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作者 安信证券 焦娟
长方集团：LED 龙头开启教育转型
1. 历史沿革：积极外延打造 LED+教育双主业
十一年深耕 LED 市场。长方集团成立于 2005 年，2010 年变更为股份有限公司，于 2012年 3 月在深交所创业板上市。公司是集研发、设计、生产、销售为一体的专业 LED 光源及照明灯厂商，长期深耕 LED 市场，发展为 LED 封装领域行业龙头。
收购康铭盛，实现产业链纵向整合。自成立至 2014 年，公司始终专注内生发展，主要从事LED 封装业务，下游照明产品占比较小。但随着 LED 行业市场规模的快速扩大，竞争企业的数量和规模不断增长，行业竞争日趋激烈，整合趋势愈发明显。为积极应对竞争，公司于2013 年确立了产业链纵向一体化的发展战略，意图通过垂直整合，形成协同效应，实现规模收益，迅速拓展终端市场，提升利润空间。
在此背景下，公司于 2014 年 6 月以 5.28 亿元收购移动照明产品生产商康铭盛 60%股权，切入移动照明领域，打造 LED 封装及下游应用制造的垂直型企业。
设立金融平台，助力主业发展。2015 年 3 月，公司以自有资金 1 亿元设立互联网金融平台深圳前海长方金融控股有限公司，依托互联网，借力资本市场，围绕公司照明主营业务提供金融服务，打造照明产业生态圈。
布局幼教，开启教育转型。2016 年公司启动转型，进军教育领域，在半年的时间内频频落子，通过成立教育子公司、设立产业基金和对外收购等一系列举措，迅速切入教育行业。成立教育子公司。2016 年 6 月公司董事会第二十七次会议审议通过了《关于设立深圳前海长方教育管理有限公司的议案》，决定以自有资金 1 亿元设立子公司深圳前海长方教育管理有限公司。
设立产业基金。2016 年 6 月董事会会议同时通过了《关于参与设立教育产业投资并购基金的议案》，公司与深圳前海易德资本投资管理有限公司共同投资设立长方易德教育产业投资并购基金。基金规模不超过 20 亿，公司以自有资金出资 4 亿元。
收购特蕾新，教育外延第一子。2016 年 11 月 23 日，公司与郭小娜、林运坚签署了《合作框架协议》，拟通过受让股权和增资的方式合计取得深圳特蕾新教育集团有限公司 60%的股权。特蕾新在全国范围直营 40 余所中高端幼儿园，此次收购标志公司教育外延布局首次落地，通过线下幼儿园切入幼教产业。
收购贝壳金宝，幼教布局再下一城。2016 年 11 月 28 日，公司旗下教育产业并购基金长方易德与北京蝉鸣信息科技有限公司、吴心锋、周颜妮、贝壳育德教育科技签订了《投资框架协议》，以 1.2 亿元收购贝壳金宝 51%的股权，交易于 17 年 1 月 4 日正式完成。贝壳金宝旗下拥有高端幼儿园品牌“金宝国际幼儿园”，此次收购进一步夯实公司线下幼教布局，中高端幼儿园板块初步搭建起差异化产品线，盈利基础得以有效拓展。
通过迭次外延，公司在巩固 LED 主业竞争力的同时，以幼教为入口积极进军教育领域，形成了 LED+教育的一体两翼产业格局。LED 业务方面，垂直一体化布局可以对冲部分行业竞争压力，而教育行业的抗周期特性，可以进一步为公司提供稳健的业绩支持，未来通过内生、外延同步增长，公司的盈利能力有望持续提升。
2. 公司业绩：积极外延扩大盈利基础
外延并表带动业绩提升。LED 市场竞争日趋激烈，公司主业承压。收购康铭盛实现产业链延伸后，公司业绩得到大幅增厚。2015 年，公司实现营收 14.19 亿元，同比增长 53.99%，实现归母净利润 1.01 亿元，同比增长 84.36%。其中康铭盛的移动照明应用产品贡献营收 6.64亿元，占比达到 46.79%，对业绩的拉动作用显著。
