作者：黄立冲，大中华区域资深投行家，知名财经评论人和观察家。
国庆节前最后一天（9月30日），中通快递在美国证监会网站上上载了招股说明书，标志着其美国上市进入最后冲刺阶段。之前中通上市消息去年传出，开始传闻香港上市，而这次改道美国，计划融资规模为10亿-20亿美元。
去年至今，圆通速递借壳大杨创世，估值175亿元；申通拟借壳A股艾迪西，估值169亿元；顺丰快递借壳鼎泰新材上市，估值433亿元；韵达货运借壳新海股份，拟置入资产初步作价180亿元。申通、圆通、顺丰和韵达先后借壳上市，加上中通，快递业巨头均已提出上市计划，行业对上市态度的360度转变。买壳的信息披露深度低，中通这次美国上市令笔者顿生好奇之心，抱着大量疑问扒了扒中通的招股书。
扒完后，貌似这只是一个看起来很美的资本故事，其实前路坎坷，让人不禁想起台湾歌手周治平的那首歌：
那一场风花雪月的事
既然会结束又何必开始
那曾经疯狂痴情的我和你
坐爱情的两岸，看青春的流逝
一问：为何快递企业都扎堆上市
第一个疑问是针对快递行业的：为何今年快递都扎堆上市？
以下概括目前状况：（1）行业继续增长、（2）包裹数量放量但单价创新低、（4）营业额增长放慢、（5）五大巨头被电商快递蚕食、（5）急需强化投资应对挑战，行业进入淘汰赛，各企业都在储粮备战。
行业压力
2015年快递企业业务量累计完成206.7亿件，同比增长48%，收入累计2769.6亿元，同比增长35.4%。预计2020年快递年业务量达500亿件，收入达8000亿元。但竞争越来越激烈，毛利率持续下滑。据中金公司数据显示，快递行业毛利率已从2007年约30%的水平，下滑至目前5%的水平。行业增长率和毛利率上双双下滑，上市或找到更可靠的资本财团支持成为现阶段中国快递业生存的不二法则，这也是中通上市的主因。
在增长率更高、利润更好的跨境市场分一杯羹
近几年，跨境电商蓬勃发展，保持高速增长，但跨境快递业务主要被海外巨头垄断，国内快递公司受益有限。根据艾瑞咨询预测，2015年中国进口电商零售额1184亿元，同比增长112%，在中国网购交易额中占比为3%，到2018年中国进口电商零售额将达到5260亿元，同比增长54%，在中国网购交易额中占比为7%。我们从艾瑞预计的2016-2018年中国网购交易额中剔除跨境电商的数据，得到的增速仅为29%、24%、18%，跨境市场的争夺需要投入巨资。
二问：“本土”管理层组成为何选美国上市？
5家快递巨头，只有中通选择了美国。
笔者帮助过一些很“本土”的中国公司到美国Nasdaq上市，后续表现都不好。选择到美国上市，二级市场表现好的公司管理层的国籍、教育和职业经历都比较西化，否则会因为与海外机构投资人沟通不畅顺和价值观差异而最后表现大失所望。而过去一些中国概股财务和披露舞弊的问题不少，导致美国投资者对中概股有歧视，大量中概股的表现令市场失去的信心至今未恢复。美国中概股因股价表现落后，纷纷选择回A或到港股。在A股能实现较高市盈率，这是不少中概股选择“回归”A股的原因。
中通国内回不去
中通到美国上市与其股权结构有很大关系，由于引入了红杉资本、华平、高瓴等美元基金，这些机构都希望中通在海外上市，以便美元投资容易退出。而据《邮政法》、《快递业务经营许可管理办法》规定，外商不得投资经营信件的国内快递业务，国内上市可能遇到困难。
美国上市是唯一选择
中通快递是通过在2014年和2015年收购部分的国内供应商组成，并为上市搭建了VIE架构。并委托6位股东自然人持有合约关系控制的国内中通。在财务报表与经营了十多年的旧中通在历史上隔断，在开曼群岛搭建上市主体。
一旦VIE结构搭建后，拆掉VIE就有很多的潜在问题和挑战，基本上已经箭在弦上。
