（报告出品方/作者：招商证券，周铮、曹承安）

一、公司是国内磷化工行业优质龙头企业

1、公司以精细磷化工为核心，打造循环经济产业链优势

湖北兴发化工集团股份有限公司（简称“兴发集团”）是国内磷化工行业优质龙头企业。公司从 1994 年成立起，始 终坚持生态优先、绿色发展，加快产业转型升级，先后开发出食品级、牙膏级、医药级、电子级、电镀级、工业级、 饲料级等各类产品 15 个系列 591 个品种，是全国精细磷产品门类最全、品种最多的企业之一。公司主营产品包括磷 矿石、黄磷及精细磷酸盐、磷肥、草甘膦、有机硅、二甲基*砜亚**及湿电子化学品等，产品广泛应用于农业、建筑业、 食品产业、汽车产业、化学工业、电子产业等。

公司逐步从磷化工向硅、硫、氟、盐化工融合发展，打造循环经济产业链。公司作为国内磷化工行业龙头企业，始终 坚持以精细磷化工为核心的多元化战略，不断完善上下游一体化产业链条，全面提高资源、能源自给率，推进磷化工、 硅化工、硫化工、氟化工融合发展，形成了“资源能源为基础、精细化工为主导、关联产业相配套”的产业格局，并 打造了行业独特的“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的产业链优势。公司磷矿资源储量丰富，目前 拥有采矿权的磷矿资源储量约 4.29 亿吨，此外，还持有荆州荆化（探明储量 2.89 亿吨，探矿阶段）70%股权，持有 桥沟矿业（探明储量 1.88 亿吨，探矿阶段）50%股权，间接持有宜安实业（探明储量 3.15 亿吨，采矿工程建设阶段） 26%股权，为其发展磷化工产业提供了有利条件，同时公司充分利用兴山区域丰富的水电资源和良好的光照资源，建 成水电站 32 座，总装机容量达到 17.84 万千瓦；建成分布式光伏发电站四个，总装机容量 1264 千瓦，“双碳”背 景下，丰富的绿电资源能够为公司生产提供成本低廉、供应稳定的电力保障，同时为未来争取了更大的发展空间。

公司现有产品产能规模行业领先，积极扩产增强未来成长性。目前公司拥有磷矿石产能 415 万吨/年、黄磷 16 万吨/ 年、精细磷酸盐产能 20 万吨/年、草甘膦产能 18 万吨/年、有机硅单体 36 万吨/年、磷酸一铵 20 万吨/年、磷酸二铵 80 万吨/年、湿电子化学品 12 万吨/年、二甲基*砜亚** 4 万吨/年；此外，还拥有配套的湿法磷酸（折百）68 万吨/年、 精制净化磷酸（折百）10 万吨/年、硫酸 200 万吨/年、甘氨酸 10 万吨/年、复合肥 10 万吨/年。公司持续扩充新产能， 在建产能包括 200 万吨/年磷矿石、5 万吨/年草甘膦、40 万吨/年有机硅单体、10 万吨/年湿电子化学品、2 万吨/年二 甲基*砜亚**，进一步增强公司未来成长性。

2、全产业链协同效益明显，行业高景气助推业绩大幅增长

全产业链协同效益充分释放，经营业绩创历史新高。2021 年公司实现收入 236.1 亿元，同比增长 28.9%，归母净利 润 42.5 亿元，同比增长 583.6%，主要是受益于全球经济逐步复苏，下游市场需求旺盛，化工行业迎来强景气周期， 公司主营产品草甘膦、有机硅、二甲基*砜亚**、磷铵等产品价格全面上涨，盈利能力显著增强。2022 年一季度公司实 现收入 85.8 亿元，同比增长 90.7%，归母净利润 17.2 亿元，同比增长 384%，继续保持较好水平。

3、实际控制人为兴山县国资委，股权激励利好公司发展

兴山县国资委为公司实际控制人，实施股权激励计划利好未来发展。公司控股股东为宜昌兴发集团有限责任公司，直 接持股比例约 19.4%，实际控制人为兴山县国资委。2019 年 3 月公司发布 2019 年限制性股票激励计划，2019 年 9 月向公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干共计 354 人授予 1526 万股限制性股票，授予 价格 5.79 元/股；2019 年 12 月公司向 131 名激励对象授予 316 万股预留限制性股票，授予价格为 5.12 元/股。股权 激励计划的实施有助于将员工和公司利益绑定，调动高管和核心员工积极性，利好公司未来发展。

二、磷化工行业迎来发展新机遇，传统和新兴市场空间大

磷化工上游为磷矿石，中游为黄磷、湿法磷酸和热法磷酸，下游为各种含磷终端产品。磷化工产业以磷矿石为基础原 料，磷矿石通过湿法工艺加工得到湿法磷酸，可直接用于制备磷酸一铵、磷酸二铵等普通肥料；磷矿石通过热法工艺 加工得到黄磷，可进一步制得热法磷酸，热法磷酸和湿法净化磷酸纯度更高，可用于制备各种工业磷酸盐、食品级磷 酸盐和新型肥料等产品；三氯化磷、五氯化磷等中间体可用于制备草甘膦、六氟磷酸锂等产品，磷化工终端产品广泛 应用于农业、食品工业、精细化工、水处理剂、医疗、电子和新能源等众多领域。磷石膏是湿法磷酸工艺中产生的固 体废弃物，其成分主要是二水硫酸钙，含有磷酸及其盐、氟化物、有机物等三大类杂质，其中可溶性的含磷或含氟物 质会腐蚀设备，降低石膏强度，故在综合利用前需要进行预处理，但由于预处理过程能耗高、设备投资大、有害杂质 难以去除，磷石膏的污染防治与资源化利用成为行业瓶颈，但也促进了我国磷化工行业有序发展。

1、磷矿石成为稀缺资源，行业景气度持续大幅向上

全球磷矿资源集中于摩洛哥和西撒哈拉地区，国内磷矿资源集中于云贵鄂三省。含磷物质主要以磷酸盐形式存在于自 然界中，地壳中含磷矿物大约有 120 种，由于成矿原因不同，磷矿的组成、结构和杂质含量也不同，其物理和化学性 质相差较大。天然磷矿按照矿石成因可分为磷灰石和磷块岩两大类，主要成分都是氟磷酸钙（Ca5F(PO4)3）。

（1）全球磷矿石基础储量约 670 亿吨（可用于商业生产的磷矿），其中摩洛哥和西撒哈拉地区磷矿石基础储量 500 亿吨，全球占比约 75%；中国磷矿石基础储量 32.4 亿吨，全球占比约 5%，位居全球第二。

