（报告出品方/作者：国泰君安证券，蔡雯娟、谢丛睿、李汉颖）

1. 前言

2023 年，对于白电行业本身而言，疫后消费复苏与地产回暖构建了全年 业绩改善的主逻辑。海信家电，作为海信集团旗下的白电业务版块，不 光承接行业改善的利好，叠加国企改革之后公司的主业改善措施有效落 地，也将从 2023 年开始迎来重要的发展新篇章。本文重点剖析公司各项 业务潜在价值以及合理利润中枢，探讨中长期成长空间。

中央空调业务： 1） 短期维度，在地产回暖过程中，央空行业需求与地产联系最为紧密， 公司凭借优势央空多联机业务受益需求改善； 2） 中长期维度，家用空调存在结构升级趋势，高端需求将从家用分体 机向家用多联转型，在渗透率提升过程中，公司作为家用多联机龙 头企业更具优势；

三电新能源热管理业务： 1） 公司通过多元化扩张，收购日本三电控股，进入新能源车热管理领 域，在新能源车渗透率的长期提升过程中，有望打造新增量； 2） 三电业务整合进展顺利，2023 年有望同步迎来扭亏，2025 年逐步实 现盈利；

传统白电业务（空调、冰洗）： 1） 公司白电主业现状仍处于低利润率、盈利能力波动的状态，通过拆 分各项业务对比自身历史及龙头表现，给予合理利润率中枢彰显极 大业绩弹性； 2） 效率提升、盈利优化的落实途径由易到难主要表现为成本优化、费 用缩减、规模份额提升三个层面，我们将逐一进行探讨改善空间及 可能性。

2023 年 4 月 14 日，公司发布 2023Q1 业绩预告，单季度归母净利润同比 +100%-135%，归母净利率提升速度远超预期。而当前公司市值我们认为 仅体现出优势央空业务所贡献的稳定业绩水平，中期维度，三电业务及 传统白电的价值将逐步凸显。随着业绩的快速释放，市值空间将不断打 开。

2. 盈利预测

我们将在后文对公司各部分业务给予增长预期与利润率修复假设，并以 中性和乐观两种改善速度给予盈利预测：

中性假设：

家空业务：2023 年受益地产及消费复苏，公司持续强化家空产品优 化，协同央空渠道优势，促使家空内销份额提升，预计 2023-2025 年 收入分别+9%/9%/11%；毛利率逐步修复至 20%左右，2023 年利润 端开始实现初步转正，2025 年恢复至 1%净利率水平；

冰洗业务：2023 年内销预计稳中有升，上半年出口依旧存在压力，。 预计 2023-2025 年收入分别+7%/8%/8%；2022 年出口一次性亏损影 响不再，预计整体利润率有望显著改善，预期毛利率 2025 年达到自 身历史较优水平，净利率 2025 年修复至 4%；

央空业务：2023 年地产有望复苏带动多联机市场快速增长，若海信 系多联机市场份额维持 2022 年 22%左右水平，其余央空业务（单 元、风管机、水冷机组等）实现 5%增长，中性预期下公司央空业务 +14%，2024-2025 年分别+11%/10%；同时白电龙头加大央空领域投 入，C 端家用零售市场竞争加剧，因此尽管成本端改善，预计 2023- 2025 年净利率提升幅度相对较缓，谨慎预期 2025 年恢复至 15%左 右水平；

三电业务：22 年完整并表，因此表端预计显示高增，2023-2025 年 处于业务结构调整期，传统汽零业务缩减，新能源热管理业务占比 提升，因此预期 2023-2025 年+4%/4%/5%。

其他主营及其他业务：预计不贡献利润。

3. 混改后激励落地，优质白电集团迎新机

3.1. 深耕白电领域多年，开启新能源第二增长曲线

海信家电集团股份有限公司，创立于 1984 年。经过历年发展，海信家电 集团现已成为全球超大规模以家电制造为主的企业，通过不断收购，产 品涵盖了电冰箱、家用空调、中央空调、洗衣机、厨房电器、环境电器、 商用冷链、模具以及新能源车热管理部件。如今已有海信、科龙、容声、 日本“HITACHI”、美国“YORK”（中国区域）、gorenje 古洛尼、ASKO、三 电“SANDEN”八大品牌。

公司产业实现全球化布局。海信家电集团在顺德、青岛设立了研发中心， 并在美国、日本、英国等地设立了科研机构。国内生产基地分别位于山 东青岛、广东顺德、广东江门、江苏扬州、浙江湖州、四川成都等多个 城市，同时海外在捷克、墨西哥也建立工业园，产研销本土化不断深入。 目前公司产品销往全球 130 多个国家和地区。

央空业务构成公司核心增长动力，逐步扩展业务至新能源领域，打造第 二增长曲线。根据公司 2022 年年报，公司主营业务目前主要分为暖通空 调业、冰洗以及其他主营三大板块，分别占总营收 46.55%、28.61%、 15.91%。在暖通空调业务中，我们预计央空占比超过 60%，由子公司海 信日立贡献绝大部分。其他主营占比因 2021 年 6 月三电控股并表而大 幅提升，因此其中汽车热管理业务占绝大部分，2022 年完整并表后预计 占比将提升至 13~14%；剩余厨电、环境电器、商用冷链等业务共计占总 营收 3%左右。