中通在香港上不了
香港对VIE结构趋于谨慎，上市审批保守繁复，且主板上市对审计业绩需求至少是3年（中通2013年进行重组、可延续的财务业绩只有两年），到香港上市导致审批时间延长，对审批申请存在不确定性。加上由于加盟商收入和成本未全部纳入收入和成本无法穿透，香港上市审批难度极高，美国是不得已的选择。
三问：中通的增长和表现是否好得难以置信？
随着京东、苏宁等规模不断扩大，B2C电商市场占比逐步提升，B2C平台市场份额已超过淘宝为代表的C2C平台。第三方快递提供商的服务质量不能满足B2C配送要求，因此B2C电商平台便开始建立自己的快递运力，克服物流短板。14年，异地快递平均价格较08年下降一半以上，仅为同城快递价格的1.5倍。据统计，快递企业每年利润持续下滑，已经由2003年的30%下降到2013年5%左右。
但，把中通对比其他快递巨头可发现，其营业收入、毛利率等核心财务指标与其同行大相径庭，圆通、申通2015年业务量分别为30.3亿件、25.7亿件而营业收入则分别为120.96亿元、77.11亿元，主营业务毛利率分别为13.42%、16.32%。中通和韵达的业务量为29.5亿件和21.3亿件，营业收入分别为60.86亿元和50.53亿元，中通竟然比圆通的销售收入少一半，毛利率分别为34.30%和30.91%。三通一达的定位和目标客群基本类似，收入和利润率也应该接近才对，但差别之巨大十分令人疑惑。
为何中通有25%的运营利润率？
深扒中通重组和上市前融资的数据，答案就开始明朗。
收入和成本都来自加盟商业绩显示包装风险大
仔细分析，发现中通快递收入大部分来自7700家加盟商，而不是数额庞大的互联网电商，成本也大部分没有全额纳入。
一般而言，许多公司在上市时为了获得更高的市值和融资，都有粉饰利润的动机。A股和港股的监管机构为了防止上市申请人财务上出现的粉饰行为，一般要求保荐人在谨慎调查的时候要对其成本和收入穿透，也就是说要求追踪收入和成本到最终用户和服务提供商的层面。原因是：
（1）、加盟商和供应商都是与公司有较深利益关系的商户，协助财务粉饰的风险高；
（2）、如不对收入和成本穿透，意味者审计时根本无法核实对电商商户真正的收入和服务成本。
加盟制的快递公司从收件到派件，总共经过三大部分：（1）收件端加盟商、（2中通的运输干线、（3）派件端加盟商。三个部分之间没有任何股权关系，如要合并收件加盟商和派件加盟商的收入和服务成本，每单快递从上一环节到下一环节都需要向其支付运费。如需合并加盟商收入要求协议对加盟商的行为有足够控制，而且审计师就需要了解加盟商的真实成本。虽工作量较大，但是对财务数据的公允性和准确性就比较高，这种方式在税务上要求比较透明，要求加盟商经营的规范性比较高。
如运营商不合并加盟商成本，多半可能是因为以下原因：
（1）加盟协议对加盟商的控制力比较弱，关系较松散；
（2）加盟商在税务上不规范，穿透加盟商后出现很大的税务漏洞，会为上市申请带来大量的合规风险；
（3）需要加盟商配合业绩。
加盟和直营的市场利润率是不一样的，加盟模式的每个包裹利润低，但因其销售没有纳入，企业毛利率高。而直营能进行时效和服务多元化，服务承诺更容易保证，因此单包裹利润高，但销售纳入财务报表，销售额高，但帐面毛利率低。
A股和香港的上市监管机构都有一个不成文的*规则潜**：就是对产生利润税务成本高的上市申请人信任度更高，对免税的企业、难以测试真正成本（如海水养殖业、种值业）都怀有戒心，因为这些企业出现财务粉饰风险高，为财务粉饰付出税务代价也低。
图表：2014年主要快递公司营业机构数目
资料来源： 各公司网站收集的数据
收入和成本都在外使财务粉饰风险增高