业务调整期盈利水平下降。2016 年前三季度，公司实现营收 11.37 亿元，同比增长 11.73%，实现归母净利润 0.53 亿元，同比下降 15.74%。利润下滑的原因主要是市场竞争加剧，致使产品销售价格下降，毛利空间压缩，同时公司坪山生产基地部分开始搬迁至惠州工业园，导致公司产能不能有效释放，两因素叠加造成 LED 业务利润下降。另外教育子公司长方国际教育处于投资初期，尚未产生利润，但费用增加，也导致利润下滑。
公司于 2017 年 1 月 14 日发布业绩预告，预计 2016 年实现归母净利润 5500 万元-7000 万元，同比下降 30.60%-45.47%。
公司主营业务包括贴片式 LED、直插式 LED、封装配套产品、家居照明应用产品，以及收购康铭盛新增的移动照明应用产品等。2015 年移动照明产品贡献最多营收，占比 47.47%，其次为传统的贴片式 LED 业务，占营收比重 40.40%，两类优势产品合计贡献近九成营收。
静待调整完成，重回增长轨道。目前公司在惠州的产业园即将竣工，投入使用后将成为集研发、生产、销售为一体的 LED 灯具总装基地，公司计划将成品灯具、封装产品及封装配套产品等全部搬迁至惠州产业园，子公司康铭盛也将一并搬迁，公司部分客户、供应商也将租赁产业园长方，有利于控制成本，实现产业集群效应。
同时公司申请将原坪山工业园变更为教育用地，租赁给国内外有知名度且有办学资质的教育管理公司，将其建设成教育基地。未来待《民促法》具体实施细则公布后，公司有权依据相关规定，结合公司教育整体战略布局，决定是否收购该教育管理公司至少 51%股权。
我们认为公司目前处于业务调整期，园区搬迁后产能将逐渐释放，同时通过用地类型变更，为未来进一步的教育外延奠定良好基础，同时也体现了公司立足长远布局教育的决心，未来在内生增长和外延扩张上均值得期待。
3. 股权结构：实控人股权占比近半，战略控制力强
目前邓子长（董事长）、邓子权（总经理）、邓子华、邓子贤兄弟四人合计持有公司 41.59%的股份，为公司控股股东和实际控制人。公司董事、子公司康铭盛董事长李迪初持股 5.31%。公司股权集中度高，管理层利益一致、高度*绑捆**，对公司的控制力强，有利于在深度转型过程中保持战略一致性和执行力。
民办园将形成二元格局，《民促法》过会利好中高端园发展
1. 民办园规模持续扩大，占比提升
2005 年以来民办幼儿园规模稳定增长，园所数量及人数均已超过公办幼儿园，成为学前教育的主要力量。
从园所数量看，民办幼儿园增速在 2010 年前后达到高峰，在全国幼儿园中的占比最高达69.2%。此后增速有所下滑，而公办园在 2010 年《国家中长期教育改革和发展规划纲要》出台后增速加快，民办园占比小幅下降。2015 年，全国共有幼儿园 22.4 万所，其中民办园14.6 万所，占比 65.4%。学生数量上，民办园在园人数不断攀升，2005 年至 2015 年，民办园学生人数占比从 30.7%升至 54.0%。相比之下，公办园学生增速明显较低，占比也由2005 年的 50.6%降至 2015 年的仅有 37.7%。
从市场规模看，2016 年民办幼教市场达 3102 亿元，未来适龄幼儿数量、入园率、人均收费均将持续增长，预计 2020 年市场规模将突破 5000 亿元，CAGR 为 14.3%。
2. 消费升级打开存量市场，二胎政策提供增量空间