3.2. 混改落地，公司进入无实际控制人阶段

海信集团层面 2020 年进行深化混合所有制改革，进入无实控人阶段。 混改以公司间接控股股东青岛海信电子产业控股股份有限公司为主体， 通过增资扩股引入战略投资者，形成更加多元化的股权结构和市场化的 公司治理结构，给予了公司更大的自主决策权。 混改前：海信集团由青岛国资委 100%控股，并持有海信电子 32.36%股 份。海信电子通过海信空调与海信香港合计控股海信家电 44.52%，，因 此海信家电的实际控制人为青岛国资委。 混改后：海信电子通过公开挂牌方式，增发 4150 万股引入战投，青岛新 丰以 37.5 亿元认购新股，增资后青岛新丰与其一致行动人上海海丰共 计持股比例达到 27%。海信电子控股也将由此成为非国有控股企业。同 时青岛国资委将其所持有的海信集团的国有股权全部无偿转让给华通 集团。至此，海信家电进入无实际控制人阶段，并成功改制成为非国有 控股企业。

3.3. 混改完毕后首次激励落地

混改后多层次激励终落地。2023 年 1 月 2 日，公司发布 2022 年度 A 股 员工持股计划与 A 股限制性股票激励计划的双重激励。相比前期将员工 纳入到海信电子通过员工持股平台间接持有上市公司股权的方式，本次 上市公司层面激励计划以更直接的形式将管理层、员工与上市公司的利 益深度绑定。

相较兄弟公司，本*公轮**司激励程度更高。参考海信视像在 2021 年中率 先发布的股权激励计划，公司本次激励同样以核心骨干员工及高管为主， 其中董事、监事、高管 6 人，拟认购份额占员工持股计划的 24.36%。而 从激励程度来看，海信家电明显覆盖人员更全面，同时在双重激励下， 整体激励力度也更大。

横向比较，股权激励业绩考核指引相对较高。公司本次激励所要求考核 目标为 2023/2024/2025 年归母净利润较 21 年提升不低于62%/86%/109%， 参考公司 2022 归母净利润 14.4 亿元，对应 2023-2025 年业绩增速估算 为 9.8%/14.8%/12.4%。在当前行业环境下，相较其他白电龙头企业，公 司所提供的短中期维度业绩增长指引处于较高水平。

激励机制市场化且进一步完善，核心高管骨干积极性有望充分调动。我 们认为，本次关键性的市场化激励推出加深管理层利益深度绑定，积极 性充分调动后，预期公司将进入内部治理不断优化，效率快速提升的新 阶段。

4. 地产复苏+结构升级，优势央空业务迎来拐点

4.1. 行业：2023 年央空市场有望高增，多联机将成为结构性亮 点

4.1.1. 行业规模：千亿市场，年均增长近 10%，受地产拉动明显

市场空间广阔，年均近双位数增长。据产业在线数据，2015 年以来，我 国中央空调行业市场规模基本呈现持续增长态势，仅 2020 年因疫情影 响略微下滑, 市场规模从 2015 年的 612 亿元增长至 2022 年的 1150 亿 元，年均复合增长率 9.4%。

央空与地产关联度较其他品类更高。中央空调作为地住宅或商业地产项 目装修环节中最早入场的电器，其需求与地产竣工关联度极高。由于竣 工需求传导的滞后性，我们将央空、厨电、家用（分体式）空调前置 6 个月与地产竣工数据拟合发现，2020 以来，央空内销同比表现与地产竣 工同比的相对一致性更强。

地产支持性政策频出，住宅竣工增速复苏有望带动 2023年家用央空需 求向好。2022 年下半年地产相关刺激政策高频出台：供给端，从保交楼 支持性政策到三箭齐发帮助房地产企业纾困；需求端，各地跟进下调首 套房首付比、首付利率，陆续发放购房补贴消费券，对于第二套住房也 鼓励给予合理支持。我们预计这些支持性政策主要将在商品房（住宅） 竣工及销售层面形成切实改善，带动家用央空需求提升。

4.1.2. 细分结构：多联机为主流品类，家空由分体式向多联机转型趋势 明显

多联机为主要增长品类，家用场景为主流。中央空调按产品可划分为九 个细分类别，其中多联机是国内中央空调市场中占有率最高的品类。根 据产业在线数据，2012 年至 2021 年，我国多联机市场份额从 16.2%增 长至 60.7%，规模达到 680 亿元，复合增速超 14%，属于中央空调细分 品类中增长最快的品类。多联机相比其他机型具有节能、安装方便、维 护成本低等优点，因此在家用和轻商领域成为主流。根据 2020 年数据， 多联机使用场景以家用为主，家用：商用接近 6 : 4。

多联机在中央空调领域占比不断提升，主要是在家用市场需求崛起： 家空高端化、结构升级趋势明显。近年来，家用空调产品均价呈现不断 提升的态势，尽管疫情期间造成阶段性购买力受挫，但整体需求升级， 高端化占比提升的长期趋势不改。根据奥维云网数据，以挂机 4K+，柜 机 11K+为标准定义高端，22 年线上、线下市场高端家空产品占比已接 近 20%。

家用领域，多联机渗透率不断提升。除此分体式家空自身的结构升级外， 我们同样观察到 2020 年以后，其需求正加速被多联机替代。2019年-2021 年，多联机销额渗透率从 18%提升至 24%。根据暖通家数据，2022H1 多 联机市场从渠道划分，家用领域（家装零售+精装修）占比已经达到 61.6%。

