第一章 证券与证券市场
第一章 证券与证券市场
第一节 证券的内涵与外延
一、证券的定义
证券是一个外延很广的概念，在不同学科与不同语境下有不同含义。一般来说，证券是指以特定的专用纸单或电子记录，借助于文字、图形或电子技术，记载并代表特定权利的书面凭证。它是权利与权利载体的结合物。该权利载体作为一种特殊的物，一般来说没有实际价值。不过，在特定情形下证券作为权利载体也具有超出其所记载或代表的权利的价值，如珍稀邮票就因其稀缺性而具有收藏价值。但这属于证券价值的例外情形，不影响对证券价值的定性。
证券法意义上的证券有特定含义，因各国立法及实践对证券的界定有较大差异，故理论界对此缺乏统一认识。我国2015年4月提交全国人大常委会初次审议的“《证券法》修订草案”曾在对证券范围进行列举的同时，将证券定义为：“证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。”[1]但令人遗憾的是，最终通过的2019年《证券法》未保留该条款。
二、广义证券的分类
从广义上讲，可将证券划分为以下三种类型：
（一）金券
金券又称金额券，是指券面标明一定金额并为特殊目的而使用的证券，其典型形式为邮票与印花。
金券具有以下基本特征：
（1）金券是为特殊目的而使用的证券。例如，邮票用于邮寄信件，印花用于缴纳印花税。除基于收藏价值而在特定市场上具有一定价值甚至巨大价值外，它们本身没有其他价值。
（2）金券在形式上具有特定性。它由国家行政主管部门或其授权的机构依法制作，其形式与所记载的内容都具有标准化和统一化的特点。任何其他机关、组织与个人非经授权均无权制作与更改金券所记载的内容。
（3）金券的证券形式与证券权利密不可分，行使证券上的权利必须持有证券，丧失证券则失去证券上的权利。例如，遗失的邮票，无法用来寄信；遗失了印花，无法证明已缴纳了印花税。
（二）资格证券
资格证券，又称凭证证券、免责证券，是指表明证券持有人具有行使一定权利的资格的证券。资格证券持有人可凭所持证券向义务人行使一定权利，义务人向证券持有人履行义务后即免除法律责任，但义务人因恶意或重大过失向非权利人履行义务者除外。其典型形式为车船票、电影票、行李票、存车票、银行存折、存单[2]等。一般来说，资格证券持有人即可被推定为权利人；证券义务人无须审查持券人是否为权利人，拒绝向持券人履行义务必须提供确切证据。但由于资格证券不能流通，因而权利人丧失对证券的占有，并不绝对导致其丧失该证券表明的权利，若能通过其他合法方式证明其权利的存在，则仍应满足其权利行使要求，义务人仍应向其履行义务。例如，如果存折、存单遗失，可办理挂失手续，办理正式挂失手续7天后，若该存款在挂失前未被冒领，则由金融机构办理补领新存折、存单或支取手续。
（三）有价证券
有价证券，是指记载和表明一定财产权利的证券。由于证券上所表明的财产权具有一定的价值与价格，并且该证券可以自由转让，故其被称为有价证券。[3]有价证券是一种信用凭证或金融工具，它是商品经济和信用经济发展的产物。有价证券的正常交易能起到自发地分配货币资金的作用。通过有价证券，可以吸收闲置的社会资金，作为长期投资分配到国民经济各部门，从而优化资源配置。[4]
有价证券具有以下特征：
（1）有价证券代表财产权利。
（2）原则上有价证券权利的行使与证券不可分离，持券人即被推定为权利人，义务人向持券人履行义务即可免责。与资格证券不同，有价证券的权利人若不持有证券，即使通过其他方式证明其为真正的权利人，也不能行使证券所记载的权利。在此情形下，只有严格依照法定方式和程序确认权利人的身份之后才能行使权利。如票据遗失，权利人应及时通知银行挂失止付，并在法定期间内向支付地人民法院申请公示催告或提起诉讼。公示催告或诉讼期间届满，如无人申报权利，人民法院就可根据申请人的申请作出判决，宣告票据无效；自判决公告之日起，申请人即可向支付人请求支付票款。这与存折挂失手续相比，显然程序更为复杂与严格。
（3）有价证券的债务人是特定的，即证券的权利人只能请求证券上记载的债务人履行债务，有价证券的持有人转让证券，不影响债务人对债务的履行。
（4）有价证券的债务人的支付是单方义务，即债务人在履行债券义务时，除收回证券外，不得要求权利人支付相应对价，必须“无条件给付”。
除以上典型分类外，另有学者将证券分为证据证券、凭证证券与有价证券[5]，还有学者将证券分为证书、资格证券与有价证券。[6]这两种分类基本上相同，凭证证券即资格证券，证据证券与证书均指记载一定法律事实的一种文书，如毕业证、结婚证、借用证、证据（书面证明）等。由于证据证券超出了通常意义上广义证券的范畴，并且该分类使金券无从归属，因而该分类方法不可取。
三、有价证券的基本类型
（一）商品证券与价值证券
按照所代表权利的性质不同，可将有价证券分为商品证券与价值证券。
商品证券，又称实物证券、货物证券、财物证券，是指在商品流通中发行的、代表一定量商品请求权的实物凭证。它表明证券持有人可凭证券提取该证券上所列明的货物。商品证券主要有海运提单、陆运提单和水运提单等，此外还包括仓单、提货单等。
价值证券，是指直接代表一定财产价值或权利的证券。价值证券又可分为货币证券与资本证券。（1）货币证券是替代货币进行支付和结算的有价证券，是商业信用工具。货币证券在范围和功能上与商业票据基本相同：其范围主要包括汇票、本票和支票等；其功能主要用于单位之间的商品交易、劳务报酬的支付以及债权债务的清算等经济往来。现在各银行发行的信用卡，在其透支功能被行使时实质上也构成了一种货币证券。（2）资本证券是有价证券的主要形式，它是指资金需求者通过直接融资方式从资金供应者那里直接获得资金后，向资金供应者签发的证券。资本证券主要包括股权证券和债权证券：股权证券主要表现为股票，债权证券表现为各种债券。资本证券与作为货币替代物的货币证券不同，它具有筹集资金和获取利益的双重功能，具有资本的性质与功能，故名之。但资本证券并非实际资本，而是虚拟资本。它虽然也有价格，自身却无价值，形成的价格实为资本化了的收入。资本证券是独立于实际资本的一种资本存在形式，仅间接反映实际资本的运作状况。此外，资本证券与实际资本在量上也不相同。一般情况下，资本证券的价格总额总是大于实际资本额，因而它的变化并不能真实地反映实际资本额的变化。[7]狭义上的证券特指资本证券，证券法意义上的证券也特指资本证券。除非特别说明，本书所称“证券”，均指资本证券。
证券法意义上的证券具有下述特征：（1）证券的收益性。证券的投资者进行证券投资，其目的是获得一定的收益。当然，证券的收益性并不意味着投资者必然能够获得预期收益。（2）证券的风险性。任何证券均可能因证券投资者投资不善或者证券市场的跌落而难以达到预期收益的目的。（3）证券的变现性。证券的持有人可以依法将其持有的证券通过转让的方式收回其投资。（4）证券的参与性。它是指证券持有人可以根据持有的证券参与发行人的股东大会等证券持有人大会进行投票表决。（5）证券的价悖性。证券的票面价格和证券市场上的价格往往并不一致。
（二）设权证券与证权证券
按照证券形式与证券权利设定之间的关系，可将有价证券分为设权证券与证权证券。
设权证券，是指具有创设证券权利功能的证券。设权证券所代表的权利本来不存在，而是随着证券的制作而产生的，即权利的发生是以证券的制作和存续为条件的。货币证券一般属于设权证券。
证权证券，是指旨在证明证券权利的证券。证权证券是权利的一种物化的外在形式，仅具有证券权利的证明作用，即使证券遗失或毁损，若有其他证据能够证明权利人享有证券权利，权利人依然可以行使证券权利。资本证券一般属于证权证券。
（三）记名证券与不记名证券
按照证券是否记载持券人的姓名或名称及证券转移的方式不同，可将有价证券分为记名证券与不记名证券。
记名证券，是指证券券面上记载权利人姓名或名称的证券。证券记载的权利人是在证券发行时确定的，并且只有该权利人行使证券权利的行为方为有效，其他人仅能以代理人身份，在授权范围内行使证券权利。但依照证券交易规则的要求，记名证券可采取背书或法律规定的其他方式转让，此种场合下，证券上所记载的姓名或名称应作相应变更。
不记名证券，又称无记名证券，是指证券券面上不记载权利人姓名或名称的证券。在不记名证券场合下，证券持有人被推定为证券权利人，得依法律或相关规则的规定行使证券权利。
记名证券与不记名证券在证券流通性方面具有以下差异：
（1）证券权利人认定方式不同。记名证券权利人以证券券面的记载为准，可谓“认人不认券”，故其流通性相对较弱。不记名证券之持券人即可被推定为权利人，可谓“认券不认人”，故其流通性较强。
（2）证券权利人身份认定标准不同。记名证券的行使需要遵从证券持有人与证券权利登记人的一致性，从而降低了权利主体认定的困难，提高了身份识别的安全性。对于不记名证券依行为人持有证券券面的事实加以认定，故不能排除非法持有人以持券人身份行使证券权利的情形。
（3）证券遗失、毁损后果不同。若记名证券遗失或毁损，可依民事诉讼法规定的公示催告程序，申请证券发行人注销原证券并补发新证券。不记名证券则不挂失，即便权利人有充分证据证明证券确已遗失或毁损，也不补发新证券，从而使其丧失证券权利。[8]
（四）完全证券与不完全证券
按照证券权利与证券形式的结合程度不同，可将有价证券分为完全证券与不完全证券。
完全证券，又称绝对证券，是指证券权利的设定、行使和转移必须与证券形式相互结合并以证券形式的存在为前提的证券。票据与一定的财产权利或价值结合在一起，并以一定的货币金额表示其价值。票据的权利与票据不可分离。票据的权利随票据的制作而发生，随票据的出让而转移，票据权利的行使以提示票据为必要。占有票据，即占有票据的价值；不占有票据，就不能主张票据权利。因此，票据是完全证券。
不完全证券，又称非完全证券，是指证券权利的设定、行使和转移无须与证券形式相结合的证券。在最典型的意义上，不完全证券持有人的权利取得或产生，无须与证券形式相结合，但证券权利的行使和转让以持有证券为必要。不完全证券是证权证券，而非设权证券，其常见形态为资本证券，如股票、债券。仓单、提单等商品证券也属于不完全证券。
（五）实物券式证券与簿记券式证券
按照证券的表现形式不同，可将有价证券分为实物券式证券与簿记券式证券。
实物券式证券，是指由国家证券管理部门指定的印刷机构按照一定的格式印制的、具有实物形态、表现为特定纸张载体的证券。
簿记券式证券，是指由证券发行人按照法定统一格式制作的、记载证券权利人的书面名册。簿记券式证券不具有实物形态，它通过计账方式，将证券持有人的证券品种、数额记载于账册内，表明证券权利人享有的证券权利。簿记券式证券有利于降低证券的印刷、清点、保管等成本，具有证券无纸化的特征。股份有限公司向社会公开发行的股票一般采用簿记券式，即以在证券登记结算机构记载股东账户的方式发行股票。
早期的证券均表现为实物券，在发行时需要制作成实物券，并实际交付给投资者由投资者占有。在证券交易中，对于无记名证券需要将证券实际交付给受让人，对于记名证券还需在发行人或其代理人维护的登记簿册中进行过户登记。因此，早期的证券交易存在手续烦琐的证券移转与变更登记的问题，导致交易效率极为低下。随着证券交易数量的急剧扩大，这种原始的证券交易方式已无法适应时代发展的需要。于是，在美国华尔街爆发了历史上著名的1967～1970年的“文件危机”（paperwork crunch）。为了应对“文件危机”，美国证券市场上发展出了使证券“非移动化”（immobilization）的证券集中存管制度。该项制度逐渐成为各国（地区）证券市场普遍采行的制度。为此，各国（地区）普遍建立了中央证券存管机构（central securities depository，CSD），并依托该机构，使证券“非移动化”程度得到提升。
