文章完成于2019年8月9日。在9月11日左右，因公司可转债进入转股期后存在套利空间，导致公司股价下跌至39元左右，进入可以买入区间，已经建立少量观察仓。
公司概述
绝味食品2008年创建于长沙，主要生产销售卤鸭脖、卤素菜等休闲卤制食品，产品通过特通渠道的直营店和社区加盟店进行销售，作为主要销售渠道的加盟店，销售额占全部销售额的90%以上。绝味食品的卤制鸭脖、鸭舌、鸭锁骨、藕片、鱿鱼等主打“鲜香麻辣”的味道，辣味休闲食品具有上瘾的粘性，吸引具有消费能力的年轻人群不断地重复消费，公司规模也随着消费升级而不断的扩大。
公司业绩是否是真实的？
1. 产能稳步扩张，产能利用率稳步合理增长。
公司于2017年3月17日上市，发行股票5000万股，发行价16.09元，募集资金约8亿元，主要用于公司各个子公司建立生产基地、营销网络建设、培训中心建设及终端信息化系统建设。公司原有产能约10.5万吨，项目建设完成后，新增产能约9.45万吨，考虑产能替代（部分租赁工厂使用时间过长，无法升级改造），最终可以实现达成产能15.35万吨。根据公司招股说明书和2018年财报，相关工厂的建设期为2年，尚有3万吨产能的生产基地还在建设中（包含黑龙江8000吨，贵州5000吨，四川17000吨），截止2018年底，实际产能约12.35万吨，生产量11.29万吨/年，产能利用率为91.42%。考虑到公司在运营中要实现300公里范围内，当天下单、当天配送、当天销售的模式，同时考虑到未来加盟店数量增长和销售增长的因素，目前的产能利用率完全在合理的范围内。
2. 资产负债表解读
- 整体来看，公司的资产负债结构非常简单，关键指标相对合理。
- 公司存货数量和结构相对合理。
随着业务的增长以及公司不断增加生产基地，存货数量增长了43.29%，增长幅度大大超过了营收的增长速度13.45%。那这个指标是否正常呢？我们来看存货占营业收入的比例，6.09/(43.48*1.16/12)=1.45, 大约等于1个半月的销售额，相对比较合理，而且存货的构成90%的都是原材料，说明产品销售状况非常健康，同时公司以销定产的运营模式非常成功。
- 公司处于产业链的强势地位，可以占用上下游的资金用做日常运营。
经营性资产上，由于加盟门店采用先付款后发货的模式，因此公司应收账款很低；只有1.76亿的向上游原材料供应商和设备供应商的预付款，经营性负债上，公司应付、预售、其他应付合计有5.7亿，说明公司在整个产业链中处于强势地位，上下游抵消可以占用约4亿作为公司流动的运营资金。
3. 关键经营指标分析
- 高资产周转率和净利率带来了高净资产收益率。
公司在上市前后5年内，净资产收益率一直保持在20%以上。公司有息负债一直很少，负债多表现为应付和预收，即使如此，杠杆倍数也不算高，最近两年稳定在1.25左右，高的ROE主要来自于高的资产周转率和净利润率。公司资产规模从2014年的0.64亿元，上市之后增长60倍到2018年的38.21亿元，资产周转率从2.1下降到1.25，呈下降趋势，但依然保持着很高的运营效率；高的净利润率是因为随着公司营收规模的扩大，公司对上游的议价能力不断增强，不断提升毛利率并稳定在35%左右，在期间费用趋于稳定的情况下，公司的净利润率不断提升至2018年14.44%。因此，公司高的ROE从本质上讲，反应了公司比较高的运营能力和比较高的赚钱能力。
- 公司营业收入最近5年的复合增长率为13.5%。营业收入的增长，主要来自于公司门店的扩张和店均销售额的增长。
根据公司的规划，每年增加800-1200家加盟门店，门店的增加，带来了营业收入的稳步增长；而店均销售额的增长。如果从2015年开始计算的话，店均销售额复合增长率约为2.1%左右。
- 公司净利润最近5年的复合增长率为28.38%。
公司净利润的增长率约为公司营业收入复合增长率的2倍，主要得益于前面提到的毛利率的提升以及销售费用率（8%左右）和管理费用率（6%左右）的相对稳定。
- 稳定健康的现金流。
从现金流的角度来看，公司的经营性现金总流入和公司的含税营业收入的比例基本保持在100%左右；而公司的经营性现金流净额在大部分年份远远高于公司的净利润；现金流的表现也比较健康。
总体来看，在过去的5年里，公司资产负债简单清晰；营收和利润稳步增长；较高的运营效率和不断提升净利润率保持使公司保持较高的净资产收益率；同时，公司的经营成果也以真金白银的现金流入公司。公司的整体状况非常健康。
