编译｜康瑜欣 编辑|Via
无论从学界还是业界分析，1990年建立的中国股票市场，仅用短短二十五年（至2015年），已经成为拥有全球第二大市值的资本市场。
虽然股市的高速增长全球瞩目，但年轻的股市都极可能成为“股价操纵”的重灾区，中国股市也不例外，这种行为会攻击脆弱的年轻股市，降低其市场有效性与公信力。
实际上，中国股市有两个特质使中国市场易受这种行为的影响。
1. 散户在上海证券交易所（SSE）的交易和账户上占据了近90％。而大部分散户对资本市场运作是没有系统理解的，或者说他们大部分是缺少相关知识的。
2. 中国股市没有完备的卖空机制。在2010年之前，卖空行为被直接禁止，2016年后也仅有30%股票允许卖空行为。
从十七世纪的阿姆斯特丹股市，到十九世纪和二十世纪初华尔街的市场暗角和交易池，监管机构已经努力走在操纵事件发生之前，并努力恢复金融市场的稳定和信任。
来自德州大学奥斯汀分校的Sheridan Titman、新加坡管理大学的Chishen Wei和泰国国立法政大学的Bin Zhao于2021年在金融学国际顶级期刊《 Journal of Financial Economics 》发表论文“Corporate actions and the manipulation of retail investors in China: An analysis of stock splits”以中国股市为例，分析了在中国这样年轻的市场中进行股价操纵的可能性与实证证据。
文章于2020年9月被接收，2021年9月正式在线上刊出。
01
研究背景
本文介绍了中国企业是否能够通过误导性的企业行为来操纵股价。
在本文中，作者专注于企业内部人员如何将股票拆分与其他活动相结合，旨在造成股价“假性上涨”。在许多研究中，股票拆分为别有用心的企业提供了理想操纵契机。鉴于拆分公告会吸引市场中极大注意力，内部人员想要传达“虚假”的有利信息时就会进行股票拆分。
在某些研究中，股票分拆在完全理性模型中是可以完全相信的信号，因为如果公司前景不明而进行拆分会导致极高成本。但是，在由不成熟的散户和短线投资主导的市场中，这种股票分拆可以暂时膨胀公司的股票价格。从而内部人员就有可能利用这一行为销售股票从中获利。
02
数 据
作者从 CSMAR数据库 获取了 1999年1月至2015年12月中国A股股票的日收益和分割公告数据 ，并在 4510个 样本中剔除了在拆分公告日前后的三天的窗口期内未能报告交易的股票，被交易所认定为特别处理企业的股票以及国有企业股票。
为了更好地理解进行可疑分拆内部人士的动机，作者还搜集外汇贸易交易数据与股票发行、*款贷**数据，以研究他们的资本活动。
而本文的关键是对分拆公告进行分类，识别那些分拆行为是可疑的。因此，参考多份关于分拆行为的文献，作者从三个角度对分拆公告进行分类识别。
1. 重要股东的股权出售行为
如果一家公司的重要股东突然以优惠价格进行清仓，就有可能使用股票分拆以获取投资者的关注度与流动性。
2. 不正常的股票拆分时机
公司通常会在股票上涨表现后进行股票拆分，但作者的样本中部分公司则在近期表现不佳后股票拆分。故作者对拆分公告之前三个月回报率进行计算，将底部五分之一的拆分公司列为可疑。
3. 高应计项目
应计项目是由于收入或费用的确认期先于其收支期所引起的,作者使用营业收入与营运净现金流差除以总资产进行测度。
03
利用股票分拆进行股价操纵
在本节中，作者通过分析1999年至2015年样本期间股票拆分事件周围的市场反应来识别探讨股票拆分操纵股价的可能性。报告全样本、国有企业和非国有企业股票分割公告的异常回报。
上表报告了围绕拆分公告，从Panel A中可以看出，无论是哪种分拆公告，在公告当月与3月后两个窗口，都会造成正向的异常收益（5.69与4.17 / 3.26与2.76）。而在未来4月到18月窗口期，可疑公告会造成-10.99的异常收益，而正常拆分公告只有-0.47。当窗口期放大到公告之后的一年半以内（0-18个月）时，作者发现， 可疑公告几乎不能对公司造成显著的异常收益，而正常拆分行为却造成了7.07的异常收益 。
Panel B则从三种不同的可疑分类标准进行同样的分析，作者在其中发现了同样的累计收益模式，即 可疑的拆分公告短期内会造成显著地正向收益，但在长期来看，这部分收益终将归零，并不能为股价提供长久的支撑。
上图从时间序列上展示了几种不同的拆分公告造成的异常收益。可以看到，美国分拆公告、中国非可疑分拆公告与中国国有企业分拆公告 （正常的公司分拆行为）始终会对公司股票造成持续性的正向收益，而可疑分拆行为虽然在公告短期内造成了显著正向的收益吗，但在一年半之后，这部分收益将归零。 这也是本文最大的发现与贡献。
04
散户在可疑分拆中的行为
在获得股价在可疑分拆中的行为后，作者进一步分析散户与内部人员在可疑分拆中的行为。
首先，作者绘制了围绕分拆公告的异常交易量。
上图记录了不同投资者在不同类型拆分公告下的异常交易量情况，首先Panel A显示，无论是哪种公告，都会造成异常交易量的上升，并且在60天后仍然保持。在将投资者类别缩小到散户投资者时（Panel B），显示散户投资者在可疑拆分公告之前就提升了自己的交易量，而这种提升会一直持续到拆分公告60天后。
而对较大体量投资者和机构投资者来说，他们会在可疑分拆公告后持续性的降低自己的交易量，降低幅度远远大于非可疑分拆公告。 综上交易量分析表明，散户投资者是这些可疑拆分的交易量提供者，而更加熟练的投资者、大体量投资者和机构投资者，则会逐渐地避免持有这些股票。
总之，作者的研究发现， 不成熟、不老练的投资者更有可能轻信可疑的分拆公告 。此外，在控制了一系列变量之后，作者认为部分散户投资者会过于自信，他们的特征主要是“高交易量”和“男性投资者”。
05
结 论
本文提供的证据表明，股票分拆已被内部人士用于操纵公司的股价。
作者使用事前信息确定一组股票拆分事件，再考虑拆分公告前后的异常情况，确定可疑的拆分事件。结论表明， 可疑拆分在多个月内有积极的超额回报。 之后对交易数据的分析表明， 散户投资者会为这些可疑拆分事件买单，而且机构投资者往往是获益。
最后，作者还强调，虽然本文中的证据证明了中国股市的确存在这种明显的操纵行为，但由于做空限制，投资者也并不能通过避免这些可疑分拆行为而获取显著经济收益。