2020年全国注册会计师统一考试
《财务成本管理》精读精讲
第八章 企业价值评估
考情分析：
本章为重点章，主要介绍企业价值评估的目的、对象和评估方法。本章各种题型都有可能涉及，并以主观题为主，平均分值在8分左右。
章节目录：
一、企业价值评估的目的和对象
企业价值评估是分析和衡量一个企业或者一个经营单位的公平市场价值（经济价值、内在价值、未来现金流量的折现值），并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。
价值评估是一种经济“评估”方法。“评估” 一词不同于“计算”。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。一方面它使用许多定量模型，具有一定的科学性和客观性；另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。
（一）企业价值评估的目的
企业价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策，具体体现在三个方面：
1.用于投资分析
寻找并且购进被市场低估的证券或企业，以期获得高于必要报酬率的收益
2.用于战略分析
帮助判断企业收购行为能否增加股东财富，以及依靠什么来增加股东财富
3.用于以价值为基础的管理
①价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量信息，如企业价值的驱动因素
②价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息
③企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都会变化（时效性）
（二）企业价值评估的对象
价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。
1.企业的整体价值
（1）整体不是各部分的简单相加
企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合。这种有机的结合，使得企业总体具有它各部分所没有的整体性功能。
企业单项资产价值的总和不等于企业整体价值。
企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。
（2）整体价值来源于要素的结合方式
①各种资源的结合方式不同，可以产生不同效率的企业，以及不同的企业价值。
②资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率，进而改变企业的价值。
（3）部分只有在整体中才能体现出其价值
①可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值。
②剥离某一部分后的企业也不同于原来的企业。
2.企业的经济价值
经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。要做好如下区分：
会计价值
指资产、负债和所有者权益的账面价值。账面价值大多使用历史成本，而没有关注未来
现时市场价值
指按现行市场价格计量的资产价值，可能公平，也可能不公平
公平市场价值
指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。资产的公平市场价值就是未来现金流量的现值
3.企业整体经济价值的类别
（1）实体价值与股权价值
①实体价值：企业全部资产的总体价值
企业实体价值＝股权价值＋净债务价值
股权价值在这里不是指所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。净债务价值也不是指它们的会计价值（账面价值），而是净债务的公平市场价值。
②大多数企业并购是以购买股份形式进行，评估的目标和谈判的焦点是卖方的股权价值，但如果买方收购的是整个企业实体，其实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。
（2）持续经营价值与清算价值
①持续经营价值：由营业所产生的未来现金流量的现值，简称续营价值。
②清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流。
③企业的公平市场价值，是续营价值与清算价值中的较高者。
持续经营的基本条件是：续营价值＞清算价值；
如果，续营价值＜清算价值，持续经营会削减股东本来可以通过清算得到的价值。
如图所示：持续经营价值与清算价值下的公平市场价值
（3）少数股权价值与控股权价值
少数股权对于企业事务发表的意见无足轻重，只有获取控制权的人才能决定企业的重大事务。
在股票市场上交易的只是少数股权，大多数股票并没有参加交易。我们看到的股价，通常只是少数已经交易的股票价格。它们衡量的只是少数股权的价值。
少数股权与控股股权的价值差异，明显地出现在收购交易当中。一旦控股权参加交易，股价会迅速飙升，甚至达到少数股权价值的数倍。在评估企业价值时，必须明确拟评估的对象是少数股权价值，还是控股权价值。
买入企业的少数股权和买入企业的控股权，是完全不同的两回事。
买入企业的少数股权，是承认企业现有的管理和经营战略，买入者只是一个旁观者。
买入企业的控股权，投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增加企业的价值。
