第二章 程序交易产品和投资组合调换交易产品
程序交易（Program Trading）虽然被冠以“程序”二字，但它的起源跟计算机程序没有一点儿关系。当交易员同时买卖多只股票，且交易额或股票交易数量达到一定规模时，市场将这一揽子交易称为“程序交易”。而随着科技突飞猛进地发展，程序交易利用计算机系统将交易逻辑、交易条件和交易流程全部程序化，形成了我们今天看到的形式——交易员坐在计算机前将大笔交易单通过网络传递给交易所的计算机。纽约证券交易所每天至少10%的交易量来自于程序交易。
由于是“一揽子交易”，投资组合中证券的多样性降低了交易员交易个股时所面对的风险。投资组合的整体性大大降低了交易成本。同样是借助于计算机系统的优势，程序交易将多笔交易集中统一执行，体现了批量生产的优势，减少了运营风险并且降低了市场冲击。
程序交易的另外一个优点在于利用计算机程序化交易流程，杜绝交易员的情绪化反应所导致的不理*交性**易。这种交易产品通过预先设定好的交易策略，根据市场条件逐步按计划实施，从而避免过度交易和情绪化的交易。程序交易用全部自动化的操作代替了交易员的人工操作——因为市场走势所产生的贪婪与恐慌均可借助计算机化的交易产品来避免，减少交易噪声从而尽可能地达到最佳交易效果。
2.1 程序交易产品
程序交易又被称作“一揽子交易”（Basket Trading）或者“投资组合交易”（Portfolio Trading）。简而言之，当交易员把若干个、几十个或上百个交易单同时提交时就构成了程序交易。程序交易在不同市场中有不同的定义和区分。例如纽约证券交易所和美国证券交易委员会规定，当交易组合包含15只及以上股票，并且总交易额等于或大于100万美元时，该交易组合属于程序交易。在使用程序交易时，一般常出现的有以下几种情况：当投资者购买公募基金时，基金接到一大笔买入资金，交易员需要在收市之前按照比例用资金购买相应的“一揽子”证券；很多对冲基金也利用这种交易工具实现关联性很高的金融产品之间的套利策略，例如当指数成分股和指数（或其衍生品）的整体走势短暂地出现较大的分歧时利用指数套利。程序交易不仅仅应用于股票现货市场，也广泛应用于期货市场，或者是两种市场之间的套利。
程序交易的操作和实施依赖于强大的计算机系统。与算法交易相同，只有在便捷的自动化交易平台上，交易员才可以顺利完成交易。手工的交易方式是无法有效地完成程序交易的，如果一笔程序交易中含有上百只成分股票，那么系统的运算速度、容错性和稳定性是至关重要的。因此，程序交易也是交易市场与现代计算机和通信技术相结合产生的交易产品之一。电子交易市场的出现也是程序交易的推动力之一，例如Instinet和Archipelago Exchange，所有的买单和卖单全部自动化匹配，没有任何的人为干预。这些市场和科技的改变使程序交易帮助交易员们更快速、更便捷地介入交易市场。
交易员也可以通过做市商来完成程序交易。交易员通常向做市商提出标的组合，做市商根据程序交易的交易额、证券的数量和市场情况来报价。例如，做市商可以指定买入价为整个组合的交易量加权均价减去10个基点（10bps）；卖出价为交易量加权均价再加上15个基点。如果交易员对标的证券组合有指定要求，他可以向做市商提出一系列条件，例如公司的资产规模、评级标准、行业限定等。做市商会根据这些条件帮助交易员筛选出满足条件的证券。交易员可以同时向几个做市商询价，选择报价最优的做市商完成交易。
公募基金的交易员和指数套利的交易员是最早使用程序交易产品的用户。当公募基金获得一笔新的资金并需要投入到投资组合中时，公募基金的交易员往往需要同时进行多笔交易，数额也较大，交易的时限也需要当天完成；套利交易员在发现指数价格和其成分证券之间出现价差时，会利用程序交易大笔换进或换出价差较大的一批证券。一些对冲基金的投资策略和高频交易策略也促使程序交易的交易额稳步增长。以截至2016年4月29日的一周为例，纽约证券交易所程序交易占全天交易量的20.5%（20.77亿股），指数套利的交易量占总体交易量的比例不到1%，其中买入程序交易占程序交易总量的50%，卖出交易占45%，非指数套利交易驱动的程序交易占程序交易总量的19.58%。交易量排在前三名的券商分别是：摩根士丹利、高盛和巴克莱资本。
2.2 程序交易给市场和交易员带来的益处