从产品性能角度，多联机在使用年限、舒适&美观性以及能效表现上更 具优势： 1） 使用年限：央空多联机产品使用寿命一般在 15 年左右，家用分体式 空调一般在 8~10 年。 2） 舒适&美观性：1）家用中央空调解决了分体式空调风直接吹到人身 上的缺点，能使室内空气更好的循环起来，房间内各角落的温差更 小；2）分体式空调一台室内机对应一台室外机，而多联机多台室内 机对应一台外机，相对更省空间；3）同时多联机风口、管路皆可藏 于吊顶，更加简洁美观，不影响房间整体设计风格。 3） 能耗：1）变频多联一般是超一级能效的，而目前分体机尽管能效标 准进一步趋严，但市场上依旧有三级等低能效产品存在；2）单台空 调开启时，分体式相对更为省电，但多台/全屋运行时，多联机能耗 效率更为占优，相同制冷量下多联机较分体式空调节能约 30~40%，因此科学使用央空的耗电量与普通空调相差并不大。 经济性上，普通多联机与高端分体式家空从全屋产品购置上价格差异并 不大。以常见一拖四多联机产品为例，目前国内品牌主推产品均价基本 在 25000~30000 元之间。按照 1 台柜机+3 台挂机的配置，如果选用相对 高端的产品，整套价格与多联机差异并不大。考虑上多联机在多房间使 用时的能耗优势，其后续使用成本更低，多联机优势进一步凸显。

因此，在家空结构升级趋势下，多联机作为分体式空调的升级款不断在 家用领域提升渗透率，带动规模快速增长，成为央空主流品类。

4.1.3. 细分渠道：工装渠道仍为主流，但家装市场份额正快速提升

工装市场为主导，家用市场发展空间广阔。中央空调应用于工装市场和 家装市场，其中家装市场可细分为零售市场和精装修市场。工装渠道所 使用的央空具体品类多样，根据项目需求选用不同类型产品；家装领域 则以单元机、多联机为主，也包含少部分户用水机。 1） 工装市场：目前工装市场仍为中央空调的主要市场，占比保持在 60% 以上，根据暖通家数据，2021 年工装市场规模为 695 亿元，同比增 长 25.34%，主要系“新基建”及疫情后复苏对公装项目开展的推动 影响。 2） 零售市场：家装零售市场市占率 2020年/2021年分别为25.2%/28.2%， 市场规模分别为 222/318 亿元。由于家用央空产品销售主要以线下 渠道为主，2020 年疫情对央空线下销售活动影响较大，2021 年线下 门店经营逐步恢复。 3） 精装修市场：央空精装修市场 2018-2021 年在精装修渗透率与精装 修央空配套率的同步提升下保持增长趋势，2022 年在地产整体竣工 不振情况下，预计精装配套市场有所收缩，2023 年预计在地产支持 政策推动下，精装修市场有望回暖，占比进一步提升。

4.1.4. 竞争格局：整体央空国内品牌份额领先，细分多联机日系占比较 高

目前央空市场主要玩家可分为国内、日韩、欧美品牌三大阵营。早期外 资品牌主要凭借在压缩机上的技术优势份额相对领先，后随着国内厂商 技术不断突破以及渠道网点的广覆盖，服务响应及时等优势，逐步体现 出国产替代的趋势。

行业格局：国内品牌市占率领先且持续提升。竞争格局方面，2022 年国 内市场央空市占率前三名为美的、格力、海信日立，市占率分别为 17.7%、 12.9%、11.8%，CR3 近三年保持在 43%左右。同时，国内品牌市占率从 2019 年 47.9%提升至 22 年上半年 50%，表明国内品牌优势逐步凸显， 认可度逐步提高。

细分到多联机领域，日系品牌地位优势仍在。根据艾肯网数据，2022H1， 单品牌来看，大金依旧稳居多联机市场第一的位置，占比超过 20%，日 立独居第二梯队，占比 15~20%。国内品牌中白电龙头美的、格力相对领 先，海尔、海信紧随其后。

4.1.5. 需求测算：中长期有望实现高个位数复合增长

我们从中央空调三大主要渠道拆分给予未来需求展望，分别为 C 端家用 零售市场、B 端精装修市场以及 B 端公装市场。回顾央空市场 2018-2022 年规模表现，三大市场的核心驱动要素分别为：住宅竣工增速、精装修 渗透率以及固定资产投资增速。以 2021 年央空规模高增长为例，地产阶 段向好，累计房屋竣工面积同比+11%，住宅竣工面积（前置 6 个月）同 比+9%，且固定资产投资增速回升带动央空需求显著改善。

结论：在中性预期下，我们预计 2023 年央空市场规模+9%，多联机市场 规模+13%。2025 年央空整体内销规模达到 1502 亿元，至 2025 五年 CAGR 接近 7%。 具体测算过程: 家用零售渠道：结合前文央空销售与地产竣工表现的高关联度，我们认 为其零售渠道的需求主要来自竣工毛坯房交付和二手房成交后的装修 场景。由于央空的安装需要与吊顶部分硬装配合，极少存在存量房仅对 于央空部分的换新，因此测算中只考虑新增需求。

