础上进一步扩大团队，引进专业技术人才，拓 展服务类别。2020 年，公司在宁波第二园区一期项目作为大分子药物开发和生产服务基地（近 70000 平方米） 开始建设， 预计 2023 年上半年开始承接大分子 GMP 生产服务项目。此外，美国实验室服务的核心业务除了小 分子相关业务外已包括提供大分子药物开发过程中所需的 DMPK/ADME 和生物分析服务，尤其擅长在转运体、 人体药代动力学预测和转化药剂学领域的研发服务。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站