（2）我国磷矿资源主要分布在湖北、云南、贵州、湖南和四川五省，磷矿保有储量全国占比超过 80%，其中，湖北 磷矿储量为 63.4 亿吨，占比 29.4%，位居全国第一，其次是云南、贵州分别占比 18.6%、16.6%。

我国磷矿资源具有总量大、平均品位低和开采难度大的特点。

（1）磷矿以五氧化二磷(P2O5)的含量来划分品位，含量越高则品位越高，生产中使用的磷矿以富矿为佳。我国磷矿 整体品位仅为 17%，可采储量的平均品位也仅有 23%，远低于 30%的全球平均水平，其中 P2O5 含量小于 20% 的较低品位磷矿占比约 60%，含量大于 30%的 I 级磷矿储量仅占比 9.4%。

（2）我国中低品位胶磷矿占比较高，由于矿石嵌布粒度较细，含有较多有害物质，因此选矿成本高，同时我国磷矿 床呈倾斜至缓倾斜，为薄至中厚矿层，导致开采损失率高、贫化率高、采矿难度大。经过多年的高强度开发，优 质磷矿资源大量消耗，难以满足开发利用要求，因此开发利用中低品位磷矿资源将成为破解行业发展困境的关键。

近几年全球磷矿石产量总体下降，中国磷矿石产量持续下降后大幅反弹。2020 年全球磷矿石产量 2.23 亿吨，同比下 降 1.8%，近五年全球磷矿石产量总体呈下降趋势。中国是全球第一大磷矿石生产国，2020 年国内磷矿石产量约 8200 万吨，较 2016 年下降 43.4%，全球产量占比下降至 36.74%，近年来在环保安全和限产政策下我国磷矿石产量大幅 下降。2021 年国内磷矿石产量 1.03 亿吨，同比增长 25.4%，主要是国内疫情防控成效显著及下游需求提升，磷矿石 行业景气度上行，国内磷矿石生产企业开工率明显提升。

战略性矿产资源保护和环保限产政策下，我国磷矿石供给受限。近几年基于对战略性矿产资源的保护性开采，政策限 制力度逐年加大，同时由于磷化工属于高污染行业，环保政策趋严促使行业开工不足，预计未来国内磷矿石供给将持 续受限，我国磷矿择优开采、资源利用率低、小型化分散化开采的现状将逐步改善。

（1）磷矿属于不可再生资源，我国磷矿基础储量与开采量十分不均衡，中长期将导致磷矿资源快速消耗殆尽。2016 年磷矿石首次被列入战略保护矿产资源，部分地区对磷矿进行限产，我国对磷矿石出口实行许可证管理。

（2）我国磷化工产业大多分布于长江流域，由于其工艺流程相对简单、管理较为粗放，造成了部分断面总磷严重超标。近些年，我国提出了长江“三磷”专项排查整治行动（磷矿、磷化工企业和磷石膏库），重点解决“三磷”行业 中污染重、风险大、严重违法违规等突出生态环境问题。

我国磷矿石表观消费量逐年减少后大幅增长，下游主要用于磷复肥。我国磷矿石以自产自用为主，2016-2020 年，国 内磷矿石表观消费量持续下降，主要是随着环保趋严及供给侧改革推进，下游落后产能不断被淘汰，同时国家倡导化 肥减量增效，导致磷矿石需求不足。2021 年我国磷矿石表观消费量为 1.02 亿吨，同比增长 15.4%，随着疫情后全球 粮食安全备受重视和粮食价格大幅上涨，下游草甘膦、磷肥等需求旺盛，同时新能源行业快速发展，推动国内磷矿石 需求大幅增长。2021 年我国磷矿石消费结构中，磷复肥占比 71%，其余主要用于生产黄磷、磷酸盐和其他磷化物。

磷矿石价格持续突破近年来新高，公司磷矿石产能规模较大有望受益。2021 年磷矿石市场迎来涨价时代，以湖北、 贵州地区为代表的主产区磷矿石价格频繁上调，供给端，磷矿石开采受限，市场供应持续紧张；需求端，下游磷肥、 黄磷市场供不应求，价格大幅上涨，带动磷矿石市场价格不断创新高。当前国内磷矿石市场均价 750 元/吨，较 2021 年初大幅上涨 100%，盈利能力大幅提升，2022 年以来磷矿石市场继续上行，一季度湖北、四川地区陆续停采导致 磷矿石市场供应紧张，3 月份因安全检查导致市场供应不稳，全国磷矿石资源紧缺，主流企业磷矿石以自用为主，而 下游市场需求旺盛带动磷矿石市场进一步上行。公司现有磷矿石产能 415 万吨/年，在建 200 万吨/年产能预计 2022 年下半年投产，除自用外大部分产品可外售，有望充分受益于磷矿石价格上涨。

2、黄磷供给端受到严格管控，中长期供需关系将趋紧

黄磷是一种磷单质，是多种磷化工产品的重要原材料。黄磷外观为白色或浅黄色半透明性固体，又称白磷，主要原材 料为磷矿石、焦炭（白煤）、硅石和石墨电极，生产过程中消耗大量电力，黄磷化学性质活泼，除碳、硼、硅外，几 乎所有元素均能与它直接化合生成相应的磷化物。黄磷是制造赤磷、磷酸、各种卤化磷（如三氯化磷、五氯化磷）、硫化磷（如五硫化二磷）、磷酸盐、磷酸酯以及有机磷农药等磷化工产品的原料，也用于生产信号弹、*烧弹燃**及烟幕 弹，还可用于制造磷铁合金及用于气体分析等方面。

黄磷行业供给基本平稳，行业集中度有望逐步提升。2021 年国内黄磷产能 143.45 万吨/年，同比增长 7.25%，产量 68.9 万吨，同比下降 11.38%，产能利用率仅 48.03%，同比下降 10.10 pct，黄磷行业属于高耗能高污染行业，生产 1 吨黄磷约消耗 1.4-1.5 万度电，受能耗双控影响较大。在国家供给侧改革和安全环保趋严背景下，黄磷新增产能严 格受限，落后逐步被淘汰。我国黄磷产能主要分布在水电资源和磷矿资源相对丰富的区域，其中云南占比 41%，其次 是四川、贵州、湖北分别占比 23%、18%、10%。目前我国黄磷行业供给格局较分散，CR3 仅为 22.31%，在现行环 保安全政策下，落后小产能将陆续被淘汰，黄磷行业集中度有望逐步提升。