假设： 1） 毛坯房装修在竣工后 6 个月； 2） 保交楼等地产支持性政策有效落实到住宅竣工层面，需求端刺激加 速二手房交易回暖，预期2023-2025年住宅竣工面积同比+5%/3%/2%， 二手房成交套数同比+6%/+8%/9%； 3） 根据 2010 至 2020 两次人口普查数据显示，我国户均住宅建筑面积 由 95.82 平米提升至 111.18 平米，CAGR1.5%，假设 2021-2025 年户 均面积按照 0.5%年复合增速提升； 4） 现实情况中，部分竣工住宅存在空置，二手房交易前后也存在少部 分不选择翻新或部分装修现象，因此对于计算实际装修配置空调需 求的房屋数量时加以一定系数：根据贝壳研究院统计，我国 28 个大中城市平均住房空置率为 12%、二手房需全面装修部分估计为 90%； 5） 家用央空主要以多联机为主，单元机、户用水机占比相对较低，因此 规模测算中产品价格以我国多联机内销出厂均价作为依据。

精装修渠道： 1） 预期在地产支持政策作用下，2023 年商品房新开盘项目套数经历大 幅下滑后迎来恢复性增长，根据奥维云网数据，2022M1-11 商品房 开盘套数下滑近 50%，预期 2023-2025 年+10%/8%/6%； 2） 各地新建住宅精装修比例延续提升趋势，央空配套率同步提升； 3） 我们预计精装修每平米成本中中央空调占到 100-300 元不等，精装 修渠道央空产品均价整体较零售渠道价格理论更低，以每平米成本 130 元予以估算（折合终端价格 6-7 折）。

4.2. 公司：三品牌齐发力，多联机领域龙头地位稳固

4.2.1. 公司央空业务：三品牌合力打造多联机龙头地位

筑“日立＋海信+约克”三品牌发展格局。2002 年，海信与日本日立公 司合资成立海信日立，开始进军中央空调市场，主打多联式中央空调。 2012 年，海信日立正式成立“海信事业部”，全面推出“海信中央空调” 自主品牌。2018 年江森自控发布公告，将约克多联机中国区业务转移至 海信日立旗下，进一步提升海信日立在多联机领域的影响力与份额。自 此，海信家电央空业务形成三品牌发展格局。 央空行业前三，多联机行业第一。根据产业在线数据估计，2022 年，我 国央空整体市场中，海信系三大品牌合计份额占比约在 12~15%，位列 行业前三；多联机市场份额占比约在 20~25%，位列行业第一。

经营表现： 公司央空收入规模持续增长，海信日立长期经营表现亮眼。2019年Q4， 公司正式并表海信日立，持有 49.2%股份。此后收入端与利润端表现稳 健。2021 年营收/净利润为 184.12 /24.19 亿元，同比增长 38.1%/13.44%。 2021 年地产竣工阶段性改善过程中，公司受益明显。2022 上半年营收/ 净利润为 100.47 /12.89 亿元，同比增长 14.33%/12.83%，在行业需求回 落以及成本端压力大增的阶段，净利润率依旧保持 12%以上的水平，远 超公司其他业务。

央空业务盈利能力强劲，为公司利润主要来源。业绩方面，随着传统冰 洗与家用空调市场趋于饱和，央空业务成为海信利润增长的主要来源。 自 2014 年起，海信日立的利润贡献占比保持在 40%左右高位。同时，海 信日立净利率保持在 10%以上，远高于公司整体水平，表现出较强的盈 利能力。

4.2.2. 品牌优势：多品牌分层定位&高端印象深入人心

公司“日立、海信、约克”三大品牌囊括日系、国产、美系央空，定位 分层，实现家用、商用，多价格段覆盖。

日立：主打高端市场，尤其在高端住宅领域优势突出。其家用产品线丰 富，以三大系列——独墅一智、智选经典以及智慧一平方分别解决别墅 大宅、大平层户型以及小户型多种住宅需求，在厨房空间也有专用嵌入 机产品。日立品牌在家用与商用领域产品以变频多联机为主。 海信：工程机起家，侧重工装渠道，零售端相较日立更具性价比。对标 格力、美的，在技术上整合了海信集团、日立空调的领先技术，而在* 格价**上相比日立的高端定位更具性价比。另外在商用领域，海信品牌布局 相对更为丰富，除轻型商用、商用变频多联机外，还拥有风/水冷式螺杆 机组、磁悬浮离心机组、空气/水/地源热泵等。 约克：约克 VRF 多联机主要作为补充，强化公司多联机市场地位，后续 有望将其在水机产品上的优势转移到海信品牌上。

品牌分层的同时，高端领域，日立品牌已建立良好口碑，凭借在涡旋压 缩机与变频技术上的积累与海信本土化运营下频频中标高端住宅地产、 大型商业地产以及工建项目。长期以来公司也借此与B端大客户建立深 厚合作关系，形成高壁垒。 海信日立与仁恒、华润、保利等多家知名住宅房企在家装领域合作已久， 积累了深厚客户基础，尤其在精装修市场地位领先： 1） 日立获得采筑 2022 供应商综合指数 SCI“三星供应商”称号； 2） 日立品牌获得 2022 年中国地产精装住宅部品配套“精龙奖”，在高 端精装（5 万元/m2 以上）配套领域央空产品排名第一。

在商业地产领域，优质大型项目对于日立品牌的选用逐步形成示范效应。 同时这类客户对产品稳定性与后续服务要求较高，因此价格相对并不敏 感。所以日立在该领域所建立的品牌优势难被“性价比”品牌在短时间 内追赶。