这两者如此不同，以至于可以认为：同一企业的股票在两个分割开来的市场上交易。一个是少数股权市场，它交易的是少数股权代表的未来现金流量；另一个是控股权市场，它交易的是企业控股权代表的现金流量。
获得控股权不仅意味着取得了未来现金流量的索取权，而且同时获得了改组企业的特权。在两个不同市场里交易的，实际上是不同的资产。
从少数股权投资者来看，V（当前）是企业股票的公平市场价值。它是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。
对于谋求控股权的投资者来说，V（新的）是企业股票的公平市场价值。它是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。
新的价值与当前价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权而增加的价值。
控股权溢价＝V（新的）－V（当前）
【总结】
在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是持续经营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。
【例题•多项选择题】（2017年）
下列关于企业公平市场价值的说法中，正确的有（ ）。
A.企业公平市场价值是企业控股权价值
B.企业公平市场价值是企业持续经营价值
C.企业公平市场价值是企业未来现金流入的现值
D.企业公平市场价值是企业各部分构成的有机整体的价值
【正确答案】CD
【答案解析】企业公平市场价值分为少数股权价值和控股权价值，选项A不正确；企业公平市场价值是企业持续经营价值与清算价值中较高的一个，选项B不正确。
【例题•多项选择题】（2012年）
下列关于企业价值的说法中，错误的有（ ）。
A.企业的实体价值等于各单项资产价值的总和
B.企业的实体价值等于企业的现时市场价格
C.企业的实体价值等于股权价值和净债务价值之和
D.企业的股权价值等于少数股权价值和控股权价值之和
【正确答案】ABD
【答案解析】企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合，所以选项A的说法错误；企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值，并不是现时市场价值（现时市场价值不一定是公平的），所以选项B的说法错误；少数股权价值和控股权价值均是企业整体价值，所以选项D的说法不正确。
二、企业价值评估方法
（一）现金流量折现模型
现金流量折现模型的基本思想：增量现金流量原则和时间价值原则，即任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。
企业价值评估与项目价值评估的对比
相同点
（1）都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；
（2）现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；
（3）现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念
不同点
（1）投资项目寿命有限，企业的寿命是无限的，要处理无限期现金流折现问题；
（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流；
（3）项目产生的现金流属于投资人（企业），而企业产生的现金流仅在决策层决定分配时才流向所有者
1.现金流量折现模型的参数和种类
（1）现金流量折现模型的参数
任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价：
该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n）。
①“现金流量t”是指各期的预期现金流量。对于投资者来说，企业现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。
②“资本成本”是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此，折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业的加权平均资本成本来折现。
③时间序列“n”，指产生现金流量的时间，通常用“年”数来表示。
从理论上来说，现金流量的持续年数应当等于资源的寿命。
企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，但预测无限期的现金流量数据很困难。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估值将预测的时间分为两个阶段。
第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，简称“预测期”，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测；
第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率。
这样，企业价值被分为两部分：企业价值＝预测期价值＋后续期价值
（2）现金流量折现模型的种类
根据现金流量的不同种类，企业估值的现金流量折现模型可以分为以下三类：