通过证券“非移动化”，纸质证券所带来的交易过程中烦琐的移转占有与过户登记等程序已被基本消除，从而大大提高了证券交易的效率。不过，凭借间接持有体系所实现的证券“非移动化”仍无法消除证券发行过程中的实际交付程序，并且投资者在将其持有的证券托管给证券商后即丧失了名义所有人的身份，导致其证券资产安全存在相当大的隐患。因此，证券投资者存在直接持有证券的内在需求。而随着计算机信息技术的发展，无须将证券托管于证券商，同样可通过证券账户的即时记录、变更与维护，实现证券“非移动化”。这就是许多国家在以间接持有系统为基本方式的背景下所发展出来的直接持有系统（direct registration system，DRS）。在此系统下，除在证券发行阶段仍存在实物券外，彻底的证券“非移动化”已接近于证券无纸化（securities dematerialization）。
在证券“非移动化”的基础上，实物券已逐渐失去了其原有价值，完全可以由电子化的证券账户记录来表彰证券权利。因此，为进一步提高证券发行与交易的效率，许多国家和地区都在传统有纸化证券市场体系之外建立了无纸化证券市场体系，有的国家（地区）还彻底实现了证券无纸化。在我国，纸质证券发行时间很短，很快就被无纸化证券替代，无纸化证券早已成为我国上市证券的唯一表现形式。自1993年年底我国开始发行无纸化证券；1996年年底，我国建立了证券交易所与证券公司之间的网络连接，取消了证券交易所交易大厅，仅将其作为证券交易的备用设施。在此基础上，证券公司开发了电话委托、电脑委托等多种交易手段，实现了证券交易的无纸化。
与传统的证券有纸化相比，证券无纸化已带来了许多法律层面的挑战，迫切需要立法进行相应回应。例如，在证券无纸化条件下，投资者对其所持证券已彻底无法实际控制，其证券权益演变成为对其证券账户的支配权，因而投资者对证券的权利已超出了民法的一般范畴。再如，在证券无纸化条件下，从妥善保护投资者合法权益的角度来说，是否有必要继续维持在有纸化时代形成的投资者与证券登记结算机构之间的法律关系？诸如此类的问题确实构成了对传统证券法的挑战。[9]为此，建立在传统有纸化证券条件下的各国（地区）证券法已作出了相应调整，一些国家和地区还制定了专门的证券无纸化法。但这种调整并不彻底，相关法律制度仍无法有效保护投资者的证券资产安全与资金安全。[10]
（六）政府证券、金融证券与公司证券
按照证券发行主体不同，可将有价证券分为政府证券、金融证券与公司证券。
政府证券，又称政府债券，是指政府为筹集财政资金或建设资金，以其信誉为担保，按照一定程序向社会公众投资者募集资金并发行的债权债务凭证。政府证券不受法定发行条件的限制，经中央政府或立法机关批准后即可发行；其他证券的发行审查规则比较严格，国家往往设立专门监管机构实施审查。因此，政府证券被称为“豁免证券”。政府证券以国家或政府信誉作为到期偿还本息的担保，通常仅限于政府债券，因而有时以政府债券代称之。政府债券分为中央政府债券（国家债券）和地方政府债券两种。中央政府债券包括国库券、国家重点建设债券、财政债券以及特种债券等类型，其中主要是国库券。地方政府债券，即由有财政收入的地方政府或其他地方公共机构发行的债券。发行地方政府债券的目的是为当地市政建设，如为交通、通信、住宅、教育、医疗和环保等公共设施筹措资金。许多国家都允许发行地方政府债券。在我国，新中国成立初期曾发行过地方政府债券。1981年恢复国债后，地方政府债券事实上被取缔。20世纪80年代末至90年代初，不少地方政府为了筹集资金用于市政公共设施建设，都曾经发行过地方政府债券。因地方政府存在兑付能力不足风险，国务院于1993年下令禁止地方政府发行债券。1995年施行的《预算法》第28条明确规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。不过，为应对金融危机，实施好积极的财政政策，增强地方政府安排配套资金和提高政府投资的能力，我国于2007年开始推进地方政府债券的发行。2007年8月，时任财政部部长金人庆在APEC财长会议上提交的报告中表示，中国政府正考虑授权地方政府发行债券。2009年2月17日，在北京举行的第十一届全国人大常委会第十八次委员长会议听取了对《国务院关于安排发行2009年地方政府债券的报告》有关情况的汇报。国务院于2009年同意地方政府发行2 000亿元债券，由财政部代理发行，列入省级预算管理。为此，财政部还于2009年2月18日发布了《2009年地方政府债券预算管理办法》（现已失效）。2009年3月23日，财政部发布通知称，决定代理发行2009年*疆新**维吾尔自治区政府债券（一期）。这意味着我国地方政府债券正式问世，*疆新**成为首个发行地方政府债券的省级政府。2014年5月21日经国务院批准，上海、浙江、广东、深圳等10省市试点地方政府债券自发自还。这意味着地方债券发行朝着市场化路径迈出了实质性步伐。
金融证券，是指银行或非银行金融机构为筹措信贷资金，向投资者发行的、承诺到期还本付息的有价证券。金融证券以银行或非银行金融机构的信誉作为一般担保，一般不设特殊担保。金融证券主要包括金融债券和大额可转让定期存单等，以金融债券为主。在欧美等西方国家，金融机构发行的债券归类于公司债券。在我国大陆、日本等国家和地区，金融机构发行的债券则被称为金融债券。中国人民银行于2005年 4月27日发布的《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》第2条第1款规定：“本办法所称金融债券，是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。”同条第2款规定：“本办法所称金融机构法人，包括政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构。”
公司证券，是指公司为筹集生产所需资金而发行的有价证券，包括股票和公司债券。在各类证券中，公司证券的发行条件最为严格，须经国家证券监管机构审查批准方可发行。公司证券的投资风险主要取决于公司经营状况、资产状况和财务状况，并受国家政治、经济状况影响，故公司证券具有较高的投资风险与投资收益。境外公司证券的发行人限于股份有限公司（在英美法系国家和地区为开放式公司），其他企业不得发行证券。我国《证券法》则规定，股份有限公司、有限责任公司，均可依照一定条件和程序发行证券。1993年《公司法》第159条规定，股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，亦可发行公司债券。现行《证券法》则将该特权普遍赋予所有有限责任公司。中国证监会于2015年1月15日发布的《公司债券发行与交易管理办法》对公司债券发行作了具体规定。
（七）要式证券与不要式证券
按照证券的作成方式不同，可将有价证券分为要式证券与不要式证券。
要式证券，是指法律对证券形式及记载事项均有明确规定的证券。要式证券必须严格遵循法律要求，否则证券将无效。多数有价证券，如票据、股票、债券、提单等皆为要式证券。
不要式证券，又称非要式证券，是指法律对证券形式及记载事项均无严格规定的证券。
（八）上市证券与非上市证券
按照是否在证券交易所挂牌交易，可将有价证券分为上市证券与非上市证券。由于并非所有有价证券均能上市交易，因而这种分类仅对股票与债券有意义。
上市证券，又称挂牌证券，是指经证券监管机构批准，并向证券交易所注册登记，获准在证券交易所内进行公开买卖的证券。证券上市必须符合较为严格的条件，并须通过严格的审查程序，因此发行上市证券的公司必须具备较高的资质。但证券上市可以扩大公司的社会影响，提高公司的商业信誉，使其能以较为有利的条件筹集资金，扩大经济实力。
非上市证券，又称非挂牌证券、场外证券，是指未在证券交易所登记挂牌，由公司自行发行或推销的证券。非上市证券不能在证券交易所内交易，但可以在交易所以外的“场外交易市场”进行交易，有的也可以在取得特惠权的交易所内进行交易。非上市证券须由发行人自行推销，因无法在证券交易所公开交易而流动性较差，因而其筹集资金成本较高。若发行人为公司，发行非上市证券不利于扩大公司的社会影响、提高其声誉。一般来说，发行非上市证券多的公司多因不符合证券上市条件而未能获准在证券交易所上市交易，但也有一些特殊类型的公司或对控制权与商业秘密有特殊要求的公司，尽管完全符合上市条件也不申请证券上市。例如，有些资质良好且规模庞大的商业银行和保险公司，为免去向证券交易所缴纳的费用并降低披露标准，自愿选择不将证券上市。在场外交易市场日益发达的时代背景下，非上市证券的劣势进一步被弱化。事实上，非上市证券远比上市证券数量多，上市证券在整个证券市场中仅占较小的比重。
注释
[1]李东方.证券发行注册制改革的法律问题研究——兼评“《证券法》修订草案”中的股票注册制.国家行政学院学报，2015（3）.
[2]1961年之前，所有的存单（certificate of deposit，CD）都是不可转让的。在存款到期之前，不能将它再转卖给任何人。除非付出一笔可观的罚金，存款人还不能提前支取存款。1961年，为了使存单更具流动性并使之对投资者更具吸引力，从而阻止存款额的下降，美国花旗银行（Citibank）开创性地发行了大额（10万美元以上）可在二级市场上转卖的可转让存单。这种存单具备活跃的交易市场，因而成为一种高度流动的资产，发行大额可转让存单逐渐成为商业银行从公司、货币市场互助资金、慈善机构和政府机构取得资金的极重要的来源。于是全美银行普遍发行该存单。现在，各国商业银行大都发行这种存单并且都非常成功。中国人民银行也于1989年5月22日颁布了《大额可转让定期存单管理办法》（现已失效）明确规定商业银行可发行大额可转让定期存单，并规定大额可转让定期存单是一种固定面额、固定期限、可以转让的大额存款凭证。依此，这种存单已不同于一般存单，它实际上属于金融债券的一种，因而应归入有价证券范畴。
[3]赵旭东主编.商法学教程.北京：中国政法大学出版社，2004：330.［日］中村孝俊编著.证券市场入门.詹天兴，等译.北京：中国经济出版社，1988：3.
[4]吴晓求主编.证券市场概论.北京：中国人民大学出版社，2001：3.
[5]吴晓求主编.证券市场概论.北京：中国人民大学出版社，2001：2.
[6]杜力夫，王晨编著.证券法学.大连：大连海事大学出版社，2002：1-2.
[7]吴晓求主编.证券市场概论.北京：中国人民大学出版社，2001：6-7.
[8]叶林.证券法.3版.北京：中国人民大学出版社，2008：8.
[9]范健.关于我国证券无纸化立法的几点思考.社会科学，2009（3）.
[10]王建文.论证券无纸化条件下证券资产安全的法律维护机制.社会科学，2009（3）.
