第1章　期权历史、定义及术语

现在场内交易的期权品种很多，其中股票期权、指数期权以及期货期权是主要的期权品种。本书目的在于，仔细探究期权的一些运用方式，并演示实例以帮助读者盈利。

期权的运用范围很广泛。它们不仅可以用于期权本身的策略中，还可以作为其他资产组合的一部分。而且，无论标的是股票、指数还是期货，期权都可以用于增强标的资产组合的收益或为之提供保护。通过此书，读者会发现期权比想象得更有用。正如前言所说，此书不仅适合初学者阅读，同时在其中还包括了所有期权相关的定义，可以作为进一步讨论的服务平台。

1.1　标的

首先从最简单的术语定义开始。在介绍期权定义前，需要对持有期权意味着什么有一些概念。也就是说，什么是各种挂牌衍生证券（期权、权证等）的标的？最简单的标的是普通股票。期权给予投资者买卖普通股票的权利。我们称这类期权为股票期权（stock options，或者equity options）。

另一种受欢迎的期权标的是指数（index）。指数是通过一定方法，将一组金融产品（例如股票）价格进行“平均”后获得的最终数值。我们希望该指数能够代表该组特定金融产品的市场表现。最著名的指数是道琼斯工业平均指数，还有很多其他股票组合的指数。例如，由众多股票组成的指数有标普500指数（Standard Poor’s 500 Index，或S&P 500 Index）和价值线指数（Value Line Index）。有一些股票指数专门跟踪特定行业，例如公用事业指数、石油指数、金银指数。还有一些指数跟踪外国股票市场，但这些指数的期权在美国挂牌交易。这些指数包括日本指数、中国香港指数、墨西哥指数还有其他指数等。指数不仅限于股票指数，还可以是商品指数如商品研究局指数（Commodity Research Bureau Index），也可以是债券或利率指数如短期利率指数、市政债券指数以及30年期债券利率指数。这些指数对应的期权都被称为指数期权（index options）。附录A是现有指数期权列表。

最后，第三种广泛运用的期权标的是期货（futures）。期货可能是最难理解的标的。但是当开始讲解策略时，你会发现期货期权非常有用，也非常重要。有些交易者误以为期权和期货是相同的衍生品。这种理解极其错误。期货是一种规定未来某个时间，交割一定量特定商品或现金的标准化合约。实际上，除了期货价格与现货价格相关且有到期时间外，持有期货合约跟持有股票非常类似。因此，正如股票一样，期货价格可以无限上涨，理论上期货价格也可以下跌到零。再者，期货交易只需要很小比例的保证金，因此持有期货的风险比较大，当然潜在盈利也比较大。这些关于期货的简要介绍，会帮助我们更好地理解接下来的期权概念。之后的章节将更详细地讨论期货。期货对应的期权被称为期货期权（futures options）。

1.2　期权术语

期权（option）是以特定价格买入或者卖出特定标的（证券）的权利。该权利在特定时间内有效。期权定义中涉及的术语如下。

·类型。类型是指所讨论的期权是认购期权还是认沽期权。如果讨论的是股票期权，那么认购期权的持有者拥有买入股票的权利，认沽期权的持有者则拥有卖出股票的权利。虽然期权运用很广泛，但是如果我们只是讨论买入期权，那么买入认购期权持有希望股价上涨的牛市观点，而买入认沽期权持有希望股价下跌的熊市观点。

·标的（证券）。标的（证券）是指期权持有者可以买入或者卖出的特定产品。就股票期权而言，可以买入或卖出的是具体的股票（比如IBM股票）。

·行权价格。行权价格是指可以买入标的（对应认购期权）或者卖出标的（对应认沽期权）的特定价格。场内期权的行权价格是标准化的。例如，股票期权和指数期权的行权价格间距一般是5点。当行权价格低于25时，行权价格间距可以是

。由于不同期货的性质各有不同，其行权价格比较复杂，但也是标准化的（例如，债券期货期权的行权价格间距是1点，波动更大的商品期货期权如玉米的行权价格间距则为10点）。

·到期日。到期日是指期权必须了结头寸（例如在公开市场卖出）或者行权（例如交割成期权合约的实物标的：股票、指数或者期货）的日期。同样，场内挂牌期权的到期日也是标准化的。股票期权和大部分指数期权到期日是紧接着到期月份第3个星期五的星期六（也就是说，第3个星期五是最后交易日）。然而，不同期货期权的到期日差别较大。而且，交易最活跃的期权距离到期一般不超过9个月时间，但是也有长期期权距离到期至少两年。在股票期权和指数期权市场，这类期权被称为LEAPS。

以上4个术语一起，可描述某一特定期权。用这些术语描述期权的顺序一般是：标的、到期日、行权价格和类型。例如，IBM 7月50认购期权（IBM July 50 call），说明该期权是在7月到期日前，赋予期权持有者以50价格买入IBM股票的权利。类似地，期货期权美国债券12月98认沽期权（U.S.Bond Dec 98 Put），则说明该期权在12月到期日前，赋予期权持有者以98价格卖出30年期美国政府债券期货的权利。

1.3　期权成本

期权成本即期权价格（price），也经常被称为权利金（premium）。目前仍未谈到1手期权对应多少份标的。场内期权的合约乘数是标准化的。例如，股票期权给予持有者买入或者卖出100股标的股票的权利。如果存在拆股或者宣布股息，那么合约乘数将随之调整。但一般而言，股票期权代表的是100股标的股票。指数期权一般也指100“股”标的指数，但由于指数不是实物（其合约乘数并不真正代表股数），指数期权通常是现金交割。后文会继续谈到现金交割的内容。最后是期货期权，无论1手期货代表了多少蒲式耳、多少捆还是多少份商品，总之1手期货期权对应的是1手期货合约。

期权是以单位价格报价的。因此，只有知道1手期权对应多少数量单位，才能知道1手期权的成本。例如，如果IBM 7月50认购期权的交易价是3美元（而该期权对应100股IBM股票），那么期权实际成本是300美元。以3美元的价格买入该期权将花费300美元。在期权到期前，相当于“控制”100股IBM股票。

初入期权市场的交易者通常会犯的错误是实际想要买入1手期权，却说成“我要买入100手期权”（犯错的原因应该是如果股票交易者想持有100股IBM股票，他会告诉经纪商买入100股IBM股票）。这种错误会给交易者甚至经纪公司带来很大的麻烦，有时甚至是非常不好的后果。例如，如果你告诉经纪人买入500手如上所述的IBM期权，需要支付的是150000（=500×300）美元，但如果你真正想买入的是5手期权（对应的是500股IBM股票），那么你可能认为只需要支付1500（=5×300）美元。两种结果非常不同。

当市场不佳时，此类错误交易会使情况变得更糟糕（也被称为墨菲法则[1]）。1990年10月的某个星期五，美国联合航空的订单谈判失败，市场暴跌190点，大家非常担心市场会继续下跌。星期一早上，某大股东想通过买入认沽期权保护股票，因此他以市价指令买入1500手认沽期权。其经纪商有些吃惊，但由于该交易者是大股东，经纪商还是将指令报入市场。由于大家担心又会出现类似1987年的股灾，因此那天早上的认沽期权非常昂贵。虽然星期五晚上认沽期权价格是5，但是星期一早上的价格已经高达12。两天后，该交易者收到要求支付180万美元的交易确认单，此时他打电话给经纪商说他想要的是1500股对应的认沽期权，不是1500手认沽期权——之间的差别约是1782000美元！这时候的市场已经回升了，认沽期权的价格只有1或2。该事件的后续诉讼不知会如何处理。

期货期权的成本（以美元计价）取决于期货对应的商品数量。前面已经说明，1手期货期权对应1手期货合约。但每一种期货都不太一样。例如，大豆期货和期权对应的是50美元/点。如果1手大豆7月600认沽期权的价格是12，那么买入该大豆期权花费的成本是600（=12×50）美元。然而，欧洲美元（Eurodollar）期货和期权对应的是2500美元/点。如果欧元美元12月98认购期权的价格是0.70，那么买入该期权的成本是1750（=0.7×2500）美元。附录B将详细列出大部分常用的期货期权对应的合约乘数。

[1] 墨菲法则是指，事情如果有变坏的可能，不管这种可能性有多小，它总会发生。——译者注

1.4　场内期权的历史

1973年4月26日，芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，简称CBOE）成立，并开始交易16只股票的场内认购期权。期权市场从如此小型的交易开始，到现在已经演变为宽广而活跃的市场。了解期权的发展历史非常有趣（对于一开始就参与交易的交易者来说，可能使用“令人怀念”更为贴切）。较年轻的交易者或许也能从期权历史中获得一些领悟。