基于上述分析，中通的报表的公允性和真实性就较难把握，至少应该说出现误导的风险相对其他在国内同行而言更高。
中通在2015年相对于2014年增长迅速，税前运营利润约为15.29亿人民币。但分析中通历史盈利能力最大难点，在于上市主体是后来搭建的虚拟结构，按照中国最新修改的外商投资企业法，海外上市主体并不真正意义上拥有中通国内内资企业的实际运营资产，只是通过一些法律协议进行。也就是说上市主体等于是一家2013年搭建的虚拟主体，中国主体的财务业绩、税务缴纳情况、历史盈利或亏损数据完全在2013年被拦腰截断，而无从得知，2013年以前的情况和表现无法从财务报表上找到痕迹。基于美国会计准则在股权收购的采用的权益法原则，光看2015年和2014年的增长，无法准确反映中通的实际增长率。
考虑到中通在2014年和2015年对其网络经营商均进行大量的收购，因此其营业额增长并不能准确反映其业绩年度的增长，只反映了其被收购企业合并了报表的结果。因原来基数小，报表上呈现的增长比真实的内部增长要快得多。
中通2016年6月30日的财务账，包括上市如不成功需赎回优先股在内的股东权益为89.74亿人民币，其中41.57亿元是溢价收购关联方和加盟商股东形成的商誉，属于无形资产。真正的有形净资产只有48.17亿左右。这家公司在2014年末的净资产有形资产仅有10亿元人民币，如扣除其当年4.06亿元的盈利，2014年初的有形资产仅有5.54亿人民币，而公司股东2015年还通过出售股权（这部分在未能上市的情况下是需要赎回的）就套现了20.16亿元。
理论上，这家规模庞大的公司，2014年初竟然只有5.54亿元的有形资产，后又通过股份套现+承诺回购的在2015年拿走20.16亿元，这与笔者对中通快递利润丰厚，资产庞大的高大上巨头印像大相径庭。
这些年赚回来的家当都去哪了？
中通业绩期内报表
2015年底的现金大量增加，预示了公司2015年进行了融资。由于收购活动其在2014和2015年的账面商誉达23.8亿元和40.9亿元，2016年6月30日又进一步达到41.57亿元人民币。光41.57亿元的商誉就占其2016年6月30日89.74亿元股东权益的46.32%。
现金流量表显示2014年和2015年新增融资金额达18.7亿元人民币，新投资的资金流出分别达11.1亿和14.5亿元人民币，由此可以看出该行业还处在迫切需要对设施投资和对加盟商进行收购的阶段。
四问：中通的税务风险有多大？
从审计师不合并加盟商的报表的决策来看，中通和韵达对加盟商的控制是四巨头中最弱的，也是最不透明的。加盟商未来仍可在税务上维持草莽的习惯（你懂的），但对中通存在潜在被税务处罚风险加大的隐患。
实际操作中，加盟商基本上不会按照收入和成本全额报增值税和所得税，对税务监管带来极大挑战，导致税源的流失。未来要转型比直营的模式代价更大、阻力更大。市场愿意给予的估值更低（直营的顺丰估值远高于两通一达）。
在加盟制模式下，快件分别由寄件方和收件方所在地加盟商分别负责揽收和派送，而快递费用一般是由寄件方直接支付给揽件加盟商，因此揽件加盟商需要向速递总部支付面单费、中转费等费用，同时需要向派件加盟商支付派送费。对于派送费，申通、圆通分别计入了营业收入和营业成本。而中通、韵达则是采取了相关款项在公司体外循环的模式，派送费并不在其财务数据中体现，这种财务处理制度使公司的真实收入和成本必然失真。
其结果是，虽同为加盟企业，申通和圆通对加盟商的管控能力更强，有利于对发展时效差异的服务，但也导致其全网税务成本和运营成本要显著高于中通、韵达。