4.2.3. 渠道优势：网点众多实现广覆盖

公司央空业务从渠道划分，主要分为：B 端工建，B 端精装修与 C 端零 售三方，2022 年 H1 各渠道占比约为 25%/25%/50%左右。2022 年以来 为保障现金流安全，各家企业都在更加谨慎选择与优质地产商合作，B 端业务占比有所控制，C 端零售市场竞争变得更为激烈。 公司央空渠道网点布局广，消费者触达、快速响应优势突出。截至2023 年 1 月，公司旗下中央空调品牌日立/约克 VRF/海信全国线下网点数量 分别为 2290/784/307 家，合计约 3300 家网点，实现了对于全国范围的广覆盖，横向比较，与行业龙头美的处于同一水平（美的楼宇科技在全 面目前有 3352 家售后服务网点），而另一高端品牌大金国内网点则不足 2000 家。在 C 端零售竞争加强的趋势下，线下深度布局保证了品牌能够 有效触达客户的优势。另外，无论在 B 端还是 C 端，央空产品的安装与 后续服务是消费者衡量品牌满意度的核心能力，服务网点众多也意味着 售后服务能力占优。

总结：我们认为，地产复苏后央空受益程度相较其他品类更高，同时多 联机将是其中增长最为明显的细分行业。公司依靠品牌与渠道优势在多 联机领域龙头地位稳固，有望深度受益地产竣工所带来的收入端改善。

5. 三电控股整合顺利，扭亏为盈指日可待

5.1. 择机收购潜力资产，盈利能力逐步改善

发展历史悠久，国内布局完善。三电公司于 1943 年成立，最初主要从事 家电业务，1971 年开始正式生产汽车空调压缩机，期间通过与各国公司 合资实现技术整合与业务拓展，并于 2007 年正式进入汽车空调零部件 市场，发展至今已拥有汽车空调压缩机、内机单元、换热器等多项业务， 并在中国、欧洲、东南亚等地区设立分公司。其中中国分公司位于天津、 重庆、广州等地，并以华域三电（三电与华域公司合资成立）为三电在 中国的主要销售中心。 国内业务的具体划分：目前三电在中国区业务主要分为华域三电与三电 中国（天津三电、重庆三电）两个主体运营，前者由华域汽车控股（华 域持股 48%、三电持股 43%、上海龙华工业持股 9%）运营压缩机业务， 后者由三电主导运营其他汽车热管理零部件业务：HVAC 总成、换热器、 大巴空调及电池热管理系统、微通道换热器产品、热泵等。

海信择机收购，经营改善明显。2020 年，受疫情、贸易战等多方面因素 影响，传统燃油车企业陷入困境，汽车销量大幅下滑导致需求受损同时 自身成本管控能力较弱使得公司经营困难，申请事业再生 ADR 程序。 海信家电积极把握时机节点，在随后的 2021 年出资约 13 亿人民币认购 三电股份，成为三电集团的最大控股股东。三电财务数据显示 2017-2020 财年公司营收与利润表现不佳，盈利能力持续下滑。2022 年公司亏损 16.13 亿日元（折合人民币 8300 万元），最终合并报表口径对比 21 年预 计实现减亏。

下游客户逐步拓展，中、欧为主要销售区域。2020 年，大众/奔驰业务占 公司总收入 14%/12%， 为公司主要客户；2021 年欧洲成为三电重要销 售领域，占比 46%，其次为中国，占比 19% 。近两年三电在各地区不断 拓展客户，包括国内的上汽、长城、欧洲宝马、雷诺、美国福特等北美 大客户。

收并购经验丰富，过往成就有望复刻。海信集团拥有较为成熟的收购 与并购经验，通过收并购约克、日立、东芝、Gorenje 等品牌实现业务 拓展。海信于 2017 年收购东芝黑电业务，2019 年 Q3 实现扭亏为盈； 2018 年收购 Gorenje 后，利用 15 个月时间使其扭亏为盈。目前海信已 正式入主三电，对管理层进行新的人事任命，并制定了改善三电业绩 的战略方针。凭借之前多次收并购经验，我们认为海信有望继续展现 强劲的资源整合能力，充分发挥协同效应，使三电迎来巨大转机。

5.2. 车载空调压缩机技术领先，有望与海信产生深度协同

三电拥有 50 年汽车空调压缩机技术积累，产线完善。公司压缩机方面 的产品覆盖电动压缩机、定排量式压缩机、变排量式压缩机、二氧化碳 压缩机等多种型号的产品，可应用于传统燃油车及新能源汽车热管理系 统。 三电车用压缩机市场份额位列全球前列，国内汽车空调电动压缩机市场 份额约占 15%。根据 Global Info Research 数据，2020 年日本三电占全 球汽车空调压缩机市场份额的 21%，电动压缩机领域市占率约 15%，同样仅次于电装，位居全球第二。国内市场方面，根据华域汽车公告，其 子公司华域三电电动压缩机销售 51.5 万台，同比增长 227%，按照 2021 年我国新能源汽车产量 354.5 万台估算，市场占有率达到近 15%。

三电积极布局前沿产业，在超高压电动压缩机领域具备技术优势。三电 在 2009 年即推出了电动压缩机，此后经历 4 代升级迭代，技术积累深 厚，在主要参数方面保持行业领先水平。为实现新能源车的高压快充， 势必要求核心零部件的适配与更新，因此电动压缩机的耐压等级也在不 断提升。三电采用全球领先的 SiC 技术，生产出具备紧凑高效、强耐压 等优点的 1000V超高压电动压缩机，可达到高快充、长续航的综合效益， 实现低成本，不同冷媒、不同容量的模块化设计，满足不同客户和车型 的需求，在技术上实现全球领先。此外，三电在电动压缩机多个细分领 域均具备行业领先优势，包括2压缩机、可变排量型压缩机、固定排量 型压缩机。