1.4.1　场外期权

在场内期权前，认购期权和认沽期权都是在场外交易。在场外交易方式下，一些中间商会为期权合约寻找买方和卖方，让买卖双方协商期权的各项要素，达成交易。立契方（writer）成为期权卖方的称呼，也就来源于期权卖方是期权合约的立契方，是期权合约的发行者。中间商一般从中抽取佣金：例如，买方可能支付了

点，但是卖方只收到3点。那1/4点就留给了中间商，作为协助达成交易的佣金。

场外期权通常以股票现价作为行权价格。因此，如果协商时股价为

，那么该价格将作为认购或认沽期权的行权价格。这样一来计算会有点麻烦。场外期权在发行时有固定的到期时间：距离到期时间为6个月又10天、95天、65天或者35天。红利支付也不一样，会在场外期权到期执行时支付给期权持有者。因此，只有在期权行权时，其行权价格才会因期权存续期里的所有红利而调整。

场外期权市场，除了面临寻找对手方交易的困难，缺少二级市场也是其发展的最大障碍。假设买入认购期权：行权价格

，距离到期日35天。接着，股价快速上涨。这时理论上你很愿意卖出持有的场外期权，不过你可以卖给谁呢？中间商可能会尝试寻找别的买方，但是要求期权的各项参数和原来的一致。因此，如果10天后的股价是

，那么需要寻找的对手方是愿意买入实值

点，且距离到期25天的认购期权买方。但实际上很难找到这样的买方。因此，期权持有者被迫持有期权到期，或者通过交易股票来锁定盈利。那时的股票交易还是固定佣金率，交易股票相比持有期权将更加昂贵。这些因素导致场外期权交易并不活跃，通常日交易量小于1000张。

1.4.2　CBOE的诞生

对所有人而言，场外期权交易都是比较麻烦的。因此，大家希望将标准化期权的思想付诸实践，期权能够有固定的行权价格、固定的到期日以及能由中央清算机构负责所有期权的清算。芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，简称CBOT）的标准化期货证明了衍生品标准化的可行性，因此标准化期权的思想也起源于CBOT。CBOE的第一任主席乔·苏利文（Joe Sullivan）曾担任CBOT的研发项目主管。

然而，由于场外期权一直都存在，场内标准化期权饱受质疑。这种质疑可以从以下趣闻中看出：CBOE刚成立时，场外主要的交易商可花费10000美元获得交易席位。今天，席位费用是450000美元。当时几乎没有交易商愿意购买这些席位，即便当时的席位非常便宜。他们觉得这个新交易所就是个笑话。此外，由于新的期权产品在交易所交易，因此美国的证券交易管理委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）需要审批该产品及相关制度。

尽管如此，芝加哥期权交易所还是在1973年4月26日开市了。首日16只股票认购期权的交易量是911手。甚至一开始就参与的一些交易者可能都不记得，奇怪的是，IBM并不在这16只股票里。IBM是在1973年秋天第2批的16只股票标的里。IBM是目前最活跃的股票期权标的，因此大家可能不太记得它并不在第1批的期权标的里。实际上，第1批的期权标的股票是比较奇怪的组合。如果读者当时有在交易，可以试着回忆下。可以回忆起多少呢？我将在接下来的3段中讲到。

除了标准化期权参数，CBOE还引入做市商系统。CBOE也同时负责运营期权清算公司（Option Clearing Corporation，简称OCC）以保障期权交易。这些举措非常关键，它们从市场深度和行权流程可靠性两方面给予了新交易所生存下来的可行性。如果执行认购期权，那么不管对手方是否违约，OCC都将可以保证交割进行（通常OCC利用保证金规则来避免违约，OCC的存在本身是非常重要的）。

第2批的16只股票期权标的就包括了一些几年来长期活跃的股票。除了IBM，还有例如美国无线电公司（RCA）、雅芳（Avon）、埃克森（Exxon）、科麦奇（Kerr-McGee）、克瑞斯吉公司（Kresge，现在是K-Mart）和西尔斯（Sears）等。1974年11月，另外8只股票期权标的加入后，场内挂牌的期权市场开始兴盛。美国股票交易所（American Stock Exchange，简称AMEX）于1975年1月挂牌期权交易，费城股票交易所（Philadelphia Stock Exchange）于1975年6月挂牌期权交易。场内股票期权的成功也刺激了期货期权的挂牌上市（农产品期权曾经交易过，但由于产业机构滥用交易，因此从20世纪20年*开代**始被禁止，当时也没有金融期货）。其他新的产品纷纷上市，例如指数期货与期权、交易所交易基金（exchange traded funds，简称ETFs）和金融期货。得益于CBOE的成功，其他上市期权的交易所开始发展和复苏。除了那些没有在期权交易所推出的股票期权外，大部分场外期权市场逐渐萎缩并消失。

最开始在CBOE挂牌交易的16只股票期权标的是：AT&T公司、大西洋富田（Atlantic Richfield）、宾士域集团公司（Brunswick）、柯达公司（Eastman Kodak）、福特公司（Ford）、海湾与西方工业公司（Gulf&Western）、洛斯公司（Loews）、麦当劳（McDonald’s）、默克公司（Merck）、西北航空（Northwest Airlines）、鹏斯公司（Pennzoil）、宝丽来（Polaroid）、斯佩里·兰德公司（Sperry Randy）、德州仪器（Texas Instruments）、普强公司（Upjohn）和施乐公司（Xerox）。

1.4.3　指数期权

股票市场第二大的创新是指数交易。堪萨斯期货交易所（Kansas City Board of Trade）于1982年推出价值线指数期货，标志着指数衍生品交易的开端。CBOE开发了OEX指数（由100只较大规模的股票组成，这些股票的期权均在CBOE交易），并于1983年3月11日挂牌该指数的期权交易，这是第一个指数期权产品。今天，OEX指数已经改名为标普100指数，但交易代码依然是“OEX”。它是最成功的场内交易的指数期权之一。与此同时，芝加哥商业交易所（Chicago Merchantile Exchange，简称Merc）开始交易标普500期货。该产品的成功和影响力大大超过了期货和期权市场的范围，其最后变成了所有指数交易的“王者”，后来在1987年股市暴跌及其他时候市场下跌期间备受指责。

标普500期货成功的原因在于，它是第一次有反映全市场情况并让投资者可以直接交易的产品。在它推出前，不管个人投资者还是投资管理机构，都必须通过买入股票来表达对市场的观点。我们知道，通常的是正确判断了整体市场，但对特定股票的判断是错误的。可以直接交易指数解决了这个问题。

1.4.4　交易所交易基金

20世纪90年代推出了新的产品——交易所交易基金。这些基金由大型机构开发，是有共同特质的股票组合，例如石油相关的股票组合。这些基金在纽约证券交易所（New York Stock Exchange，简称NYSE）或者美国证券交易所（AMEX）挂牌交易。投资者买入这些基金时，相当于买入指数。同时，相继推出了类似产品，例如单位信托基金（units trust）或存管信托基金（depository trust）。这类产品，同样是将具有共同特质的股票组合在一起，形成信托基金，并在交易所挂牌交易。大部分这类基金都有相应的期权。

最受欢迎且最活跃的产品是标普500指数存托凭证（S&P 500 Depository Receipts，代码SPDR，它等于标普500指数价值的1/10）和纳斯达克100指数跟踪股（Nasdaq 100 Tracking Stock，代码QQQ）。不过，现在有几百种这类基金。大部分这类基金的命名中都包含安硕（iShares），由巴克莱全球投资者公司（Barclays Global Investors）开发，用于跟踪各种各样的指数。

许多机构和个人投资者更倾向于被动管理（指数基金），区别只在于选择的ETF不一样。投资者只需要从不同风格、不同领域的ETF中选择出希望直接交易的指数基金，而不需要去购买不同领域的各只股票。

1.4.5　期货期权

金融期货最早推出时间的确定，取决于如何定义金融期货。如果金融期货涵盖外汇期货，那么1972年芝加哥商业交易所的外汇期货的上市标志着金融期货开端。如果金融期货指的是利率期货，那么1975年CBOT的政府国有抵押协会（Government National Mortgage Association，简称GNMA）期货是第一个金融期货。随后1976年美国国债（Treasury Bill，又称T-Bill）期货上市。最受欢迎的美国30年期国债（30-year U.S.Bond）期货以及欧洲美元（Eurodollar）期货，分别于1977年和1981年推出，其相应的期权则在几年后的1982年和1986年推出。第一个农产品期权是大豆期权，1984年上市交易。

1.4.6　今天的场外市场

根据CBOE的统计，目前美国期权的年交易量是几亿张[1]。美国期权市场成功后，很多其他国家的交易所模仿美国模式，也推出了期权。但讽刺的是，统计数据并没有覆盖交易量很大的一些期权，那就是目前很活跃的场外衍生品市场。

