来源：七公片区开发
写在前面
2017-2018年开始的打击违规举债的强监管组合拳，特别是之后严禁新增隐性债务的相关要求，封堵了BT等绝大多数明显的违规举债模式，合规模式所剩无几，且多受到额度分配、财承空间等多方面的限制，难以满足地方开发建设需要，这为多种筹资模式的组合提出了客观上的需求。
专项债不能与PPP混合的根源原因是需求动机不同；直接原因是技术上不匹配。
所谓需求动机不同 ，是指，专项债是地方政府的债务，地方政府直接利用资金；PPP是筑巢引凤利用社会资本资金，是儿媳妇的钱，——自己有钱，自己就用了，为什么要用来娶儿媳妇，然后再跟儿媳妇借钱呢？那不是费二遍事嘛。
所谓技术上不匹配 ，是指，如果在招采前说明专项债做资本金，万一招采后专项债没获批，地方就白白签了一笔债，就好比赵本山做梦拉饥荒了；如果在招采前不说明，招采后用专项债向社会资本提供资金，那不造成项目重大变更了么？那不吃牢饭了么。
与特许经营结合就更不靠谱了。以上的文字，主要是针对PPP项目管理库内的讨论，由于目前的状况，库外所有的特许经营都是违规的，所以更不可能加上专项债了。详情可以参见 法律禁止库外特许经营 。 此处不再赘述了。
本篇全面介绍各种筹资模式的组合，我们将这些组合主要划分为物理组合和化学组合。
从现实情况来看，除了专项债做资本金得到了少量的应用之外，大多数的筹资组合仍然处于并列组合或前后组合的物理组合状态下。由于风险控制、需求机制、融资技术、法规限制等多方面的原因，无论在理论还是实践层面，对于资金筹集模式的更深度融合的化学组合，基本上还没有成功。
在此我们也建议政信筹资领域的从业人员，不要将主要研发精力，消耗在对于筹资模式组合的研究上。
白的啤的混着喝，一般来说更容易喝醉。现实场景中，一例专项债混合项目都没有，那必然是有其原因的：不是不想，而是不能够。
特别是专项债与PPP或特许经营的混合，很难不涉及违法，大家就别再坑害地方和城投的打工仔们了。
由于目前在多种筹资模式化学组合方面的研究还没有取得成功，因此，在单一模式上模仿复制成功经验的做法，将会更有意义一些。
一、筹资模式的组合
筹资模式可以进行并列组合、前后组合，或者进行更深度的融合。
(一) 并列组合(物理组合)
筹资模式的并列组合，往往是结合不同筹资方式的优缺点，进行互补式的组合。这种组合方式，是最简单、常用的组合方式，经常被称为“物理组合”或“A包+B包组合”。
比较常见的是在一个相关区域内的不同地理位置组合，比如北区用一种模式，南区用另一种模式；或者一个相关区域的不同建设内容，比如物业建设采取一种模式，七通一平采取另一种模式。
在组合方式中的具体模式选取上比较灵活，比如购买服务与管理库PPP分别具有程序简便快捷和拉动投资巨大的优点，比如对专项债和管理库PPP的物理组合等等。
物理组合的优点是操作简单易行，而且可以随时组合，随时分开，物理组合是在现实中应用最广泛的筹资模式组合方式；但其缺点更突出：兵力分散，不能重点突破，往往是A包钱也不够，B包钱也不够，不能实现集中力量办大事。从这个角度来说，并列形式的物理组合，并没有什么技术意义。
(二) 前后组合
筹资模式的前后组合，往往是由易到难，进行渐进式的铺垫，前者实现资本金和抵押物的筹集，或可TOT资产的落实，后者实现最终筹资目标。
比如我们经常提到的，在片区开发整体项目中，寻找一块动迁成本较低的地块作为回迁房建设用地，并以此为起步区，往往有利于项目启动。当然，如果更深入地融入要素，就会进一步涉及到：深度的融合。
(三) 深度融合(化学组合)
深度融合的筹资模式，例如我们经常提到的PPP+专项债、PPP+片区开发、专项债+片区开发、购买服务+PPP、购买服务+专项债等等，则兼具并列组合与前后组合的优点，但方案需要更加精密的设计和实施。
目前来看，除了极少数在文件支持下的专项债用作资本金的深度融合做法之外，几乎没有深度融合的成功类型。
另外，有些读者误将一种模式的前后部分或部分内容，误解为模式组合，比如ABO是项目模式的前端组成部分，F-EPC则侧重于项目的中端，二者都不足以成为一种完整的模式，所以P-ABO-N、F-EPC-O等等，更不属于模式组合，甚至它们本身都不能算作一种完整的模式。