年轻父母消费意愿强、育儿观念先进，叠加现阶段特有的两代抚养一代的家庭格局，释放 存量市场的 需求 潜力 。我国教育市场整体受益于消费升级的红利，收入水平提升、教育支出增加推动存量用户价值不断释放。具体到幼教市场，目前 0-6 岁婴幼儿父母以 80、90 后的第一代独生子女为主，该人群在成长过程中物质条件相对富足，因此消费观念开放、价格敏感度较低，对于子女教育消费的投入意愿高。同时第一代独生子女生育后多形成 4+2+1 的代际格局。这种两代人共同抚养的大家庭，比仅由父母承担子女消费的小家庭，在婴幼儿消费，尤其是教育消费上的能力和意愿均高出很多。
另外独生一代父母信息来源更为广泛、育儿观念也更为先进。据艾瑞咨询统计，目前 0-6 岁婴幼儿的家长中有 65.8%通过网络媒体渠道获得育儿信息。作为互联网深度使用者，他们能够接触到多样化的育儿信息，在教育理念上更强调子女的自我发展、素质提升，因此对于学前教育的质量有更高要求，也愿意为此付出相应溢价。
幼教市场的增量机会在于婴幼儿人口的增加 。市场通常观点认为，我国 1982-1991 年（一说为 86-90 年）的第三次人口出生高峰会导致 2005-2020 年之间的一波回声婴儿潮，从而形成第四次生育高峰，同时全面二胎政策的实施也会进一步增加新生儿的数量，两种因素叠加将为幼教市场带来增量需求。我们认为回声婴儿潮的影响在人口学上已被证伪。实际上，2000年以来，出生人口数量始终围绕 1600 万上下波动，波动区间仅在百万左右，05 年后反而经历了一波小幅下降，11 年起才有所回升。因此回声婴儿潮实际上并未出现。
但全面二胎的实施确将带来幼教市场增量。综合目前官方及学界的观点，二胎放开后每年出生人口将增加200万-250万，以1600万为基数计算，新生儿数量增幅在12.5%-15.6%之间，可以被认定为实质性的增量。同时按 200 万新生儿、年均幼儿园学费 5000 元做保守测算，二胎政策带来的市场增量空间达百亿量级，将有效推动幼教市场发展。如果考虑到生育二胎的父母有更好的经济基础、但同时能分配的育儿时间又相对较少等因素，二胎增加对于全日托、高端园的需求将会更加旺盛。
3. 优质资源供不应求、师资短缺是幼教市场最大痛点
当前幼儿园市场面临的主要问题是优质平价幼教机构供不应求。入园难问题长期伴随学前教育发展。2010 年以来随着幼儿园数量，尤其是公办园数量的快速增加，入园率得到大幅提升。《国家中长期教育改革和发展规划纲要》中提出到 2020 年学前教育毛入园率达到 70%，而 2014 毛入园率已达 70.5%，比 2009 年提高 19.6 个百分点，提前六年完成指标，2015年毛入园率进一步提升至 75%，绝对意义上的入园难问题得到极大缓解。但据中青报 2016年所做的调查，仍有高达 84.6%的受访者表示当地存在入园难问题。
我们认为当前入园难主要为相对意义上的，表现优质平价幼儿园尤其是教学质量相对较好的公立园供应不足。公办园及民办园收费机制不同，公办园收费标准由地方人民政府确定，并可获得财政补贴，相对收费低且条件好，但数量有限。而民办园采取市场化定价，园所质量两极化明显。低价园缺乏财政支持，在师资力量、硬件设施、管理水平等方面均落后于公办园；高端园在教学理念、教师配备、办园条件等软硬件上虽有优势，但高收费抑制了多数消费需求。因此民办园虽在数量上对公办园是重要补充，但在满足教育需求方面并不理想。
幼儿园普遍存在师资短缺。师资短缺是与幼儿园供不应求相伴而生的问题，公办和民办园都普遍存在。教育部 2015 年 12 月发布的《幼儿园工作规程》中对幼儿园教职工配臵、每班学生人数均做出详细规定，其中全日制幼儿园师生比为 1:1.55-1:6，寄宿制要求更为严格，为1:35-1:4。但从现状看，公办、民办园都远未达到这一标准。公办园自国家加大财政投入、规模高速扩大以来，师生比明显下降，但截至 2015 年仍高达 1:28.5。民办园情况相对较好，15 年师生比为 1:18.1。但较低的低师生比并不代表更高的办学水准和教学质量，相反可能是家长对公办园的青睐导致其学生数量更多。