类型
现金流量
折现率
评估结果
使用频率
股利现金流量模型
股利现金流量
股权资本成本
股权价值
较低
股权现金流量模型
股权现金流量
股权资本成本
股权价值
较高
实体现金流量模型
实体自由现金流量
加权平均资本成本
实体价值
较高
【提示】
股利现金流量
是企业分配给股权投资人的现金流量，由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以股利现金流量模型在实务中很少被使用
股权现金流量
是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，也称为“股权自由现金流量”
股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量
有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。
如果把股权现金全部作为股利分配，则股权现金流量等于股利现金流量。股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免对股利政策进行估计的麻烦
实体自由现金流量
是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量
2.现金流量折现模型参数的估计
（1）确定资本成本
资本成本是计算现值使用的折现率。风险越高，折现率越大。折现率与现金流量要相互匹配。
股权现金流量采用股权资本成本作为折现率；
实体现金流量采用加权平均资本成本作为折现率。
【注意】各期现金流量对应折现率不同情况时的折现计算。
（2）确定预测期间
预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。
首先，确定预测基期。确定预测基期数据的方法有两种：
一是以上年实际数据作为基期数据；
二是以修正后的上年数据作为基期数据（修正不具有可持续性的数据）。
其次，确定详细预测期和后续期。详细预测期是企业增长处于不稳定的时期。后续期是预测期以后的无限时期。
【提示】
详细预测期和后续期的划分与竞争均衡理论有关。竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长率的速度发展；同时也不可能在竞争的市场中长期获得超额利润，其净投资资本报酬率逐渐恢复正常水平。
①如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率；如果业务范围是世界性的，宏观经济增长率则是指世界经济增长率。
②净投资资本报酬率是指税后经营净利润与净投资资本（净负债加股东权益）的比率，它反映企业净投资资本的盈利能力。
（3）预测现金流量
首先，预测销售收入，预测销售收入是全面预测的起点。
①根据基期销售收入和预计销售增长率预测
②销售增长率的预测以历史增长率为基础，考虑宏观经济、行业状况和企业经营战略的变化进行修正。
其次，根据预测的销售收入，与成本费用之间的关系，确定预测期现金流量。
其中：
实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧与摊销－经营营运资本增加－资本支出
＝税后经营净利润－净经营资产增加
＝债务现金流量＋股权现金流量
债务现金流量＝税后利息费用―净债务增加
股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量
＝净利润－股东权益增加
最后，进行后续期现金流量增长率的估计
后续期也就是进入稳定状态。后续期销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率，如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济增长率大多在2%－6%之间。
进入稳定状态后，实体现金流量、股权现金流量、债务现金流量、净经营资产、税后经营净利润等都与销售增长率相同。
【例题•多项选择题】（2018年）
下列关于实体现金流量的说法中，正确的有（ ）。
A.实体现金流量是企业经营现金流量
B.实体现金流量是可以提供给债权人和股东的税后现金流量
C.实体现金流量是营业现金净流量扣除资本支出后的剩余部分
D.实体现金流量是税后净利润扣除净经营资产增加后的剩余部分
【正确答案】ABC
【答案解析】经营现金流量，代表了企业经营活动的全部成果，是“企业产生的现金”，因此又称为实体经营现金流量，简称实体现金流量，所以选项A的说法正确；实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量，所以选项B的说法正确；实体现金流量＝营业现金净流量－资本支出＝税后经营净利润－净经营资产增加，所以选项C的说法正确，选项D的说法不正确。
【例题•多项选择题】（2014年）
下列关于实体现金流量计算的公式中，正确的有（ ）。
A.实体现金流量＝税后经营净利润－净经营资产净增加
B.实体现金流量＝税后经营净利润－经营性营运资本增加－资本支出
C.实体现金流量＝税后经营净利润－经营性资产增加－经营性负债增加
D.实体现金流量＝税后经营净利润－经营性营运资本增加－净经营性长期资产增加
【正确答案】AD