公司目前业绩稳定增长态势是否可以持续下去？
那么公司这种良好的经营情况是否可以持续呢？由于公司采用加盟店的销售模式，因此，门店数量增加的天花板基本决定了公司主营业务的增长极限。目前看来，门店数量的拓展还远未达到瓶颈阶段。
作为公司的竞争对手久久丫的加盟门店扩张到1000家时，运营出现问题，以致最近几年公司的门店一直保持在1000家左右；而周黑鸭采用自营门店的模式，门店的扩张过程中不断上涨的房租和成本侵蚀了公司的利润，导致公司净利率的不断降低。绝味食品采用加盟店的扩张模式是否可以避免上述问题呢？
公司的最终目标是总门店数量达到2-3万家，光大证券根据各种口径计算的门店数量的天花板约为1.5-1.7万家左右。具体数目的测算都是既有合理之处，又有值得商榷之处。根据美团网的数据，目前，全国的鸭脖店有10万家左右，其中绝味拥有1万家店，占比10%，剩余60%的门店名称有绝味的字样，但不是加盟店，剩余30%的门店为各地比较小的品牌连锁，门店数量从几家到上百家不等。芒格一直强调"反过来看"，山寨绝味鸭脖店的大量存在反过来看说明两点：其一、加盟店的扩张之路在目前来看暂时看不到顶，起码山寨店的替代就需要很长一个过程；如果公司保证门店开店一年半之后就可以赚钱的承诺能够实现的话，山寨店的替代就是顺理成章的事情。其二、绝味鸭脖的品牌认可度非常高，这是由自身的品牌张力和消费者的认可共同决定的，否则山寨店不会借用绝味字样进行营销。
因此，绝味鸭脖的加盟门店的扩张之路应该还有巨大的市场空间，起码不是目前需要担忧的问题。由于是加盟模式，因此公司的门店扩张不会出现周黑鸭的成本上升的情况，相反在原有配送路线上新加入的门店，反而可以分担公司的运输成本；同样，由于公司采用先建立工厂和冷链配送能力，再发展加盟店并保证门店“今日订单明日配送”的拓展模式，因此，公司也不会发生类似久久丫的问题。
我们需要关注的是，随着门店增加，店均年销售收入是否存在下降的趋势。因此，公司最近几年保持每年800-1200家的门店拓展速度是可行的。
要维持这种良好的经营状况是否需要大量的资金投入呢？
需要进一步的投入以维持现有的经营状况，但是，日常运营资金需求有基本保障；产能扩大投资所需资金已解决，后续无需更多投入。
相关多元化培育新的业务增长点的资金需求在可控范围内。
- 运营资金需求
根据公司的资产负债表和现金流量表，2018年初公司共有现金货币10.66亿元，可以占用的应收应付差值约4亿元，合计为14.66亿元。减去投资性现金流8.8亿元，减去需要支付的2017年分红款1.96亿，剩余的货币资金的金额为3.9亿。公司理论上需要的最低的运营资金为35.43（营业成本）*1.16/12=3.42亿，从数字上看，公司货币资金非常紧张。因此，2018年公司增加2.1亿的短期有息借款，以满足日常运营。
- 产能及规模扩大的投资
根据2018年财报，公司投资性现金流出总额为8.8亿。其中购买固定资产、无形资产和其他长期资产的现金流出3.96亿，用于公司建立生产工厂，扩大现有产能及经营规模。
2019年为了继续优化生产工厂的布局及扩大产能，公司月19年4月2日通过发行6年期的可转债10亿元，用于建设天津3.73万吨、江苏3万吨、武汉0.6万吨、海南0.6万吨的产能，合计新增产能7.93万吨（根据公司可转债募集说明书的，新增产能约5万吨）。从目前的产能利用及公司的营收增长速度来看，本次新增产能后，短期内公司产能充足，后续仅需根据生产经营情况进行局部的生产工厂布局的调整，不需要大量的投入再次扩充产能。
- 相关多元化的股权投资
公司的第二部分的投资与现有业务关系不大，主要是子公司深圳网聚投资和股权投资基金通过投资和项目孵化打造美食生态圈，直接引用公司年报的说法如下：
“公司依托现有的“冷链生鲜，日配到店”的供应链能力，以及开发和管控渠道的能力，通过自身力量和资本市场运作来转变新的发展模式。从内向型的服务，转变为开放型对外的服务，将供应链的能力、信息化技术、培训系统、加盟及门店拓展系统、公共关系服务系统、线上推广系统等优势对外开放服务。通过新项目孵化、投资并购等外延成长方式布局“美食生态圈”，致力成为“特色食品和轻餐饮的加速器”。 ”