程序交易所面对的风险要远远低于单独交易其“一揽子”股票中成分股所面临的风险。笔者在《金融交易与市场》中介绍过交易员的各种类型，根据程序交易的特点分析，程序交易员往往是实效交易员的成员之一。有效交易员是每个实效交易员都不愿意面对的交易对手，在个股的交易中，实效交易员很难避开信息灵通的捕猎者；对于“一揽子交易”来说，因为交易股票的数量和时间限制，程序交易员所面对的交易对手中就很少出现有效交易员，因为很少有人能对“一揽子交易”中的所有股票预测准确。即便是程序交易员的交易对手对其中的一些股票有一定优势，整体“一揽子交易”的风险还是比单独交易的风险要低很多。如果程序交易在场外进行，做市商也不用过分担心有效交易员的出现，因此场外交易的报价和流动性也要好许多。我们在讨论为单一证券做市的交易员时，做市商会根据有效交易员的交易情况来设定买卖价差：如果市场有效交易员出现较频繁，买卖价差设定偏大，以弥补与有效交易员交易造成的损失；如果市场价格有效，做市商报出的买卖价差就会偏低。在程序交易的市场中，鲜有交易员能够成为所有交易证券的有效交易员，因此，做市商面对的风险降低，报价自然会趋于最佳。
20世纪80年代初，机构交易员们开始利用股票及其衍生品之间的价差获利，指数套利策略就是其中之一。同时出现的对冲策略投资组合保险（Portfolio Insurance）也是通过股指期货和期权来对冲整体股票组合的下跌风险。这些策略推动了程序交易的出现，因为它们可以事先根据不同场景设定参数，当触发条件达到时，套利或对冲交易自动发起。在当时的情况下，机构的相当一部分仓位都是依据这两种策略来建立的。来自交易员的策略需求和计算机系统的支撑使得程序交易在20世纪80年代有了突飞猛进的发展。交易系统的设计实现了市场信息、实时价格、交易数据、风险监控和投资管理等功能的一体化和自动化。计算机程序根据预先设定好的参数和条件判断交易机会，交易发起是从交易员的终端直接进入到交易所的服务器中。
由于程序交易的透明和高效，越来越多的交易员喜欢这种交易方式。一般程序交易的交易额都要大于单一股票的交易额，交易员可以与券商谈判佣金以降低交易费用；如果产品的形式标准化或整齐划一的话，同样产品的买家就很容易找到卖家；因为较低的风险，做市商的仓位也可以灵活变化，向市场提供很好的流动性。所有这些益处都使程序交易市场的交易量增长非常迅速，交易活动非常活跃。
此外，程序交易也体现了批量生产的好处。很多人都知道，在制造行业，流水线和批量生产会使生产效率提高。同样，在程序交易中，许多单笔交易集中在一起交易，清算交割时也只按一笔交易进行，大大简化了中后台的工作流程，降低了工作量。而对于交易员来说也节约了清算费用。
程序交易只是一种工具，在其背后的交易策略是完全由交易员制定的。交易员们可以依仗交易算法自动激活交易，但是当算法没有考虑突发事件或者整体趋势时，这会加速市场的波动性和不确定性。20世纪80年代和90年代，舆论将几次市场的闪崩和过度的波动性都归罪于程序交易。纽交所率先作出调整，出台了一系列监管措施，在一定条件下限制程序交易的同时，也帮助其规避了许多不必要的负面评价。但是市场始终没有停止使用程序交易，因为从长远利益来看，程序交易利大于弊。
交易员也会根据程序交易的方向来辅助自己的投资策略。举例来说，如果一家卖方机构给出关于IBM股票的正面评估，那么IBM的股价涨幅很可能是暂时的，但是当5家、10家或者更多家给出IBM“买入”评级的时候，就意味着如果有大规模的程序交易买入，其股票池里就很可能有IBM。你绝对不希望自己站在这些大量买入资金的对手方。也许程序交易的标的并不能代表什么，但是它至少提示了交易员不能犯的错误。由于程序交易在每天的交易量中占比很大，有经验的交易员一般都会参考程序交易的数据和信息。另外，程序交易也向市场提供了流动性。辨别出程序交易的交易时机和固定模式，就相当于为投机交易员提供了获利的机会。最重要的是，交易员不要在错误的时间选择错误的交易方向。
总结一下，程序交易产品主要有以下优点。
首先，对交易总量要求很高的交易员，程序交易在其面前体现了低成本、高效率的特点。其次，利用计算机庞大的计算功能，程序交易可以捕捉稍纵即逝的套利机会。或者说，交易员利用历史数据的分析，寻找出统计套利的机会，从另一个方面提高了市场发现价格的作用。当一个市场有20%以上的交易量来自程序交易时，这意味着相关的证券定价已经相当成熟了。
2.3 投资组合调换