【答案解析】实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧与摊销－经营营运资本增加－资本支出＝税后经营净利润＋折旧与摊销－经营营运资本增加－（净经营长期资产增加＋折旧与摊销）＝税后经营净利润－（经营营运资本增加＋净经营长期资产增加）＝税后经营净利润－净经营性资产净增加。所以选项AD正确。
【例题•计算分析题】（2017年）
2017年初，甲投资基金对乙上市公司普通股股权进行估值。乙公司2016年销售收入6000万元，销售成本（含销货成本、销售费用、管理费用等）占销售收入的60%，净经营资产4000万元。该公司自2017年开始进入稳定增长期。可持续增长率为5%，目标资本结构（净负债：股东权益）为1：1，2017年初流通在外普通股1000万股，每股市价22元。该公司债务税前利率8%，股权相对债权风险溢价5%，企业所得税税率25%。为简化计算，假设现金流量均在年末发生，利息费用按净负债期初余额计算。
【要求】（1）预计2017年乙公司税后经营净利润、实体现金流量，股权现金流量。
【答案解析】
2017年乙公司税后经营净利润＝6000×（1＋5%）×（1－60%）×（1－25%）＝1890（万元）
税后利率＝8%×（1－25%）＝6%
税后利息＝4000×1/2×6%＝120（万元）
净利润＝1890－120＝1770（万元）
实体现金流量＝1890－4000×5%＝1690（万元）
股权现金流量＝1770－4000×5%×1/2＝1670 （万元）
【要求】（2）计算乙公司股权资本成本，使用股权现金流量法估计乙公司2017年初每股价值，并判断每股市价是否高估。
【答案解析】
股权资本成本＝6%＋5%＝11%
股权价值＝1670/（11%－5%）＝27833.33（万元）
每股价值＝27833.33/1000＝27.83（元）
每股价值高于每股市价22元，股价被低估。
【例题】D企业预计2011～2015年实体现金流量如下表所示，自2016年进入稳定增长状态，永续增长率为5%。企业当前的加权平均资本成本为11%，2016年及以后年份资本成本降为10%。债务当前的市场价值为4650万元，普通股当前每股市价12元，流通在外的普通股股数为1000万股。
要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。
D企业每股股权价值 单位：万元
年份
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
实体现金流量
614.00
663.12
716.17
773.46
835.34
1142.4
资本成本（%）
11
11
11
11
11
10
折现系数
0.9009
0.8116
0.7312
0.6587
0.5935
成长期现值
2620.25
553.15
538.20
523.66
509.50
495.73
后续期现值
13559.21
22848.05
实体价值合计
16179.46
净债务价值
4650.00
股权价值
11529.46
股数（万股）
1000
每股价值（元）
11.53
预测期现金流量现值合计＝2620.25万元
后续期终值＝1142.40÷（10%－5%）＝22848.05（万元）
后续期现值＝22848.05×（P/F,11%,5）＝13559.21（万元）
企业实体价值＝2620.25＋13559.21＝16179.46（万元）
股权价值＝实体价值－净债务价值＝16179.46－4650＝11529.46（万元）
每股价值＝11529.46÷1000＝11.53（元/股）
该股票目前每股市价12元，所以它被市场高估了。
（二）相对价值评估模型
基本原理：
相对价值法是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。所得结论是一种相对价值，而非内在价值。
这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量的比值，各企业是类似的，可以比较的。
【举例】商品住房价值评估：
该模型分两类：（1）以股票市价为基础的模型；（2）以企业实体价值为基础的模型，包括“实体价值/息、税、折旧摊销前利润”、“实体价值/税后经营净利润”等。
教材中介绍的方法是以股票市价为基础的模型，基本模型如下所示，其中主要变量有三种：每股收益、每股净资产，每股营业（销售）收入。
1.市盈率模型
（1）基本模型
模型主要变量为每股收益。
目标企业每股市价＝市盈率×目标企业每股收益
市盈率分为本期市盈率和内在市盈率（预期市盈率）。
（2）公式计算
市盈率＝每股市价/每股收益
本期市盈率
＝当前每股市价/本期每股收益
内在市盈率
＝当前每股市价/下一期每股收益
【例题•多项选择题】（2013年）
甲公司2012年每股收益0.8元，每股分配现金股利0.4元，如果公司每股收益增长率预计为6%，股权资本成本为10%，股利支付率不变，公司的预期市盈率为（ ）。
A.8.33
B.11.79
C.12.50
D.13.25
【正确答案】C
【答案解析】股利支付率＝0.4/0.8×100%＝50%，预期市盈率＝股利支付率/（资本成本－增长率）＝50%/（10%－6%）＝12.50
（3）市盈率的驱动因素
内在市盈率＝股利支付率/（股权资本成本－增长率）
这个公式可以表明，市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。其中关键因素是增长潜力，不仅具有相同增长率，并且增长模式类似，是同为永续增长，还是同为由高增长转为永续低增长。
【提示】可比企业应当是这三个比率类似的企业，同行业企业不一定都具有这种类似性。