从公开披露的报表看，申通和圆通2015年派送费收入分别为39.3亿元和42.4亿元，按照6%的增值税率计算，也就意味着其加盟商网络多承担税费金额分别约为2.4亿元和2.5亿元，为了保持服务网络的稳定性和竞争力，加盟商的上述税务成本最终也是由申通及圆通通过调整与加盟商间结算价格等方式承担，在账面一定程度上折损了总部的盈利能力，但财务数据可信度会更高，税务风险更低，未来应对竞争的能力更强。
五问：中通的基础风险如何回避？
中通招股书所披露的基础风险包括：
1、 严重依赖于电商行业。国家对电商征税制度变化，对侵权商品监管都会很大程度影响电商行业收入。来自阿里巴巴收入占公司总收入75%；
2、 对来自阿里巴巴导引的业务超75%。其2014、2015和2016年6月30日，80%、77%、75%的收入来自于阿里巴巴平台，阿里巴巴虽不是公司的客户，但可很大幅度上影响公司获取客户的能力，且阿里巴巴已建立了自己的派送网络，截取较为时效性质包裹。
3、 大量合作伙伴难以控制和管理。大约4200个网络合作伙伴使用中通的平台，在加盟制快递服务网络中，快件的派送是快递服务链条的重要环节，派送费的处理也是业务运营的核心要点之一。快件分别由寄件方和收件方所在地加盟商分别负责揽收和派送，而快递费用一般是由寄件方直接支付给揽件加盟商，加盟商的任何*税逃**、*税漏**、工伤、劳动纠纷等都对公司产生负面影响。
4、竞争剧烈和电商自建网络威胁。中通所面临的竞争异常激烈，阿里巴巴和京东和苏宁等电商已建立配送网络中通竞争。
5、人流密集型产业固有风险。作为劳动力密集产业，人员成本不断升高为公司带来额外风险。
6、过去收入和利润成长依赖收购。过去收入和利润成长很大程度上来自于收购的供应商所提供的贡献，并非全部来自于公司自身，未来公司未必能够重复这种成功。
7、关联交易令真实成本难以透明。每年有大量的成本支付给一单独为其提供服务的运输商，该运输商是公司的关联方，成本中关联交易占比重大，其2014、2015和2016年6月30日分别占6.44亿、7.03亿和4.18亿，该金额在公司的运输线路成本上涨明显的情况下却没有显著提高。占年度运输线路成本的39.56%、30.33%和25.5%。
图：公司的合并报表中的成本部分表格
8、隐患的VIE结构
目前澳大利亚ASX市场拒绝VIE上市，新加坡也持负面态度（基本不可行）。香港在2015 年1 月 19 日商务部发布了《中华人民共和国外国投资法》（草案征求意见稿）以来，专门就VIE结构的上市推出上市指引函，自该指引推出后，鲜有VIE公司上市。目前唯有美国对VIE仍然抱开放态度。
虽然至今还没有对VIE结构的任何制裁行动，但是该结构被认为是对法律法规的一种规避，而且其有效性和可执行性尚不能明确。未来所有以“协议控制”方式实施的投资将需遵循新的外资法体系。至于如何对待限制或禁止行业里已有的采取VIE结构的公司，外资法草案附带的说明中提出了三种选择，并就此公开征求意见以作进一步研究：
l 申报；
l 申请认定；
l 申请准入许可。
在上述三个选项中，第一个“申报”选项对VIE结构更有利，而第三个“申请准入许可”选项将是非常严厉的措施。目前对快递行业是否纳入负面清单仍有很多不确定因素，由于把快递业纳入负面清单的国际化影响比互联网和电商业要小等多，因此被纳入负面清单的风险比其他行业高。
六问：管理层期待的估值，是否过高了点？
中通选择到美国上市，在其他三家在A股的买壳估值都徘徊在180亿人民币以下，如过能按中通计划的估值下线筹资10亿美元（假如发行25%），则估值相当240亿元人民币，高于规模和业务较相像的二通一达，能够实现吗？
这次IPO主承销商，包括摩根史坦利、高盛、瑞士信贷、花旗银行、摩根大通等券商，才2亿美元利润的公司，主承销却占了国际顶尖投行半壁江山，可见管理层对估值期待很高，希望尽量找多的投行来帮忙。不过，这并不等同于未来股价表现就好，主承销团成员众多反而令股票处于三不管状态。