第二节 证券市场发展概况
一、证券市场的内涵界定
（一）证券市场的概念
证券市场是股票、债券、投资基金份额以及各种证券衍生品种等各种有价证券发行和交易的场所，它是金融市场的重要组成部分。在发达国家，证券市场的交易覆盖了整个金融市场，证券市场是金融市场中极为重要的组成部分。金融市场包括所有资金需求和供给的交易场所。一般根据金融市场上交易工具的期限，将金融市场分为货币市场和资本市场两大类。货币市场是指融通短期资金的市场。资本市场，即长期金融市场，是融通长期资金的市场，包括中长期银行信贷市场和证券市场。中长期银行信贷市场，即间接融资市场，是金融机构与工商企业之间的*款贷**市场。证券市场即直接融资市场，它通过发行证券的方式融通资金，通过证券的交易活动引导资金流动，能有效合理地配置社会资源，支持和推动经济发展，因而证券市场是资本市场的核心和基础，是金融市场的重要组成部分。
在最广泛意义上，凡是进行证券发行和交易的空间，都属于证券市场。在现代社会，为实现公开、公平、公正原则，加强对证券发行与交易的监管，避免各种违法和违规行为，各国（地区）都要求筹资者和投资者通过中介机构参与证券发行和交易活动，还专门设立了证券交易所进行证券的发行与交易。因此，现代社会虽存在着各种形式的场外交易市场，但证券市场仍以证券交易所为主要形式。
（二）证券市场的基本功能
作为市场经济中的一种高级组织形态，证券市场是市场经济条件下合理配置资源的重要机制。世界经济发展的历史证明，它不仅可以推动本国（地区）经济的迅速发展，而且对国际经济的发展和一体化具有深远影响。因此，世界上不少证券市场已发展成为国际著名的金融中心。
具体来说，证券市场的功能表现为以下四个方面：
（1）筹资功能。证券市场的筹资功能是指证券市场为资金需求者筹集资金的功能。从反面看，该功能可被解释为为资金供给者提供投资对象。在证券市场上交易的任何证券，既是筹资的工具，也是投资的工具。在经济运行过程中，既有资金盈余者，又有资金短缺者。资金盈余者为了使自己的资金价值增值，就必须寻找投资对象。在证券市场上，资金盈余者可以通过买入证券而实现投资；而资金短缺者为了发展自己的业务，就要向社会寻找资金。企业筹集资金的通常方式为向银行*款贷**，但通过这种方式筹集资金的能力有限并且成本较高，只有通过证券市场才能以较低的成本迅速筹集到巨额资金。在中国这一高储蓄的国家，证券市场还在引导资金转变为企业资本方面发挥了积极作用，从而有利于加快中国资本积累速度。
（2）资本定价功能。证券市场的第二个基本功能就是为资本决定价格。证券是资本的存在形式，因此，证券价格的确定，实际上是证券所代表的资本的价格的确定。证券的价格是证券市场上证券供求双方共同作用的结果。证券市场的有效运行，使价格确定可以通过证券需求者和证券供给者的竞争形成，从而能较为充分地反映证券市场的供求状况。因此，证券市场是资本的合理定价机制。
（3）资本配置功能。资本配置功能，是指通过证券价格的影响，引导资金的流动，实现资源合理配置的功能。在证券市场上，证券价格由该证券所能提供的预期报酬率的高低来决定，因此，证券价格实际上是该证券筹资能力的反映。而能提供高报酬率的证券一般来自那些经营状况良好、发展潜力巨大的企业，或者是来自新兴行业的企业。这些证券的预期报酬率高，其市场价格也就相应高，从而其筹资能力也强。这样，证券市场就能引导资本流向能产生高报酬率的企业或行业，从而使资本产生尽可能高的效率，进而实现资本的合理配置。
（4）宏观调控功能。证券市场是一国中央银行进行宏观调控的重要场所。证券市场除有筹集资金功能外，还有资金“蓄水池”的功能。各国中央银行正是通过证券市场这种“蓄水池”的功能来实现其对货币流通量的宏观调节，以实现货币政策目标。
（三）证券市场的产生和发展
证券市场是社会化大生产和商品经济发展的产物。伴随着西方银行业的发展进程，证券交易在16世纪的西欧就已萌芽。当时，在里昂、安特卫普已经出现了以国债为交易标的的证券交易所。到16世纪中叶，股票、公司债券及不动产抵押债券相继成为证券市场的交易标的。早在1611年，就有一些商人在荷兰的阿姆斯特丹买卖海外贸易公司的股票，形成了股票交易所的雏形，此即世界上第一个股票交易所。1773年，英国的第一家证券交易所（伦敦证券交易所的前身）在位于伦敦柴思胡同的“新乔纳森咖啡馆”成立，后于1802年获得英国政府的正式批准。1792年，美国著名的“梧桐树协定”签订，纽约证券交易所的前身由此诞生。1817年参与华尔街证券交易的经纪人通过一项正式章程并定名为“纽约证券交易会”，后于1863年正式成立“纽约证券交易所”。
20世纪初，资本主义由自由竞争阶段过渡到垄断阶段。在此过程中，证券市场获得了极大发展。1890～1913年间，世界证券市场证券发行额增加了近五倍。同时，证券结构也发生了变化，占证券主导地位的已非政府债券，而是股票和公司债券。1929～1933年发生的严重经济危机导致证券市场受到严重挫折。第二次世界大战结束后，随着欧美和日本经济的恢复和发展，尤其是全球经济得到极大发展，证券市场迅速获得了恢复和发展。20世纪70年*开代**始，证券市场呈现出高度繁荣的局面，不仅证券市场的规模进一步扩大，证券交易日趋活跃，而且逐渐形成了融资方式证券化、投资主体法人化、证券交易多样化、证券市场自由化、证券市场国际化和证券市场网络化的全新特征。其中，最具代表性且影响最大的是证券市场国际化与网络化。
证券市场国际化，是指一国国内证券市场在国际范围内的延伸，也就是消除证券市场交易双方（投资者和筹资者）的国籍界限，使其在本国或国际证券市场上自由参与各种上市证券的交易活动。证券市场的国际化既包括一国（地区）证券在国际市场上市交易，又包括境外证券在一国（地区）证券市场上市交易。在此潮流下，世界各国（地区）主要的证券交易所相继成为国际性证券交易所，越来越多的股份有限公司到境外证券市场发行股票、债券，越来越多的投资者也参与境外证券市场的买卖之中，国际性的证券交易所也在全球范围内加紧对优质公司的争夺。如今，证券市场国际化已成为各国（地区）证券市场发展的一个主要趋势。其原因包括以下四个方面：（1）证券交易网络化促使全球证券市场国际化；（2）跨国公司和机构投资者是推动证券市场国际化的主力军；（3）金融创新活动是证券市场国际化的重要推动力量；（4）各国政府放松对证券市场的严格管制，并采取优惠政策促进资本的国际化流动，进一步推动了证券市场的国际化。[1]证券市场国际化程度的高低，不仅反映一国（地区）资本市场的总体发展水平，而且也在一定程度上反映了一国（地区）参与国际分工的深度，反映了一国（地区）经济的总体发展水平，特别是一国（地区）经济的国际化程度和开放程度。随着改革开放的不断深入，中国经济的国际化和开放程度日益提高，证券市场国际化的加强也成为中国经济发展的必然选择。
证券市场网络化，是指证券市场采用电脑、卫星通信和互联网等现代化设施与交易手段将各个交易终端相互联结，形成一个现代化的网络。目前世界上主要的金融中心都已实现网络化。例如，1970年英国的伦敦证券交易所建成价格显示装置，1971年美国在康涅狄格州的特鲁姆尔建成全国证券商协会自动报价系统，1978年美国纽约证券交易所创设了市场间交易系统等。这些现代化手段的运用，为证券公司和投资者及时掌握信息、提高效率，改变区域分割的状况提供了十分便利的条件。随着互联网技术的发展与应用的日益普及，证券市场已逐渐地从“有形”的市场过渡到“无形”的市场，远程终端交易、网上交易已成为证券交易的主要方式。
二、证券市场的分类
（一）证券发行市场与证券流通市场
按照市场的职能，可将证券市场分为证券发行市场和证券流通市场。
证券发行市场，又称“一级市场”或“初级市场”，是指发行人以筹集资金为目的，按照法定条件与发行程序，将某种证券首次出售给投资者的市场。证券发行市场一方面为资本的需求者提供筹集资金的渠道，另一方面为资本的供应者提供投资场所。证券发行市场是实现资本职能转化的场所，通过发行股票等证券，将社会闲散资金转化为生产资本。证券发行市场是整个证券市场的起点，没有证券发行也就没有证券交易和证券投资，所以证券发行市场是基础环节。
证券发行市场相对于证券流通市场而言，具有以下主要特征：
（1）没有固定场所。新发行证券的认购和销售一般不在有组织的交易所内进行，可以由发行人直接向投资者销售，也可以由证券承销商承购后再向投资者分销，证券承销商可以将部分承销证券投入证券交易所推销。就我国目前的证券发行而言，政府证券及金融证券主要借助商业银行的营业网点发行；公司证券的发行则较为特殊，多借助证券交易所的交易网络，证券的交付主要通过证券交易所进行。
（2）没有统一的发行时间。证券发行人根据自己的需要和市场行情走势来决定何时发行，没有例行的发行时间。但每次具体的发行都有发行期限的限制，时间比较集中。
（3）证券发行价格与证券票面价格较为接近。尤其是债券，常以票面价格发行。股票发行虽大多采取溢价发行方式，使发行价格与票面价格不一致，但在国际证券市场上，高溢价现象并不多见，因而发行价格与票面价格总体上仍较为接近。在此问题上，我国证券市场也较为特殊，长期以来采取高溢价的发行方式，从而使发行价格与票面价格差异较大。不过，随着证券发行市场化的加强，我国证券发行中的高溢价现象已逐渐回归到较为合理的状况。
证券流通市场，又称证券交易市场、“二级市场”或“次级市场”，是指已发行的证券通过买卖交易实现流通转让的场所。证券流通市场一方面为证券持有者提供随时变现的机会，另一方面又为新的投资者提供投资机会。与证券发行是一次*行为性**不同，在流通市场上证券可以不断地进行交易。证券流通市场主要表现为证券交易所，此外还包括场外交易市场。
（二）场内交易市场与场外交易市场
按照交易组织形式，可将证券市场分为场内交易市场与场外交易市场。这是对证券流通市场的进一步划分。
场内交易市场，又称证券交易所市场，是指由证券交易所组织的集中交易市场，有固定的交易场所和交易时间。证券交易所接受和办理符合有关法规与上市规则规定的证券上市买卖，投资者则通过证券商在证券交易所进行证券买卖。有些证券交易所最初是自发产生的，有些则是根据国家的有关法规注册登记设立或经批准设立的。现代证券交易所都有严密的组织、严格的管理，并有进行集中交易的固定场所。场内交易市场是证券交易市场中最重要、最集中的交易市场，在有些国家还是唯一合法的证券交易场所。它不仅为投资者提供公开交易的场所，也为证券交易双方提供多种服务。
场外交易市场，是指在证券交易所以外的场所进行证券交易的市场。狭义的场外交易市场仅指柜台交易市场，柜台交易市场也是广义的场外交易市场的主要形式。柜台交易市场，又称店头交易市场、第二市场，是指证券交易所以外的各证券交易机构柜台上进行证券交易的市场。在境外，许多证券经营机构都设有专门的证券柜台，通过柜台进行证券买卖。在柜台交易市场中，证券经营机构既是交易的组织者，又是交易的参与者。广义的场外交易市场除包括柜台交易市场外还包括第三市场（在证券交易所与证券经营机构之外直接进行交易）和第四市场（投资者不通过证券商而利用电子计算机网络直接进行大宗证券交易）。目前，世界上多数国家和地区的证券市场中，都有比较完整成熟的柜台交易市场，如美国的场外柜台交易市场（Over-The-Counter，OTC）、日本的柜台交易市场。我国股票市场曾经存在柜台交易市场等场外交易市场，但因种种原因先后被取缔了。经过多年建设，全国中小企业股份转让系统（“新三板”）已具备场外交易市场功能。债券市场除了两大证券交易所，还存在银行间债券市场等其他交易场所。
除以上分类外，还可基于证券的种类，将证券市场分为股票市场、债券市场、基金市场、证券衍生品种市场。这些证券市场又均可进一步划分为发行市场与交易市场。
三、证券市场参与者
证券市场参与者由证券市场主体、证券市场中介机构、证券市场监管机构与证券市场自律组织四个部分组成。
（一）证券市场主体
1.证券发行人
证券发行人，是指为筹措资金而发行债券和股票的政府及其部门、金融机构、公司和其他企业。证券发行人是证券市场资金的需求者，没有发行人发行证券的行为，证券交易就无从开展，证券市场也不可能存在。发行人的多少和发行证券数量的多少决定了发行市场的规模和发达程度。
证券发行人是证券权利义务关系的主要当事人，是证券发行后果与责任的主要承担者。为保障社会投资者的利益，维护证券发行市场的秩序，防止各种欺诈舞弊行为，各国（地区）证券法都对证券发行人（政府债券除外）的主体资格、净资产额、经营业绩设有条件限制并对发起人责任作了严格规定。
证券发行人可分为债券发行人和股票发行人。债券发行人有发行政府债券的中央政府和地方政府，发行金融债券的金融机构以及发行企业债券的公司、企业等。股票发行人则仅为股份有限公司。
政府是证券市场主要的资金需求者，它在证券市场上发行政府债券。公司、企业作为证券的发行人，发行的证券包括股票和债券。金融机构则在证券市场上发行金融债券，以增加开展各项金融业务的资金来源。
2.证券投资者
证券投资者是证券市场的资金供给者，他们也是证券市场的交易主体。正是因为有众多的证券投资者的存在，证券发行才能完成，证券市场的交易才能进行。
证券投资者类型很多，投资的目的也各不相同。按照投资者的身份，可将证券投资者分为机构投资者与个人投资者。按照投资者的国籍或注册地，可将证券投资者分为境内投资者与境外投资者。其中较有意义，也是最通常的划分为机构投资者与个人投资者。
（1）机构投资者。
从广义上讲，机构投资者，是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的机构。在西方国家，以证券收益为其主要收入来源的证券公司、投资公司、保险公司，以及各种福利基金、养老基金、金融财团等，被统称为机构投资者。其中最典型的机构投资者是专门从事证券投资的证券投资基金。在中国，机构投资者目前主要是具有证券自营业务资格的证券自营机构，符合国家有关政策、法规的各类投资基金以及合格境外机构投资者（QFII）等。机构投资者通常具有投资管理专业化、投资结构组合化、投资行为规范化的特点，比较注重理性投资和长期投资，因而是稳定证券市场的重要力量。
在证券市场发展初期，证券投资者主要是个人投资者。20世纪70年代以来，西方各国证券市场出现了证券投资主体法人化的趋势。有关统计数据表明，机构投资者的市场份额在20世纪70年代为30%，到20世纪90年代初已发展为70%，机构投资者已成为证券市场的主要力量。近年来，我国机构投资者获得了较快发展，并逐步成为资本市场的重要投资力量。但与发达国家和地区的机构投资者相比，我国机构投资者不仅存在持股市值所占比重偏低的问题，而且运营还不够规范，未能起到机构投资者本应具有的稳定证券市场的作用。
（2）个人投资者。
个人投资者，是指从事证券投资的社会公众个人。他们是证券市场最广泛的投资者。个人投资的主要目的是追求盈利，谋求资本的保值和增值，所以个人投资者十分重视本金的安全性和资产的流动性。单个的投资者受资本和投资能力所限，其投资额一般不是很大，但社会公众资金集合总额非常可观，因而不能轻视个人投资者对证券市场稳定和发展的群体影响力。个人投资者的资金主要来源于储蓄。此外，个人投资者还可以从证券公司、商业银行*款贷**用于证券投资。
（二）证券市场中介机构
证券市场中介机构是连接证券筹资者与投资者的媒介，是证券市场运行的核心。在证券市场起中介作用的实体是证券经营机构和证券服务机构，通常将两者合称为证券市场中介机构。证券市场功能的发挥，在很大程度上取决于证券市场中介机构的活动。它们的经营服务活动，不仅沟通了证券需求者与供应者之间的联系，保证了多种证券的发行和交易，而且还起到了维持证券市场秩序的作用。
证券经营机构，又称证券商，是指依法设立的可经营证券业务的具有法人资格的金融机构。我国目前的证券经营机构仅包括证券公司。证券经营机构的主要业务有代理证券发行销售、代理证券买卖或自营证券买卖、提供研究及咨询服务等。对证券经营机构根据业务内容可划分为证券承销商、证券经纪商和证券自营商三类。这三类证券商的业务并不完全分离，尤其是随着金融自由化趋势的发展，许多证券经营机构往往经营多种业务。大的证券公司一般有若干业务部门，分别从事证券发行、经纪、自营以及基金管理等业务。但没有承销资格和自营资格的经纪商，只能代理客户买卖证券。
证券服务机构，是指依法设立的从事证券服务业务的机构。证券服务机构的业务包括如下内容：证券发行、财务顾问及其他配套服务，证券投资咨询，证券资信评估服务，证券集中保管，证券清算、交割和交收服务，证券登记过户服务以及经证券监管机构认定的其他业务。我国目前的证券服务机构主要有：证券登记结算公司、证券投资咨询公司和其他证券服务机构（如律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构、证券信息公司等）。此外，证券公司也可获准从事证券服务业务，从而成为证券服务机构。在我国，证券服务机构从事证券服务业务，除律师事务所外，都“必须经国务院证券监督管理机构和有关主管部门批准”。
（三）证券市场监管机构与证券市场自律组织
证券市场监管机构与证券市场自律组织是证券市场的重要参与者，没有二者的参与，证券市场的秩序将无法得到保障。但它们不得从事证券投资活动，也不得直接承担证券市场的经营及投资风险，其任务主要是通过制定和执行相关规章、规则，来保证证券交易的安全和快捷。
证券监管机构的设置取决于证券法律体系和证券监管模式。各个国家和地区的证券监管机构差异较大，总体上可分为政府监管机构和自律监管机构两类。证券市场自律组织则包括证券行业协会和证券交易所。
注释
[1]吴晓求主编.海外证券市场.北京：中国人民大学出版社，2002：306-309.