二、主管部门担心风险失控
财政部在对部分人大代表提出的“关于将部分收费公路专项债券作为PPP项目政府方资本金使用的建议”时回复表示：“对于将专项债券作为PPP项目资本金的问题，这种模式虽有利于带动大规模投资，但容易产生财政兜底预期、层层放大杠杆，风险相对较大”(财政部对十三届全国人大三次会议第7295号建议的回复，财预函[2020]124号)。
(一) “层层放大杠杆，风险相对较大”
中间一句的意思比较易于理解，专项债作资本金本身是放大杠杆，无疑存在加大风险的可能性，因此只能在特定的重点类型项目范围内实施。
在*共中**中央办公厅 国务院办公厅印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》文件中的规定是：
（四）允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。对于……重大项目，……在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资
关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知
目前的绝大多数管理库PPP项目，实际上主要依靠政府付费来源，少有主要依靠使用者付费来源的情形。
显而易见的是，不能够符合上文中的“项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的”这一条件。
(二) “容易产生财政兜底预期”
如前所述，目前绝大多数管理库PPP项目，实际上主要依靠政府付费来源，以专项债作PPP项目资本金，其还款来源，实际上仍为政府一般公共预算中安排的政府付费，则实质是以政府付费作为政府举债的偿债来源，将专项债泛化为一般债来使用。
一手是政府举借的专项债，一手是预算安排的政府付费。
在政府付费项目中，假定专项债偿还有保障的情况下，可以推导出在该PPP项目中存在政府刚性付费的兜底结论；假定偿还专项债没有保障，则专项债端就出了问题；无论专项债能否保障偿还，都是违规做法。
对此，财政部明察秋毫，按照“实质重于形式”原则，清醒地作出了判断，及时地作出了“专项债不宜作PPP项目资本金”的明确表态。
为此，有些地方还进一步作出了明确的规定，已入库PPP项目不得申请专项债，在程序方面就进行了封堵。
三、主管部门封堵违规举债
(一) 购买服务+PPP的常见违规情形
在TOT项目中，假定我们将按其实际未来各年营业收入通过现值测算的数值，称为“实际价”，则， 政府购买服务对于TOT领域的违规渗透 ，是指采取TOT模式时，有些实施机构通过某些手段，促使在高于“实际价”的价格上成交，高出实际价的部分，通过地方政府支付的超出合理可行性缺口补助的部分来给予补偿。
由此，这一部分用于补偿超出市场实际值而转让TOT资产的支出责任，以类似于“十年以上期政府购买服务”的方式，被支付回去，实质上被用于超实际价成交部分资金的投资回报。
政府购买服务对于TOT领域的违规渗透 ，存在的问题是，事实上不符合PPP项目“物有所值”的要求，相当于将一家并不亏损的饭店，出兑之后反而要逐年赔付大量补贴，显然不是“物有所值”的。
【案例】北部某地文化场馆TOT项目
项目25年经营权评估价值为人民币42亿元，每年运营补贴支出责任约3.7亿元。可知，项目使用者付费收入部分，尚不足以覆盖运营成本。
七公当时也提出了合理化咨询：要是评估价能达到4200亿元的话，是不是这50年的建设资金，就都解决了呢？
据称，主管部门也关注到了这一违规做法，并于2021年通过内部通知叫停平台公司作为TOT项目社会资本的方式，封堵了这一违规做法。
(二) 购买服务+专项债的常见违规情形
政府购买服务对于专项债领域的违规渗透，是指专项债项目的收入，实质上是来源于或者主要来源于政府购买服务的支出安排，例如在实践中，被发明成为：某设施服务费。采取这种安排方式，形成了：“ 财政支出责任→人造名称的某市场化收入→专项债项目专项收入等收入→专项债项目还款(及市场化融资还款) ”的结构。