上市前的融资
2015年中通曾宣称融资数十亿元，真实状况是2015年部分旧股东套现3亿美元（某些股东提前退出），相当于20.16亿人民币。另发行优先股融资3亿美元，发行30,079,918股，相当于另外20.16亿人民币。也就是股东套现和公司融资40.32亿元。
上市前融资估值等于投资者认同中通的估值吗？
笔者一直有一观点，如存在限制性条款、回报保障条款和上市不成回购条款，什么估值都是浮云。
作为投资者，只要锁定自己的回报，再高的估值都可以给。中通优先股占IPO前股份4.562%，等于65.76亿美元估值，事实上估值加了前提，高低就已经不重要了。因此参考中通上市前的入股估值毫无意义，这就是为了做高估值的障眼法。中通上市前发行629,226,522股普通股和30,079,918股优先股，优先股投资者获得承诺上市时获利不少于年内部回报率的25%，以及上市发行价相当于优先股认购估值至少一倍，否则需额外补偿。如上市不成赎回须支付优先股股东除本金外加8%年息。
以中通优先股入股时65.76亿元的估值的200%推算，发行估值须达131亿美元才不用向优先股投资人补偿。以2015年度约2亿美元税后利润计算，历史市盈率须达65倍。如按的2.7366亿美元的调整后EBITDA计算（一般剔除收购成本和整合、折旧、摊销及上市成本），市值/EBITDA倍数也为47.86倍。相比联邦快运的历史市盈率20倍，德国邮政DHL的历史市盈率18倍，中通要完成对赌，简直是不可能完成的任务（另外3亿美元也需要与股东对赌）。
笔者认为期待在美国释放10%股份集资15亿美元简直是异想天开，美国机构能够给予像快递这种传统公司的估值有几个特点：
1、 参照行业的领导者，然后相对行业的领导者的估值给予折让，而行业的领导者历史PE在17-20倍之间，从这个角度而已，中通15倍的历史市盈率比较合理；
2、 对中国的市场风险、经济下滑风险、行业竞争风险就估值进行折让；
3、 考虑行业的利润成长率（不是行业规模和送件数量成长）、竞争烈度和市场趋势考虑是否提高估值，中通增长率是多家加盟商收购后拼凑的结果，成本和收入都在外，财务报表有被粉饰风险，实际利润率比行业5%的普遍利润率不相符，因此报表增长率没有参考价值，只能给予1-2市盈率的上调。
4、 目前快递的增长数据的驱动，主要来自于跨境业务。艾瑞预计的2016-2018年中国网购交易额中剔除跨境电商的数据，得到的增速仅为29%、24%、18%，而且当中还要考虑五巨头整体份额和高价值订单被直属快递侵食的问题；毛利在继续下降；海外业务面临重大投资，境内快递公司没有优势。
笔者预测中通的真实利润增长最多只能达到年复合增长率的20%，而且实际利润能力差。考虑到行业的的竞争烈度，IPO估值应该比国际巨头有所折让。
5、 IPO对比A股二级市场的表现毫无意义，原因你懂的，A股都是大户联手抬股价，但美国讲价值投资，如国内资金傻到按照A股作为标杆杀入，机构会全部卖给你，让你自己自娱自乐，但想套现，没门！
如按照131亿美元（按6.64汇率）的优先股保障回报线计算，发行估值需达869亿元人民币，相当于发行前有形净资产41.57亿元人民币的20.92倍，才能实现与投资者的对赌，高于顺丰快递的估值达一倍。
如按照稀释10%股份，筹资15亿美元计算，中通的IPO估值将达150亿美元，相当于960亿人民。不过海外的投资者绝对不会认同这估值：上市与买壳不同，不存在盈利保证，业绩可以顷刻变脸、不确定性更高。
笔者认为按照价值投资的理念分析，股份稀释后160-200亿人民币的估值为合理区间，而不是960亿元。