4. 民办园将形成普惠园+中高端园二元格局
国务院于 2010 年出台的《关于当前发展学前教育的若干意见》中提出“鼓励社会力量以多种形式举办幼儿园”，“积极扶持民办幼儿园特别是面向大众、收费较低的普惠性民办幼儿园发展”。我们认为该意见一方面明确支持民办普惠性幼儿园的发展，另一方面对包括高端园在内的多种形式幼儿园也持鼓励态度，并未予以限制。此后一系列政策均强调对社会力量参与举办幼儿园的鼓励以及对普惠园发展的鼓励。
普惠园有助提升行业规范化及标准化。民办普惠园的认定标准及要求，由各地方政府自主确定，但基本上都在办园条件、教师资质、收费等方面对标公办园，同时享受与公办园一致的政府补贴，部分地区民办普惠园还可获得减免租金、派驻公办教师、免费师资培训等支持。我们认为在办园标准上对标公办园有助于提高民办园质量和规范化水平，而给予等同于公办的政策扶持可以最大程度鼓励社会力量参与。两方面因素对于增加有效供给、更好实现民办园对公办园的补充作用都将产生积极效果。
与此同时，支持高端园继续以自主定价方式发展，可通过高回报率进一步释放社会资本对幼教市场的参与热情，同时提供差异化产品，满足高端教育需求。
因此我们认为在政策引导和资本自主选择的共同作用下，未来民办幼教将逐渐发展为规范化、平价化、公益性的普惠园和高质量、高溢价、营利性的高端园共同发展的二元模式，形成供求匹配、经营可持续的健康产业生态。
民办园整合空间大。当前幼教市场竞争格局分散，品牌林立，标准化经营的连锁幼儿园数量有限，绝大多数仍为散乱的单体园。粗略统计 2016 年红缨、北京博苑等前五大民办园品牌共计拥有 5400 所幼儿园。假设 2016 年幼儿园总量和民办园数量相比 2015 年的 22.4 万、14.6 万所均增加 5%，分别达到 23.5 万、15.4 万所，则前五大民办园占全部幼儿园比例仅为 2.3%，占民办园比例也仅为 3.5%。结合前面对于民办园，尤其是中低端园管理粗放等现状的分析，未来市场龙头凭借建园标准化、运营规范化、理念科学化等优势，在加速扩张、整合市场方面有巨大空间。
对于采取直营还是加盟的路径进行扩张，我们认为当前的政策环境更适宜加盟园模式。首先，民办幼儿园开办分园受政策限制，难以通过新设实现大规模扩张，可行的途径是收购现有园所。其次，目前政策大力支持普惠园发展，未来民办园将逐渐形成普惠园、高端园二元发展格局。其中民办普惠园在收费上接受政府指导，与公办园一致，因此单园盈利能力受限，并购价值不大；高端园尽管盈利能力强，但现有数量少，并购标的有限。因此在政策未放开民办幼儿园新设分支、且并购扩张局限性大的前提下，采取直营模式扩大规模难度较大。
相比之下加盟模式扩张门槛低，但局限性在于单园利润低（仅有加盟费收入，通常在每年 5 万-35 万）、对加盟园经营质量（教师素质、教学内容、管理水平等）的控制相对较弱。目前采取加盟模式的机构提供的多是管理指导、教师培训、教材供应等后端服务，加盟园在实际运作过程中基本各自为政，加盟体量膨胀后很难进行有效的前端控制。 因此加盟品牌在扩张过程中能否强化前端监督和后端培训，维持标准化、规范化，实现经营模式的精确复制，是判断其能否成为市场整合龙头的核心标准。
中高端园面向高端教育消费需求，《民促法》通过 利好规模 扩张 。相比于公办园和普惠民办园，中高端幼儿园拥有硬件设施先进，师资力量雄厚、教学理念先进、培养体系完善等优势。在收入提高、消费升级的背景下，市场对于高质量园所的需求不断增加，供给缺口较大，市场仍为蓝海。2016 年 11 月《民促法》修法通过，确立了民办教育机构的营利性与非营利性分类管理原则，营利性教育机构的企业法人地位得以明确，未来可顺利对接资本市场，证券化进程有望提速。中高端幼儿园基本为营利性民办园，因此可充分受益于《民促法》政策红利，优质品牌将获更多资本助力，实现加速扩张。