近几年我国黄磷表观消费量有所下降，预计未来几年黄磷需求有望持续增长。2021 年我国黄磷表观消费量 68.92 万 吨，同比下降 11.35%，我国黄磷以自产自用为主，进出口量均较小。从下游消费结构看，2021 年黄磷下游应用以热 法磷酸、草甘膦、三氯化磷（除用于草甘膦）为主，需求占比分别为 42%、30%、17%。热法磷酸是黄磷最大的应 用领域，尽管热法磷酸产品纯度高，但是耗能高，生产成本比湿法磷酸高约 25%，部分热法磷酸逐步被湿法净化磷酸 替代。随着国内草甘膦、草铵膦、有机磷阻燃剂等产量逐步增长，用于电解液的六氟磷酸锂新建产能逐渐释放，预计 未来几年我国黄磷市场需求有望持续增长。

黄磷行业中长期供需关系将趋紧，黄磷价格有望维持在较高水平。2021 年黄磷行业供需关系持续趋紧，同时受能耗 双控政策影响，黄磷行业开工率受限，产品价格一度暴涨至 6.5 万元/吨以上，年内最高涨幅超过 3 倍。2022 年黄磷 市场高位震荡向上，当前市场价 3.6 万元/吨，较年初上涨约 24%，继续保持较好的盈利水平。黄磷上游磷矿石供需 关系紧张，对黄磷市场形成较强的支撑；黄磷行业作为高污染高耗能行业，新增产能和行业开工都将受到严格限制； 黄磷行业下游需求有望保持稳步增长，我们认为中长期黄磷行业供需关系将趋紧，黄磷价格有望维持在较高水平。公 司是国内黄磷行业龙头企业，现有黄磷产能 16 万吨/年，部分产品自用，有助于降低主营产品生产成本。

3、精细磷酸盐市场规模不断扩大，未来发展前景广阔

磷酸盐主要分为饲料级磷酸钙盐和工业磷酸盐，其中工业磷酸盐在食品加工行业中应用广泛。磷酸盐根据阳离子可分 为磷酸钠盐、钾盐、铵盐、钙盐等十余个种类，食品加工中使用最多的是磷酸钠盐；根据阴离子可分为正磷酸盐和缩 聚磷酸盐，使用广泛的缩聚磷酸盐有三聚磷酸钠、焦磷酸钠和六偏磷酸钠。磷酸盐市场主要分为饲料级磷酸钙盐、工 业磷酸盐以及其他精细磷酸盐产品，其中饲料级磷酸钙盐是除了磷肥外第二大磷化工产品，食品级磷酸盐在食品加工 工业中占有重要地位，近年来在肉类、海鲜、饮料等食品加工、包装、烘烤等各个领域的应用越来越重要。

（1）饲料级磷酸钙盐：磷酸钙盐产品主要有过磷酸钙和饲料级磷酸钙两种。随着高浓度磷肥产品结构调整，过磷酸 钙等低浓度磷肥逐年萎缩，而饲料级磷酸钙盐在家畜家禽饲料添加剂中不可替代，成为大宗磷酸钙盐产品。

（2）工业磷酸盐：主要包括三聚磷酸钠、磷酸二氢钠、磷酸氢钠、磷酸三钠、六偏磷酸钠等产品。三聚磷酸钠是我 国用量最大的工业磷酸盐种类，用于生产洗涤剂、印染助剂、食品添加剂、陶瓷原料分散剂等，由于含磷洗涤剂 会造成水体富营养化，三聚磷酸钠在洗涤剂中的应用逐渐下降；六偏磷酸钠吸湿性强，能与钙、镁等金属离子生 成可溶性络合物，可用于食品添加剂、洗涤剂和水处理等领域。

中国磷酸盐产能全球占比高，高端精细磷酸盐规模不断扩大。目前全球磷酸盐产能约 300 万吨/年，主要包括磷酸钠 盐、钾盐、钙盐、铵盐等，其中国内产能占比超过四成，国内磷酸盐生产企业众多，主要集中在云、贵、川、鄂、苏 五省。2021 年全球食品级磷酸盐市场 20.3 亿美元，同比增长 6.1%，年均复合增长 5.7%，全球前五大厂商占据约 50%市场份额，欧洲、北美和中国分别占据全球市场份额 30%、30%、25%。近年来，我国磷酸盐行业发展呈现如 下趋势：一是粗放型向精细型发展，工业级向食品级转换，高端精细磷酸盐规模不断扩大，已逐步占据国内外主要食品级、医药级市场主导地位，正加速向电子级产品突破发展，以满足更高端领域的需求；二是大众产品向专用化、特 种化转变，应用领域更加宽广；三是普通磷酸盐产品生产由发达国家向发展中国家转移。目前在全球食品级磷酸盐种 类已经达到 204 种，国内食品级磷酸盐产品种类逐渐丰富，产业规模也不断增长，但相较于美国和日本，我国获批用 于食品领域的食品级磷酸盐种类较少，未来仍有较大的发展潜力。

国内三聚磷酸钠供给基本平稳，六偏磷酸钠供给逐年下降。三聚磷酸钠和六偏磷酸钠是主要的磷酸钠盐产品，2021 年国内三聚磷酸钠产能、产量分别为 75.4 万吨/年、38.01 万吨，产能利用率为 50.41%；2021 年国内六偏磷酸钠产 能、产量分别为 31.9 万吨/年、15.2 万吨，产能利用率为 46.41%，近五年供给端逐年下降态势。西南地区由于磷矿 资源丰富，上游配套完整，国内磷酸钠盐产能主要分布于该区域。

我国三聚磷酸钠需求总体平稳，六偏磷酸钠需求持续收缩。2021 年我国三聚磷酸钠表观消费量 20.87 万吨，较 2016 年下降 6.0%，近几年来总体平稳；六偏磷酸钠表观消费量为 9.04 万吨，自 2016 年以来大幅下降 53.1%。进出口方 面，我国三聚磷酸钠和六偏磷酸钠基本无进口，2021出口量分别11.0万吨和4.5万吨，同比分别增长9.50%和16.36%。 过去我国六偏磷酸钠主要应用于工业领域，在食品添加领域应用偏少，主要是我国对食品级六偏磷酸钠的标准不完善， 2021 年 3 月《食品安全国家标准——食品添加剂六偏磷酸钠》正式实施，食品级六偏磷酸钠未来发展前景向好。