海信助力公司加速成为新能源热管理优质 Tier 1供应商。三电除了压缩 机以外，公司还拥有热管理系统各类重要零部件的自产能力，在中、日、欧等地均设有生产基地，向全球客户供应 HVAC 部件、热换器、空调系 统管路、ECH（冷却液电加热器）等产品。2017 年公司成功量产热泵系 统，2018 年成为中国市场上首个将热泵空调系统应用在新能源汽车的 供应商。我们认为，在海信在接手三电后，通过在空调电动压缩机技术 上协同、产业/客户资源共享以及财务流动性支持等多方面举措进一步推 动热管理业务的发展，加速实现在核心部件压缩机的基础上不断拓宽热 管理系统覆盖领域，提高供应价质量，成为新能源车领域优质 Tier 1 供 应商，打造其第二增长曲线。 与海信协同，强化本土竞争力。三电自身海外客户资源丰富，国内原本 依靠华域三电进行国内市场压缩机市场的开拓，现借助海信集团的本土 优势，对三电中国区（其余热管理）业务产生了更广泛的协同效应。2022 年 9 月 14 日，根据海信集团官方微信“Hisense 有信”消息，海信集团 与蔚来签署全面战略合作框架协议，在新能源汽车产业相关领域（包括 车用空调、整车热管理系统、智能交通、车路协同、新型显示及多媒体 技术产品等）、海外市场拓展、家电产品集采等领域开展多产业、全方位 的战略合作。

5.3. 长期展望：预期 2025 年打开收入端增速空间

收入端：积极转型新能源，调整产品结构。后续三电逐步将战略重心从 传统燃油车向新能源汽车业务转移，并加强工厂自动化改造、扩大新能 车零部件产能。根据公司振兴计划，2023-2025 年将处于业务结构转型 期，传统汽零业务逐步收缩，计划于 2025 年新能源热管理业务占比达到 40-50%，后续将打开收入端增速空间。由于传统汽零业务收缩带来收入 下滑压力，但新能源车业务占比不断提升，且价值量相对更高，预计2023- 2025 年三电业务营收维持 0~5%的小幅增长。 利润端：发挥海信、三电协同效应，实现效率提升，优化成本。汽车空 调系统和传统家用空调在上游原材料端存在重叠，海信入主后可借海信 供应链体系优化三电自身供应链,并通过家电企业相较更为庞大的采购 规模降低成本摊销。同时管理费用率仍有优化空间。由于三电并表，公 司 21-22 年管理费用绝对额大幅提升，21 年同比+114.30%，2022H1 同比 + 86.11%。三电目前仍在整合过程中，其员工冗余情况将逐步改善，反 映到后续费用端表现中。参考海信 2017 年 11 月收购东芝 TVS 业务后，历时近 22 个月完成扭亏，且汽车零部件业务相较家电业务与海信集团 的协同性相对更弱，我们预计三电的整合扭亏进程相对耗时更长，自 2021 年 6 月完成收购后，预计最快在 2023 年有望实现扭亏。同时对照 行业龙头电装 2019-2021 年净利率水平（1.3%/2.5%/4.8%），预期三电 2025 年恢复至 1.5%左右净利率水平。

6. 白电传统业务有望释放利润弹性

6.1. 对标自身及龙头，合理利润水平中枢有明显提升空间

公司白电业务体量独立于行业第二梯队，但盈利能力并不符合其行业地 位。2021 年公司营收 675.6 亿元，剔除央空、三电热管理之后的传统白 电业务规模估算在 350 亿元左右水平，显著低于三大白电龙头（1500 亿 +），但也显著高于三线品牌美菱、奥马等（50~150 亿）；在盈利能力方 面，经测算，自 2010 年来，剔除海信日立贡献、三电亏损影响以及各类 其他损益影响，公司白电业务净利率长期低于 3%，且波动较大，2021 年 公司呈现明显亏损。由于行业地位差异，较三大白电龙头平均水平差距 明显；但对标奥马、美菱等二三线厂商，利润率依旧未见优势。

6.1.1. 冰箱业务：2025 年合理利润中枢 4~5%

短期维度来看，原材料成本变化造成的是利润率水平季度间的波动，而 真正影响白电企业盈利能力本质的还是行业需求和竞争格局。根据产业 在线数据，冰箱行业自 2010 年以来，年度整体出货规模一直处于 7500- 8000 万台水平，需求表现相对稳定；结构上，由于国内户均保有量上升 空间较小，内销规模缓慢下滑，而出口规模逐步提升，直到 2020 年疫情 造成海外需求飙升带动出口大幅增长，待 22 年海外需求回落后依旧维 持在 7500 万台水平。 对比自身： 长期以来冰箱一直作为公司现金牛业务，份额位于行业前列。2020 年以 前，从历史最好表现来看，2012-2013 年公司冰箱总出货市占率 11%左 右，位于行业第二，毛利率可达 23~25%，净利率水平可达到 3.5~5%。 后续过程中，公司冰箱内销份额保持平稳，出口份额逐步提升，2022 年 内销/出口分别位列行业第三、第二（海尔出口模式以海外产销为主，不 参与出口业务比较）。因此在需求基本稳定，市场地位未明显弱化的基础 上，待全年维度大宗价格波动影响消除，我们有理由预期公司可以恢复 到历史高点水平。