第三节 西方主要发达国家证券市场概况
一、德国证券市场概况
德国证券市场的历史比较早，可以追溯到16世纪：德国皇室在16世纪发行了一批规模不大的政府公债。16世纪末至17世纪初股份有限公司产生后，股票也开始流通，从而出现了证券交易活动。起初是分散的、不规则的，后来慢慢形成了集中交易场所并形成了一定的规则。此即德国证券交易所的雏形。在16世纪末期，德国已有了一些不太规范的证券交易所，1585年成立的法兰克福证券交易所为当时全国最大的证券交易所。但在相当长时期内，德国证券市场发展相当缓慢，在国际上影响较小。
进入19世纪中期以后，德国经济获得了极大发展，柏林逐渐成为欧洲的经济中心之一。德国证券市场也随之起步，证券市场的中心也从法兰克福转移到柏林，到1870年，柏林证券交易所成为欧洲大陆最大的证券交易中心之一。到19世纪后期，德国经济得到了进一步发展。已经形成网络化的各大银行统一了其证券买卖业务和金融信贷业务，使证券市场随着银行体系的扩张和银行业务的发展而同步发展。这使以柏林为中心的证券市场完全从属于垄断金融资本。但在经历了两次世界大战的打击后，德国垄断金融资本受到了沉重打击，证券市场也一蹶不振。
从第二次世界大战结束到1957年为联邦德国重建时期，此时德国政府将资本筹集重点放在改造国债和基础设施金融债上。1957～1960年，随着经济的飞速发展，德国的股票投资开始活跃，证券市场规模进一步扩大。在此期间，汉堡证券市场取代柏林证券市场的地位并迅速崛起，法兰克福重新成为联邦德国国际金融中心和证券交易中心。20世纪70年代以后，联邦德国的机构投资者持股增加，银行的证券业务集中，逐渐形成了有组织的银行垄断证券市场的新格局。
在德国，目前有法兰克福（Frankfurt）、汉堡（Hamburg）、柏林-不莱梅（Berlin-Bremen）[1]、慕尼黑（Munich）、杜塞尔多夫（Dusseldorf）、汉诺威（Hanover）、斯图加特（Stuttgart）等七大证券交易所。其中，法兰克福证券交易所（Frankfurt Stock Exchange，亦称德意志证券交易所）乃德国证券交易中心，其营业额约占德国证券市场营业额的90%以上，而且在欧洲仅次于伦敦证券交易所，在世界证券交易所中排名靠前（长期排第四位）。德国证券交易使用Xetra系统，其国际性和可靠性已经得到全世界广泛认可。法兰克福证券交易所的证券交易业务全部由德国政府商会管理。政府商会由商业管理委员会、仲裁董事会、监事管理会和官方经纪人四个部分、20人左右组成，具体负责对1896年德国《证券交易所法》执行情况的监督，根据政策法令协调有关证券交易事宜。汉堡证券交易所等其他证券交易所主要由州政府负责管理，州政府有权批准或废除当地证券市场的交易业务。
但与德国的经济发展水平相比，由于德国特殊的全能银行体制以及专业投资者的缺乏，德国证券市场仍欠发达。德国的银行既可以经营存放款业务，又可以经营证券业务。该体制带来如下影响：一方面，企业感到在证券市场直接筹资不如从银行*款贷**简单易行；另一方面，银行也希望通过*款贷**来直接控制企业，因而银行本身也愿意选择*款贷**方式，而不鼓励企业通过证券市场融资。实践中，参与证券市场活动的主要是大型企业，中小企业很少参与证券市场活动。这使德国企业对银行*款贷**的依赖性日益增强。这不仅给企业自主经营带来威胁，而且使银行承受的风险过高，从而使德国经济处于一种非常不稳定的状态。因此，20世纪90年代以来，德国政府逐渐解除了对证券市场的种种限制，规定了一系列措施，鼓励欧洲债券市场发展，积极促使法兰克福证券交易所进一步发展。在此影响下，德国证券市场得到了进一步发展。[2]
二、英国证券市场概况
16世纪中叶，英国成为当时世界上最重要的贸易中心。以创立于1600年的东印度公司为代表的股份有限公司纷纷设立。英国分散的、原始状态的证券交易市场也于17世纪末期形成。从18世纪初开始，向公众发行可转让股份成为一种无本取利的特权，于是，各个股份有限公司都纷纷发行股票。由于申请特许状和国会许可令的费用昂贵、程序复杂，一些商人就假冒特许公司参与股票投机。因此，当时英国还成立了许多非经依法设立、未取得法人资格而专事股票投机的“泡沫公司”，这些公司的投机炒作行为，与1720年“南海泡沫”（south sea bubble）事件一起，共同推动了股票风潮的形成与破灭。在泡沫尚未完全破灭的调查期间，英国国会为了“清理、整顿”冒牌特许公司，于1720年6月匆忙颁布了著名的《反金融诈骗和投机法》，此法案被民间俗称为“泡沫法”（Bubble Act）。“南海泡沫”的破灭，使英国人不敢问津股票。此后直到1825年该法被废止的100余年间，英国没有新发行过一张股票。[3]这极大地弱化了英国证券市场的发展。
不过，虽然没有新发股票，但原有股票仍能流通。完全基于政府信用的政府债券也于17世纪末期开始发行，并受到了社会各界的普遍欢迎。此后政府债券发行数额不断增加，英国政府也积极促进政府债券的流通，并由此产生了大量的证券经纪人。因此，在英国，证券交易市场仍然存在。起初，证券经纪人集中在伦敦交易街的露天市场。后来，则与当时欧洲各国的证券交易方式一样，证券经纪人在咖啡馆进行交易。18世纪60年代，伦敦150名经纪人发起，在“乔纳森咖啡馆”开办了英国第一所股票营业厅。但时隔不久，该咖啡馆被大火焚毁。这些经纪人就在距英格兰银行不远的、位于伦敦市中心的穿针街和百老汇大街交叉处的柴思胡同开办了名为“新乔纳森咖啡馆”的证券营业厅。1773年，“新乔纳森咖啡馆”正式改名为证券交易所，并于1802年获得了英国政府的正式批准。此即伦敦证券交易所。1812年英国颁布了第一个《证券交易所条例》。到19世纪中叶，一些非正式的地方性证券市场也在英国兴起，高峰时达到30多个。但由于直到1825年严重制约了英国股份有限公司发展的“泡沫法”才被废止，英国股份有限公司股票非常稀缺，因而英国证券市场在此期间发展缓慢。随着股份有限公司恢复发展，尤其是进入19世纪中期以后，英国经济实力极大增强，英国证券市场获得了空前发展。伦敦证券市场因政府债券交易及大量铁路、矿山、金融股票的上市而兴盛至极。迅速积聚的证券资本促使英国迎来了铁路时代，推动英国成为19世纪世界上第一个完成工业革命的国家。据统计，1853年英国约四分之一的资本是通过伦敦证券交易所筹集的，到1913年则增至三分之一。英国的政府、铁路、工商业等部门从证券市场筹集了成百上千亿英镑的资金，英国证券市场在其中扮演着非常重要的角色。这样，伦敦就取代阿姆斯特丹成为国际证券市场的中心。这种局面一直延续到20世纪初。
第一次世界大战之后，由于世界经济危机的影响，海外投资停滞，以前一直占英国证券市场交易主导地位的外国证券急剧下降。同时，美国经济实力迅速增长，很快超越了英国。第二次世界大战不仅使英国遭受重创，而且使在此期间以及此后英国的殖民统治体系走向崩溃，英联邦不断瓦解，使英国丧失了大量殖民收入。这给英国经济以几乎毁灭性的打击，英国的经济地位从此江河日下，相继让位于德国、日本。受此影响，英国证券市场也处于萎缩状态。经过第二次世界大战后的建设，英国经济逐渐恢复，英国证券市场也逐步恢复发展。
在长期的发展过程中，英国的证券交易所进行了多次重组合并。1967年，英国各地交易所组成了7个区域性的证券交易所。1973年，设在英国格拉斯哥、利物浦、曼彻斯特、伯明翰和都柏林等地的11个交易所与伦敦证券交易所合并。由此，伦敦证券交易所成为全国唯一的证券交易所。
为了促进证券市场的进一步发展，以增强其国际竞争力，英国政府采取了一系列改革措施，努力使证券市场更适应时代潮流。其中影响最大的是，以《1986年金融服务法》（Financial Services Act，1986）为标志的被称为“金融大爆炸”的重大改革。此次改革的影响主要体现在伦敦证券交易所的变化。作为世界第三大证券交易中心，伦敦证券交易所是世界上历史最悠久的证券交易所，迄今已有240多年的历史。伦敦证券交易所曾为当时英国经济的兴旺立下汗马功劳，但随着英国国内和世界经济形势的变化，其浓重的保守色彩，特别是沿袭的陈规陋习，严重阻碍了英国证券市场的发展，削弱了其竞争力。因此，根据《1986年金融服务法》伦敦证券交易所于1986年10月进行了重大改革。其改革措施包括：（1）改革固定佣金制；（2）允许大公司直接进入交易所进行交易；（3）放宽对会员的资格审查；（4）允许批发商与经纪人兼营；（5）证券交易全部实现网络化；（6）与纽约、东京交易所连机，实现24小时全球交易。这些改革措施使英国证券市场发生了根本性的变化，巩固了其在国际证券市场中的地位。2000年，伦敦证券交易所经股东投票决定转变为一个公众公司，并于2001年7月在自己的主板上市交易。伦敦证券交易所也以其国际化著称，外国公司股票的交易量和市值都超过了本国公司的，占比超过50%。因此，对于公司而言，在伦敦上市就意味着自身开始同国际金融界建立起重要联系。
现在，伦敦证券交易所仍是世界三大证券交易所之一。虽然在交易量上，伦敦证券交易所已处于纽约和东京之后居于第三位，但其周转额居世界第一。伦敦证券交易所还一直保持着世界最大的“金边市场”的称号，政府债券交易在整个交易中占绝大多数是该所的一大特色。
三、美国证券市场概况
美国在独立战争时期，发行了多种中期政府债券和临时政府债券。在美国证券发行之初，尚无集中交易的证券交易所，证券交易大都在咖啡馆和拍卖行里进行。19世纪中期南北战争期间，美国国债发行量进一步扩大，南北联盟都发行了大量政府债券，各州政府及州银行也发行了债券。这些债券的发行和交易，形成了美国最初的证券市场。随着19世纪末期美国经济的飞速发展，美国股份公司在经济中占据统治地位，公司股票与债券规模得到极大扩大。
1792年5月17日，24名经纪人在位于纽约华尔街和威廉街西北角的华尔街68号一家咖啡馆门前的梧桐树下，签订了史称“梧桐树协定”（Buttonwood Agreement）的一个协定。他们商定，以后每周用几个上午在这棵树下聚会。协定的规则有三条：只在会员间进行交易；不准外人参加；交易按规定收取佣金。一般都将“梧桐树协定”签订的日期作为纽约证券交易所诞生之日，而这三条规则也成为后来纽约证券交易所的基本规则。当天按照这个规则进行交易的是美利坚银行的股票，这家银行也因此被视为纽约证券交易所的第一家上市公司。直到1817年，在这里交易的证券经纪人成立了第一个正式的交易组织——纽约证券交易委员会，也租了一座房子，在屋子里交易。由此，纽约证券交易委员会开始登堂入室。1863年，纽约证券交易委员会更名为纽约证券交易所（NYSE），此名一直沿用至今。1865年，纽约证券交易所建起了自己的大楼。1867年，美国电报公司将第一部股票行情自动收报机与纽约证券交易所连接，其便捷与连续性激发了大众对股票的兴趣。1869年，纽约证券交易所实现与伦敦证券交易所的电缆连接，使交易所行情迅速传到欧洲大陆。此举大大提高了欧洲和世界其他地区投资者对美国证券市场的兴趣。在1900年以前，纽约证券交易所的交易方法已基本成熟。随着美国工业化进程中股份制被普遍采用及证券市场大众化程度提高，纽约证券交易所的交易量急剧增加，到20世纪20年代，纽约证券交易所开始取代伦敦证券交易所成为世界上最大的证券交易所。
在200多年的发展过程中，纽约证券交易所为美国经济的发展、社会化大生产的顺利进行，以及现代市场经济体制的构建起到了举足轻重的作用。迄今为止，它仍然是美国全国性的证券交易所中规模最大、最具代表性的证券交易所，也是世界上规模最大、组织最健全、设备最完善、管理最严密、上市要求最高、对世界经济有着重大影响的证券交易所。