三聚磷酸钠价格高位回落后大幅反弹，六偏磷酸钠价格强势运行进一步上涨。2021 年三聚磷酸钠、六偏磷酸钠市场 均价分别为 6524 元、7518 元/吨，同比分别上涨 14%、8.9%，特别是三季度上游黄磷、磷酸景气度上行，推动磷精 细酸盐价格大幅上涨；四季度上游黄磷、磷酸价格下调，三聚磷酸钠市场高位回落调整，六偏磷酸钠市场维持高位运 行。2022 年以来，三聚磷酸钠市场探底后开始反弹，当前市场价 7614 元/吨， 2 月底以上累计上涨 14.7%；六偏磷 酸钠市场高位继续上行，当前市场价 9880 元/吨，较年初上涨 4.4%。当前精细磷酸盐上游原料成本支撑性强，国内 需求和出口市场表现较好，供需关系较为紧张。2022 年 1-3 月，我国三聚磷酸钠、六偏磷酸钠出口量分别为 3.03 万 吨、9954 吨，同比分别增长 33.1%、14%，当前海外磷化工上游磷酸供需偏紧，精细磷酸盐产品成本较高且供给不 足，出口需求有望提振我国精细磷酸盐市场。公司在精细磷酸盐行业具有较大的市场影响力，目前拥有精细磷酸盐产 能约 20 万吨/年，是全国精细磷产品门类最全、品种最多的企业之一。

4、全球磷肥市场供需关系紧张，中国企业占据主导地位

磷肥是以磷矿为原料的含有作物营养元素磷的化肥。磷肥能促进植物苗期根系的生长，使植物提早成熟，植物结果时， 磷大量转移到籽粒中，使得籽粒饱满，磷肥的肥效取决于磷肥中有效的五氧化二磷（P2O5）的含量、土壤性质、施肥 方法、作物种类等。目前磷肥主要品种有磷酸一铵、磷酸二铵、普钙、重钙和复合磷肥等，其中磷酸一铵和磷酸二铵 产量占磷肥 85%，是应用最普遍的品种，磷酸一铵主要用于生产复合肥。

我国磷肥行业产能供给持续收缩，磷酸一铵产能较分散，磷酸二铵行业集中度高。2021 年国内磷酸一铵有效产能、 产量分别为 1846 万吨、1243 万吨，产能利用率为 67.3%；磷酸二铵有效产能、产量分别为 2205 万吨、1354 万吨， 产能利用率为 61.4%，我国是全球磷肥最大生产国，2021 年我国磷铵产量全球占比约 38.3%。近几年随着“三磷整治”政策落实及行业供给侧改革不断深入，我国磷肥行业落后产能不断被淘汰，磷铵供给端持续收缩，目前我国磷酸 一铵有效生产企业达 47 家，CR3 仅约 29.4%，行业集中度低，部分复合肥企业自主配套了肥料级磷酸一铵产能；磷 酸二铵行业集中较高，目前有效生产企业 16 家，CR3 约为 55.7%。

国内磷肥施用量不断降低，受限于政策出口量大幅下降。2021 年我国磷酸一铵、磷酸二铵表观消费量分别为 864 万、 728 万吨，同比分别下降 12.15%和 12.59%，国家提倡化肥减量提效控制化肥施用量。我国是全球最大的磷肥出口国， 2021 年磷酸一铵、磷酸二铵出口量分别为 379 万吨、626 万吨，同比大幅增长 49.6%、9.2%，海外市场需求旺盛， 全球肥料供需关系紧张。2020 年全球磷铵表观消费量 6787 万吨（折 100% P2O5 3200 万吨），其中磷酸一铵、磷酸 二铵表观消费量分别为 3231 万、3556 万吨，年均复合增速分别为 3.75%、0.8%。2021 年 10 月起我国肥料出口需 经过法检程序，出口受到严格限制，2022 年一季度我国磷酸一铵、磷酸二铵出口量同比分别下降 65.6%、19.1%。

我国经济作物对中高端肥料需求不断增长，全球粮价上涨有助提升肥料需求。2020 年我国蔬菜、稻谷、小麦和玉米 每亩磷肥折纯用量分别为 0.93、0.35、0.24 和 0.20 公斤。随着我国社会经济的发展和居民收入的增长，居民的膳食 结构和营养需求也在逐步升级，近年来国内农产品种植户也开始布局高端水果和蔬菜的种植，种植面积不断扩大，未 来肥料有望走向新型化、功能化，中高端肥料的渗透率不断提高是必然趋势。自新冠疫情暴发以来，各国更加注重粮 食安全，粮食价格从 2020 年三季度开始逐步上涨，特别是近期俄罗斯和乌克兰爆发冲突后，全球粮食价格加速上涨， 有望提升农民种粮积极性，全球农作物种植面积有望提升，同时种植收益提升有助带动农民增加肥料等投入。

全球磷肥市场景气度大幅向上，如果出口政策放松则有望大幅提升磷肥盈利水平。2020 年新冠肺炎疫情以来，全球 磷肥供需关系持续趋紧，特别是近期俄乌爆发军事冲突，导致俄罗斯磷肥出口受阻，全球磷肥供需关系更加紧张。当 前国内磷酸一铵、磷酸二铵市场价分别为 3860 元、4050 元/吨，较 2021 年市场均价分别上涨 29.4%、18.4%，国内 肥料出口受限制，优先保障国内用肥需求。海外磷肥市场价远高于国内，当前中国磷酸一铵、磷酸二铵 FOB 价分别 为 998 美元、1078 美元/吨，如果出口政策放松，国内磷肥行业盈利有望大幅提升。公司现有磷酸一铵产能 20 万吨/ 年、磷酸二铵产能 80 万吨/年，全产业链一体化竞争优势明显，充分受益于磷肥行业景气度上行。

5、磷酸铁锂正极材料需求爆发，带动磷酸铁行业高速发展

磷酸铁锂是一种优异的锂离子电池正极材料。锂离子电池由四个主要部分构成，分别为正极、负极、电解液和隔膜， 其中正极既是离子导体也是电子导体，其主要组成部分称为活性物质。磷酸铁锂（LiFePO4）呈现橄榄石结构，作为 电池正极材料，涂敷在铝箔与电池正极连接；中间是聚合物的隔膜，将正极与负极隔开，但锂离子可以通过而电子不 能通过；石墨等作为电池的负极材料，涂敷在铜箔与电池的负极连接处。磷酸铁锂电池在充电时，正极中的锂离子通 过聚合物隔膜向负极迁移；在放电过程中，负极中的锂离子通过隔膜向正极迁移。