对比行业对手： 1） 海尔：内销利润率标杆。海尔冰箱出货量行业绝对领先，规模优势 突出，同时作为国内以及全球最为成熟的自主品牌，消费者熟悉程 度，认可度高，且高端品牌卡萨帝发展已具规模，因此毛利率水平行 业领先，长期在 30%以上，内销利润率在高个位数不断提升； 2） 奥马：出口（代工）利润率标杆。奥马作为冰箱海外代工的代表企 业，其整体规模虽不及海信，但毛利率依旧长期表现更好，长期处于 23.5%~25.0%。说明不考虑品牌加成，纯粹在制造端海信仍有较大的 利润挖掘空间； 3） 美的目前冰箱出货体量基本与海信相当，品牌之间也并无较大差距。 根据奥维云网数据，2022 年线上累计均价美的/容声/海信分别为 2713/2736/2093 元 ； 线 下 累 计 均 价 美 的 / 容 声 / 海 信 分 别 为 4761/5465/5031 元，海信系品牌在价格端甚至较美的品牌更具优势， 因此最后反映在利润率水平的差距预计主要来自于成本管控能力的 不同； 4） 美菱冰箱出货体量较海信少一半以上，规模效应理应显著弱于海信， 同时零售端价格水平与海信容声接近（美菱品牌 2022 年累计线上/ 线下均价 2736 元/5001 元），但毛利率与海信长期处于同一水平，同样证明海信在制造端的提升潜力较大。 因此，为综合考虑，中期维度，除了外部原材料成本回落，我们预计公 司主要通过产品结构调整、璀璨系列等高端套系化运营以及加强成本端 管控的方式修复自身毛利率改善同时缩小与龙头间的差距。假设至 2025 年公司冰洗业务年均按照 5%增速提升，出货规模 1300万台，营收 270 亿情况下，合理利润率对应 4~5%，可贡献 11~13 亿利润。

6.1.2. 家空业务：2025 年合理利润中枢 1.5~2%

对比自身：2020 前，公司家空出货规模峰值处于 2017-2018 年，受益空 调行业需求爆发，规模效应对于利润率水平的改善极为明显，历史家空 业务利润率峰值水平估计在 3~4%；2020 后，家空规模虽有突破，但增 长结构发生变化，2020H2 海外需求高增使得增量多为低价代工机型，同 时成本端原材料价格大幅提升，因此家空业务毛利率预计出现明显下滑， 2021 年出现明显亏损。 对标行业竞争对手： 1） 当前公司家空出货与营收规模对应美的 2006 年水平，参考美的电器 2006 年（空调业务占比 90%+）净利率在 3.8%左右；2） 2021 年海尔空调业务出货规模及营收已超过 2006 年美的水平，但内 销利润率依旧不足 1%，说明竞争格局变化以及行业地位影响较大。 2022 年随着规模以及市占率的逆势提升，内销利润率改善明显； 因此假设公司 2025年家空出货达到 1000万台、营收规模约 190~200亿 情况下，理性预计合理利润率对应 1.5~2%，贡献 2~4 亿利润。

6.2. 改善路径：成本费用优化叠加规模效应的同步提升

从效率改善的路径来看，2023 年开始公司将在传统白电板块的收入、成 本、费用端全维度展开新动作。从效率提升由易到难的层次，主要体现 为成本优化-费用缩减-规模份额提升。

6.2.1. 成本端：品牌精减 SKU，优化供应体系

SKU精简，提升效率。2022 年海信系（容声+海信品牌）冰箱 SKU减少 20%。2023 年公司将延续这一目标，将进一步提高规模化程度。与此同 时海信系品牌份额并未下滑，根据奥维云网数据，2023 年截止 W11，线 上渠道海信系份额同比+1.08pcts，线下同比+0.33pcts。2023 年开始容声 品牌也将进一步聚焦在冰箱品类，洗衣机业务将由海信品牌运营，保证 其套系化的完整性。

供应商优化：2022年上半年冰箱外销的产品批次问题暴露后也强化了内 查机制，对冗余供应商进行大幅缩减。2022 全年公司通过供应商优化及 供应链效率提升，供应商数量预计减少 30%以上，各项主业 BOM 成本 降幅明显，2022 年冰洗、暖通毛利率同比+0.8pcts、1.6pcts。采购因素影 响的工时损失及停机损失率大幅改善 30%以上。

6.2.2. 费用端：销售人员人效提升空间巨大，整体费用率预计仍有 2% 改善空间

销售团队庞大，但人效过低。2017-2021 年海尔智家、海信家电总营收规 模比例一直接近 4:1，但两家上市公司体内销售人员数量 2018 年前基本 相当（2017 海尔开启 GEA等并购之后员工数量明显提升）；2021 年，海 尔销售人员人均创收超 1200 万，海信家电则为 500 万元水平。通过对冗 余销售人员的逐步优化，预计在销售费用端仍有较大提升空间。2022 年 根据海信家电年报披露数据，销售人员规模有优化趋势，现有 12434 人，同比-1084 人。