这种专项债项目的实际还款来源，并不是真正的市场化收入，而是财政在一般公共预算中，以财政支出责任安排，用于专项债项目还款(及市场化融资还款)。
除了受到限额的限制之外，不仅规避了政府购买服务的3年大限，也不必受到PPP的财承10%红线约束。
因为几乎所有的项目，都可以编译成这种结构，其实质只是财政兜底的一种违规举债行为，只要制造出一种听起来“市场化”的服务费名称，然后由财政兜底支付就可以了。例如，文化服务费、市场服务费、道路服务费、桥梁服务费、大楼服务费、广场服务费、老旧小区服务费，凡此种种。
还有一个有趣的现象，就是当中介机构采取谎估市场化收入来虚构专项债项目收入时，往往有可能会因为一般市场化价格比较透明，而畏首畏尾(比如，编造停车场价格1万元/小时)；但在编造政府购买服务兜底下项目收入的价格时，由于较少市场比较，中介咨询机构变得勇敢了很多。
如果可以由财政来兜底，那所有中介咨询机构论证的意义就都不存在了。
【案例】西南某省路灯建设等专项债项目
建设内容：项目建设包含【路灯等相关设施】及其配套多功能智慧设备、附属基础工程的建设安装，多功能智慧设备包括监控设备……设施等。以及配套使用的控制中心及商业办公楼建筑面积约【数万】平方米。
投资收入：项目收入主要有【路灯等设施】服务费收入、【路灯等设施】广告费收入……及商业的租售收入。
注：上节“【】”中内容，为针对原文有所修改、替代之处。
四、技术层面存在重重障碍
(一) 融资约束和资质要求
周岳、张丽平在公众号岳读债市中指出，“专项债+PPP”模式屡被提及，操作细节有待政策明确。专项债和PPP适用范围存在重叠，此种模式……有如下问题：
1）专项债面临新增限额限制，而地方政府每一年度全部PPP项目需从预算中安排的支出责任有10%红线限制，所以此模式实际操作时会面临两方面融资约束；
2）专项债作资本金必须投向规定领域的重大项目，对PPP项目资质提出更高的要求。
现行条例下“专项债+PPP”模式可行度不高，具体操作细节仍需相关政策予以明确。
(二) 运用方面的观点争议
较多的观点认为用专项债资金补充地方政府出资的项目资本金部分这个没有争议，但在对于政府使用专项债资金用于SPV公司方面，有些观点认为存在一些争议，因为专项债是政府债务，能否用于拨付给企业用于项目建设，存在一些疑问。特别是对于存量项目，因为在招投标的时候没有这个条款，如果后期给予资金支持，这个相当于造成项目重大变更，影响原来的招投标结果，可能是违法程度更大一些。
所以说，并不完全是专项债资金不能应用于企业，而是，在招采前不易确定，而在招采后则存在违法成分。这样的机制导致在技术上不易操作。
五、动机不同导致难于调和
(一) 筹资模式动机不同
由于地方政府对PPP项目资本金的出资义务，不是刚性必须的，地方政府出资意愿不强，与其利用专项债实现政府出资责任，还不如找一个愿意出全资的社会资本，所以实践效果吸引力不大。
(二) 亏损项目的固有缺陷
总体上来说，因为PPP和专项债都是常见于亏损的借债类项目适用的模式，所以都有一定的总量限制，比如说专项债限额和PPP财承10%红线。两个亏损项目加在一起只是一个比较大的亏损项目，物理化学都不及格，合在一起考，也还是不及格。对于地方来说，还是要在未来承担相对刚性的支出压力，而不是获得财政收入，所以总的来说不管怎么组合，它的不足还是比较明显的。
除了采用物理组合类型的“A包+B包组合”方式之外，“专项债+管理库PPP”组合，并没有什么太好的融合方式，除了程序、技术上的障碍之外，主要的原因在于专项债和管理库PPP都属于应用于亏损项目的借债模式，必然都受到指标或限额约束，两个借债工具复合在一起，仍然是借债工具，而且受到更多的限制，难以发挥更优的作用。
六、监管要点不同左右为难
对于各种不同的筹资模式，所面对的监管要点不同：
2019年以后，管理库PPP叫停了以预期土地收入作为运营期补贴支出安排的做法；
2020年以后，以预期土地收入作为还款来源的土储专项债全面叫停；
而在另一方面，所有的片区开发项目都必须以预期土地出让收入作为收入来源。
这些项目模式方面的特性，导致如果他们混合在一起，在迎检的时候，会遇到很多麻烦。