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本文作者
张旭 / 邬亮 / 邵闯
摘要
▌公司正向一体化包装服务商转型，估值水平显著低于历史均值
合兴包装（002228.SZ）的主营业务是中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务。近年来，公司从包装制造商向一体化包装服务商转型。2018年，公司营业收入同比增速为39.08%（较上年下降107.87个百分点），归母净利润同比增速为64.49%（较上年上升26.86个百分点）。2019年8月13日，公司股票的市盈率（TTM）为18.3X，显著低于近三年平均值（37.1X），市净率（LF）为1.7X，显著低于近三年平均值（2.7X）。
▌纯债价值为86.26元，YTM为2.41%，主要条款中规中矩
合兴转债（128071.SZ）发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价110元（含当期利息），对应的YTM为2.41%。债项信用等级为AA（中诚信），按照2019年8月13日6年A*级A**中证企业债到期收益率（5.01%）计算，纯债价值在86.26元。该转债主要条款中规中矩，下修条款为：存续期内，15/30，90%。提前赎回条款为转股期内，15/30，130%。回售条款为：最后两个计息年度，连续30，70%。
▌预计上市价格在98至103元的区间，中枢为101元
以正股8月13日收盘价（3.95元）计算，该转债的转股价值为90.18元。当前正股股价的120日年化波动率为33.50%。我们选取的可比券满足以下三个条件：1）转股价值在90至95元之间，2）发行规模在3至10亿元之间，3）行业为消费类。当前同时满足这三个条件的可转债为万顺转债、荣昇转债、尚荣转债和特一转债，这4只可转债当前的转股溢价率主要处于9%至14%的区间。综合考虑基本面、发行规模、正股波动率等因素，我们预计合兴转债的初始转股溢价率将处于9%至14%的区间，价格在98至103元的区间，中枢为101元。
▌预计配售比例为35%，中签率在0.05%至0.07%的区间
该转债发行规模为5.96亿元。根据最近三个月公募可转债的发行情况，我们估计配售比例为 35%，则可供投资者申购的金额为 3.87 亿元。我们估计网上有效申购户数为40至45万，单户申购金额为 90至95 万元，网下有效申购户数为600至700户，单户申购金额为3.0至4.0亿元，则中签率在 0.05%至0.07%之间。
▌债底有一定的保护作用，建议投资者谨慎申购
综合来看，当前公司正在向一体化包装服务商转型，正股市盈率和市净率都显著低于历史均值。转债的纯债价值为86.26元，YTM为2.41%，有一定的保护作用，主要条款中规中矩，价格预计在98至103元的区间，中枢为101元，建议投资者谨慎申购。
▌风险提示
公司转型效果未达预期，纸类价格调整幅度大于预期，转债上市初期价格波动幅度大于预期。
1、公司基本面
合兴包装（002228.SZ）的主营业务是中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务。近年来，公司从包装制造商向一体化包装服务商转型。分产品来看，2018年公司纸箱的销售收入为75.23亿元，占营业收入的61.84%，纸板的销售收入为25.01亿元，占营业收入的20.56%。2019年3月末，公司的第一大股东是*疆新**兴汇聚股权投资管理有限合伙企业，持股比例为33.96%。
过去三年（2016-2018），公司的ROE平均值为12.69%，营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为62.17%和 26.64%。2018年，公司的ROE为8.79%（较上年上升2.50个百分点），营业收入增速为39.08%（较上年下降107.87个百分点），归母净利润增速为64.49%（较上年上升26.86个百分点）。
单季度拆分来看，公司1Q2019实现营业收入28.76亿元，同比增长8.24%，而4Q2018营业收入同比减少9.26%。实现归母净利润0.68亿元，同比增长17.47%。实现扣非归母净利润0.63亿元，同比增长32.40%。
从估值水平来看， 2019年8月13日，公司股票的市盈率（TTM）为18.3X，显著低于近三年平均值（37.1X），市净率（LF）为1.7X，显著低于近三年平均值（2.7X）。
2、可转债发行安排与条款分析
2019年8月14日，合兴包装（002228.SZ）刊登募集说明书，公开发行合兴转债（128071.SZ），8月16日为网上申购日。
纯债价值为86.26元，YTM为2.41%。该转债发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价110元（含当期利息），对应的YTM为2.41%。债项信用等级为AA（中诚信），按照2019年8月13日6年A*级A**中证企业债到期收益率（5.01%）计算，纯债价值为86.26元。
转股价值为90.18元，对流通盘稀释率为11.63%。正股8月13日收盘价为3.95元，初始转股价为4.38元，对应的转股价值为90.18元，转股溢价率为10.89%。该可转债的发行规模为5.96亿元，如果以初始转股价（4.38元/股）全部转股，对公司流通盘的稀释率为11.63%，压力一般。
主要条款中规中矩。1）转股价格下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的90%。2）提前赎回的条件为：转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3）回售条件为：最后两个计息年度，公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。
3、募集资金使用计划
此次转债发行的募集资金投资项目为环保包装工业4.0智能工厂建设项目和青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目。项目建成后，能够扩大公司纸箱产品的产能，以进一步满足客户的需求。公司根据发展需要在战略布局区域建设智能工厂，实现公司生产流程升级，有利于提高生产效率，降低生产成本。
4、建议谨慎申购
预计合兴转债的上市价格在98至103元的区间，中枢为101元。以募集说明书公告日的前一日（2019年8月13日）正股收盘价（3.95元）计算，该转债的转股价值为90.18元。当前正股股价的120日年化波动率为33.50%。我们选取的可比券满足以下三个条件：1）转股价值在90至95元之间，2）发行规模在3至10亿元之间，3）行业为消费类。当前同时满足这三个条件的可转债为万顺转债、荣昇转债、尚荣转债和特一转债，这4只可转债当前的转股溢价率主要处于9%至14%的区间。综合考虑基本面、发行规模、正股波动率等因素，我们预计合兴转债的初始转股溢价率将处于9%至14%的区间，价格在98至103元的区间，中枢为101元。
预计配售比例为35%，中签率在0.05%至0.07%的区间。该转债发行规模为5.96亿元。根据最近三个月公募可转债的发行情况，我们估计配售比例为 35%，则可供投资者申购的金额为 3.87 亿元。我们估计网上有效申购户数为40至45万，单户申购金额为 90至95 万元，网下有效申购户数为600至700户，单户申购金额为3.0至4.0亿元，则中签率在 0.05%至0.07%之间。
综合来看，当前公司正在向一体化包装服务商转型，正股市盈率和市净率都显著低于历史均值。转债的纯债价值为86.26元，YTM为2.41%，有一定的保护作用，主要条款中规中矩，初始转股溢价率预计在9%至14%的区间，价格预计在98至103元的区间，中枢为101元，建议投资者谨慎申购。
5、风险提示
公司转型效果未达预期，纸类价格调整幅度大于预期，转债上市初期价格波动幅度大于预期。
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