期权发展似乎又回到了原点。今天的场外市场比之前的场外市场更复杂，但它们有一些相似处。最大的相似是合约都是非标准化的。现在运用期权的大型机构更喜欢期权产品能够个性化地贴合其投资组合和持仓情况（这些持仓不太可能刚好跟标普500或者标普100一样，因此不可能用标准化的期货或期权完全对冲风险）。此外，他们希望期权到期日刚好是他们需要的，而不是标准化的日期。

今天场外市场与之前场外市场的最大不同在于，目前场外合约是由大型证券公司卖出的（所罗门兄弟、摩根士丹利、高盛公司等）。这些公司在卖出期权后，会让策略员和交易员去对冲由此产生的投资组合风险。而以前的经纪公司只是寻找期权的买方和卖方，让他们能够匹配交易。如果历史重演，那么交易所会将现在的场外期权场内化。CBOE已经推出灵活期权（FLEX options），该类期权的到期日和行权价格可以是非标准化的，这可以看成场外期权场内化道路的开端。

期权策略及期权交易不断演进。努力去理解并运用期权的交易者，肯定比其他交易者有更多的选择和机会。

[1] “目前”指原著撰写时间。——译者注

1.5　期权交易流程

只要交易所开市，场内期权就可交易，这是场内期权的最大优势（较早的场外期权则不可能实现），也是期权交易所能够成功的原因。如果早上买入期权，预期市场上涨，但到下午可能改变了想法，那么就可以在市场自由地卖出期权。

期货交易者会比较熟悉期权持仓量的概念，但股票交易者不一定熟悉。投资者第一次交易特定期权的操作被称为执行开仓交易（opening trade）。也就是说，交易者最初买入或卖出期权相当于增加该期权对应的多头或者空头持仓。接着从账户中移除期权的交易被称为平仓交易（closing trade）。平仓交易减少了该期权的持仓量。部分技术派交易者会密切关注期权持仓量的变化，用于预测未来标的价格波动[1]。谈及这点的原因是，在开始交易前，投资者必须明确是开仓还是平仓。

期权订单必须明确以下7个要素。

（1）买入或者卖出。

（2）申报交易量。

（3）期权描述（例如，IBM 7月50认购期权）。

（4）申报价格。

（5）指令类型（详见下文）。

（6）开仓或者平仓。

（7）客户账户（customer）或者机构账户（firm）。

期权指令类型（第5个要素）跟期货和股票的类型一样。可以使用市价指令（market order，在不活跃期权上使用市价指令很危险）、限价指令（limit order，大部分情况下限价订单是比较好的选择）、止损止盈指令（stop order，在期权上使用止损止盈指令并不是好选择）以及撤销前有效指令（good-until-canceled order）。如果是和交易池内的专业交易者直接交易，那么可以用不为市场约束指令（market not held order），让在嘈杂交易池里的经纪商有权为你的账户决定成交价格和时间。只有在交易者认识该经纪商并且信任他的判断时，才可使用“不为市场约束指令”。但是并不建议将此类指令交给大型经纪公司（这些大公司很可能也不愿意接收这类“无约束”的指令）。其他一些不常见的指令类型，例如收盘市价指令（market on close），并不在大部分期权上使用，但可以和经纪商沟通确认。

谈到第7个要素[2]，如果你不了解“客户”和“机构”的区别，那么你应该是“客户”。明确地说，“机构”交易者是指其交易账户属于交易所会员级别的交易者（这些交易者一般是专业交易者，大多数在交易柜台直接交易，不需要去交易池交易）。“客户”交易者就是除“机构”交易者外的其他交易者，也就是所有不是交易所会员账户直接交易的交易者。两种账户的区别在于，在交易池中，大多数情况下来自“客户”的订单优先于来自“机构”的订单。

典型的期权订单描述如下，“买入5手IBM 7月50认购期权，价格为3，开仓，客户账户”。通过经纪公司提交的订单通常默认是客户订单，所以只需要明确“买入5手IBM7月50认购期权，价格为3，开仓”即可。以上两者都是有具体价格的限价订单，表示愿意接受不高于3的买价。如果交易的是非常活跃的期权（最活跃的期权，个股标的是IBM，指数期权标的是QQQ，期货期权标的是欧洲美元期货），也可以用市价指令：市价买入开仓10手欧洲美元12月98认购期权。如果你养成准确地描述订单的习惯，并让经纪商（场内交易者）复述订单内容，那就几乎可以避免所有错误，官方说法为“错单”（errors）。可以打赌，超过75%的错单都是由于混淆了买入和卖出造成的：描述订单的人说的是买，但在电话另一端记录的人却不知怎的在指令单上圈的是“卖”；有时，即便填单的人复述了订单内容，但听的人不够仔细，也会导致错单报入市场。

历史上最尴尬的一次错单事件却不是发生在期权上。1994年，贝尔大西洋公司（Bell Atlantic）和大型有线电视运营商电信公司（Telecommunication Inc），宣布企业并购。此信息对电信公司的股价十分有利。电信公司的股票代码为TCOMA（其*级A**普通股是该股票的主要交易对象），但是技术派交易者一般称该股为TCI（这种情况就类似于德州仪器，实验室研究人员都称该公司为TI，但其股票代码却是TXN）。如你所料，电视台的金融新闻记者（这些记者喜欢装成知情的“圈内人”）不停地报道贝尔大西洋公司在买入TCI。结果真的有股票代码是TCI——洲际房地产公司（Transcontinenetal Realty Inc.），这是一家房地产投资者信托公司，或者说是不动产投资信托基金（REIT）。在人们意识到错单前，这家公司的股票被频繁交易，且股价上涨了3点。当意识到错误后，股价迅速下跌至原来价格。我还没有碰到交易者承认当天想要买入TCOMA结果却买了TCI。但那天肯定有交易者错单交易了，而且其中可能不乏“专业”套利者（或曾经是“专业”套利者）。

重要的是，交易过程中的每一步骤都应当谨慎处理——准确地描述订单，要求订单可复述，仔细聆听复述。这些是你应该做到的。如果接单员最后还是把订单信息输错或者在场内交易单上圈错信息，你也没有办法控制。如果在处理交易的每一步都正确的情况下仍有错单，你可以要求赔偿损失。大部分经纪公司的业务经理毫无疑问会赔偿由经纪公司过失造成的损失——你肯定不愿出现在没有复述的订单描述争议这类灰色地带中。

[1] 原书有误，原书是futures movements，实际应该是future movements。——译者注

[2] 原书有误，原书是第6个要素，联系文意，应该是第7个要素。——译者注

1.6　电子化交易

现在，许多交易者利用电子化平台进行（期权）交易。尽管计算机软件可以智能区分开仓还是平仓，建议你仍然要像电话下单那样准确描述期权的其他要素——电脑已经知晓你的账户类型，不会再询问是“机构”还是“客户”账户。在发送给交易池前，电子订单输入界面一般会显示订单信息。这时就应抓住机会检查错误（类似在人工下单时，要求电话接单员或者经纪商复述订单内容）。不要养成不检查直接点击“OK”确认的坏习惯！因为在此交易流程中没有其他人参与，所以任何差错都是由你造成的。

下文会谈到，经纪公司电子化平台的故障或者交易池的机器故障，可能导致订单未能如你所想的那样被执行。这不是“订单输入错误”，也可能是可校正的，但是你必须与经纪公司沟通，以协商任何应得的赔偿。

1.7　行权和指派

当股价高于认购期权行权价格，或者低于认沽期权行权价格时，期权具有内在价值（intrinsic value）。另一个用来形容期权具有内在价值的术语是实值（in-the-money）。如果期权没有内在价值，那么可以说该期权是虚值（out-of-money）的。对于认购期权，虚值说明标的价格低于行权价格；对于认沽期权，则说明标的价格高于行权价格。

另一重要定义是平价（parity）。任一没有时间价值的衍生品交易都可称为平价交易。平价有时作为一种衡量尺度。有人会说，期权以高于平价0.5点或者1/4点的价格交易。

例：XYA的价格为53。

7月40认购期权：

　低于平价1/4点

7月45认购期权：8　平价

7月50认购期权：

　高于平价1/4点

最后，期权到期时会发生以下两种情况之一：①执行期权或者②到期无价值。虚值期权的持有者会让期权无价值地到期了结。这些期权是到期时股票、指数或者期货的价格低于行权价格的认购期权。同样，如果认沽期权到期时标的价格高于行权价格，持有者也会让它无价值到期。例如，持有IBM 7月50认购期权，期权到期时IBM股价为45。当你可以在股市中以45美元的价格买入100股IBM股票时，为什么会行权，以50美元的价格获得IBM股票呢？当然交易者不会这么做。但是不管你相信与否，期权交易初期，虚值期权行权时有发生。