投资组合调换（Transition Management）是卖方交易员向买方机构提供的一种交易服务。这种服务将大额的基金以最便捷的方式和最低的成本由一种投资组合或模式调换为另外一种投资组合或模式。例如将投资于标准普尔500指数的组合调换成投资欧洲Stoxx50指数的组合；或者将投资股票的资金全部调整到投资债券。投资组合调整的主要原因大多是因为投资策略的转变、投研人员的变化和机构重组等事件的发生。例如两个风格不同的投资组合合并成一个投资组合，需要牵扯到大量证券的买入与卖出；当一个投资策略需要终止并且基金需要赎回时，投资组合的撤出也需要大规模的交易。针对投资组合中结构性的调整，投资组合调换服务主要包含以下几个步骤：预先估算交易成本、设计交易策略、实施交易并实时监控交易风险、生成交易报告、与预估成本和设想交易结果进行比对。
在交易单一证券时，如果交易额巨大，交易员要关注的因素很多，例如交易费用、佣金、交易对市场的冲击和机会成本等，因此交易的难度大大增加。而当交易一个投资组合的所有证券时，如果不是足够仔细地运用交易策略的话，有些风险因素很可能被放大几倍甚至更多。如果一个投资组合需要调换，那么其所属的机构通常会寻求机构之外或第三方的帮助，而不是由自己在内部主动调换。使用机构之外的帮助主要有如下优势。
第一，交易成本相对较低，专门从事投资组合调换的外部团队无论是在公开市场交易还是场外交易都会寻求更多流动性的支持。
第二，负责组合调换的专业人员会仔细研究交易细节，在节约成本的同时增加组合价值，控制交易风险，并且在操作完成之后形成交易报告供客户参考。
第三，外部团队提供的保密性可使交易策略顺利完成。想必读者也见到过许多这样的例子，一个规模巨大的基金刚刚开始自己着手投资组合的调换，市场上就已经传出风言风语了，交易对市场的冲击被夸大，交易成本就自然增大了。而负责投资组合调换的专业团队或公司会非常注意客户交易信息的保密性，因为这是他们在市场上赖以生存并最终盈利的保证之一。
第四，在许多成熟的交易市场，拥有大规模基金的投资者，例如机构投资者，已经越来越多地偏向于使用市场现有的投资组合调换服务。这种趋势帮助了提供这些服务的机构和公司拥有越来越多的交易量和信息，有些交易不用提交到市场上，可以直接在客户组合之间匹配，大大降低了交易成本和风险。
第五，对于组合中比较棘手的交易，例如流动性不是很好的资产，这些服务方会有更专业的交易员对其进行集中解决。而且，使用投资组合调换服务可以避免过多的利益冲突，尤其是投资组合所属机构的内部矛盾。服务的执行者唯一的目标就是交易整体顺利完成并把成本降到最低——符合所有客户的利益。
在投资组合调换的执行过程中，同样也要使用程序交易所依赖的交易系统。投资组合调换所涉及的资产和市场更加多样化、交易额更大、时间更长，因此对交易系统的要求也就更高。在程序交易中，同一类证券可以同时进行交易；在组合调换中则需要不同类别的资产同时进行交易，例如将股票类证券转换成债券，两种资产不仅不属于同一类交易产品，就连交易市场也大相径庭。交易员在进行操作时，不仅要同时关注股票和债券的流动性，而且还要按比例地同步买入和卖出。另外，过大的资金规模必然使交易风险问题突显，如果交易系统中有对交易风险的实时监控，那么整个交易过程中的市场冲击可以降到最低。因此，组合调换对交易平台要求更高，不只是要有执行各种交易策略的算法和自动化交易流程，还要有基于整体交易风险的实时监控和合规提示，最后还要根据交易结果和相关数据产生可供参考的组合调换效果评估报告。
对市场中经常出现的需要投资组合调换服务的情况我们总结如下。
现有投资组合的交易员得知要将全部资产平仓，以转换成现金为新的投资任务作准备。这个过程中除了卖出交易所暴露的市场风险之外，还可能有错失良机的风险，因为投资组合必须回到原点才能重新开始。因此，执行投资组合调换的交易员需要非常注意保密性和执行效果。
另一种常见的情况就是将旧的组合按照计划调换成新的目标组合，在这个过程中交易员都会被给予很宽松的时间并且没有收益回报的压力，直到组合调整完毕。如果没有使用组合调换服务，由于新的交易员的任务主要是追求收益回报，新组合的建成往往会被拖延很长时间，机会风险和其他风险出现的概率也大大增加。
本章总结
程序交易是因交易员对降低大规模交易成本有巨大需求而产生的一种交易产品。“一揽子股票交易”“一揽子证券交易”或者其他证券交易都要比单独交易其中一只证券所面对的风险低很多。因此，在与先进的电子通信系统和计算机系统结合之后，程序交易越来越多地被交易员采纳，成为了市场中交易量的主要来源之一。
投资组合调换所牵扯到的资产类别则要比程序交易广泛得多，资金规模也要大出许多，交易周期也会很长。程序交易可以应用到组合调换的每一类资产中，但是在程序交易的系统之上，交易员还需要可以实时控制整个交易过程的功能。