磷酸铁锂正极材料具有生产成本低、循环寿命长、安全性好等特点，但能量密度低于三元材料。锂离子电池正极材料 选取条件较为苛刻，必须是嵌锂型化合物并且不能与电解液发生反应，为使电池拥有较好的电化学性能，导电性要足 够好，并且单位单元内需要能容纳大量的锂，这些会直接影响电池的安全性能，电化学性能。现在商业化应用的正极 材料主要有钴系正极材料、镍系正极材料、锰系正极材料、三元材料、磷酸铁锂正极材料等。

（1）生产成本低：钴盐、镍盐和锂盐是制备三元材料的主要原材料，其中钻盐、镍盐在我国的可开采储量较小，供 应较为紧张，导致三元材料生产成本较高。磷酸铁锂主要原材料为锂源、铁源、磷源，我国铁源和磷源资源较为 丰富，随着锂源供给端实质性改善，锂源价格逐步回落，磷酸铁锂材料将具有更明显的成本优势。

（2）安全性好、循环寿命长：在充放电过程中，磷酸铁锂作为正极材料是处于 FePO4/LiFePO4 两相共存的状态， 由于 FePO4 与 LiFePO4 的结构与体积都很相近，所以在充放电过程材料的晶体结构不会发生大的改变以至于崩 坏，循环寿命大于 2000 次，组装成电池后就会有良好的循坏性能和安全性能。

（3）能量密度较低：磷酸铁锂电池的平均能量密度为 100-150 Wh/kg，相比三元材料能量密度较低，因此磷酸铁锂 正极材料目前定位于满足高安全、低成本、长寿命动力电池和储能电池的需求。

磷酸铁锂生产技术可分为固相和液相合成法两种。固相合成法是制备磷酸铁锂正极材料最常用的方法，液相合成法较 为普及的是水热/溶剂热法。固相合成法由于设备和工艺简单，制备条件容易控制，较为适合工业化生产，但原材料 固相不均匀，化学反应产物颗粒较大，粒度分布范围宽，产品批次一致性较差，对产品导电性、安全性等产生不利影 响。液相法使初始原料在分子水平上的混合和获得的前驱体更均匀，相比固相合成法更具优势，但由于对生产条件控 制的要求较高，其产业化难度更大，在制备过程中，由于锂/铁的原子排布混乱，会使大概 7%的铁原子占据锂的位置， 使得制备出的磷酸铁锂产品容量不够高。固相法和液相法由于工艺路线不同，对原料的要求也有所不同。

净化磷酸和工业级磷酸一铵是磷酸铁锂的主要磷源。磷酸或磷酸一铵直接参与磷酸铁锂生成的反应过程，对磷酸铁锂 的产品质量具有重要影响，在磷酸铁锂制备过程中，主要使用净化磷酸或工业级磷酸一铵为磷源。

（1）净化磷酸：磷酸的主流工艺分为热法和湿法两种，其中热法磷酸纯度高，无需经过净化，但不具有成本优势； 湿法磷酸由于产品纯度低、杂质多，分离出粗磷酸后，需再经净化制得净化磷酸产品，具有较高技术壁垒。

（2）工业级磷酸一铵：工业级磷酸一铵的纯度要求高于农业用磷酸一铵，有以下三种主流工艺：（1）热法磷酸氨中 和法：采用热法磷酸为原料，无须净化，直接与氨中和；2）净化磷酸氨中和法：以湿法磷酸为原料，经有机溶 剂萃取净化制得净化磷酸，再与氨反应。3）湿法磷酸氨中和直接净化法：将湿法磷酸预净化，脱硫并除去悬浮 物，再进行氨中和净化，脱除杂质，分离杂质后即得工业级磷酸一铵。

未来几年国内磷酸铁行业竞争将加剧，磷化工龙头企业具备更强竞争力。2021 年我国磷酸铁产能达到 62.6 万吨/年， 同比增长 113%，产量 34.8 万吨，同比增长 162%，产能利用率 55.7%，同比提高 10.4 pct，主要由于下游新能源行 业磷酸铁锂正极材料需求快速增长。目前国内磷酸铁产能主要分布于湖南、安徽、湖北、贵州，分别占比 27.2%、13.7%、 11.7%、11.2%，前五大企业产能占比约 47.6%，行业集中度仍有提高空间。由于近几年新能源行业高速发展，国内化工及新能源企业积极进军磷酸铁行业，我们粗略统计未来几年主要企业磷酸铁新增产能规划达到 518 万吨/年，其 中 2022、2023 年新增产能计划分别为 103.5 万吨、151 万吨，磷酸铁行业竞争将逐步加剧，但集中度有望大幅提高， 部分产能投产具有不确定性，拥有上游净化磷酸或工业级磷酸一铵配套的磷化工龙头企业将具备更强竞争力。

未来几年国内磷酸铁锂行业新增产能较多，拥有产业链一体化布局的企业竞争优势显著。2021 年我国磷酸铁锂产能 71.2 万吨/年，同比增长 96.1%，产量 43.55 万吨，同比增长 212%，产能利用率达到 61.2%，同比提高 22.8 pct， 主要受益于新能源行业需求快速增长。2020 年以前，国内新能源汽车市场化尚未成熟，补贴政策以高能量密度、长 续航里程为重点，因此市场更加侧重三元电池，导致完成产能扩张的磷酸铁锂厂商遭受打击，2020 年磷酸铁锂渗透 率拐点向上，主要是补贴政策弱化以及 CTP（无模组技术）对磷酸铁锂系统能量密度的改善。2021 年国内磷酸铁锂 产能主要分布在湖南、广东、湖北，分别占比 29.4%、18.3%、14.7%，前五大企业产能占比约 61.1%，行业集中度 较高。国内企业积极布局磷酸铁锂正极材料，未来几年行业新增产能较多，我们粗略统计主要企业磷酸铁锂新增产能 规划达到 520 万吨/年，其中 2022、2023 年新增产能计划分别为 94 万吨、53 万吨，部分产能投产具有不确定性， 磷化工企业具有资源、成本及产业链一体化优势，同时与新能源企业合作，整体竞争优势明显。