在理查德·普莱尔（Richard Pryor）主演的电影《酿酒师的百万横财》（Brewster’s Millions）中，一位不知名的联盟棒球运动员只要按遗嘱在短时间内花掉3000万美元，就可以继承约3亿美元的遗产。他想尽所有疯狂的办法，终于在到期前勉强完成任务。这是部有趣的电影，让你思考可以快速花完多少资金。我觉得他可以很简单地买入快要到期的虚值认购期权，即这些期权的行权价格比目前标的价格高出很多，然后行权。这样，他就可以立刻挥霍掉3000万美元！

如果期权是实值的（标的价格高于认购期权行权价格），持有者会执行这个有价值的期权。与前例相似，如果持有IBM 7月50认购期权，而IBM股价是55美元，那么就可以执行认购期权，相当于以50价格买入现价55的IBM。相反，认沽期权持有者可以执行实值期权（标的价格低于认沽期权行权价格），相当于以比现价高的行权价格卖出股票。

期权到期前，实值期权很可能由做市商或其他“机构”账户的交易者持有。大多数持有期权的“客户”账户交易者更愿意卖出期权而非行权。原因有两点：①买入股票比买入期权需要更多的资金；②期权交易的佣金低于2次股票交易的佣金（2次佣金分别是，认购期权行权后买入股票需要支付佣金，未来卖出股票需要支付佣金）。“机构”账户的交易者不需要支付佣金（这也是席位费如此贵的原因！），因此临近到期时，他们愿意从客户的平仓交易中买入期权。无法评判这种现象的好坏，只是到期日临近时每个交易者最有效的交易方式。接着“机构”交易者在到期时行权，不需要像客户那样考虑资金成本。而且，他们很可能已经“对冲”持仓，因此行权后不会持有股票或期货的多头或空头。

许多人听说过甚至说过：“90%的期权到期时没有价值。”这种说法不知起源何处，有人说是来自20世纪40年代不活跃的场外市场调研。但对场内期权而言，这种说法明显是不成立的，道理一想就明白了。考虑如下场景：当期权刚挂牌时，其行权价格在标的价格为中心的小范围内（如果IBM股价50，那么期权行权价格是40、45、50、55和60等）。这些行权价格的认购期权与认沽期权都可以交易，虽然各自的持仓量并不必然相同，但是每个行权价格上的期权都会有一定的持仓。当股价波动时，更靠近当时股价的行权价格对应的期权会变得更活跃，因此多个行权价格上的期权都会有持仓。

期权到期时，如果IBM股价上涨，那么几乎所有的认购期权都将是实值的，不会到期无价值。如果IBM股价下跌，那么几乎所有的认沽期权都将是实值的。期权刚上市时一般距离到期超过9个月，因此期权到期前，股票或期货价格可能会有显著的波动。但无论标的价格上涨还是下跌，都可以肯定远少于90%的期权到期无价值。

自1973年期权上市以来，CBOE一直保留着相关的交易数据。数据说明，只有30%的股票期权到期无价值。该CBOE统计数据每年变化不大，比较一致。并非CBOE数据需要进一步验证，但我们的麦克米伦分析公司（McMillan Analysis Corp.）也保留了1998年以来的数据，与CBOE数据基本相同。我们公司做的是观察到期日收盘时的期权买卖报价。如果卖价不低于60美分，则认为该期权“有价值”。1998年以来，平均约58%的持仓量对应的到期期权有价值。CBOE进一步说明10%的期权在到期前平仓，即期权买卖双方都是平仓交易。将10%加到我们观察到的数据58%上，结果是68%的期权在到期时是有价值的（这里还不包括那些有价值但价值不超过60美分的期权）。这些数据，并不意味着只有30%的期权买方亏损——他们买入期权的费用比期权到期价值高，也不能说明有多少虚值期权到期无价值。这些数据可以证明“80%或90%的期权到期无价值”是错误的无稽之谈。这点对初学者来说很重要：许多人被90%的期权到期无价值的错误设想误导，而裸卖出期权——有时甚至损失惨重。

1973年，我的经纪人罗恩·迪克斯（Ron Dilks）指着《商业周刊》上的一篇文章，跟我谈论克瑞斯吉公司（凯马特超市的前身）场内期权，之后我开始交易期权。从那开始，我先后作为个人交易者、风险套利者以及投资经理付出了很多努力，并在到期前交易过数十万张合约。我无法确切知道其中有多少期权到期行权或被指派行权，多少到期无价值。但总体感觉上，比例约为50%和50%。也就是说，约一半期权到期时是实值的，一半不是。根据20多年的期权交易经验，我很确定90%的期权到期无价值是完全不可能的。

行权与指派机制

期权是否行权取决于期权持有者，由他决定何时行权。如果股票期权或者指数期权需要行权，则应在东部时间下午4点前（或者是到期日星期五5点前）通知其经纪人。经纪人通知OCC，即所有场内股票期权的中央清算机构。OCC只与会员公司（例如你的经纪公司）清算，因此它不“清楚”个人投资者和个人账户情况。OCC收集所有当晚的行权通知，并随机指派给持有该期权空头的会员公司。第二天早上，被指派到的会员公司随机选出持有期权空头的客户账户，并向他们发送指派通知。指派通知必须在当天开盘前发送，被指派客户才有时间计划指派通知中要求的交易。交易必须在行权日执行。因此直到执行交易的第2天，才知道哪些交易者被指派了。

期货期权行权虽然有所变化，但与股票期权类似。期货期权的清算中心是交易所，不是OCC。

图1-1　股票期权或期货期权的行权与指派

图1-1总结了认购期权或者认沽期权被行权或指派时，产生的标的交易情况。例如，如果期权买方执行认沽期权，将卖出标的；那么被指派的认沽期权卖方则买入标的。但是以上说明不适用于现金结算的期权（见图1-2）。

大多数交易新手知道，买入证券然后卖出，获得盈利或者亏损。在任何市场赚钱，只需要知道两条法则。

（1）低价买入高价卖出，顺序可以反过来。

（2）如果卖出不是自己拥有的东西，那么要么买回来要么进监狱。

有时，你可能先卖出证券之后再买回才能获得盈利。这适用于股票、期权、期货、债券以及几乎任何东西。第2条规则表明，如果是实物证券——股票或者债券，那么要先从证券持有者手中提前借到，再卖出，否则就会产生问题。然而，期货或期权都是合约，不需要实物证券就可以卖空。

此处很适合解释术语补仓（cover）。股票交易中，先买入股票之后卖出，称为清仓。先卖空股票之后买回平掉持仓，称为补仓。因此，通常就可以将空头的平仓称为补仓（轧平头寸）。该术语也适用于期权。如果第一次交易是卖出期权，可以说是卖出开仓，此时相当于空头持仓。之后如果没有买平期权（也就是补仓），就可能被指派行权。

很重要的一点是，期权卖方通过观察标的的收盘价是无法确切知道是否会被到期指派的，必须等到星期一早上查收指派通知后才能真正确认。其中有两个原因。一个原因是当重仓的股票交易者不能在公开股票市场上卖出时，他可能决定执行认沽期权（如果持有认沽期权）以卖出股票。这比持有股票并且试图交易衍生品去对冲股票风险简单得多，也比在公开市场卖出股票简单得多。

当我在管理一家大型经纪公司的套利部门时，1987年10月16日星期五，在股市崩盘前一天，我们持有大量的戴顿·赫德森公司（Dayton Hudson）的股票。10月15日股价约为50美元。我们同时持有10月45认沽期权用来对冲。10月16日星期五是10月期权的到期日。随着时间的推移，市场下跌超过100点（历史上第一次下跌那么剧烈）。戴顿·赫德森公司的股价也崩溃了，收盘价为

，但在此价格上几乎没有买价。股票市场如此脆弱，而且很少有人愿意买入，我们根本没有办法在周一卖出期权（当然直到周一，我们才知道股市将崩盘）。此外，该股票期限更长的期权非常贵，而且非常不活跃。于是，我们执行了10月45认沽期权，即以45的价格卖出所有期权对应的股票——45的价格略低于当天收盘价。即便认沽期权是虚值，但其卖方还是被指派了，在周一以45的价格买入股票。周一股票的开盘价约为42，之后继续下跌。

期权卖方直到周一才清楚是否被指派的另外一个原因是，公司信息可能在星期五4点收盘后公布，而期权可以在5点之前提出行权，因此收盘后公布的信息可能使得期权持有者4点后才行权。顺便提一下，如果只是在到期日星期五卖出期权，但并未回补深度虚值期权的仓位，那么经纪公司会认为是裸卖出期权。