收购中高端幼教品牌，开启转型之路
1. 深耕 LED 市场打造行业龙头
公司自成立以来致力于推进 LED 在照明领域的发展，主要从事 LED 照明光源器件和 LED 照明成品的研发、设计、生产和销售，属于电子元器件行业的半导体光电器件制造业。公司拥有 LED 光源、LED 封装配套产品和 LED 照明应用产品三类，产品获得 GS、UL、CE、EMC、LVD、FCC、ROHS 等多项国际权威认证，并于 2010 年、2014 年连续获得国家高新技术企业认证。
政策驱动下，国内 LED 市场实现高速增长。近年来随着 LED 照明技术发展，其节能减排效果日益明显。我国政府借由一系列政策措施刺激 LED 照明内需，带动 LED 照明市场启动。主要政策包括安排 22 亿元推广节能灯和 LED 灯，并在 2012 年 10 月 1 日正式实施白炽灯禁令，内容包含禁止销售 100W 以上白炽灯以及一定能效指标以下的卤钨灯。由此释放出的替代需求大大刺激了 LED 照明在国内市场的推进。
2006 至 2016 年，国内 LED 市场规模持续扩大，由 356 亿元增加至 5216 亿元，增幅近 14倍，CAGR达30.79%。其中LED封装市场规模由146亿元扩大至748亿元，CAGR 17.75%。
公司作为 LED 封装领域的行业龙头，充分受益于市场规模扩大红利，营收持续增长。随着行业规模快速扩大，竞争企业数量不断增加，近年来经历价格战和产品同质化等激烈竞争，盈利空间压缩，行业面临洗牌。在此情况下，公司积极谋求产业链纵向整合，选择市场空间更大的下游应用产品作为新赛道，通过收购 LED 移动照明产品龙头康铭盛切入下游市场。此次收购构建了垂直一体化产业链，实现优势互补，并有效增厚了公司业绩，对冲了传统主业价格下降、毛利空间缩窄的风险。
2. 教育布局接连落子，转型步伐紧凑坚决
收购康铭盛以来，公司继续巩固 LED 业务的内生增长，同时积极谋求产业外延拓展，寻找新的业绩增长点。2016 年 6 月以来，公司外延战略陆续落地，以幼教市场作为切入口展开教育布局。
2.1. 新设教育公司+并购基金启动转型
2016 年 6 月公司董事会通过议案，以自有资金出资 1 亿元设立全资子公司深圳前海长方教育管理有限公司。子公司将主营早幼教机构投资与建设、国际学校建设等业务，推进公司转型教育的战略发展目标，同时将引进具有教育、管理等专业知识及丰富从业经验的中高端人才，促进公司教育布局的长期稳定发展。
同时公司董事会另通过议案，与深圳易德资本共同投资设立长方易德教育产业投资并购基金。基金规模不超过人民币 20 亿元，其中公司作为劣后级有限合伙人，拟以自有资金出资 4 亿元，易德资本作为普通合伙人，拟出资 6 亿元，作为劣后资金，其余资金根据需求向合格投资者非公开募集，作为优先级资金。该教育并购基金将主要参与教育产业投资、投资兴办教育实业和创业投资业务，尤其以学前教育产业作为投资重点。
设立教育子公司及并购基金是公司进军教育的奠基之举，一方面建立了后续外延的资本基础，另一方面通过组建专业团队，可提高对赛道的把握及对并购标的的判断。
2.2. 收购幼教集团特蕾新，外延首落地
2016 年 11 月公司与郭小娜、林运坚签署《合作框架协议》，拟通过受让股权和增资方式获得深圳特蕾新教育集团有限公司 60%的股权，公司以幼儿园为切入口的教育外延布局正式落地。