美国作为国际金融的大本营，除纽约证券交易所外，还发展出了数量众多的多层次证券交易市场体系。其中另一具有代表性的全国性证券交易所为美国证券交易所（AMEX）。该所具有上百年的历史，运行成熟、规范，股票和衍生证券交易突出，上市条件比纽约证券交易所的低，主要面向传统行业和国外公司。一般来说，美国证券交易所是纽约证券交易所的预备阶梯，即那些不能直接到纽约证券交易所上市的企业，可以先在美国证券交易所上市，然后在时机成熟时转到纽约证券交易所上市。
美国证券市场体系中还包括数量众多的地方性证券市场，包括区域性证券交易所和“未经注册的证券交易所”。前者主要交易区域性企业的证券，同时也交易在全国性市场上市的本地企业的证券。后者是指美国证券管理委员会依法豁免办理注册的小型地方性证券交易市场，主要服务于地方中小企业，为地方经济发展提供直接融资。区域性的证券交易所主要包括：费城证券交易所（PHSE）、太平洋证券交易所（PASE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、中西部证券交易所（MWSE）以及芝加哥期权交易所（CBOE）等。
此外，美国证券市场体系中还包括场外交易市场。全国证券交易商协会自动报价系统（纳斯达克市场，NASDAQ）是美国场外交易市场的特殊类型。为了解决场外交易市场信息闭塞、分散割裂风险大的问题，1961年，美国国会责成美国证券交易委员会对证券市场进行调查，以改进对证券业的监管。该委员会于1963年发表调查报告，认为场外交易市场支离破碎，建议从业者向自动化方向发展，并责成全国证券交易商协会予以实施。1968年，场外交易系统自动化工程开始启动，形成了NASDAQ的雏形。1971年2月8日，NASDAQ正式运行。1975 年NASDAQ颁布了正式的上市标准，由此使其与其他的场外交易场所彻底分开了。NASDAQ以更为宽松的上市条件（不需要以前年度盈利）和快捷的电子报价系统迅速受到了新兴企业，尤其是高新技术企业的欢迎。NASDAQ在传统的交易方式上应用当今先进的技术和信息——计算机和电讯技术，使它与其他股票市场相比独树一帜。1982年，全国证券交易商协会建立了NASDAQ全国市场（NASDAQ national market），将市场上的一部分最活跃和最优质的股票拿出来在新的全国市场进行报价。全国市场的上市标准比传统市场的要高很多，同时全国市场也提供了更透明的交易机制。其他股票继续在NASDAQ常规市场（NASDAQ regular market）交易。随着越来越多的股票从NASDAQ常规市场转向NASDAQ全国市场，1993年，NASDAQ常规市场被更名为NASDAQ小额资本市场（NASDAQ small capital market）。NASDAQ全国市场是NASDAQ最大且交易最活跃的股票市场，在此上市的公司必须满足严格的财务、资本额和共同管理等指标。在NASDAQ全国市场中有一些世界上最大和最知名的公司，如著名的微软、英特尔、苹果电脑等，这些公司远远超出了在纽约证券交易所上市的标准，但仍选择在NASDAQ全国市场上市。NASDAQ小额资本市场上市标准的财务指标要求没有NASDAQ全国市场的要求严格，但均按共同标准管理。在NASDAQ小额资本市场上市的公司发展稳定后，通常会提升至NASDAQ全国市场。
为了与纽约证券交易所的蓝筹股市场竞争，并实现其成为全球顶尖证券市场的目标，2006年2月，NASDAQ正式公布将原市场层次变更为全新的三个上市层面：“纳斯达克全球精选市场”（NASDAQ global select market）、“纳斯达克全球市场”（NASDAQ global market）及“纳斯达克资本市场”（NASDAQ capital market）。就财务与流动性要求而言，纳斯达克全球精选市场融入了NASDAQ世界级的公司管理标准，在全球证券交易所当中拥有最高的首次发行标准。
一般意义上的美国柜台交易市场及柜台交易电子报价系统（over the counter bulletin board，OTCBB）也在美国证券市场体系中具有重要地位。1990年6月，为了便于交易并加强柜台交易市场的透明度，美国证券交易委员会责令全国证券交易商协会为柜台交易市场设立电子报价系统（OTCBB），并将一部分粉红单市场（pink sheets）的优质股票转到OTCBB上来。1993年12月起，所有美国国内的柜台交易证券在交易后90秒内必须通过自动确认交易服务系统公布。这项改革为投资者提供了更透明的价格信息。1997年4月，美国证券交易委员会批准了OTCBB的永久运营地位。但OTCBB不是证券交易所，也不是发行人挂牌交易系统，它只是柜台交易证券的一种实时报价服务系统，不提供自动交易撮合，也不具有自动交易执行系统。OTCBB的功能就是为那些选择不在交易所或NASDAQ挂牌上市，或者不满足在以上市场挂牌上市的条件的证券提供交易流通的报价服务。在OTCBB交易的证券包括权益证券、认购权证、基金单位、美国存托凭证（ADRs）以及直接参与项目（direct participation programs，DPPs），等等。OTCBB的主要监管对象是做市商而不是证券发行人，监管内容主要是做市商的报价信息和交易活动。OTCBB没有上市标准，任何股份公司的股票都可以在此报价，但是，股票发行人必须向美国证券交易委员会或相应的监管当局提交所要求的信息披露文件，并且承担定期提供财务季报和年报等信息披露义务。当然，这些信息比交易所和NASDAQ要求的简单得多。
粉红单市场创建于1904年，由国家报价机构（national quotation bureau）设立。在创立OTCBB之前，绝大多数柜台交易的证券都在粉红单市场进行报价。该市场针对订阅用户定期制作刊物，发布场外交易的各种证券的报价信息（这种刊物因其粉红的颜色而被称作粉红单），在每天交易结束后向所有客户提供证券报价，使证券经纪商能够方便地获取市场报价信息，并由此将分散在全国的做市商联系起来。粉红单市场的创立有效地促进了早期小额股票市场的规范化，提高了市场效率，解决了长期困扰小额股票市场的信息分散问题。1990年OTCBB设立之后，粉红单市场的一部分优质股票转移到了OTCBB。1999年美国证券交易委员会要求在OTCBB挂牌的公司定期提供财务报告以后，OTCBB的一部分股票重新回到了粉红单市场上进行交易。为提高竞争力，粉红单市场于1999年推出了实时报价服务，提高了其透明度。实时报价服务分为两种：第一种为第一级服务（level one）。在第一级服务中，用户可以得到粉红单市场挂牌证券的最好报价。第二种为第二级服务（level two）。在第二级服务中，用户不仅可以获得第一级服务的全部功能，还可以获得市场上所有做市商的报价（包括做市商代号、价格、数量和更新日期）。粉红单市场无论在股票上市条件、对做市商要求方面还是在市场监管方面，其水准都是最低的。可以说，粉红单市场是美国资本市场结构的最低层部分。
四、日本证券市场概况
日本证券市场最早可追溯到明治维新时期。日本是个后起的资本主义国家，明治维新前的日本尚处于小农经济占统治地位的发展阶段，资本主义的发展极为微弱。直到明治维新，日本资本主义的发展才正式起步。明治政府为发展经济，推行了一系列“殖产兴业”政策，使日本资本主义近代工业、银行制度、私人资本主义都得到建立。银行业的发展必然要求与之相适应的证券市场，尤其是二级市场的建立。1878年日本颁布了《证券交易所管理条例》。1878年6月东京证券交易所开业，此即日本最早的证券交易所。随后，大阪证券交易所也建立。到1891年日本已共建立了137个证券交易所。较为特殊的是，日本的证券交易所都是私有的营利性股份公司。此外，在日本证券市场发展的初期，银行业就已在证券市场上确立了优势地位。这一直成为日本金融市场结构的重要特点。
第二次世界大战后，作为战败国的日本在政治、经济、社会、文化等各个方面都发生了空前的大变革，金融制度方面也不例外。1945年8 月9日，日本所有证券交易所停业，并根据盟军对日管制委员会的命令无限期推迟恢复营业。由此，证券交易只能在证券公司的办公室以及非正式市场进行。1947年，日本实施了瓦解财阀的“证券民主化运动”，个人投资者迅猛增加了股票持有量，彻底改变了日本证券市场结构。1948年4月13日，日本《证券交易法》正式颁布。以会员资格为基础的新的东京证券交易所（Tokyo Stock Exchange，TSE）依此建立，并于1949年4月正式开业。1954年，日本实行了金融和证券自由化政策，以进一步增强金融机构和证券经营机构的竞争力，并逐渐完善了各项制度，使证券市场获得了极大发展。此后，日本经济开始高速增长，证券市场也于1955～1966年间经历了两次繁荣。
在1961年信贷紧缩发生时，上市公司急切抛售股票的行为导致股价急剧下跌，直到1965年经济开始复苏，日本证券市场才开始恢复发展。1973年后，日本的经济和货币金融形势都受到了高通胀的压力，加之同年发生了石油危机，使股票市场进入萧条期。不过，日本债券市场却在此时期获得了较快发展。1981年后，日本证券市场与国际证券市场之间的关联性加强。20世纪80年代后期开始，日本证券市场进入了自由化和国际化时期。此时，日本处于泡沫经济时期，股票市场连续走高，到1987年3月，日本股票市场的市值已达16 880亿美元，占当时世界股票市场总市值的36.3%，一举超过美国股票市场，达到世界第一水平。到1989年12月29日，股价开始大跌。日本泡沫经济也由此逐渐破灭，使日本经济受到重创，从而进入第二次世界大战后最长的萧条期。这使日本证券业与银行业都受到灾难性打击。山一证券等金融机构倒闭及金融界的丑闻不断被曝光，更是进一步打击了日本金融业。由于股票交易大大萎缩及维持上市地位的费用相对较高，几年时间内，就有数十个外国公司从东京证券交易所摘牌离市。东京证券交易所的年交易额在全球证券交易所的排名也在前五名外。
进入20世纪90年代后，世界各地都在加速解除金融管制，日本认为本国的政府保护金融体系已经过时，需要像伦敦和纽约那样更加透明的、自由的金融市场。1996年11月11日，日本政府（桥本内阁）提出一项名为“东京版金融大爆炸”（Tokyo Big Bang）的金融自由化改革方案，期望通过金融体制的全面改革，争取在2001年前实现金融自由化，给经济注入新的活力，并将东京金融市场建成与纽约、伦敦并驾齐驱的国际金融市场。1998年4月1日，随着日本新银行法和新外汇法正式实施，此项“金融大爆炸”的改革计划全面启动。该项金融体制改革遵循“自由”“公正”“全球化”的三大原则进行，其内容主要包括四个方面：（1）扩大投资者和筹资者的选择范围；（2）促进竞争，提高金融中介的服务质量；（3）完善金融市场，方便服务客户；（4）建立可信赖的、公正的、透明的金融市场。在证券市场方面，改革主要包括：股票交易手续费自由化（1999年年底完成）；解除金融控股公司禁令（1998年）；银行、保险及证券业务相互渗透；建立证券综合账户（1997年）；废除有价证券交易税（1999年）；扩大上市品种及其他交易制度改革等。这些改革虽未取得预期的效果，但在一定程度上促进了日本证券市场的发展。
日本现有东京、大阪、名古屋、京都、广岛、福冈、新潟和札幌等八大证券交易所，日本上市公司及市值的大部分在东京和大阪证券交易所。其中，东京证券交易所是最大和最具代表性的证券交易所，它的股票交易量最大，占日本全国交易量的80%以上。
尽管东京证券交易所的规模位居世界第四、亚洲第一，但是，东京证券交易所的海外影响力与其规模并不相称。如今，随着其国际化的加强，其国际地位已大大提高。
注释
[1]2003年3月，柏林（Berlin）证券交易所与不莱梅（Bremen）证券交易所合并，组建了柏林－不莱梅证券交易所（Berlin-Bremen Stock Exchange）。
[2]吴晓求主编.海外证券市场.北京：中国人民大学出版社，2002：97-99，123.