历史上曾经有多次重要信息的发布是在到期日星期五的下午4点至5点。其中有些是收购和盈利报告，或者公司新闻。著名的一次事件发生在1994年。关于格柏产品公司（Gerber Product）是收购对象的传闻已经有一段时间了。5月20日星期五（期权到期日），股票收盘价为

。股市收盘后，收购信息公布，5月23日星期一的股票开盘价为51。许多5月35认购期权的卖方在周一早上收到指派通知后情绪低落；其中一些人星期五晚上回家后以为他们的5月35认购期权已经到期无价值了。当时甚至有一些法律诉讼，声称行权通知没有及时送达OCC。然而，这种指控难以被证实。

1.到期前行权

除非是深度实值期权，否则期货期权很少在到期前行权。期货期权提前行权，原因通常是期权持有者希望通过行权减少持有昂贵的期权成本。不同的是，股票期权经常提前行权。最常见的提前行权时间是在股票除息前。股票认购期权的持有者无法获得股息，因此没有时间价值的实值认购期权，其价格将会下跌相当于股息的点数。

例：XYZ股票的交易价格为55，但第2天会除息50美分。7月50期权的到期日已经接近，其价格为5。第2天股票开盘价为

（在除息50美分认购以后），而第2天早上认购期权的价格是

。认购期权持有者会更愿意行权（或者卖给做市商，由做市商行权），而不是损失半个点。

因此，如果实值认购期权在除息日前没有时间价值，通常持有者会行权以获得期权内在价值。认购期权卖方将被指派，但直到第2天早上才能收到指派通知（除息日的早上）。期权卖方发现实际上是在昨天卖出股票的，因此无法获得股息。因此，当股票将要派发较大数额股息时，期权条款将会调整，用于保护认购期权持有者。

2.现金行权

前文提到，指数期权交收现金，而不是股票。与行权交收成百上千只股票相比，现金交收是更为便利的行权安排。例如，标普500指数期权的交易价格为453.47。如果将1手标普认购期权行权，期权持有者不是收到500只股票（那简直是后台部门的噩梦），而是收到45347美元（100“股”453.47的指数）减去行权价格后的现金。如果行权的是12月400认购期权，该期权持有者将获得5347（=45347-40000）美元，再扣除佣金。被指派的期权卖方将支付相同金额，同时加上佣金。图1-2说明了现金指数期权的行权与指派情况。

图1-2　现金指数期权的行权与指派

美式期权（American-style options）可以在到期前的任意时间行权。所有的股票期权、ETF期权[1]、期货期权都是美式期权，比如OEX期权。欧式期权（European-style options）只可以在到期日行权。大部分指数期权是欧式期权。第5章跨市场价差策略中，将深入谈到欧式期权。

由于美式期权的行权指派通知可能在到期前任意时间送出，因此卖方收到后可能觉得“惊讶”（当指派发生时，通常有一个明显线索，即该期权不再有时间价值）。欧式期权卖方通常知道只有在到期日才可能被指派，因此他们不用担心期权被提前了结。指数期权与其他期权的重要差别就在于指数期权是现金行权的，而且是美式期权，那么被指派后将带来很多麻烦。

例：假设持有OEX期权的价差组合（现金行权，且为美式）：12月410认购期权多头以及12月420认购期权空头，指数价格为440。价差组合价格很可能约为最大值10点（行权价格间的差值）。某天早上，你发现12月420认购期权被指派了。账户负债20点（440-420），而且仅持有12月410认购期权多头。持仓从非常少市场敞口风险的已对冲持仓变为完全市场风险敞口的多头持仓。如果OEX衡量的股票市场在当天早上实质性下跌，将很快出现亏损。

正因如此，大部分指数期权都设计成欧式期权，则不会出现类似问题。然而，OEX期权仍然是美式期权。这就像是在不太合法的场所，大无畏的交易者根本不害怕进来交易。OEX期权是交易最活跃的指数期权，特别是在临近到期日时。实际上，持股票重仓及OEX持仓的套利者通常会试图影响市场，以便于提前行权了结持仓。第3章将谈到这些诡计。

[1] 在中国证券市场，目前上市的ETF 期权是欧式期权。——译者注

1.8　期货与期货期权

大部分投资者都不太了解期货与期货期权，这里将花些时间阐述它们。首先是期货，其次是期货期权。之前提到，期货是标准化合约，要求在未来某个时期交割确定数量的商品。“商品”可以是实物商品，比如玉米和橙汁，也可以是现金，典型例子是指数期货。期货没有提到“行权价格”，但在期权上会提到。因此期货价格可以无限上涨，也可以下跌到零——期货并不像期权只有有限风险。期货的持仓保证金一般比商品价值要低得多——可能只是商品价值的5%或10%。因此交易期货的杠杆较高，风险较大。

让人觉得迷惑的是，各种各样的商品期货之间并不是真正标准化的。以到期日为例。期货到期日通常是指最后交易日。取决于不同的到期月份、不同的期货品种，最后交易日也千差万别。例如3月谷物期货（玉米、小麦、大豆）不一定在3月的同一天到期，3月猪肉期货和3月标普500期货的到期日也不相同。

1.8.1　第一通知日

对期货交易者而言，更为重要的日期是第一通知日（first notice day）。实物交割的期货，第一通知日通常是最后交易日的几个星期之前。在第一通知日后，期货持有者可能被要求交割标的商品。例如，1手黄金期货要求交割100盎司一定等级的黄金。如果持有1手黄金期货多头，则需要按市场价格接受100盎司黄金。如果黄金价格为1盎司400美元，则需要支付40000美元。前文提到期货交易需要的保证金较少，因此杠杆较高。但是，在第一通知日后，由于交易者面临交割风险，许多经纪公司都会要求更高的保证金。

通常情况下，期货市场的个人交易者是投机者，他们对实物商品交割不感兴趣。因此在第一通知日之前，他们会平仓。然而还是有可能忘记日期、结果被要求交割商品的交易者。这儿不乏有虚构的不得不接受5000蒲式耳大豆堆在自家前院里的可怕故事。这些故事明显是虚构的，但当然他们很擅长讲故事。实际上，经纪公司会安排仓储机构来接受交易者名下的交割。交易者会被收取仓储费用及其他相关费用。

我认识一位交易者，他会在每份黄金期货合约到期前，逐月滚动持仓（也就是说，卖出快到期的近月期货持仓，再买入下月到期的期货来替代）。他认为以这种方式持有黄金比实际购买黄金存入保险柜更便宜。他非常小心地在第一通知日之前滚动持仓，但有一次却忘记了，因而收到交割通知。

经纪公司告诉他，公司已经收到他名下的黄金，存在费城的某个仓库里，并要求他支付每张合约190美元的服务费。他当然不愿意收到黄金，于是经纪公司帮他卖掉黄金，并在他账户中存入期货。这种类型的交换非常普遍，称为现货转期货（exchanging physical for futures）。卖出实物黄金又需要一笔手续费，但对他而言最终结果还是可以接受的。他不用持有黄金，只是为交割和卖出实物黄金支付一笔费用。

“第一通知日”不适用于现金交割的期货，例如标普500指数期货。这种类型的期货没有实物的交割；现金结算发生在合约的最后交易日。没有实实在在的实物交割，也就没有第一通知日。

1.8.2　个股期货

2003年，个股期货挂牌交易。100股股票对应的期货出现了，比如IBM、微软和安进公司（Amgen）。这些期货与其他期货的条款一致，保证金较低（20%），可以按比该股票上一卖价更低的价格卖出（sold on downticks），在卖出前无须借入股票。此外，监管机构制定了详细方案，让股票投资者无须另外开立单独的期货账户就可以交易个股期货（然而交易指数期货则必须要有对应的账户）。两个市场的要求也是一样的，期货交易者也无须另外开立股票账户，就可以交易这些个股期货。

并不是每一只股票都有对应的个股期货。实际上，2004年只有大概100只个股期货。如果个股期货越来越受欢迎，会有更多的股票挂牌对应的个股期货。通过网络搜索很容易找到这些股票，很有可能是在特别为个股期货而设立的2个交易所的网站上找到：NQLX[1]和OneChicago。

个股期货在以下几个月份到期：3月、6月、9月、12月以及最近的2个月份。它们在该月的第3个星期五到期，正如指数期货和期权。如果持有到期，个股期货要求实物交割股票。不同于其他大部分期货合约，个股期货没有价格限制。