本次交易中，特蕾新全部股权预估值 8 亿元，公司拟以 6 亿元通过受让股权（4 亿元）及增资（2 亿元）的方式取得该部分股权。郭小娜、林运坚承诺特蕾新 2016 年合并净利润不低于 2500 万元，2017-2019 年扣非归母净利润分别为 5000 万元、6500 万元和 8450 万元，且自交割日起三年内特蕾新旗下全资或控股的直营幼儿园不少于 100 家；同时承诺获得全部股权转让款后 180 个交易日内购入不低于 1.2 亿元的公司股票，并锁定至 2019 年度审计报告正式签署日。
起步广深，布局全国 的幼教集团。 。特蕾新教育集团的前身深圳市英达幼儿园于 1996 年创办，立足建设中高端幼儿园。在扩张过程中重点布局一二线城市，尤以广东特别是深圳为主，目前已在深圳、广州、北京、天津、武汉、太原、郑州、东莞、惠州、河源、昆明等地开办了近四十所直营幼儿园，四十二所参股共建园，一千一百多所联盟园所，在职员工人数达三千五百多人，并拥有一所直属幼儿艺术师范学校，在校学员达一千多人，形成颇具规模、实力及影响力的幼儿教育集团。
依托运营体系标准化+师资培训规范化+教学研究专业化，打造优质幼教品牌。在运营上，特蕾新教育集团以“特蕾新”为统一品牌，对所有下属幼儿园实行统一师资，统一管理，形成集团总部平台为根基，区域旗舰园为中心，联动区域直营园的独特发展模式，打造稳固为主，快速发展的幼儿园经营平台与联动体系，实现幼儿园规模与品牌效益的持续增长。同时下设多元教育研究院，为旗下幼儿园建立统一使用的教材和教学方法，实现教学、管理的全面标准化。
在师资上，特蕾新坚持对教师素质的高标准要求，建立一整套师资培训体系。对于教师的初始培养，特蕾新在广东河源开办了自主运营的特蕾新艺术幼儿师范学校，同时充分利用与各幼师中专学校建立的良好关系，通过校企合作方式与学校联合开办中专幼师专业，目前已有二十多个合作办学单位。特蕾新和幼师学校从学生入学起就严格把关，根据特蕾新办学多年的经验总结，对这些准老师进行更为科学合理的培训教育，为旗下幼儿园输送实用型的优秀教师。对于在职教师的继续提升，特蕾新的师资培训部与各高等院校联合办学，开设“教育管理”、“学前教育”、“心理教育”、“音乐教育”等专业的大专或本科学历班。目前，已和广东省惠州学院、广东第二师范学院、湖北省江汉艺术职业学院联办了国家承认学历的本科、大专班；并积极与华南师大联系，在集团设立学前教育研究生课程班教学点，由公司出资，让公司管理人员及骨干教师参与学习，满足了对教师继续教育培训的需要，提升了教师业务能力和专业素养。
在教学研究上，特蕾新通过创新教研方式提高教学水平。特蕾新主要以园本培训为主阵地，聘请杨宁、李忠忱、那文等资深幼教专家等组成专家顾问团队，引领幼儿教育教学研究，加强对教师的业务培训和幼儿教育探索研究。同时充分利用教研组活动，通过每周进行展示研讨，不断优化教学方式。除此之外，特蕾新还与各大幼教机构或知名幼儿园结成姐妹交流园，组织骨干教师在幼儿园精细化管理、园所常规业务、师资队伍建设等方面进行深度调研与学习交流，通过此类合作交流，不断提升园所管理水平及师资素质能力。
建设多元发展型课程体系。特蕾新在总结全国各地丰富教学经验的基础上，引进由世界著名教育心理学家、美国哈佛大学发展心理学家加德纳提出的多元智能理论。同时与哈佛大学教育研究生院合作，借鉴国外先进教育理念，并结合中国幼儿学习心理和特点，在哈佛大学郝和平博士及其研究生团队的主持指导下，开发“多元发展型课程”，探索幼儿教育新途径，同时开发幼儿多元智能教具，建立系统、全面的多元智能课程体系，发掘幼儿自身潜能。以多元智能课程为核心，特蕾新进一步打造国际双语课程、体育运动课程、才艺美学课程以及互动多媒体教学等创新特色课程，实现儿童能力的全面培养。