销售+管理费用优化极具弹性。对比行业龙头公司，海信家电在销售费 用上仍有明显优化空间。除了上述冗余销售人员的优化，公司渠道端 推广效率也在通过多品牌协同得以提升，加之自有渠道建设，经营效 率有望加强；管理费用方面，因三电并表造成绝对金额的显著增加， 但待到整合完毕，人员精简加上三电收入端步入稳定增长期，管理费 用率有望恢复至前期较低水平。假设对标渠道改革领先的行业龙头以 及历史自身费用管理优秀水平，销售/管理费用率分别优化 1.5/0.5pcts， 我们预计以 2025 年预期收入水平，在营业利润层面可增加 18~19 亿 元，对于净利层面改善极具弹性。

6.2.3. 规模份额：品牌协同，流量互通，直营门店数量继续扩张

通过日立品牌引流，实现家空、冰洗全品类协同。前期公司家空业务管 理层领导拥有多年负责央空业务经验，因此 2022 年在采购、渠道、技术 上的协同作用逐步反映在家空业务的改善上。而 2023 年，公司将这种协同效应进一步放大，首先将在渠道层面，借助优势品牌日立，在日立门 店为家空、冰箱、洗衣机多品类导流，进一步促成高端、套系化销售。 白电直营门店的数量扩张。2020 年以来，公司开始加强线下零售能力， 60 家海信品质之家将逐一落地。海信品质之家是海信唯一的全品线、全 品牌直营店，集中展陈海信旗下的海信、东芝（包含黑电）、日立、容声、 科龙、古洛尼、ASKO 等旗下主要品牌，为海信提供了链接用户的场所。 通过优势品类、品牌为集团整体业务赋能，因此借鉴经验，为专门强化 白电业务的线下零售与套系化销售能力，2023 年预计公司将进一步新增 白电线下直营店数量。“日立、海信、容声”公司白电三大品牌将实现紧 密互联，共享流量。

除此以外，公司在产品结构升级以及高端化持续投入。公司对旗下各品 牌产品不断创新与突破：家用空调业务始终聚焦中高端战略，走差异化 路线。根据奥维云网数据显示，璀璨 C200 柜机产品上市后连续 8 周问 鼎行业 20000+柜机份额 TOP1。 参考海尔的多品牌、高端化经营，自 2017-2022 年，卡萨帝收入占内销 比例从 4%提升至 12%左右，海尔智家中国区业务毛利率从 31.99%提升 至 35.85%，说明高端化成果显著；而海信家电自身拥有 Gorenje、ASKO 等高端品牌，海信璀璨套系运营效果较好，但目前尚未形成规模，我们 估计璀璨套系收入占目前公司内销规模不足 4%，结构优化的带动将是 更长期的过程。

总结来看，规模效应在白电领域十分重要，与此同时，考虑到近几年带 新客引流的难度愈发提升，因此能通过跨品类套系化经营来带动整体业 绩增长将是多元白电集团的核心竞争力之一，这部分需要品类布局与渠 道规模双扩张，并加以合理运营才能有效体现。作为唯一一家横跨黑白 电的品牌，海信的套系化运营优势值得重视。

7. 财务分析

近年来多元收购带动收入增长，盈利能力持续承压。2020年、2021年收 入端的明显增长分别来自 2019Q4 海信日立的并表以及 2021 年 6 月对于 日本三电控股的收购并表影响。而利润端近年来呈现下滑态势，主要因 传统白电主业（冰洗+家空）利润率下滑导致，2021 年受大宗价格大幅 提升加上并表三电亏损因此下滑明显，2022 年通过家空、三电业务的大 幅减亏，公司归母净利率达到 1.94%，同比+0.5pcts。

毛利率：成本管控+结构优化带动改善

2017-2020 年公司销售毛利率由 19%提升至 24%，但在同行业中处于偏低 水平。2021 年，受原材料成本上升、三电并表等因素影响，公司毛利率 出现近五年中最为明显的下滑，同比-4.4%。2022 年毛利率为 21%，同比 2021 年有所改善，主要原因来自：1）公司对于供应链管理的优化。2022 年公司大刀阔斧的进行了供应商优化及供应链效率提升，供应商数量预 计减少 30%以上，各项主业 BOM 成本降幅明显；2）公司坚持产品结构优 化，在细分领域及高端套系化表现上有所突破。根据奥维云网数据，海 信家用空调璀璨 C200 柜机产品上市后 30 周连续占据 20000 元以上柜 机市场份额第一，海信新风空调线下占有率 26.3%，同比+ 2.5pcts；从 均价表现来看，2022 年海信品牌空调线上/线下+2.0%/+5.6%，冰箱线上 /线下+0.8%/+12.8%。容声品牌冰箱线上/线下分别+4.9%/+10.4%。

费用端：销售费率呈改善趋势但仍有优化空间，研发力度持续提升

公司 2018-2020 年销售费用率整体稳定，2021 年下降至 11.4%，同比2.88%，呈现优化趋势，但在行业中依旧处于中等水平。公司 2018-2020 年管理费用率保持在 2%以内，基本保持稳定，2021 年并表三电带来提 升，2022 年销售费用率为 10.9%，管理费用为 2.5%。全年维度销售费用 率实现优化；管理费用提升主要来自三电业务年度完整并表影响，研发 端将伴随三电热管理技术的不断投入呈现费用率上升趋势。

ROE：依赖盈利能力提升

公司 2018 年-2020 年 ROE 水平保持在 15%以上，2021 年下滑至 9.7%， 主要由 21年公司销售净利率显著下滑所致。2022年公司 ROE上升至13%， 呈现恢复趋势，多元化并购带来的杠杆率提升，但长趋势来看，主要依 赖盈利能力的持续改善带动 ROE 提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」