文|听文

编辑|大树

目前深圳创业板已经成为全球范围内成长最快的、市场总市值仅次于美国NASDAQ市场的创业板市场 。

深圳创业板和国际创业板市场间波动溢出效应分析

美国NASDAQ市场是全球范围内发展最成功的创业板市场，其在全球的影响力吸引了世界范围内的高新技术企业 。

美国NASDAQ市场的发展使各地区看到吸引高新企业、建立创业板市场的必要性。

韩国KOSDAQ市场是韩国证券交易所一九九六年设立的一个电子交易平台，由于韩国经济兼具稳定性和快速增长的优点，对国际投资者极具吸引力。

日本JASDAQ市场是受NASDAQ市场影响于2004年正式成立的，专注于新兴和小型公司。

目前，日本JASDAQ和韩国KOSDAQ市场发展迅速，上市企业数量和市值已有赶超主板市场的趋势。

另类投资市场是伦敦证交所的子市场，旨在帮助规模较小的公司从公开市场融资 。

在AIM上市的公司往往规模较小，投机性更高。

自一九九五年成立以来，AIM已帮助3865多家公司筹集超过1150亿英镑的资金。

德国TecDAX市场是德国二〇〇三年推出的，用于接替德国NEMAX市场，目前主要吸收科技行业公司。香港金融市场具有稳定的市场和成熟的市场监管。

一九九九年，香港对不满足主板上市的企业提供在香港创业板上市的机会 。

加拿大TSXVenture市场是一九九九年加拿大专为新兴公司建立的公共风险投资市场。

深圳创业板自二〇一〇年开市以来，本着创新驱动经济的理念，为不满足沪深主板市场上市要求但是具有快速增长潜力的高新技术企业提供融资机会。

由于上海科创板的起步时间最晚，数据长度不满足模型要求，故在选择数据时未考虑引入。

但是本文对深圳创业板和国际创业板市场间波动溢出效应的研究结果，可以对上海科创板的发展提供参考和指导。

通过前对于深圳创业板和国际创业板市场发展现状的简单介绍，本文选取深圳、美国、日本、韩国、英国、德国、香港和加拿大这8个创业板市场进行研究。

通过建立MGARCH模型和溢出指数模型分析深圳创业板和国际创业板市场间的波动溢出效应。

由于贸易全球化和金融一体化的深化，各国逐渐放松对境外资本的监管。

在不同的创业板市场之间，价格走势和波动呈现出相似的特征 。

所以本地区创业板市场价格的涨跌，不仅受本地区的经济基本面和创业板市场发展程度的影响，也受到其他地区创业板市场的影响。

因此，本文将通过格兰杰因果检验分析深圳创业板与国际创业板市场的格兰杰因果关系，检验各创业板市场间的相互引导情况。

深圳创业板和香港创业板市场之间存在双向格兰杰因果关系。

深圳创业板和日韩创业板和英国创业板之间不存在任何方向的格兰杰因果关系。

这意味着深圳创业板和日韩创业板和英国创业板之间不存在价格引导的作用关系，发展相对独立。

香港金融市场在发展早期是中国内地与世界金融市场交流和互动的重要渠道。

在经贸方面联系紧密，尤其是在沪港通、深港通政策实施后，中国内地金融和香港联系更加密切，所以深圳创业板和香港创业板市场之间存在相互引导的关系 。

深圳创业板和美国创业板、德国创业板和加拿大创业板之间存在单向格兰杰因果关系。

尽管中国创业板市场近些年快速发展，市场对外的影响力不断增强。

但是深圳创业板和发达国家的成熟创业板市场之间还存在差距，容易受到其他创业板市场的影响。

大量的研究证明股票市场容易受外部因素影响出现价格的频繁波动，而且重大事件会增加股票市场的波动幅度和持续时间，从而表现为波动的集聚性。

各创业板市场的收益率都表现出明显的波动集聚特征 ，故推测可能存在ARCH效应。

为了验证从收益率中观察到的波动集聚，是否是因为数据存在ARCH效应，所以通过拟合后残差的异方差检验来确定数据是否存在ARCH效应。

首先，对各创业板市场收益率进行ARMA模型拟合，估计ARMA模型参数。

其次，通过对上一步ARMA模型的拟合，得到各创业板市场收益率真实值和拟合值的差值，计算各创业板市场收益率的残差序列。

从各创业板市场收益率的残差波动在整个样本区间内始终聚集在0附近。

偶尔有极个别偏离0的异常值，可以得知各创业板市场收益率序列存在波动集聚性，推测序列存在条件异方差。

各创业板市场收益率LM统计量对应的P值小于5%的显著性水平，说明各创业板市场的收益率序列均存在显著的ARCH效应。

综上所述：

第一，对所有创业板市场当日收盘价进行一阶对数差分后，收益率序列都是平稳的时间序列；

第二，通过LM检验对各创业板市场收益率进行异方差检验，说明序列存在显著的波动集聚情况，即序列存在ARCH效应。

从这两个检验的结果，可知深圳创业板和国际创业板市场的收益率数据可以用于构建多元GARCH族模型，分析国际创业板市场间的波动溢出效应。

深圳创业板和国际创业板市场的收益率经过BEKK-GARCH模型200次迭代后，得到模型参数的估计结果。

矩阵A和B对角线上的元素在5%的显著性水平均显著拒绝原假设，表明各创业板市场收益率的波动在时域上具有持续性。

即自身上一期的波动会对下一期的波动产生显著影响。

由于GARCH模型的方差方程是衡量序列波动的集聚性，所以矩阵B对角线序列上元素对应的p值均小于5%。

说明 各创业板市场收益率的波动呈现出波动集聚的特征，上一期产生的波动会引导下一期产生相同幅度的波动 。

为了验证BEKK-GARCH模型的估计结果，采用wald统计量来验证深圳创业板和国际创业板市场之间是否存在波动溢出效应。

即深圳创业板和美国、英国、日本、加拿大创业板市场之间存在显著的双向波动溢出效应，而且德国创业板对深圳创业板市场存在单向的波动溢出效应。

综上所述，虽然BEKK-GARCH模型估计结果未观测到深圳创业板和韩国、香港创业板之间的波动溢出效应。

但是深圳创业板和其他创业板均之间存在单向或双向的波动溢出效应。

BEKK-GARCH模型能够刻画两两市场间的波动溢出效应的强度和方向。

但是无法描述波动溢出效应在时间上变化的特征，

故在此基础上，进一步使用DCC-GARCH模型对深圳创业板和国际创业板间的动态相关性进行考察。