尽管此金融产品的宣传力度挺大，但目前情况并没有证明该产品非常受交易者欢迎。极低的保证金（也就是较高的杠杆）使大部分股票交易者对之并不太感兴趣。产品可能的运用是对冲风险。但是如果持有股票并卖出对应的个股期货，那么不仅仅是对冲，而相当于完全卖出股票，如此无论股价如何变化，都无法盈利或亏损。事实上，通过期权对冲是最好的办法（第3章阐述了期权作为保险的运用）。期权对冲，可以限制亏损，但仍然保留股票的盈利空间。期货不是期权，它更像股票。

或许未来个股期货会更加受欢迎，但目前几乎没有追捧者。

1.8.3　波动率指数和期货

2004年3月，CBOE上市了新的产品——波动率指数期货。波动率指数的具体内容将在第3～4章阐述。作为交易者，应当了解CBOE还有AMEX发布指数的目的是为了衡量指数期权的隐含波动率。当隐含波动率高时，期权比较贵；当隐含波动率低时，期权比较便宜。第1个波动率指数VIX于1993年创立（尽管其价格的历史可追溯到1986年）。

10余年的时间里，交易者只可以观察VIX，但无法直接交易。它曾经是，现在也是有效的交易指标（见第4章），只是曾经无法买卖。直到2004年，CBOE成立了期货交易所，将期货作为其中一项业务，并开始交易VIX期货。

在写这本书的时候[2]，VIX期货是否成功还言之甚早。它有很多的用处，从投机到套保，甚至可以给最保守交易的账户进行套保。因此，我觉得VIX期货会是成功的金融产品。

1.8.4　期货期权的术语

1.到期日

期货期权在第一通知日前到期，因此期权不会成为期货对应商品进行交割的障碍。这也是为什么一些期货期权（比如大豆、玉米、橙汁、咖啡等实物商品的期货期权）实际上在期货到期月的前一个月到期。因此3月大豆期货期权实际上是在2月到期。请询问经纪商、每月翻阅《期货》杂志或者到相应期货交易所的网站去查找不同期货期权的具体到期日。附录B的表格列出了大多数主要期货期权的到期日。例如，咖啡期权的到期日是期货到期月前1个月的第1个星期五。5月咖啡期权将在4月第1个星期五到期。

2.行权价格

前文提到，不同的期货品种对应不同的期权行权价格系列。例如，大豆期权行权价格间距是25点（美分），玉米期权行权价格间距是10点，猪腩期权行权价格间距是2点，等等。最开始熟悉期货期权时，最好能有实惠的信息资源来帮助你，比如《投资者商业日报》（Investor’s Business Daily）会列出所有目前交易的期权，阅览后就知道不同期货期权的行权价格如何分布。对于拥有更为精密的报价机器的交易者而言，期权链（option“chain”）会展示特定期货的所有期权。例如，SIGNAL就是其中一种信息资源。它是比较受欢迎的报价服务软件，可以在任何计算机上运行。

3.合约单位

每1份期货期权对应1张期货合约。也就是说，如果期货期权行权，将变为1张期货合约。概念比较简单。更复杂的是记住期货或者期货期权波动1点对应多少美元。股票期权与指数期权，1点通常代表100美元（可能在拆股后会不一样）。期货期权没有那么标准化。例如谷物期权波动1点（美分），相当于50美元，而S&P 500指数期货的1点却相当于250美元。每种情况下，期货期权和标的期货每点价格波动对应的美元数值相等。

附录B列出了大多数期货期权以美元计价的每点价值，也可以在报纸上的期货期权价格列表找到相关信息。报纸一般会列出标的期货实物合约单位。每点美元价值一般可以用实物合约单位除以100获得。例如，大豆期货合约单位是5000蒲式耳，该信息会与价格一起列在报纸上。该数值除以100，得出大豆每点（美分）波动价值50美元。

4.报价

股票交易者习惯在股票或期权上进行买卖报价。同时，经纪商可以在自己的报价机器上看到报价信息。但期货合约以及期货期权合约的报价有所不同。你很难在报价机器上看到期货的买卖报价，只能从交易池获得；但除非是与交易池直接交易，否则让你的经纪商获取报价太浪费时间，需要拨打好几个电话。

交易池确实会给主要的报价供应商提供报价，但这些报价都是相对“过时”的，因此大部分时候交易者都不能依赖这些报价。我并不推荐使用市价指令交易期权，因此交易者应多了解一些期权报价。加速报价及下单流程的一个办法是，按可以接受的价格下单，并让经纪商将真实的市场报价情况告诉你。如此，订单可以立即生效，同时可以获得市场报价。如果真实报价距离你的报价很远，那么你可以调整自己的订单价格。

5.电子交易

期货可以电子交易，但只有几个市场是真正的电子交易。最有名的电子交易市场是芝加哥商业交易所的E-迷你标普期货（S&P e-mini futures）。那是完全电子化的市场，任何人任何时候都可以在报价机器上看到所有真实的买卖报价（不能看到申报量）。E-迷你标普期货每点波动价值50美元——是标准的“大”头寸标普期货的1/5。日盘期间，标普期货在交易池内连续公开喊叫交易；夜盘，标普期货也在Globex系统上进行电子交易。某些其他的期货是完全电子交易，而且越来越多的期货逐渐变为完全电子交易。

与“电子交易的期货经纪商”交易应当小心。有时，电子订单只是在人工柜台打印出来，然后再传到交易池。这种双层下单方式可能花费更多时间。交易者应跟经纪商确认订单如何到达交易池——特别是在那些没有电子化的期货交易池。

6.佣金

期货市场，每张合约的佣金一般是固定的。佣金只在合约平仓时收取。因此，举例而言，如果买入谷物期货，那么开仓交易时不会收取佣金，之后平仓时将收取佣金。描述该过程的术语是交易回合（round turn）。如果每张期货合约的佣金是20美元，那么通常说法是一个交易回合是20美元。

期货期权的佣金一般也是固定金额，但是像股票一样，买入和卖出都需要收取。有些经纪商会收取期权价格的百分比作为佣金，但这种情况不常见。

期货与期货期权的固定金额佣金，意味着不同合约的佣金高低不同。例如，如果交易的是谷物期货（1点50美元），一个交易回合的佣金是20美元。该佣金相对于期货价值较大，谷物期货的价格必须波动0.4点才能补偿佣金支出。但是，如果交易的是标普500期货，1点250美元，那么佣金只相当于0.08点，小于期货的最小变动价位（tick值），可以忽略不计。

7.系列期权

相同商品的期货合约不一定每个月都有到期。例如，标普500的到期月只有3月、6月、9月和12月。有一定经验的交易者知道，大部分期权交易集中在近期合约，特别是离到期日非常近的期权上。

期货交易所意识到，当最近期限的期权还有2～3个月的存续期时，交易量会减少。因此他们决定引入在期货实际到期月份之间到期的期权合约。这些期权称为系列期权（serial options）。系列期权通常在期货到期月前1～2个月到期，标的是下一到期月对应的期货。

例：标普500期货的到期月份是3月、6月、9月和12月。这些月份上有对应期权到期。期货与期权都是在到期月的第3个星期五现金交割。假设目前日期是4月1日，距离最近的期货到期日还有2.5个月。

标普500期货的交易非常活跃，因此交易短期期权的需求比较大。于是芝加哥商业交易所挂牌了系列期权。例如，4月标普500期货期权将在4月第3个星期五到期。但是，与现金交割不同，这些期权行权后将获得6月标普500期货的等价头寸。假设持有标普5004月460认购期权，行权后则以460的价格获得6月标普500期货合约的多头持仓。

系列期权存在于标普产品、外汇、谷物、债券与票据、黄金、白银、铂金、活牛、猪腩、白糖和橙汁期货上。值得注意的是，并不是所有期货都有系列期权。有些期货并不需要系列期权。例如，原油及其相关产品、天然气等的期货每个月都有到期，因此不需要系列期权。然而，虽然不是全部期货，但是其他期货几乎都有系列期权。

记住，辨别是否存在系列期权的最简单方法是，是否有期权的到期日与对应期货的到期日不相同。如果有，那么这些期权是系列期权。从报纸和报价机器上可以很容易获得。

期货期权与股票期货、指数期权还有其他一些细微差别，会在策略与交易的章节中阐述。

[1] NQLX于2004年关闭。——译者注

[2] 英文书的出版是在2004年，距离VIX期货上市不到1年。——译者注

1.9　期权价格的影响因素

6个影响期权价格的因素如下，排序不代表影响的重要性。

（1）标的资产价格。

（2）期权行权价格。

（3）距离到期的时间。

（4）标的波动率。

（5）短期利率，一般是90天短期票据利率。

（6）股息（如果有的话）。

每个因素都将对期权价格产生影响。某些因素有着直接的影响。例如，距离到期时间越长，认购期权以及认沽期权的价格越高。相反，距离到期时间变短，期权价格将下跌。因此，期权价格与期权距离到期时间直接相关。波动率也是直接因素——波动率越高，期权价格也越高。