我国新能源汽车产销量大幅增长，磷酸铁锂动力电池迎来发展机遇。2021 年中国汽车产销量分别为 2608.2 万、2627.5 万辆，同比分别增长 3.4%、3.8％，其中新能源汽车产销量分别为 353.26 万辆、350.72 万辆，同比分别增长 168%、 165%，新能源汽车销量占比仅 13.3%，未来仍有较大提升空间。磷酸铁锂和三元材料是最主流的动力电池类型，2020 年以来，由于镍、钴价格大幅上涨，叠加我国动力电池补贴政策退坡，三元电池成本压力不断增大，磷酸铁锂电池迎 来重要发展机遇。2021 年我国动力电池产量 219.7 GWh，同比增长 163.4%，其中三元电池产量 93.9 GWh，同比增 长 93.6%，占比 42.7%；磷酸铁锂电池产量 125.4 GWh，同比增长 262.9%，占比 57.1%，磷酸铁锂电池产量首次超 过三元电池，2022 年 1-3 月磷酸铁锂动力电池占比进一步提升至 62%。（报告来源：未来智库）

全球磷酸铁锂正极材料需求空间大，有望带动磷酸铁需求大幅增长。国际汽车制造商数据显示，2021 年全球汽车产 量 8015 万辆，同比增长 3.1%，较 2019 年下降 13.1%，销量 8105 万辆，同比增长 4%，其中新能源汽车销量 670 万辆，同比大幅增长 102.4%，约占全球汽车总销量8.3%。2021 年全球动力电池装机量 296.8 GWh，同比增长 102.18%， 其中中国动力电池装车量154.5 GWh，同比增长142.8%，宁德时代电池装机量达到96.7 GWh，国内市场占有率53.1%，全球市场占有率为 32.6%，位列全球第一。假设 2025 年全球新能源汽车渗透率达到 30%，则对应动力电池需求量约 1077 GWh，年均复合增长约 38%；GGII 预测 2025 年全球储能电池出货量有望达到 416 GWh，年均复合增长约 72.8%， 则 2025 年全球动力电池和储能电池需求量约 1500 GWh。假设 2025 年磷酸铁锂电池占比 60%，1 GWh 磷酸铁锂电 池消耗磷酸铁锂正极材料 0.25 万吨，1 吨磷酸铁锂正极材料消耗 0.96 吨磷酸铁，则对应磷酸铁锂、磷酸铁需求量分 别为 225 万吨、216 万吨，随着全球新能源汽车渗透率不断提高，磷酸铁和磷酸铁锂未来市场需求空间大。

磷酸铁和磷酸铁锂价格大幅上涨，中长期有望逐步回归合理水平。2021 年初开始磷酸铁锂行业景气度持续上行，随 着新能源汽车、电动两轮车、储能等需求不断释放，磷酸铁锂市场供不应求，同时原材料碳酸锂价格大幅上涨，推动 磷酸铁锂市场价格不断突破新高，目前磷酸铁锂正极材料市场价 16.3 万元/吨，2021 年初以来累计上涨 340%，但相 比三元材料仍有较大的价格优势。受磷酸铁锂需求拉动影响，磷酸铁供需关系紧张，当前磷酸铁市场价 2.5 万元/吨， 2021 年初以来累计上涨 108%。短期磷酸铁和磷酸铁锂供需仍保持偏紧状态，同时原材料碳酸锂价格仍处于高位， 支撑磷酸铁锂价格高位运行，中长期随着新增产能持续释放，价格将逐步回归合理水平。

公司积极布局磷酸铁和磷酸铁锂，新产能释放后有望提升公司业绩。2021 年 11 月，公司与华友钴业签署合作框架协 议，围绕新能源锂电材料全产业链进行合作，计划建设 50 万吨/年磷酸铁、50 万吨/年磷酸铁锂及相关配套项目。2021 年 12 月，公司与华友钴业签订《合资合同》，双方拟共同出资设立湖北兴友新能源科技有限公司，公司持股 51%， 并以合资公司为建设主体，投资建设 30 万吨/年磷酸铁项目，项目一期为 10 万吨/年磷酸铁项目。公司拟发行可转债 拟募集资金总额不超过 28 亿元，扣除发行费用后将用于新建 20 万吨/年磷酸铁及配套 10 万吨/年湿法磷酸精制技术 改造项目、新建 8 万吨/年功能性硅橡胶项目以及偿还银行*款贷**。公司是国内磷化工行业龙头企业，全产业链竞争优 势明显，同时拥有净化磷酸先进技术，未来将充分受益于新能源市场需求提升。

三、草甘膦行业供需格局向好，有望保持较高景气度

草甘膦是一种内吸传导型广谱灭生性除草剂。草甘膦属于有机膦类除草剂，具有非选择性、无残留灭生性的特点，对多年生根杂草非常有效，广泛用于转基因作物、橡胶、桑、茶、果园及甘蔗地等。草甘膦主要抑制植物体内的烯醇丙 酮基莽草素磷酸合成酶，从而抑制莽草素向苯丙氨酸、酪氨酸及色氨酸的转化，使蛋白质合成受到干扰，导致植物死 亡。草甘膦是通过茎叶吸收后传导到植物各部位的，可防除单子叶和双子叶、一年生和多年生、草本和灌木等 40 多 科植物，入土后很快与铁、铝等金属离子结合而失去活性。

草甘膦主要有 IDA 法和甘氨酸法两种合成路线。IDA 法以亚氨基二乙酸(IDA)作为原料，水解、氧化双甘膦(PMTDA) 制得草甘膦；甘氨酸法合成草甘膦经过加成、缩合、水解三步反应，是目前国内的主流工艺，2020 年国内采用甘氨 酸路线合成的草甘膦产能占比约 70%，其余采用 IDA 法路线。两种方法各有特点，国内普遍采用的甘氨酸法工艺原 料相对易得，成本比 IDA 法低，但环保压力较大；IDA 法具有流程短、收率高、产品纯度好和污染少等优势，拜耳 （孟山都） IDA 法生产技术成熟，采用“氢氰酸-亚氨基二*腈乙**”的 IDA 法生产工艺，技术壁垒较高，而国内企业 主要采用“氢氰酸-羟基*腈乙**-亚氨基二*腈乙**”的 IDA 法生产工艺。