公司2018年，公司长期投资的现金流出4.54亿，累计投资金额7.85亿。从收益的角度来看，该部分的投资2018年亏损127万，尚未给公司带来收益。因为很多项目尚处于早中期的品牌建立和扩张阶段，但是由于公司投资的眼光相对独特，很多目前看来发展相对健康的餐饮连锁企业，公司都是在非常早期就参与投资，并通过自身经验帮助这些公司进行快速拓展，同时良好的发展势头又帮助被投企业获得更大规模的融资，以帮助进行快速拓展。这一部分的投资代表公司业务新的增长点，项目投资的比例在20%以下，如果项目未来运作成功上市，公司可以获取巨额投资收益退出；或者通过增资扩股，获得控制权后成为公司新的业务组成或业绩增长点；即使保持原有持股比例，也可以获得持续的投资收益。
结论
通过以上分析，我们可以得出以下结论：
- 绝味食品公司在过去5年的时间通过优秀的运营和渠道管理能力，取得了公司的高速成长，并且这种高速成长为公司获取了真实可靠的现金流入。
- 对于未来而言，公司的加盟门店扩张之路尚有巨大空间，随着加盟门店的扩张，公司营业收入和利润依然可以获得连续的告诉的增长。
- 公司为了维持上述增长，需要一定的资本投入。但是随着现有业务布局在全国的完善，公司通过可转债已经筹集了充足的资金用于未来3年的投入，基本不再需要利用公司未来的利润和积累进行投资。
- 公司进行了大量的股权投资，用以孵化和打造美食生态圈，从目前的布局来看，该部分业务未来资金投入在可控范围内，后续会为公司贡献更多的业绩预期和损益。
估值
基于以上结论，我们对公司现有业务进行估值。由于公司投资业务尚未能带来收入，因此，我们只是针对现有的业务对公司进行估值，股权投资如有收入，算作意外之喜。
营业收入估计：
若未来3年，公司每年门店增加1000家，店均营业收入增长为2.1%，加盟费收入占总收入的1.3%进行测算，则2019年的营业收入为：（9915+1000）*43.52*（1+2.1%）/(1-1.3%)=49亿，后续2020-2022年的营业收入分别为54.8亿、60.6亿，66.7亿。2019年至2022年营收增长率分别为：12.18%，11.84%，10.58%，10.01%。4年复合增长率11.2%。
净利润估计：
公司过去5年的净利润复合增长率为28.38%,净利润的增长速度远远大于营业收入的增长速度，主要是因为净利润率的提升，2018年净利润率为14.44%。因此，未来的净利润的增长速度还是取决于净利润率的提升速度。
过去5年净利润率的复合增长速度为12.58%，而且呈放缓趋势，未来净利润率是否能够依然保持这个增速呢？我们来分析提升净利润率的三个因素：提价，降低成本、减少费用。
提价和降低成本，主要体现为毛利润率的上升。
最近5年毛利率复合增长仅有4.6%。
最近3年单位成本的变化不大，甚至还有升高，说明降低成本对于毛利率的贡献非常有限，主要原因是鸭价处于相对高位、固定资产投资带来的折旧上升抵消了规模优势带来的采购成本降低。而且根据对比，绝味的采购成本远低于周黑鸭，因此，除非鸭价下跌，才能为提高净利润率做出贡献。
由下表可知，毛利率的增长的贡献主要来源于提价，最近三年平均每年提价6%左右，从而提升了毛利率。而绝味远低于周黑鸭的零售价说明还存在着比较大的提价空间。
费用控制。销售费用率基本稳定在8.5%左右，主要变动因素为广告费。管理费用基本稳定在6%左右。两者合计上下浮动的空间约为1%-1.5%左右，基本可以视做稳定状态。因此，提价是提升净利润率的关键因素。
因此，在鸭价位于高位时，公司可以利用提价的方式增加净利润率；鸭价下降时，公司成本降低可以增加净利润率；同时可以通过期间费用进行微调。因此，除非在鸭价大幅上涨的情况下，净利润率的提升比例等因素完全可以由公司根据实际的经营情况进行调整，由于限售股尚未解禁，我们倾向于公司依然存在释放业绩的动机，因此，净利润率在未来依然会保持较高的的水平。
净利润增长率最低与营业收入同步为11.2%，最高保持在25%左右。2019年-2022年，我们分别取23%、20%、18%、18%的增长率，则对应2019年-2022年的净利润为7.88亿、9.46亿、11.16亿、13.17亿，食品饮料通常保持25-30倍市盈率，则2022年对应的市值为330亿-400亿，若达成3年赚取1倍的目标，则现在可以买入的市值范围为165亿-200亿。
公司8月12日市值213亿，位于估值上限的上沿，可以考虑择机买入观察仓。