[3]范健，王建文.公司法.5版.北京：法律出版社，2018：45-46.
第四节 中国证券市场的历史沿革
一、清朝末期的证券市场概况
在*片鸦**战争，尤其是“五口通商”之后，外国资本大量涌入中国，外国商人纷纷在中国建立各种各样的洋行，并仿效欧美，以发行股票的方式筹集资本，使早已风靡欧美的公司组织形式在中国也盛行起来。有价证券及其交易，也随之在中国出现。据史料记载，1861年以前，上海等地就已有证券交易活动，但仅局限于外商之间，交易量不大。19世纪60年代以后，随着上海经济的初步“繁荣”，外商证券交易在上海非常活跃。1869年上海诞生了中国第一家专营有价证券的英商长利公司，后来又有几家类似公司相继设立。到19世纪80年代前后，外资开始进入租界公共事业和其他实业，于是市面上出现了上海自来水公司、上海电灯公司的股票等十几种新股票。1891年，外国证券经纪人组建了上海股份公所，以买卖外商在华所设公司的股票。至此，外商在华组织的证券市场初步形成。
中国仿效西方，采用股份制发行证券的近代公司的活动始于19世纪70年代。1872年，由李鸿章创办的轮船招商局成立，它是近代中国第一家通过向民间发行股票“招商集股”而兴办的新型股份制企业。此后十几年间陆续成立的一批股份制企业，均大体仿效轮船招商局而兴办，其中，具有代表性的有上海机器织布局（1872年）、上海机器造纸总局（1882年）、中国电报局（1882年）。[1]到1887年，在《申报》上先后公开登载过股票价格的企业数目已增至36家，再加上上海平准股票公司和山东莒州矿务总局，总数至少已达38家。由于这些企业获利丰厚，有些企业还发放了优厚股息，因此社会上形成了一股投资这些企业的股票、债券的热潮。华商证券交易，起初既没有固定的场所，又没有相应的交易规则。随着交易规模的扩大，上海平准股票公司于1882 年9月成立。该公司内部组织分明，还订有章程，为股票交易提供了便利。它的设立开中国有组织的证券市场的先河。但1883年10月，某些矿局投机引发了金融风潮，矿业股票几乎形同废纸，各种华商股票均暴跌，一度空前兴盛的股票市场低落至极点。直到10年后，一般商人仍然“谈股色变”，“公司”二字“为人所厌闻”[2]。
1895年前的中国证券发行与交易时期可被视为中国证券市场的萌芽阶段，1895年以后至清末，中国证券市场则可谓进入了初步形成阶段。在此阶段，外商在华发行的证券规模迅速扩大。同时，甲午战争的惨败使“振兴工商、实业救国”的呼声高涨，再一次引发了中国设厂办公司的高潮，华商股票的发行量也随之大幅度地增加。在证券交易市场方面，外商在华组织的证券市场也有了迅速的发展，最显著的表现是上海众业公所的设立与发展。1903年，上海股份公所酝酿改组为上海证券交易所，1904年按香港《股份有限公司条例》在香港注册，定名为上海众业公所。该所采取会员制，只有会员才能参与证券交易。该公所成立不久，会员即扩充到100人，其中西商会员87名、华商会员13名。在该公所交易买卖的证券有中国和远东各地的外商公司股票和公司债券、南洋各地的橡皮股票以及中国政府的金币公债，后来又增加市政公债。1903～1907年，中国发行了大量的铁路股票。这类股票一经发行，便成为市场亮点。在银行股票和铁路股票以及其他工矿企业股票发行与交易的带动下，中国近代证券市场初步形成。但1910年爆发的橡皮股票投机风潮，使中国新兴的证券市场遭受沉重打击，中国股票市场自此进入低谷。不过，中国证券市场毕竟已初步形成，为此后证券市场的发展奠定了基础。[3]
二、中华民国时期的证券市场概况
中华民国时期，是中国近代证券市场发展史上内容最丰富、变化最复杂的重要时期。在这一时期，中国近代证券市场走完了其形成、发展和衰亡的全过程。
中华民国成立后，中国近代工商业得到了前所未有的大发展，为中国证券市场的发展提供了产业经济基础，而近代新式银行及其他金融机构的兴起与发展，又给中国证券市场扩大规模和功能辐射提供了极为便利的条件。第一次世界大战前后，证券数量和品种迅速增加，进一步推动了证券交易市场的形成和发展。证券交易的兴盛，终于使证券交易所的创设具备了现实基础。1914年年底，北京政府颁布了中国第一部《证券交易所法》。依此，北京证券交易所、上海证券物品交易所、上海华商证券交易所等三个证券交易所相继成立，标志着中国证券市场进入了有组织的证券交易所时代。设立交易所之风很快蔓延到全国各地，在全国各地设立了数十家交易所。1921年，银行业银根紧缩导致股票价格大跌，交易所、信托公司大量倒闭。风潮过后，盛极一时的股票市场遭受重挫，从此再次跌入低谷、转入低潮。
南京国民政府成立后，先后实行了一系列的经济、金融变革，其中整顿财政、发行公债、改革币制和着手建立国家垄断金融体系以及开展国民经济建设运动等举措，对中国证券市场发展的影响最为深远。在这一时期，公债市场迅速扩大是证券市场继续发展最显著的标志，并出现了繁荣的局面。公债大规模地发行，使公债交易市场兴旺起来。当时在上海华商证券交易所以及全国各地的证券交易所，证券交易几乎全部集中在政府公债。股票、公司债券等产业证券也进一步增加。不过，在这一时期产业证券仅有发行市场而无交易市场，公司债券因总体规模较小而表现得尤其明显。1929年10月3日，南京国民政府重新颁布了较完整的《交易所法》（共计58条），并于同年颁布了中国第一部《公司法》，客观上推动了中国证券市场的发展。以上海为龙头的全国证券市场也开始形成。1933年4月合并成立的上海华商证券交易所统一经营上海的证券交易，业务快速增长。该交易所成为当时中国乃至远东设备最完备、规模最大的证券交易所。抗日战争爆发后，上海华商证券交易所奉命停业，公债市场陷入停顿。
1937年11月上海租界“孤岛”形成，民族资本从四面八方流入上海租界。1939年第二次世界大战爆发后，中国香港、新加坡等地的资金纷纷流向上海租界。此时，长期被冷落的华商股票也重新被市场青睐，成为重要交易对象。外资企业倚仗在租界的优越地位，获得了空前发展，其股票受到市场广泛青睐。上海众业公所也因此出现从未有过的繁荣局面。但随着1941年12月太平洋战争爆发，日军占领租界，上海众业公所关闭，并从此在中国消失。日伪当局为对证券市场加以控制、利用，改变初期查禁的政策，强令上海华商证券交易所于1943年9月29日复业，并着手在北平、天津等地筹建证券交易所。
南京国民政府也大量发行公债，在抗战期间更是发行了内国公债达19次。但这时的内国公债，仅“救国公债”“军需公债”“同盟胜利公债”等直接向社会发行，其余的均未在证券市场公开发行。[4]
1945年8月18日上海华商证券交易所被查封停业，此后证券交易转入*市黑**。为使中国股份公司的发展走上正轨，南京国民政府于1946年颁布了新的《公司法》。该法共10章，与证券市场管理有关的内容主要是关于股份有限公司股票、债券发行的管理。同年5月，南京国民政府行政院发布“训令”，指定由杜月笙牵头筹建上海证券交易所。1946 年9月16日，上海证券交易所正式开业。该交易所订有较详细的章程，对交易所的组织与资本，经纪人的资格、责任、权利，经营证券的对象与证券上市的条件，交易方式方法，甚至交易员进出入市场等方面都一一作了规定。1948年以后，国民*党***队军**不断战败，给证券市场造成巨大震动。国民*党**政府也加强了对交易所的管制，命令交易所经纪人增加资本，取缔期货业务，禁止经纪人进行场外交易，致使股票价格全面下跌。从此，证券交易一蹶不振。
1949年5月上海解放，上海证券交易所停业，旧中国证券市场也从此结束。
此外，在抗日根据地和解放区内，也发行了公债、股票等证券。但由于这些证券规模小、品种少、发行面窄，发行时靠群众自觉购买，发行后又不能流通，因此，还远未形成证券市场。[5]
三、中华人民共和国成立后的证券市场概况
1949年至今的70余年间，中国当代证券市场经历了利用尝试——否定摒弃——恢复发展的曲折过程。1949年6月，天津证券交易所的重新设立，标志着中华人民共和国（为方便行文，以下简称为新中国）证券市场的正式启动。随着1956年社会主义改造的完成，证券市场开始被否定、排斥，到1958年更是被彻底摒弃。直到1978年改革开放开始后，中国当代证券市场才逐步恢复。1981年财政部首次发行国库券，揭开了新中国证券市场发展的序幕。从此，中国证券市场逐渐发展壮大。1990年和1991年上海、深圳证券交易所设立以后，中国证券市场发展更为迅速，实现了历史性大跨越。这一时期中国证券市场的发展大致可分为三个历史阶段，即1949～1978年利用和摒弃阶段，1979～1990年复兴和起步阶段，1990年至今的规范和发展阶段。
新中国面对的是旧政权留下的烂摊子：生产萎缩、通货膨胀、物价飞涨、投机倒把、囤积居奇之风盛行。为了扭转这一被动局面，1949 年6月，中央政府在原天津有价证券交易所旧址设立了天津证券交易所。此为新中国设立的第一个证券交易所。当时，建立证券交易市场的基本目的是通过证券交易所这一形式引导社会游资的流向，将其纳入生产轨道，根治*市黑**投机倒把活动的滋生。开业之初，该交易所吸引了不少社会游资，市场较为活跃，但证券交易规模已大不如前，且呈日益缩小趋势。1952年7月，鉴于证券交易所吸纳社会游资的任务完成，中央政府关闭了天津证券交易所。1950年2月设立的北京证券交易所，也在“三反五反”后，因业务几乎停顿，最终于同年10月被政府关闭。
1953年，中国进入大规模经济建设时期。由于资金需求量巨大，利用公债市场筹集部分建设资金显得十分必要，因而中央政府在1954～1958年，连续5年发行了国家经济建设公债。1958年，随着前期公债还本付息数额的增加，中央政府认为依靠公债筹集资金意义不大。因此，1958年4月，中央政府决定从1959年起，不再发行全国性的公债，但允许地方在确有必要时发行地方公债。1959年后，只有安徽、黑龙江等少数几个省份自行发行了少量的地方经济建设公债。所有已发行公债，都在1968年前全部偿清。
在1956～1978年的22年里，市场经济杠杆的作用被彻底否定，完全依靠指令性计划这一行政手段调节国民经济运行。证券市场当然也与此格格不入，而被作为资本主义特有的事物被摒弃。[6]
随着改革开放后观念的变革，中国证券市场逐渐得到了恢复和发展。1981年7月，国务院决定恢复发行国债，财政部首次发行49亿元国库券（发行对象为单位），揭开了中国当代证券市场发展的序幕。1982年7月，财政部首次向个人发行国库券，进一步完善了国债发行市场。但国库券不能转让流通，其流通只能在*市黑**进行，并且转让价格大大低于面值。为提高国库券信誉，1988年4月1日，中国人民银行总行会同财政部请示国务院经批准后，在上海、沈阳等七个试点城市的场外柜台交易市场开始办理国库券转让业务，开启了规范意义上的国债交易市场。此举迅速提高了国库券的信誉，并使其交易价格大为提高。国债年发行规模从1981年的49亿元增加到2020年的7万亿元。目前的国债流通市场已先后建立了全国银行间债券市场、沪深证券交易所的场内交易市场、商业银行柜台交易市场等三个相互补充的市场；交易品种不仅有现券买卖，还有质押式回购、买断式回购、三方回购和远期交易。不过，从2020年全年国债交易量来看，在国债交易市场中，场内市场占绝对主导地位，交易量占据国债总交易量的75%以上。与此不同，发达国家的国债市场主要是场外交易市场，而且是一个日益国际化的市场，场外市场交易量占总交易量的90%以上。可见，我国应大力发展国债场外交易市场。
我国企业债券市场发展的历史可以追溯到1986年以前，但长期以来一直发展较慢。到2000年以后，我国企业债券的发行量开始逐年稳步增加，发行人数量也逐步增加，在销售和兑付方面未出现过大量滞销或无法兑付的情况。在此时期，我国企业融资途径经历了主要依赖行政指令融资到商业化融资的转变。客观上，发行债券的直接融资成本低于通过银行借款的间接融资成本，并且债券融资还具有融资规模较大、期限较长，以及因公开发行和挂牌上市而有利于提高企业知名度等优势。近年来，机构投资者的发展壮大为我国企业债券市场的扩大提供了空间，而整体资金面的宽松又为企业债券市场发展提供了良好的环境。目前，我国企业债券市场发展态势良好，长期维持较高发行规模。
四、改革开放后证券市场的发展历程
我国股票市场发端于1984年，起步于1992年，是在渐进式改革模式下推行股份制改造的产物。其产生、发展的历程可以大致被划分为四个阶段：场外交易阶段；取消场外交易市场阶段；单一交易所市场阶段；多层次证券市场初步建立阶段。
（一）场外交易阶段
当代中国股市的第一阶段是场外交易阶段，其时间大致为1984～1990年。在此阶段，以融资为发行股票的最主要目的，并初步形成了场外交易市场。1984年9月北京天桥百货股份有限公司成立，并首次发行股票。1984年11月，中国人民银行上海市分行批准上海飞乐音响股份有限公司发行股票。起初，股票发行由股份有限公司直接推销，1988年以后，股票转由证券公司和信托投资公司等中介机构承销。由于当时股票发行相当困难，因而发行价格几乎全部被限定为面值价格。随着股票发行的展开，转让股票的要求自然产生。1984年年底，在没有任何可依循的制度规定和交易场所的条件下，中国人民银行上海市分行对交易手续和交易价格作出了规定：持股者需自找转让对象，并到代理发行机构办理转让手续；转让价格为票面金额加活期存款利息。但是，实际的成交价格主要按照买卖双方的意愿形成，或高于股票面值，或低于股票面值。以下三方面的因素，限制了人们的购股行为，导致购买者甚少：（1）观念因素。当时相当多人依然认为，股票是资本主义的产物，持有股票即意味着存在“私有化”和“资本主义”倾向。（2）政策因素。当时的制度、政策对持股、股票交易等不支持，甚至有明显的歧视和限制，使一些人感到“持股”“股票交易”不是正当行为。（3）成本因素。由于缺乏固定场所、信息不对称、缺乏股票知识和其他因素，股票转让成交的成本相当高。交易成本较高导致了股票掮客的产生。这些股票掮客利用信息、资金和社会资源等优势，或者自己倒买倒卖，或者代理客户买卖，从中赚取价差或佣金。