我国是全球草甘膦最大供应国，受环保及供给侧改革影响，行业集中度显著提升。全球草甘膦主要由中国和拜耳（孟 山都）供应，全球总产能约 110 万吨/年，其中拜耳是全球最大的草甘膦生产商，全球产能占比超过 30%，其余产能 主要分布在中国。2021 年我国草甘膦有效产能及产量分别为 76 万吨和 62.05 万吨，产能利用率持续提升，国内草甘 膦产能集中于四川、江苏、湖北和浙江四省，分别占比 26%、24%、17%和 10%。近年来，我国草甘膦总产能下降 明显，一些无法达到环保标准的中小企业彻底退出，草甘膦行业有效产能总体保持平稳，基本无新增产能。2021 年 国内草甘膦主要生产企业仅 9 家，前三大供应商分别为兴发集团、乐山福华和新安股份，产能分别为 18 万、15 万和 8 万吨/年，CR3 达到 54%，行业整体供给格局较好。

环保趋严政策下草甘膦扩产受限，供应紧张格局短期难以改善。含磷农药企业生产过程产生大量的母液、废酸、低浓 度废液及工艺副产物，无论采用甘氨酸法还是 IDA 法，草甘膦生产过程都会产生大量的母液。草甘膦母液成分复杂， 有机磷含量及难降解有机物含量高，一旦企业偷排或者以雨水冲释等方式逸散到外环境，将会导致较大的环境风险。 “三磷”专项排查发现，含磷农药企业主要存在母液回收处理设施运行不正常、污水处理系统运行不稳定、危险废物 贮存不规范等问题。过去，由于草甘膦市场长期低迷，边际供应持续下降，基本无新增投资，展望未来，由于草甘膦 扩产受到环保政策制约，预计草甘膦供应紧张格局仍将持续。

草甘膦农用市场主要为转基因作物，未来潜在市场提升空间大。草甘膦可以应用于传统作物、转基因作物、果蔬等防 除各种常见杂草，其中转基因作物是其最大需求领域之一。2019 年全球大豆、果蔬、玉米草甘膦使用量分别为 19.54 万吨、9.86 万吨和 9.81 万吨，转基因大豆和玉米分别占全球转基因作物种植面积的 48%、32%。2019 年全球转基 因作物种植面积为 1.90 亿公顷，自 2010 年以来年均复合增长 2.8%；ISAAA 数据显示，全球五大转基因种植国家美 国、巴西、阿根廷、加拿大、印度的种植面积合计占比近 9 成，中国转基因作物种植面积 320 万公顷，仅占比 1.68%。 我国高度重视粮食安全问题，中国化工完成收购全球第三大转基因种子公司先正达，同时国内转基因种子技术不断进 步，未来中国转基因作物商业化种植有望加速，潜在增长空间大。

2021 年草甘膦价格大幅上涨，中长期价格中枢有望维持较好水平。2021 年 12 月草甘膦原粉月均价上涨至 8.02 万元 /吨，较 2021 年初大幅上涨 180%，创下近十年来价格新高。2021 年美国德州遭遇极寒天气，导致海外生产商开工 受到影响；中国能耗双控政策严格，导致部分基础化学品比如黄磷、氯碱等产品价格创下新高，推动草甘膦成本上涨； 9 月底至 10 月中旬，江苏地区限电以及四川环保督查，导致国内草甘膦供应下降，进一步带动草甘膦市场快速上行。 2021 年四季度以来，草甘膦市场随着限电结束供应逐步提升，同时由于价格高位，终端市场接受度不佳，原材料* 格价**也有所下滑，草甘膦价格逐步下跌，当前草甘膦华东市场价 6.45 万元/吨，近期价格有所反弹，国内草甘膦企业仍 保持较好的盈利水平。中长期看，草甘膦行业新增供给少，随着农产品价格上涨，转基因作物种植面积增加，下游市 场需求有望持续提升，全球草甘膦行业有望维持供需趋紧格局，草甘膦价格中枢有望维持较好水平。

公司是国内最大的草甘膦生产企业，原材料配套完善竞争优势明显。公司控股子公司泰盛公司现有草甘膦产能 18 万 吨/年（含内蒙兴发 5 万吨/年产能），内蒙兴发 5 万吨/年草甘膦新产能预计 2022 年三季度建成，进一步巩固公司行 业龙头地位。泰盛公司具备显著的原材料保障优势，主要表现在：自身配套 10 万吨/年甘氨酸产能；公司本部及子 公司拥有规模化的黄磷产能，能够就近供应；宜昌园区内有机硅装置副产的盐酸，也是草甘膦生产所需原料。此外， 有机硅装置可以有效消耗泰盛公司生产草甘膦副产的氯甲烷，既降低了草甘膦环保风险，又提升了草甘膦综合经济效 益。通过多年发展，公司掌握了先进的草甘膦生产工艺和环保治理技术，综合实力居国内领先水平。

四、有机硅行业集中度持续提高，新兴领域需求潜力大

有机硅是对含硅有机化合物的统称，产品应用领域广泛。有机硅化合物主要指分子中含有硅-碳键（Si-C），同时至 少一个有机基团与硅原子直接相连的化合物，有机硅产业链可分为原料、单体、产品等三个环节，其中基础原料为硅 粉和氯甲烷，主要单体甲基氯硅烷约占有机硅单体总量 90%以上，近年来我国在单体生产技术上不断取得突破，二甲 选择性已经接近 88％~92％的国际先进水平；下游则是以有机硅单体为原料生产的硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂、硅树 脂等四大类深加工产品，占比分别为 66%、22%、9%、3%。由于有机硅产品结构中既含有“有机基团”，又含有“无 机结构”，使其兼具有机物的特性与无机物的功能，广泛应用于国民经济各个领域，建筑业、电子电器和纺织业的消费量分别占比 33%、29%和 12%，主要用作密封剂、填料、交联剂、涂料等。

近年来国内有机硅行业扩产稳步推进，行业龙头企业控制力增强。2021 年国内有机硅产能、产量（以 DMC 计）分 别为 187.5 万吨/年、129.4 万吨，同比分别增长 10.9%、1.4%，年均复合增速分别为 7.1%、9.4%，行业产能利用率 69.03%，近几年随着新产能持续释放，行业产能利用率有所降低。我国有机硅产能主要分布在华东、华北、华中地 区，产能占比分别为 65%、13%、10%，主要是靠近原料供应地和下游市场消费地。由于前几年行业低迷以及近年 来环保政策趋严，国内有机硅生产企业经过洗牌后仅剩 13 家，CR5 达到 68.2%，行业集中度大幅高，龙头企业市场 控制力显著增强。近几年全球有机硅单体新增产能主要来自中国，当前中国有机硅单体产能全球占比约 70%，海外企 业逐步关闭部分有机硅单体产能，中国有机硅企业全球话语权不断增强。