特蕾新旗下还设有多元学前教育研究院。研究院是在与中国教育科学研究院共建的优课教学研究中心、以及与全国各大师范院校合作的教育研发基地的基础上设立的，集合聘请了众多国家级知名教育专家学者和一线教育研究团队。研究院着重开展学前教育专项课题的理论研究、教育管理研究和课堂实践应用研究，同时研发具有国际前瞻性的幼儿教育课程体系与产品，并辅以教育网络门户平台，为全国的幼儿教育机构、园所、学校及家庭提供完整的幼儿教育教学课程系统。
2.3. 收购高端幼儿园品牌贝壳金宝，加码幼教布局
2016 年 11 月，公司参与设立的长方易德教育并购基金，与北京蝉鸣信息科技有限公司、吴心锋、周颜妮、贝壳育德教育科技（北京）等四方签订《投资框架协议》，拟通过股权转让及增资的方式投资贝壳金宝教育科技（北京）有限公司，获得其 51%的股权。交易金额共1.2 亿元，其中 6000 万支付股权转让对价，6000 万用于增资。2017 年 1 月公司公告收购完成。
本次交易中，北京蝉鸣、吴心锋和周颜妮承诺 2017-2019 年度贝壳金宝扣非归母净利润分别不低于 1000 万元、2000 万元和 3600 万元，并承诺自交割日起三年内，贝壳金宝名下全资或控股的直营幼儿园不少于30家。如贝壳金宝在承诺期内实现净利润总额高于业绩承诺额，则各方一致同意对贝壳金宝核心团队进行股权激励。
以先进教学理念打造高端幼教品牌。贝壳金宝旗下的高端幼教品牌金宝国际幼儿园，源于全球早教第一品牌美国“金宝贝”早教中心。金宝幼儿园于 2010 年创立，教学理念基于国际先进的瑞吉欧教学法。采用适合儿童全面发展的学习区教学+方案教学模式，儿童可自由选择参与不同的项目，所有的活动方案均由兴趣生发，同时重视儿童团体讨论并融入全语言教学，有效提升孩子在品德、自理、领导力、解决问题能力和创造性思考能力等方面的表现。
金宝幼儿园的教学班分为国际班和双语班，其中国际班由一名外教和两名中教老师带班，配有生活老师，英文为主要语言。双语班则是三位中教老师带班，每天的下午会上一堂英语课。课程体系上，金宝根据儿童生理及心理发展特点，依时令季节制定作息计划，每年按照春夏秋冬划分为四个学期，将社会参访、节日庆典、特殊纪念日等体验穿插其中。在日常教学之外，金宝还提供丰富的资源和专业的学习环境，培养孩子的英文、跆拳道、戏剧表演、儿童网球、舞蹈及乐器等特殊技能。
金宝强调家长在幼儿教育上的参与，鼓励亲子学习，为孩子设计学习单，通过亲子阅读、共同查阅资料、绘画、手工等方式完成。同时会不定期安排针对家长的培训课程，内容包括育儿新知、安全运动、食谱健康等各个方面。每学年结束，家长会得到一份学业报告，对孩子的语言、认知、身体动作、美感、情绪、社会发展、英文能力等方面做出评估。
金宝幼儿园拥有教学理念先进、经验丰富的管理团队，确保以先进理念引领先进教学。总园长吴慧美是台湾私立爱儿群幼教机构创办人兼董事长，台北蒙特梭利幼教联谊会理事长，在幼教领域积累了超过三十年经验。其他管理团队成员也均拥有专业的幼教背景和丰富从业经验。依靠高质量的教学模式，金宝幼儿园在过去五年中获得过新浪、网易等主流门户网站颁发的“最具投资价值的中国幼儿教育品牌十强”、“最具品牌儿童教育机构”、“年度十大教育机构”等奖项。
在幼小衔接上，金宝和清华大学校企启迪控股合资成立紫荆教育科技有限公司，专注于幼小衔接课程的研发。在清华大学专家团队的帮助下，自 2014 年起在大班课程中为预备就读公立小学的孩子开设系统的幼小衔接课程，让金宝毕业生可以顺利适应公立小学。
缓扩张、高收费确保教学水准。高端幼儿园收费高、单园盈利能力强，但对师资素质和运营标准有更高要求，因此在扩张上通常较为稳健，确保每所新园的教学水准。金宝自 2010 年成立以来在北京、上海、深圳、包头、贵阳、鞍山、潍坊等地建有 9 家幼儿园，且收费均处于所在城市的最高层次。金宝北京校在册学生约 500 人，2016 年新生收费标准达到双语班7.5 万元/年，国际班 10.3 万元/年。2016 年 9 月新开学的上海金宝校，以北京金宝的教育沉淀为基础，在装修成本大幅度降低的情况下，按照双语班 7 万元/年，国际班 9 万元/年的收费，实现了三周招生近 200 人，当年即可实现盈利。金宝广州校 2016 年新生收费标准也已超过 6 万元/年。
