摘要：中国移动上市后是否会破发一度成为市场焦点，但近期走势基本消除了破发的顾虑。本文根据中国移动2021年财报，分析了其业务模式和发展潜力，认为其业务范围涵盖了信息社会的重要方面，未来仍有一定的成长空间。用DCF模型计算的估值显示，在0增长率下的合理市值为1.7万亿，当前市值存在低估。
中国移动今年1月5日上市首发，因为有中国电信前车之鉴，所以市场对是否会破发颇为关注。当天走势确实不堪，63元开盘，最高冲至63.58元，收于57.88元。绿鞋机制随后启动，并在生效期内牢牢守住了57.58元的发行价。中国移动和中国电信同属行业巨头，业务高度相似，因此去年上市的中国电信自然成为了判断中国移动走势的参照。两家公司的联席主承销商均为中金、中信、中信建投、华泰、中银国际、招商，仅排名前后有所差别，护盘思路高度一致，采用绿鞋机制+控股股东增持以提振市场信心。中国移动上市初期的走势基本复制了中国电信，在绿鞋机制生效期中成功护住首发价，到期当日走势小幅上涨，让人既喜且忧。
图一 中国电信上市初期走势，截至2021年9月22日，图片来自wind
图二 中国移动上市走势，截至2月7日，图片来自wind
中国电信兑现了忧伤，从2021年9月23日起步入了漫长的下跌通道，很快跌破了发行价并在其下持续运行。就在市场都以为中国移动要步其后尘时，中国移动却反其道而行之，2月8日拉出中阳，上涨5.42%，次日一鼓作气，在市场错愕间封住涨停，收于67.43元。
所谓一支穿云箭，千军万马来相见。我大A股素来有一根阳线改变信仰的说法，如果一根不够，那就两根。后面的走势显示，中国移动与中国电信自此就一别两宽了。
除了充分调动市场情绪外，中国移动上市后有这样的市场表现，护盘方案的调整功不可没。虽然仍然是绿鞋+控股股东增持这个套餐，但中国电信直到绿鞋期满前一天，即9月21日才仓促抛出增持方案，而中国移动则于1月21日即公告并启动了大股东增持，向市场传递了一种誓死保卫发行价的决心，以中国移动的实力，市场显然相信它有这样的能力。另一个提振信心的因素是中国移动早在招股说明书中就披露了2021年业绩预增，消除了业绩暴雷风险，而中国电信直到3月18日年报披露之前，没有发布任何业绩预告或快报。当然，这些都属于技术层面，支持中国移动上涨的根本原因，我认为是公司优秀的业绩表现以及当前存在的价值低估。
本文分析了中国移动2021年年报，并用DCF估值模型对其进行估值，结果显示，中国移动基于0增长率的DCF估值为1.7万亿，当前市值为1.46万亿，存在低估。
一、业务分析
先用一张图来说明中国移动的主要业务组成。部分数据年报中未披露，部分业务包含的内容不是很清晰，有个总体的概念即可。
图三 中国移动业务总揽，根据年报整理
个人市场即传统的语音和流量上网服务，2021年客户数9.57亿，同比增加1.6%；收入4834亿元，同比增加1.4%。移动通信市场发展这么多年后，连儿童市场都被电话手表渗透了，这个数据想再取得大幅增长基本无望，潜力在于从4G向5G的迁转。年报显示，4G客户高达8.22亿户，5G套餐用户虽然有3.87亿户，但其中5G网络用户只有2.07亿户，有1.8亿户办理5G套餐但仍然用着4G手机，本人就是其中之一。从4G向5G的迁转，关键是更新终端，好消息是4G新机基本绝迹了，要换只能换5G手机，坏消息是手机市场的更换率也下降了。5G客户的ARPU、DOU达到82.8元和22.0GB，较4G客户分别提升7.5%和18.6%，如果能有效推动用户迁转，守住个人用户的基本盘应该是没有问题的。
家庭市场是个人市场的延伸，收入也达到了千亿量级，同比增20.8%。年报披露了家庭宽带和魔百和的用户量分别为2.18亿户和1.67亿户，其余业务只披露了增幅，绝对量应该不大。有线宽带是中国电信的传统强项，但中国电信年报披露的用户数量为1.7亿户，已经低于中国移动。就收入而言，中国电信固网及智慧家庭服务收入为1135亿元，相比中国移动的优势已不明显。归根到底，中国移动办套餐送宽带的模式还是香，也正因如此，个人市场和家庭市场其实是高度*绑捆**的。
政企市场是中国移动数字化转型的主力军，寄托了“第二增长曲线”的重托。包含的内容相当丰富，涉及技术包括5G、AI、物联网、云计算、大数据和边缘计算等。DICT收入有623亿，具体业务不是很懂，查了一下大概是大数据和通讯技术的结合。很多A股上市公司将中标运营商DICT项目作为利好公布。移动云收入有242亿，在国内属于第二梯队，有可能接近腾讯云。IDC收入216亿元，是足以让IDC细分行业上市公司仰视的存在。在2C的互联网平台模式被严格监管的环境下，众多互联网公司将目光转向了2B领域，以中国移动强大的商业背景和技术实力，在政企市场中取得高速发展应该是可以预期的。
新兴市场虽然体量不大，但仍有不少亮点，例如主打内容生态的咪咕视频、咪咕音乐和咪咕阅读。和包作为金融科技主推的产品，虽然也有进步，但总体而言不是市场主流，金融业务也不是国资委鼓励发展的方向。数字人民币可能才是基础运营商在金融科技领域弯道超车的机遇。
总之，中国移动规划了一张颇具野心的业务蓝图，在其等同于中国国家主权评级的信用等级加持下，称之为信息社会的基石毫不为过。
二、估值分析
《三十而已》中王漫妮说：我这个年纪，喜欢看得见抓得住的东西。在所有的财务信息中，我认为现金流才是真正看得见抓得住的东西，所以估值模型，我独爱DCF。
很多人不喜欢中国移动，认为它缺乏成长性。从上面的分析中可以看出，中国移动的成长性当然不可能有消费、医药等赛道那么高，但对于一家巨无霸公司而言，取得接近于GDP增幅的成长我觉得还是可以预期的。但是为了安全起见，本文假设未来增长率为0，即如果中国移动保持2021年的状况永续经营，它的估值应该是多少？
g=0时，经营活动的价值公式非常简单，等于自由净现金流除以折现率。
折现率本质上是投资者的机会成本，所以一千个投资者心中，有一千个折现率。这里用WACC计算的折现率为8.73%，对我而言，这个机会成本可以接受。
最终的计算结果如下：
0增长率下，估值为1.7万亿，最新收盘为1.46万亿，存在14%的低估。如果永续增长率调整为3%，估值上升至2.3万亿。
三、总结
本文根据中国移动2021年年报，分析了其业务模式和未来发展潜力，认为中国移动的业务规划涵盖了信息社会的重要方面，堪称基石企业。虽然成长性不高，但0增长率下的合理市值为1.7万亿，当前市值低估。
四、重要声明
本文是财务报表分析与估值作业，作者水平有限，对财报研究不深，观点可能偏颇，测算基于假设，差错在所难免，不构成任何投资建议，据此操作，风险自负。