然而，有些因素对认购期权和认沽期权的影响是不同的。以利率为例，当利率提高时，套利者更愿意支付更多去购买认购期权以对冲股票空头，因此认购期权价格上涨。相反，套利者将为购买认沽期权支付更少，因而认沽期权价格下跌。标的价格对认购期权和认沽期权也有相反的影响。标的价格上涨，认购期权价格也上涨，而认沽期权价格将下跌。股息，也对认购期权和认沽期权有相反的影响。如果公司提高股息，那么认购期权价格下跌，认沽期权价格上涨。原因在于，场内期权不能获得股息，期权价格只是反映股价。如果股息提高，股价会在除息后下跌，因此认沽期权价格会由于预期的股价下跌而上涨，而认购期权价格则下跌。

1.9.1　波动率

本书详细论述波动率，希望读者能够清楚地理解它。波动率是用来衡量标的价格变化速度的。如果标的股票或期货价格可以在短期内变化很大幅度，那么可以说该标的波动剧烈。例如，场外的生物科技股票是波动剧烈的股票，冬天的橙汁期货或者夏天的大豆期货也波动剧烈。

期权定价涉及两种类型的波动率。一种是历史波动率（historical volatility），即标的价格变化速度的统计衡量。历史波动率是可以计量的，即便有些数学家不同意历史波动率计算的最优公式，还是可以通过标准公式计算的。另一种波动率是隐含波动率（implied volatility）。这种波动率是“隐含”在场内期权价格中的未来波动率水平。

关于隐含波动率最让人吃惊的例子发生在1987年股灾期间。当隐含波动率增长时，所有期权价格都上涨了，交易者很是惊喜，这是股灾期间为数不多的惊喜之一。

在股市崩盘前的星期三（1987年10月14日），OEX的交易价格是295。投资者花费

买入12月320认购期权。这些期权的隐含波动率约为15%，处于相对较低水平。

在接下来的星期一（1987年10月19日），股市崩盘了，OEX交易价格是230。投资者意识到损失了全部投资。但比起其他人更大亏损而言，投资者应该为

点的亏损而庆幸。由于觉得股市崩盘时可能没有买家，因此在周二前，投资者都没有卖出报价。

他没有意识到的是，股市崩盘期间的OEX期权隐含波动率以火箭速度上涨到接近50%。12月320认购期权虚值90点，且距离到期不到2个月，价格却是1点。如果以此价格平仓，投资者只亏损1/8点。由此可知，隐含波动率的力量很强大，有时可以帮助投资者脱离亏损的困境。

当然1987年股灾期间大部分故事都不是令人愉快的。实际上，华尔街上流传的说法是，“1987年股灾实在是太糟糕了，甚至*子骗**都亏了钱”。

关于隐含波动率与历史波动率差异还可以通过以下诉讼事例说明。该诉讼使得隐含波动率上升，但标的历史波动率维持稳定。

1994年早期的一个事例生动地说明了历史波动率与隐含波动率的不同。超威半导体公司（Advanced Micro Devices，简称AMD）是半导体芯片制造商。英特尔（Intel）也是，且是龙头企业。英特尔起诉AMD并将案件提交法庭，认为AMD违反专利权。该新闻让AMD的股价下跌并稳定在略高于20美元。

接下来的庭审肯定会对AMD的股价影响很大。如果判决支持的是英特尔，那么AMD的股价将下跌很多。但是，如果判决不利于英特尔，那么AMD的股价将回升到诉讼前的30多美元。

当庭审结果越来越接近时，AMD股票的历史波动率（实际波动率）相当正常：股价在19～22之间波动。股价并没有剧烈波动，原因在于没人知道判决时股价上涨还是下跌的概率。买家和卖家力量均衡。然而，期权是基于未来股价定价的，因此变得非常昂贵。如果股价为20，下月到期的认购期权价格超过4点！对于20美元的股价而言，该期权定价是非常高的。认沽期权也同样贵。因此，期权预示着AMD未来股价将有大幅变动，或者说期权的隐含波动率很高。最后，法庭判决倾向于AMD，股价在1天内上涨超过6点，接着期权价格回落，历史波动率与隐含波动率又重新趋于一致。

历史波动率与隐含波动率通常是非常接近的。即便有区别，也不像上例中那么明显。接下来的章节中，将会讨论如何计算波动率，如何解释波动率以及当它们不一致时运用何种交易策略。

读者可能觉得，既然期权价格只受6个因素影响，那么确定期权“公允”价值是很简单的。在特定时间，其中的5个因素是能够知道的。标的价格、行权价格肯定都已知。距离到期的时间也可以知道。短期利率也很容易找到。而且，如果有股息，那么股息的多少和派发时间也是能够了解到的。只有波动率这个因素很难确切量化，特别是未来一段时间的波动率。因此，波动率是决定期权公允（或者说理论）价格的难点所在。如果不知道标的波动性——也就是不知道标的价格会变化多少，变化多快，那么如何知道该为期权支付多少呢？这个问题难以回答，本书将花大量时间以阐明该问题。

1.9.2　各因素如何影响期权价格

之前谈到，每个因素对期权价格的影响。接下来的表格展示了每个因素下降带来的影响（如果是上升的，结果刚好与表格描述相反）：

此外，各因素互相关联，因此很难判断哪个因素起主导作用。例如，股票或期货价格回升，很难断定认购期权价格就一定上涨。如果认购期权价格远远高于目前标的价格，那么即便标的价格短期内出现较大幅度上涨，也很难让该认购期权价格变动多少。在距离到期日非常近时这种情况更是明显。

例：假设有一只股票处于长期熊市中，目前股价为20。接着出现急剧上涨，股价在一两天内上涨5点到25。此外，假设此时距离期权到期非常近，或者只有1个星期。以下数据总结了这种情况。

2月35认购期权距离到期还有1个多星期，并没有受到股价大幅上涨的影响。但是更长期的8月35认购期权剩余时间更长，因而价格受益于股价上升。所以说，当判断股价朝有利方向波动时，期权价值是否上涨，与股价、行权价格和到期时间都相关。

1.10　DELTA

接下来会谈到因素之间的相互依赖性。现在首先定义一些常用的交易术语。这些术语描述了每个因素对股票价格的影响程度。最为人熟知的是期权的delta。期权delta衡量的是标的价格波动1点，对应期权价格的波动幅度。

例：XYZ的价格为80，3月80认购期权的价格为4。观察到XYZ价格上涨1点到81时，3月80认购期权的价格为

。因此，期权价格上涨1/2点对应了股价上涨的1点。可以说，该期权的delta是50%，或者说是0.50。

认购期权delta是介于0.00到1.00的数值。为核实此结论，可以注意到深虚值期权的价格不怎么变化，即便股价上涨1点，期权几乎没有波动——前例中的2月35认购期权。因此深度虚值认购期权的delta是0.00。另一方面，如果股价远超过行权价格，即认购期权是深实值的，那么期权与股票同时波动。如果股价上涨1点，该期权也上涨1点；也就是说，该深度实值认购期权的delta是1.00。认沽期权的delta介于0.00到-1.00，反映了认沽期权价格波动与标的价格波动方向相反。

在两个极端期权（深度虚值期权以及深度实值期权）之间，认购期权delta的范围是0到1。虚值的认购期权delta较小，例如0.25或0.30，表示股价上涨1点时，这些期权上涨1/4或者3/10点[1]。与此类似，实值的认购期权delta较高，例如0.70或0.80，表示这些期权更像是股票，但不完全有股票波动得快。

例：下表显示的是特定股票XYZ的不同认购期权上可能观察到的delta值。接下来你可能发现，delta也受其他因素的影响。但现在只是通过delta的表现来体现标的价格与期权价格的关系。

相同行权价格、到期时间的认购期权与认沽期权的delta符合以下公式：

认沽期权delta=认购期权delta-1

当认沽期权深度实值时出现不符合公式的例外情况是（上表中标星部分）。股票和指数认沽期权的delta（而非期货认沽期权的delta），在距离到期还很远时，可能达到极限值（-1.00），即便相应的认购期权delta不为0。这与转换套利相关。因此，上表中，5月100认沽期权以及5月110认沽期权的delta可能是接近-1.00，而不是表中显示的-0.80或-0.90。

注意到平值期权的delta并不是0.50了吗？实际上，任何平值认购期权（股票、指数或期货）的delta都稍高于0.50（平值认沽期权delta则稍低于0.50）。理由是，股票或者期货价格可以上涨得更高（理论上，可以无限上涨），但不能跌得更深（只能下跌到0）。这意味着一定时间内标的价格上涨的概率高于50%。平值认购期权delta就反映了此点。