打造紫荆伙伴计划吸收伙伴园，储备收购标的。金宝推出紫荆伙伴计划，为伙伴园所提供从选址、装修、开园、教师培训、幼儿园管理、伙伴园老师来京培训在内的所有内容，同时为伙伴园提供专属的培训师与课程指导师，监督伙伴园的学习。伙伴园不同于一般加盟园，可以不采用金宝的品牌，但金宝会从中选择优质园所作为潜在收购标的。目前紫荆伙伴计划已吸收二百余所伙伴园，为金宝的长期扩张建立充足储备。未来金宝将更多通过控股方式择优进行收购，在扩大盈利基础的同时降低风险，预计大概率可完成扩张目标。
2.4. 特蕾新+贝壳金宝搭建差异化幼教体系
消费升级趋势下幼教市场成长空间巨大，公司布局中高端幼儿园，未来业绩增长的确定性强。特蕾新和贝壳金宝均立足经济实力较强的一二线城市，在当前居民收入水平提高、教育支出增加，但优质园所稀缺的情况下，二者凭借丰富的运营经验和良好的品牌美誉度，能够更为顺利地实现扩张。
同时特蕾新和贝壳金宝作为分别定位中端、高端的幼教品牌，在教学理念、软硬件、师资力量和收费等方面均有差异，覆盖人群也不存在明显重叠。因此二者尽管都将着力开拓一二线市场，但不形成直接竞争，反而可通过品牌、运营、收费的差异化，助力公司实现对幼教市场的多层渗透，有效扩大盈利来源。
投资建议
（1）LED 业务中期内仍将是公司营收主要来源。国内 LED 市场，尤其是下游照明产品市场保持较高增速，公司收购康铭盛实现产业链纵向一体化布局，能够进一步分享行业增长红利，同时有效分散封装业务竞争压力，强化盈利基础。2016 年公司主业处于调整期，园区搬迁产能受限，同时叠加产品价格下行压力，导致利润下降。预计调整完成后产能释放，加上新园区的产业集群效应，主业将重回增长轨道，内生增长能力将进一步夯实。
（2）公司收购中高端幼儿园开启教育转型，打开外延增长空间。幼教市场优质资源供不应求，家庭收入增长、新生代父母先进的教育观念、以及全面二胎带来的人口增量，都推动需求不断增加，民办幼儿园将持续受益，其中收费高、质量优的中高端幼儿园将尤其受益于消费升级趋势。公司连续收购特蕾新（中端园）、贝壳金宝（高端园）两家优质幼教机构，构建差异化幼教体系，转型战略精准坚决。两家机构均深耕幼教市场多年，教*运学**营体系成熟，品牌影响力强，在规模扩张上拥有扎实基础。 此次获公司资本助力，扩张节奏有望 加快 ， 尤其贝壳金宝伙伴园收购将陆续落地，能够有效带动业绩提升。
（3）暂不考虑对贝壳金宝的投资收益，同时假设 2017 年完成对特蕾新的收购及并表，预计2016-2018 年净利润分别为 0.66 亿元、1.56 亿元、1.82 亿元，EPS 0.08 元、0.20 元、0.23元，对应当前股价 PE 为 93、40、34 倍。公司外延初启，后续收购落地带来市值增厚，估值向上弹性大，给予 17 年目标市值 100 亿，对应目标价 12.66 元，买入-A 评级。
风险提示
LED 市场竞争加剧，幼儿园扩张进度不及预期。
（完）
股 市有风险，投资需谨慎。本文仅供受众参考，不代表任何投资建议，任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出，造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。
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