1986年8月，经中国人民银行批准，沈阳市信托投资公司率先办理有价证券的柜台转让业务。1986年9月26日，经中国人民银行上海市分行批准，中国工商银行上海市分行静安寺营业部设立的证券营业部挂牌代理买卖飞乐音响公司和延中实业公司的股票。[7]1987年1月，中国人民银行上海市分行出台了《证券柜台交易暂行规定》，其中规定，股票必须在中国人民银行批准的证券柜台上进行转让，股票交易的价格按照价格优先和时间优先原则确定。由此，柜台交易市场形成和发展起来。[8]1987年，经中国人民银行批准，第一家证券公司在深圳成立了。与前一时期相比，该时期的股票市场有了两个重要变化：一是股票交易的价格放开了，随行就市，不再由利息界定；二是相关的金融机构开始在一定程度上充当经纪人的角色，但自然人经纪人被作为取缔对象。到1990年年底，上海已有16个证券交易柜台和40多个证券交易代办点。深圳柜台交易起步于1988年，到1990年已有10个股票交易柜台。1990年，沪深两地共有12只股票在柜台公开交易，1986～1990年的累计交易量达到18.52亿元。在柜台交易市场设立以后，尽管政府部门一再以“非法交易”为名予以打击，但场外私下交易始终没有停止。面对柜台交易市场与场外私下交易市场并存的格局，建立全国性统一集中交易的股票市场终于被提上了议事日程。[9]
（二）取消场外交易市场阶段
当代中国股市的第二阶段是取消场外交易市场阶段，其时间大致为1990～1998年。上海证券交易所成立于1990年11月26日，于同年12 月19日开业。深圳证券交易所于1989年11月15日筹建，于1990年12月1日开始集中交易（试营业），于1991年4月11日由中国人民银行总行批准成立，并于同年7月3日正式营业。这两家证券交易所的成立标志着当代中国股市进入了一个新的阶段。
证券市场能够真正被纳入社会主义市场经济体系，1990年的上海浦东开发政策功不可没。在浦东开发的十条政策里，最后一条是在上海设立证券交易所。开发浦东的政策是中央所定，不存在政治风险，因而迅速地推动了中国证券市场的发展。同年11月，上海证券交易所经国务院授权、中国人民银行批准，正式宣告成立。1991年4月，深圳证券交易所也获准正式成立。但是，在1992年3月之前的1年多时间内，两个证券交易所的股票交易并无热点，直到1992年*小平邓**同志发表了视察南方重要讲话（俗称“南方讲话”），证券市场的观念、政策、制度都向前大大推进了之后，股票市场才真正起步。1992年年初，针对当时社会上一度出现对开设证券市场争论十分激烈的情况，在这事关中国证券市场前途命运的历史关头，*小平邓**同志在“南方讲话”中充分肯定了于1990年新中国第一次创建的沪、深两家证券交易所。
1992年5月15日，国家体改委等五部委办发布《股份制企业试点办法》。次年国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》。1994年11月3日，国资局和国家体改委发布了《股份有限公司国有股权管理暂行办法》。其中一些并不十分明晰的政策规定，通过以后的实际操作形成了以下惯例：（1）股份有限公司的股权结构被限定为国家股、法人股、社会公众股和外资股四类，其构成比例由政府有关部门决定，大体上前两者的比例占2/3；（2）国家股不得与社会公众股一样在证券交易所自由流动，法人股只能在法人之间进行转让；（3）国家股、国有法人股的控制权本应由投资者掌握，但是因没有出资人代表机构，国家股的不流通和法人股在法人之间的转让活动事实上由中国证监会控制；（4）发行前国有净资产的折股价最高不得超过1.54元，社会流通股的溢价不能低于国有股的发行价。
1992年10月，国务院证券委员会及其执行机构中国证券监督管理委员会成立，由此全国统一的证券监管机构成立。在相当长一段时期内，中国证券监管都以运用计划机制控制股份发行为重心。在资金严重紧缺且经济发展压力巨大的条件下，几乎每个地方政府和企业都对于通过发行股票从社会公众手中融入资金有着近乎无限的渴望。从1993年起，中央政府实行了股票发行的“额度控制”措施。在计划指标的“额度控制”下，地方政府面对众多企业要求发股募资的要求，为了平衡各方关系，只能选择划小发行规模的策略。由此，小盘股大批涌现。当时的股票发行工作完全处于行政化运行状态：从计划总额度确定到分配给各地方政府，是在行政体制中运行的；地方政府拿到计划额度后，从拟发股公司的遴选到申报材料制作，再到加盖地方政府盖章向中国证监会推荐，也是在行政体制中运行的；中国证监会批准股票发行申请后，从发股工作组织到发行过程的各项工作安排，还是在行政体制中运行的。
1992年以后，随着股票市场的展开，各种形式的场外交易市场纷纷出现。这些场外交易市场大致有两种：一种是自然形成的民间场外股票交易市场，如成都的红苗子市场、海口的街边市场，等等；另一种是由中央部门或地方政府批准设立的场外交易市场，如STAQ系统、NET系统和各地的证券交易中心等。[10]1992～1993年间，中央政府采取了一系列措施着力取缔前一类场外交易市场，从而使股票交易市场完全被置于政府直接控制之下。
1998年3月25日，在防范金融风险的背景下，国务院办公厅转发了中国证监会《关于清理整顿场外非法股票交易方案》。该方案强调：一些地区未经国务院批准，擅自设立产权交易所（中心）、证券交易中心和证券交易自动报价系统等机构，从事非上市公司股票、股权证等股权类证券的场外非法交易活动。这种行为扰乱了证券市场的正常秩序，隐藏着很大的金融风险，极易诱发影响社会稳定的事端。因此，国务院决定，彻底清理和纠正各类证券交易中心和报价系统非法进行的股票、基金等上市交易活动，严禁各地产权交易机构变相进行股票上市交易。到1998年年底，全国26家从事股权类证券交易的证券交易中心和产权交易所（中心）全部被关闭。1999年9月9日，STAQ、NET系统也正式停止运行。由此，全国统一的单一层次（即证券交易所层次）股票交易市场的构建完成了。[11]
（三）单一交易所市场阶段
当代中国股市发展的第三阶段是单一交易所市场阶段，时间大致为1999年至2005年。1997年5月以后，经国务院批准，沪深两个证券交易所由原先分别由上海市政府和深圳市政府监管转为由中国证监会直接监管。此后，中国证监会直接管理这两个证券交易所的多方面事务，同时，拥有直接任免这两个证券交易所高管的权力。在1998年年底证券交易中心等各种场外交易市场关闭了以后，形成了由中国证监会直接管理下全国统一的单一股票交易市场架构。
2001年4月，A股发行市场进行了重大调整：取消了额度制，开始实行通道制。2003年又取消了通道制，转而实行保荐人制度。相对于额度制而言，这些改革弱化了地方政府对股票发行的影响，强化了券商在选择发股公司和展开股票承销方面的选择能力与责任，因而具有重要的意义。[12]
从1999年起，设立创业板的呼声就日渐高涨，但创业板一直未能推出。2004年2月颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确提出了分步推进创业板市场建设的要求。依此，经国务院批准，2004年5月17日，中国证监会正式发布批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了深圳证券交易所制定的设立中小企业板块实施方案。此即我国“中小企业板”市场。它基本上延续了A股市场的规则，所不同的是将IPO规模在4 000万股以下的上市公司划入这一板块，在交易和监管制度方面作出了一些有别于主板市场的特别安排，并针对中小企业板块上市公司股本较小的共性特征，实行比主板市场更为严格的信息披露制度。但这些都不足以使其成为一个独立于主板市场的证券市场，从而未能改变单一交易所市场阶段的性质。
（四）多层次证券市场初步建立阶段
1.多层次证券市场建设的法律条件
随着股权分置改革基本完成，长期困扰中国股票市场的根本性制度缺陷得到了矫正，中国股市开始进入全流通时代。[13]2005年《证券法》与2005年《公司法》的正式实施是中国股票市场进入新时代的一个重要标志。同时，中国股市在证券公司综合治理、提高上市公司质量、发展机构投资者等方面也取得了较大进展，并仍在进一步完善之中。各种制度建设为中国股票市场走向成熟提供了必要的制度基础。但就目前而言，我国证券市场还是一个不成熟、不完善的新兴加转轨市场，并且我国证券市场一直是在一个相对封闭的环境下逐步发展起来的，在许多方面都还不能适应国际化的竞争，因此迫切需要尽快完善。其中，尽快建立与完善包括创业板市场、场外交易市场在内的多层次证券市场，应为完善我国证券市场体制建设的重要内容。
2005年《证券法》规定，证券交易所可以规定高于《证券法》规定的上市条件。这就为上海、深圳证券交易所各自确定市场定位和发展方向提供了法律依据。同时，证券交易所市场内部还可以有不同板块的划分，如主板市场和二板市场的划分等。以深圳证券交易所在主板市场内建立的中小企业板块为基础，即可逐步推进创业板市场建设。这样，就可在交易所市场内形成为大盘蓝筹企业、中小企业、创业企业服务的不同的市场板块。2005年《证券法》还明确规定了公开发行的概念、公开发行的条件和上市条件。公开发行条件和上市条件的分离使公开发行非上市股份有限公司的存在成为可能，为满足这些公司的股份转让需求，必须探索建立场外交易市场。
2019年《证券法》将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场等三个层次，规定证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所可以依法设立不同的市场层次，明确非公开发行的证券可以在上述证券交易场所转让，并授权国务院制定有关全国性证券交易场所、区域性股权市场的管理办法，从而为多层次资本市场体系建设提供了法律依据。
2.三板市场及新三板市场的探索与发展
在STAQ、NET系统停止运行后，除部分挂牌公司顺利实现升入A股市场外，其他挂牌公司的法人股流通问题一直未能解决。因此，2001年6月12日，中国证券业协会发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》（已被废止），使STAQ、NET系统挂牌公司得以在代办股份转让系统挂牌转让，从而使为解决历史遗留问题而成立的代办股份转让系统开始运行。2001年7月16日，杭州大自然成为首只在这一市场上挂牌交易的历史遗留股票。2002年8月29日起，代办股份转让系统正式成为在主板市场沪深股市停牌的上市公司进行股份转让与流通的市场。2001年12月10日，我国证券市场第一家退市的上市公司水仙电器正式在代办股份转让系统挂牌转让。由于代办股份转让系统实质上由属于中国证监会系统的证券业协会主办，故业界和媒体称之为中国的“三板市场”。该市场成为我国主板市场外唯一合法的场外交易市场。但该市场不具备融资能力，不能为非退市的非上市股份有限公司股票提供交易平台，因而不属于严格意义上的三板市场。
2006年1月16日，中国证券业协会正式发布了经中国证监会批复的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》（2009年已被修订）和配套规则、相关协议文本，使中关村科技园区非上市股份有限公司可以进入代办股份转让系统进行股票转让试点。该代办股份转让系统由深圳证券交易所负责具体运作，实际上类似于深圳证券交易所的一个特殊交易板块。首批进入试点的2家公司是北京世纪瑞尔技术股份有限公司和中科软科技股份有限公司，代办股份转让系统于2006年1月23日为其提供挂牌转让报价服务。试点在挂牌审核制度、信息披露制度、交易结算制度等方面均作了不同于主板市场的设计。此后，其他非上市股份有限公司也陆续申请加入试点，从而使试点规模逐渐扩大。这样，代办股份转让系统在建立多层次资本市场体系方面成了先行者，获得了新的生命力。这使其朝着发展成为真正的非上市股份有限公司股票交易的三板市场的方向迈出了坚实的一步。以此为基础，全国中小企业股份转让系统（National Equities Exchange and Quotations，NEEQ）升格为经国务院批准设立的全国性证券交易场所，2012年9月20日在国家工商行政管理总局注册成立的全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称全国股转公司）为其运营管理机构。2013年12月13日发布的《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》指出，全国中小企业股份转让系统主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，境内符合条件的股份有限公司均可通过主办券商申请在此挂牌，公开转让股票，进行股权融资、债权融资、资产重组等。申请挂牌的公司应当业务明确、产权清晰、依法规范经营、公司治理健全，可以尚未盈利，但须履行信息披露义务，所披露的信息应当真实、准确、完整。在全国中小企业股份转让系统挂牌的公司达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请股票上市交易。在符合《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号）要求的区域性股权转让市场进行股权非公开转让的公司，符合挂牌条件的，可以申请在全国中小企业股份转让系统挂牌，公开转让股票。至此，全国中小企业股份转让系统成为全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，故被形象地称为“新三板”。