（4）修正市盈率
选择可比企业的时候，经常找不到符合条件的可比企业，可以用增长率修正市盈率，把增长率不同的同业企业纳入可比范围。修正市盈率排除了增长率对市盈率的影响，剩下的部分是由股利支付率和股权成本决定的市盈率，可以称为“排除增长率影响的市盈率”。
目标企业每股价值＝目标企业每股收益×目标企业预期增长率×100×可比企业修正市盈率
（5）股价平均法和修正平均市盈率法
如果符合条件的可比企业较多，可以用平均值来评估股价，具体方法分为两种：股价平均法和修正平均市盈率法。
股价平均法，先用修正市盈率法计算出目标企业相对不同可比企业时的股价，然后再平均。
修正平均市盈率法，先求出各可比企业市盈率和增长率的平均值，用平均数据计算目标企业的股价
【例题】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，假设预期增长率是15.5% 。假设制造业上市企业中，股利支付率和风险与乙企业类似的有3家，它们的资料如下表所示。
【要求】用股价平均法和修正平均市盈率法计算乙企业的每股价值。
企业名称
本期市盈率
预期增长率（%)
A
24.3
11
B
32.1
17
C
33.3
18
平均数
29.9
15.33
【答案解析】
①股价平均法：是根据各可比企业的修正平均市盈率估计乙企业的价值。
目标公司每股价值＝修正市盈率×目标公司预期增长率×100×目标公司每股收益
然后将得出的股票估值进行算术平均，计算过程如表所示：
企业名称
本期市盈率
预期增长率（%)
修正市盈率
乙公司每股收益（元）
乙公司预期增长率（%）
乙公司每股价值（元）
A
24.3
11
2.21
0.5
15.5
17.13
B
32.1
17
1.89
0.5
15.5
14.65
C
33.3
18
1.85
0.5
15.5
14.34
平均数
15.37
②修正平均市盈率法：
计算过程如图所示：
企业名称
本期市盈率
预期增长率（%)
修正市盈率
乙公司每股收益（元）
乙公司预期增长率（%）
乙公司每股价值（元）
A
24.3
11
2.21
B
32.1
17
1.89
C
33.3
18
1.85
平均数
29.9
15.33
1.95
0.5
15.5
15.11
【例题•多项选择题】（2009年）
应用市盈率模型评估企业的股权价值，在确定可比企业时需要考虑的因素有（ ）。
A.收益增长率
B.销售净利率
C.未来风险
D.股利支付率
【正确答案】ACD
【答案解析】应用市盈率模型评估企业的股权价值，目标公司与可比公司将具有相似的未来风险（即相似的股权资本成本）、股利支付率和收益增长率。
【例题•多项选择题】（2018年）
甲公司是一家制造业企业，每股收益0.5元，预期增长率4%，与甲公司可比的4家制造业企业的平均市盈率为25倍，平均预期增长是5%，用修正平均市盈率法估计的甲公司每股价值是（ ）元。
A.10
B.13
C.12.5
D.13.13
【正确答案】A
【答案解析】修正平均市盈率＝25/（5%×100）＝5，甲公司每股价值＝5×4%×100×0.5＝10（元）。
2.市净率模型
（1）基本模型
模型主要变量为每股净资产
目标企业每股市价＝市净率×目标企业每股净资产
市净率分为本期市净率和内在市净率（预期市净率）。
（2）公式计算
市净率＝每股市价/每股净资产
本期市净率
＝当前每股市价/本期每股净资产
内在市净率
＝当前每股市价/下一期每股净资产
每股净资产＝每股收益/权益净利率
【例题•多项选择题】（2016年）
甲公司进入可持续增长状态，股利支付率50％，权益净利率20％，股利增长率5％，股权资本成本10％，甲公司内在市净率（ ）。
A.2
B.10.5
C.10
D.2.1
【正确答案】A
【答案解析】内在市净率＝50％×20％/(10％－5％)＝2
【例题•多项选择题】（2015年）
甲公司采用固定股利支付率政策，股利支付率50%。2014年，甲公司每股收益2元，预期可持续增长率4%，股权资本成本12%，期末每股净资产10元，没有优先股。2014年末甲公司的本期市净率为（ ）。
A.1.20
B.1.25
C.1.30
D.1.35
【正确答案】C
【答案解析】权益净利率＝2/10×100%＝20%，本期市净率＝50%×20%×（1＋4%）/（12%－4%）＝1.30。
（3）市净率的驱动因素
内在市净率＝权益净利率×股利支付率/（股权资本成本－增长率）
这个公式可以表明，市净率的驱动因素是企业的权益净利率、增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。其中关键因素是权益净利率。
【提示】可比企业应当是这四个比率类似的企业。
（4）修正市净率
与市盈率模型类似，在找不到符合条件的可比企业的情况下，可以用关键影响因素即：权益净利率，来修正市净率。把权益净利率不同的同业企业纳入可比范围。修正市净率排除了权益净利率对市净率的影响。
目标企业每股价值＝目标企业每股净资产×目标企业预期权益净利率×100×可比企业修正市净率
3.市销率模型
（1）基本模型
模型主要变量为每股营业收入
目标企业每股市价＝市销率×目标企业每股收入
市销率分为本期市销率和内在市销率（预期市销率）。
（2）公式计算
市销率＝每股市价/每股收入
本期市销率
＝当前每股市价/本期每股收入
内在市销率
＝当前每股市价/下一期每股收入
每股收入＝每股收益/营业净利率
（3）市销率的驱动因素
内在市销率＝营业净利率×股利支付率/（股权资本成本－增长率）