一些交易者将delta视为判断期权到期是否为实值的简单方法。虽然数学解释并不严谨，有时却很有效。用这种方法解释上表数据，5月100认购期权的delta是0.20，则说明在5月期权到期前股价上涨到100以上的概率是20%。如果这样能更清楚地解释delta，那么就采用此方法。实际上这种解释也没有错。

期权交易者必须理解delta的概念，它帮助交易者预期股价波动对应的期权价格波动。大多数交易者在买入股票时对股价都有预期。在对股价有预期基础上，delta也能帮助他们决定买入哪一个期权。

什么将影响delta

期权交易者，或者认真研究过期权的交易者，都知道股价小幅上涨时，虚值期权价值上涨很少；平值和实值期权比虚值期权上涨得更快些。认购期权与认沽期权都是如此。Delta可以衡量这些相关的期权价格波动。

例如，假设交易者想买入前例中的股票，他希望股价能快速地上涨3点，从80到83。5月100认购期权将升值多少呢？Delta说明XYZ每上涨1点，对应5月100认购期权上涨20美分，那就是3×0.20，或者说是60美分。除去佣金和期权买卖差价，剩余利润可能不多，股价3点的上涨不能给该期权带来很多升值。然而，买入平值的5月80认购期权的盈利应该不错。该期权将升值3×0.58，或者说是1.74点（

），升值比较大。因此除去佣金和买卖差价，剩下的盈利较多。

如果交易者期望未来3个月内股价上涨20点，那么买入虚值期权更可行。当对股票走势观点有所改变时，交易者需要调整购买的期权，而delta可以帮助交易者去调整。

前例说明了delta和股价的关系。然而，还有其他因素在影响着delta。一个重要因素是时间。期权delta受时间流逝的影响。随着时间流逝虚值期权的delta逐渐趋近于0。这表明，随着距离到期时间越来越近，虚值期权对短期标的价格波动越来越不敏感，期权价格相应的波动越来越小。有时，极端情况能够帮助理解。例如，在最后交易日，任何与平值相差一个行权价格间距及以上的虚值期权delta很可能都是0——这些期权都将到期无价值，而标的价格的1点波动不会引起这些期权价格波动。另一方面，如果虚值期权距离到期时间较长（例如3年），那么期权价格会反映标的价格的波动。虚值期权的时间价值越高，delta距离0就越远。

实值期权的相反情况也成立：随着时间流逝，实值期权delta趋近于最大值[2]。同样，考虑极端情况有利于帮助理解。在期权最后交易日，任何稍微实值的期权价格波动幅度与标的波动幅度一致。认购期权delta为1.00，认沽期权delta为-1.00。但如果距离到期时间较长（例如3年），那么即便是实值期权，也会有部分时间价值。所以，期权波动可以反映大部分的标的波动，但没有反映全部，delta会小于最大值。因此，实值期权的时间价值越高，delta会越小。

期权delta可以快速变化，有时甚至明显与数学定义相悖。这些概念将在第6章讨论，下面的例子可以帮助解释此点。

1995年1月，市场上传闻亨氏（H.J.Heinz）将被收购。当时另一家食品公司已经被收购了，因此这个传闻流传甚广。结果，亨氏的期权隐含波动率上升很多。由于交易者似乎觉得这事件更可能在周末宣布，因此星期五时收购传闻更加“白热化”。在星期五出现隐含波动率达到高点约50%是不寻常的。接下来的表格列出了星期五的期权价格，并列出了相同期权在下个星期一时的价格。两天的股票收盘价只相差3/8点。

这里发生了什么呢？每一个浅虚值期权价格的下跌都超过股价。也就是说，这3个期权的delta都超过1.00！一般情况下，浅虚值期权的delta约为0.50或略低一些。

股价波动后期权的实际delta可以通过期权价格波动值除以股价波动值获得。简单计算后获得如下delta：

实际上发生的事情是周末出现了一篇负面文章。该文章否认了收购传闻，并给出该公司没有“参与”此事的证据。因此，虽然股价本身下跌了3/8点，期权却由于隐含波动率从星期五的50%下降到约35%而价格大跌。隐含波动率的日内变动太大，对认购期权价格的负面影响很大。以上就是关于隐含波动率变化对期权价格及delta影响的形象例子。

因此，价格和波动率相关。大家都知道，一个因素的改变会影响期权的价格。但大家忽略的是，当几个因素共同作用时，期权价格的变动可能很大，正如亨氏公司的例子。波动率和股价短期内可能都变化很大。其他3个因素——短期利率、行权价格以及股息，在大部分情况下对期权价格的影响不大，原因在于这些因素大部分时间变动不大，短期内变动就更小了。

[1] 原文是3/8，有误，结合上下文，应为3/10。——译者注

[2] 此处的最大值是指delta的绝对数值1，没有区分认购期权和认沽期权。——译者注

1.11　技术分析

分析市场有两种主要方法：技术分析与基本面分析。大多数投资者熟悉的是基本面分析（fundamental analysis），就是通过分析公司市场份额、定价结构以及公司运营的其他方面来预测公司未来盈利的过程。与基本面分析不同的是，技术分析（technical analysis）与公司实际运营毫无关系，它是对于公司股价的分析。技术分析员（技术分析的实践者）认为过去的价格模式给未来价格方向提供了有价值的线索。技术分析可以用于任何产品的价格模式——股票、债券、期货等。

尽管两种方法都认为自己比较有效，但其实各有千秋。接下来的典型例子谈到了每种方法都认为自己是正确的，而对方是错误的。

1991年，海湾战争“胜利”以后，市场开始上涨。许多经纪公司分析员预测美国公司会有较好的前景，比如可口可乐。盈利将一年比一年高。

技术分析员却对可口可乐股票市场本身更感兴趣。市场观点当然体现在每天的股价上。此例中，可口可乐公司的股价几次达到44，但从来没有超过此价。因此，技术分析员会认为，即便基本面分析员预测公司未来盈利很好，他却不会在股价突破44前买入。

那可能是个好策略。因为2年以后可口可乐股价才真正高于44——之前尝试几次突破44，但又回落。技术分析员可以保留资本，直到股价具有上涨动能时买入。

技术分析试图把握买入和卖出的时机，因而更适合短期交易。基本面分析是很好的长期分析工具，但短期来说容易过早（过晚）地预测价格波动，因此时效性不好。基本面分析员试图预测公司实际运营能否盈利，但这些信息与短期股价的关系并不清晰。大部分期权交易策略具有短期的特点，因此基本面分析几乎没用，而技术分析是更好的办法。

然而，基本面报告可以影响短期股票波动（第4章将谈到如何利用该现象盈利）。这通常发生在公司发布的季度盈利与分析员预期有显著分歧时。一旦公布比预期更差的盈利报告，将不可避免地引起股价立刻下跌。好于预期的盈利报告一般将引起股价立刻上涨。

请不要将短期股价对基本面报告的反映与基本面分析混为一谈。实际上，如果分析员能够准确地预测盈利，那么股价不会有“出乎意料”的波动。当盈利差的时候更是如此。通常情况下，当华尔街分析员将股票观点从正面转为负面时，对股票持有者而言已经太晚了。很多次都是公司突然发布盈利不好的报告，引起股价马上下跌，接着所有的经纪公司降低股票评级。还有很多次，股价从高位下跌，可能下跌50%之多，然后经纪公司才将股票从“买入”降级为“持有”。那么对于短期交易者和中期交易者而言，这些分析有什么用处呢？

因此，基本面分析更适用于长期交易，但不适用于短期交易决策。接下来的故事清楚地展示了基本面分析与技术分析的差异。

最近，我读到一篇1948年发表的文章，里面提到了可口可乐的价格。文章谈到可口可乐的价格在“二战”后强劲上涨，贴现了可预见未来的所有收入。基本面分析员不同意此观点，认为可口可乐正成为软饮料行业的世界领先公司（当时，可口可乐主要在美国本土销售）。

事实上，1948年通货膨胀引起的经济萧条确实对可口可乐的价格产生了负面影响，使其下跌30%；但今天可口可乐的价格已经是1948年价格的许多倍了。因此，长期来说，基本面分析是正确的；但短期来说，技术分析是正确的。

本书谈到的许多策略是短期或中期的，因此我们更喜欢技术分析。技术分析基于历史价格、移动平均线或交易量，来估算未来价格。在之后的期权策略章节中，将结合策略讨论一些在多数情况下很有价值的估算工具。

此章用不多的篇幅讲述了许多基础知识。阐述了定义、价格行为以及影响价格的因素等，为接下来的章节打下基础。下一章将谈到各种各样的期权策略。