根据中央经济工作会议部署，为稳步推进新三板改革，完善市场基础制度，优化融资功能，中国证监会于2019年12月20日发布《关于修改〈非上市公众公司监督管理办法〉的决定》《非上市公众公司信息披露管理办法》，自发布之日起施行。此次修改《非上市公众公司监督管理办法》立足于服务新三板改革，重点围绕向不特定合格投资者公开发行、优化定向发行机制等改革内容进行针对性调整，主要修改内容包括：一是引入向不特定合格投资者公开发行制度，允许挂牌公司向新三板不特定合格投资者公开发行，实行保荐、承销制度；二是优化定向发行制度，放开挂牌公司定向发行35人限制，推出自办发行方式；三是优化公开转让和发行的审核机制，公司公开转让和发行需要履行行政许可程序的由全国中小企业股转公司先出具自律监管意见，中国证监会以此为基础进行核准；四是创新监管方式，确定差异化信息披露原则，明确公司治理违规的法律责任，压实中介机构责任，督促公司规范运作。
《非上市公众公司信息披露管理办法》在总结挂牌公司监管经验的基础上，充分借鉴科创板改革成果，对挂牌公司的信息披露义务进行了明确，夯实了基础制度；同时针对新三板改革后各层次公司的特点，确立了差异化的信息披露体系。其主要内容包括：一是从新三板市场和挂牌公司实际情况出发，明确挂牌公司信息披露基本要求，保障挂牌公司信息披露质量；二是结合分层建立差异化信息披露体系，在披露形式、披露内容和信息披露事务管理方面进行差异化安排，与各发展阶段中小企业实际情况和投资者信息需求相匹配；三是中国证监会行政监管与全国股转公司自律监管相衔接，强化分工协作，形成高效监管机制。
3.区域性股权交易市场的探索和规范
2006年5月26日，国务院下发《关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》，鼓励天津滨海新区进行金融改革和创新，明确在金融企业、金融业务、金融市场和金融开放等方面的重大改革原则上可以安排在天津滨海新区先行先试。2008年3月，国务院在《关于天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》中又明确天津要以金融体制改革为重点，办好全国金融改革创新基地，加快健全资本市场体系和金融服务功能，为在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场创造条件。2008年12月26日，天津股权交易所开业。天津股权交易所是“两高两非”（高科技高成长、非上市非公众）公司股权交易、私募基金份额交易和债券交易的实施机构，其定位为中国全国区域的场外交易市场（OTC市场）。2009年7月，天津市政府向国务院提交了《天津滨海新区综合配套改革试验金融创新专项方案》，支持天津股权交易所创新发展，不断完善运作机制，健全市场网络，拓展业务范围，扩大市场规模，充分发挥市场功能，为中小企业和成长型企业提供高效便捷的股权投融资服务。经过国务院16个部门6轮征求意见，该方案于2009年9月4日获得国务院正式批复。由此，天津股权交易所正式获得国务院批准，成为中国多层次资本市场的一个重要部分。2009年9 月29日，天津股权交易所正式入驻天津滨海新区金融街，同时3家企业挂牌交易。截至2016年12月，在天津股权交易所挂牌的公司已达901家，融资额累计近301亿元，挂牌企业覆盖全国31个省（自治区、直辖市）。
中国证监会于2017年5月3日发布的《区域性股权市场监督管理试行办法》第3条规定：“区域性股权市场是为其所在省级行政区域内中小微企业证券非公开发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所。除区域性股权市场外，地方其他各类交易场所不得组织证券发行和转让活动。”依此，区域性股权市场被明确定位为其所在省级行政区域内中小微企业证券非公开发行、转让及相关活动提供设施与服务。基于此，天津股权交易所开始推动异地挂牌企业摘牌或回归本地市场等清退工作。2018年11月底，天津股权交易所发布公告，全面停止为异地挂牌企业提供证券发行、转让及登记托管等各项服务。这标志着其异地挂牌企业清退工作全部完成。
4.创业板市场的建立和发展
创业板（Growth Enterprise Board）市场，又称二板市场，是指在主板市场之外的、专为中小规模的新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补充。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短、规模较小，经营业绩也难以达到在主板市场上市的要求。如今全球已设立了四十多个创业板市场，其中有代表性的有美国纳斯达克市场（NASDAQ）、英国另类投资市场（AIM）、欧洲易斯达克市场（EASDAQ）、法国新市场（LNA）、意大利新市场、德国新市场（NM），日本加斯达克市场（JASDAQ）、东京证券交易所高成长市场，韩国科斯达克市场（KASDAQ）、新加坡凯利板市场（SESDAQ），以及中国香港创业板市场（GEM）、中国台湾地区柜台买卖市场（OTC）。
早在1999年8月20日发布的《*共中**中央、国务院关于加强技术创新、发展高科技、实现产业化的决定》中就提出，要培育有利于高新技术产业发展的资本市场，适当时候在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业板块。2000年9月19日，深圳证券交易所正式启动创业板券商系统技术准备工作，根据该所排出的时间表，在11月1日前各券商必须做好创业板行情另板显示的所有准备工作；同年10月，停发新股，筹建创业板。但2001年纳斯达克市场神话破灭后，国内股市丑闻频传，创业板筹建工作被推迟。2006年年底，深圳证券交易所综合研究所根据科技部数据，对15 000家科技型企业进行分析，认为我国已具备开设创业板的条件。2007年3月，深圳证券交易所称创业板的开设技术已到位，但中国证监会迟迟未予启动。2009年3月31日，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，为创业板的推出提供了必要法律规范。2009年6月5日，深圳证券交易所发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，为创业板的推出提供了具体的操作性规范。2009年6月30日，中国证监会正式发布《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》。2009年7月26日，中国证监会开始受理创业板上市申报。2009年9月25日，首批10只创业板股票开始申购。2009年10月23日，中国证监会举行创业板开板仪式，宣布创业板市场正式启动。此后，深圳证券交易所上市委员会对创业板首批28家公司的上市申请进行审议，经深圳证券交易所批准同意后，于2009年10月26日刊登上市公告书。2009年10月30日，深圳证券交易所举行创业板开市仪式，首批创业板公司集中在深圳证券交易所挂牌上市。截至2021年9月9日，创业板共有1 019家上市公司，占上市公司总数（沪市1 981家，深市2 535家，合计4 516家）的22.56%，总市值129 664.05亿元，占A股总市值（898 070.16亿元）的14.44%。十余年来，创业板上市公司营利能力不断提升，高科技、高成长、高研发依然是其最为突出的标签。分行业来看，创业板上市公司中新兴行业表现尤为突出，净利润复合增长率排名前100的创业板公司中，从事医药生物、电子、通信行业的数量最多。
中国证监会于2014年5月14日发布《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，并于2020年2月14日作了重要修订。本次修订取消了创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件，取消了创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件，将创业板前次募集资金基本使用完毕且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求，将创业板非公开发行股票发行对象数量由不超过5名调整为不超过35名，从而与同步修订后的主板（中小板）市场的规则一致。此外，本次修订实质性调整了非公开发行股票定价和锁定机制，且其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定。具体来说，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；锁定期方面，股份自发行结束之日起，6个月（原为12个月）内不得转让，控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，18个月（原为36个月）内不得转让。因此，本次修订大幅精简了创业板再融资的发行条件，拓宽了覆盖面，将对创业板公司的发展提供重要支撑。随着注册制的推进，创业板已成为我国资本市场改革的重点，并将进一步放宽限制、降低门槛，强化以信息披露为中心的监管制度。
5.科创板的建立与运行
2018年11月5日，国家主席习*平近**在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板。2019年1月23日，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。2019年1月31日，中国证监会就《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》公开征求意见。2019年3月1日，中国证监会正式发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，明确了科创板试点注册制的总体原则，规定科创板股票发行适用注册制。
2019年3月4日，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》正式发布，科创板配套规则进一步明晰。2019年3月15日，上海证券交易所正式发布《保荐人通过上海证券交易所科创板股票发行上市审核系统办理业务指南》与《科创板创新试点红筹企业财务报告信息披露指引》；18日，科创板发审系统上线。
2019年4月，第一届科创板股票上市委员会成立大会在上海证券交易所交易大厅举行。按照设立科创板并试点注册制的总体工作部署以及《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法》，经相关程序，上海证券交易所设立了科创板股票上市委员会。
2019年6月13日，科创板正式开板。
2019年7月22日，科创板正式开市，首批上市公司25家。
2019年8月，为落实科创板上市公司并购重组注册制试点改革要求，建立高效的并购重组制度，规范科创板上市公司并购重组行为，中国证监会发布《科创板上市公司重大资产重组特别规定》。
截至2021年9月9日，科创板上市公司已达336家，总市值为50 745.49亿元。
注释
[1]匡家在.旧中国证券市场初探.中国经济史研究，1994（4）.
[2]王志华.中国近代证券法.北京：北京大学出版社，2005：25.
[3]张春廷.中国证券市场发展简史（清朝晚期）.证券市场导报，2001（4）.
[4]王志华.中国近代证券法.北京：北京大学出版社，2005：20.
[5]张春廷.中国证券市场发展简史（民国时期）.证券市场导报，2001（5）.
[6]张春廷.中国证券市场发展简史（改革开放前）.证券市场导报，2001（6）.
[7]1984年11月14日，经中国人民银行上海市分行批准，上海市第一家公开发行股票的企业——飞乐音响公司发行股票50万元。1985年1月2日，经中国人民银行上海市分行批准，上海延中实业公司于1985年1月14日公开发行股票500万元。后者由于公开发行金额较大，所以社会影响面广。
[8]此所谓柜台交易与西方国家柜台交易市场不同，它是指经有关政府行政部门批准，股票在指定的金融机构柜台上进行公开交易的情形。
[9]王国刚.经纪人机能消失中国A股市场发展中的缺憾.中国证券报，2006-05-15.
[10]STAQ系统（全国证券自动报价系统）、NET系统（中国证券交易系统）是分别于1992年7月和1993年4月开始运行的法人股交易系统。
[11]王国刚.经纪人机能消失中国A股市场发展中的缺憾.中国证券报，2006-05-15.
[12]王国刚.经纪人机能消失中国A股市场发展中的缺憾.中国证券报，2006-05-15.
[13]出于缓冲非流通股上市压力的考虑，改革之初确定了“锁一爬二”的原则，即非流通股在股改后第一年不上市，随后2年按比例上市。随着两市第一家完成股改的上市公司——“三一重工”控股股东三一集团所持近5.2亿股上市公司股份于2008年6月17日全部解禁，我国资本市场上作为股权分置改革成果的全流通时代正式到来。