这个公式可以表明，市销率的驱动因素是企业的营业净利率、增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。其中关键因素是营业净利率。
【提示】可比企业应当是这四个比率类似的企业。
（4）修正市销率
与市盈率模型类似，在找不到符合条件的可比企业的情况下，可以用关键影响因素即：营业净利率，来修正市销率。把营业净利率不同的同业企业纳入可比范围。修正市销率排除了营业净利率对市销率的影响。
目标企业每股价值＝目标企业每股收入×目标企业预期营业净利率×100×可比企业修正市销率
4.模型适用性
市盈率
优点
①数据容易取得，并且计算简单；
②把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；
③涵盖了风险、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性
缺点
如果收益是负值，则市盈率没有意义
适用范围
最适合连续盈利的企业
市净率
优点
①市净率极少为负值，可用于大多数企业；
②数据容易取得，并且容易理解；
③净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；
④如果会计标准合理且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化
缺点
①账面价值受会计政策选择的影响，继而影响市净率的可比性；
②固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，市净率的比较没有实际意义；
③净资产为负值的企业无法采用
适用范围
需要拥有大量资产、净资产为正值的企业
市销率
优点
①不会出现负值，亏损企业和资不抵债企业也可以使用；
②比较稳定、可靠，不容易被操纵；
③市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果
缺点
不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一
适用范围
销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业
【例题•单项选择题】（2013年）
下列关于相对价值估价模型适用性的说法中，错误的是（ ）。
A.市盈率估价模型不适用于亏损的企业
B.市净率估价模型不适用于资不抵债的企业
C.市净率估价模型不适用于固定资产较少的企业
D.市销率估价模型不适用于销售成本率较低的企业
【正确答案】D
【答案解析】如果收益是负值，市盈率就失去了意义，即亏损企业不适用于市盈率模型，选项A正确；资不抵债的企业净资产为负值，市净率没有意义，无法用于比较，选项B正确；固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，市净率的比较没有实际意义，选项C正确；市销率模型适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业，选项D错误。
【例题·计算分析题】（2014年）
甲公司是一家尚未上市的高科技企业，固定资产较少，人工成本占销售成本的比重较大。为了进行以价值为基础的管理，公司拟采用相对价值评估模型对股权价值进行评估：
（1）甲公司2013年度实现净利润3000万元，年初股东权益总额为20000万元，年末股东权益总额为21800万元，2013年股东权益的增加全部源于利润留存。公司没有优先股，2013年年末普通股股数为10000万股，公司当年没有增发新股，也没有回购股票。预计甲公司2014年及以后年度的利润增长率为9％，权益净利率保持不变。
（2）甲公司选择了同行业的3家上市公司作为可比公司，并收集了以下相关数据
可比公司
每股收益（元）
每股净资产（元）
预期权益净利率
每股市价（元）
预期利润增长率
A公司
0.4
2
21.20％
8
8％
B公司
0.5
3
17.50％
8.1
6％
C公司
0.5
2.2
24.30％
11
10％
【要求】
（1）使用市盈率模型下的修正平均市盈率法计算甲公司的每股股权价值。
【答案解析】
甲公司每股收益＝3000/10000＝0.3（元）
可比公司平均市盈率＝[(8/0.4)＋(8.1/0.5)＋(11/0.5)]/3＝19.4(元)
可比公司平均预期增长率＝(8%＋6%＋10%)/3＝8%
甲公司每股股权价值＝(19.4/8%)×9%×0.3＝6.55(元)
【要求】
（2）使用市净率模型下的修正平均市净率法计算甲公司的每股股权价值。
【答案解析】
甲公司每股净资产＝21800/10000＝2.18(元)
甲公司2013年权益净利率＝3000/[(20000＋21800)÷2]＝14.35%
由于权益净利率不变，2014年权益净利率仍是14.35%。
可比公司平均市净率＝[(8/2)＋(8.1/3)＋(11/2.2)]/3＝3.9
可比公司平均预期权益净利率＝(21.2%＋17.5%＋24.3%)/3＝21%
甲公司每股股权价值＝(3.9/21%)×14.35%×2.18＝5.81(元)
【要求】
（3）判断甲公司更适合使用市盈率模型和市净率模型中的哪种模型进行估值，并说明原因。
【答案解析】
由于甲公司的固定资产较少（或者由于甲公司属于高科技企业），净资产与企业价值关系不大，因此，市净率模型不适用；由于甲公司是连续盈利的企业，因此，用市盈率模型估值更合适。