国内有机硅规划新增产能规模较大，龙头企业继续保持较大的领先优势。随着国内企业有机硅技术不断突破，同时过 去几年行业盈利较好，有机硅行业新增产能加速释放，2022 年初至今国内有机硅粗单体新增产能约 110 万吨/年，未 来两年还有 155 万吨/年新增产能计划，短期对行业供给带来一定冲击，有机硅龙头企业在扩产单体的同时，基本配 套了硅氧烷下游深加工项目，外售单体量少，继续保持较大的领先优势。有机硅生产具有较高的技术壁垒，产品链较 长，反应过程和反应装置较为复杂，易发生故障，没有深厚的研发技术支撑基本无法参与高端产品的竞争。有机硅材 料是战略性新兴产业不可或缺的配套材料，目前国家对有机硅行业的鼓励政策逐步转向有机硅产品深加工、新型有机 硅产品开发、新应用领域拓展以及提高综合利用水平等方面。

我国是全球最大的有机硅消费国和出口国，出口量大幅增长。2021 年国内有机硅 DMC 表观消费量 118 万吨，同比 基本持平，自 2016 年以来年均复合增长 7.16%，2021 年有机硅价格大幅上涨，对需求增长有所抑制。从进出口量 看，2021 年我国有机硅 DMC 进口量 13.35 万吨，同比下降 15.2%；出口量 37.56 万吨，同比增长 54.6%， 近十年 年均复合增速达 16.2%，主要受益于国内有机硅行业产能持续扩张及产品性能不断提升，同时海外市场需求旺盛。未 来随着行业持续走向规模化、高端化，我国有机硅出口效应将更加明显，国际市场话语权也将不断提升。

随着行业新产能大规模集中投产，有机硅价格大幅回落后逐步企稳。2021 年有机硅市场经历了一轮暴涨行情，主要 由于海外市场需求旺盛及国内能耗双控政策等影响，四季度有机硅价格突破近年来新高，随后开始大幅下跌，主要是 下游市场需求不足，能耗双控影响逐步结束，同时新增产能投产预期强烈。2022 年一季度以来有机硅市场先扬后抑， 受国内外市场需求拉动及新产能投产不及预期影响，国内有机硅价格大幅上涨，但随着新产能顺利释放，有机硅价格 大幅回落后逐步企稳，当前有机硅华东市场价 27500 元/吨，较去年同比基本持平，未来有望逐步稳中向好。

公司是国内有机硅行业领先企业，持续扩产大幅提升行业竞争地位。公司现有有机硅单体产能 36 万吨/年，硅橡胶产 能15万吨/年，通过收购配套了8万吨/年金属硅产能，基于掌握的先进生产工艺以及宜昌园区草甘膦装置的有效协同， 公司有机硅生产成本控制能力居国内前列，综合实力跃居行业第一梯队。目前公司在建的内蒙古有机硅单体 40 万吨/ 年、功能性硅橡胶（包括 3 万吨/年液体硅橡胶和 5 万吨/年光伏胶）8 万吨/年产能等预计 2023 年底投产，近日全资 子公司湖北兴瑞 40 万吨/年有机硅新材料项目环评公示，未来公司在有机硅行业的竞争地位将大幅提升。

我国人均有机硅产品消费量提升空间大，光伏及新能源汽车等产业带来新的需求增长点。根据德国瓦克年度报告，人 均有机硅消费量与人均 GDP 水平基本呈正比关系，而且中低收入国家有机硅需求增长对收入增长的弹性更大，中国、 印度等新兴市场有机硅需求潜力大。目前我国有机硅人均消费量约 0.7 kg，而欧美日等发达国家和地区接近 2.0 kg， 我国有机硅人均消费量仍然有很大提升空间。未来随着有机硅应用范围的不断拓展，中国聚硅氧烷消费量将继续保持 中高速增长，除传统领域对有机硅的需求外，光伏及新能源汽车领域需求不断增长：

（1）光伏领域：电池组件密封胶。2021 年底我国光伏累计装机容量 308 GW，同比增长 21.7%，有机硅密封胶和灌 封胶随着光伏产业迅猛发展，主要用于太阳能光伏组件框架、背板接线盒的粘接密封及接线盒灌封。

（2）新能源汽车领域：锂电池密封用胶。锂电池在使用过程中必须保持绝佳的防水防尘效果，而易发热自燃是影响 其安全使用的头等难题，有机硅因其不易燃，抗高温低温，安全性好的特性而用于电池包覆，能够满足汽车行驶过程 中动力电池的密封和缓冲保护的要求，汽车锂电池的旺盛需求将大幅拉动有机硅需求。

五、湿电子化学品国产替代空间大，受益于国内半导体产业发展

湿电子化学品又称工艺化学品，是微电子、光电子湿法工艺制程中使用的各种电子化工材料。湿电子化学品是电子技 术与化工材料相结合的创新产物，具有技术门槛高、资金投入大、产品更新换代快等特点，应用于平板显示、半导体 以及光伏太阳能的加工过程中。电子工业对湿电子化学品的一般要求是超净和高纯，它对原料、纯化方法、容器、环 境和测试都有较为严格的要求。按照用途湿电子化学品可以分为通用化学品和功能性化学品，其中通用化学品以高纯 溶剂为主，例如过氧化氢、氢氟酸、硫酸、磷酸、盐酸、硝酸等；功能性化学品指通过复配手段达到特殊功能、满足 制造*特中**殊工艺需求的配方类或复配类化学品，主要包括显影液、剥离液、清洗液、蚀刻液等。

湿电子化学品行业技术壁垒较高，核心是超净、高纯和功能性复配技术。湿电子化学品的制备有相应的纯化工艺以及 混配工艺，其中纯化工艺的核心是提纯技术和对于质量进行控制的分析检测技术，混配工艺的核心在于配方。纯化和 混配工艺主要为精密控制下的物理反应过程，较少涉及化学反应过程，纯化工艺是使得化学产品达到有关产品标准的 核心保证，而混配工艺则是为满足客户特定需求而在纯化产品上进一步加工。

全球湿电子化学品供应集中于欧美和日韩，中国湿电子化学品市场增速快。2020 年受新冠肺炎疫情影响，全球湿电 子化学品市场规模 50.8 亿美元，同比下降 4%，近几年年均复合增速约 4.8%，其中半导体、平板显示器和太阳能电 池是湿电子化学品的三大应用市场。全球湿电子化学品生产主要分布在欧美、日本、韩国和中国大陆，分别占比 31%、 29%、15%和 15%，其中欧美企业多为传统大型化工企业，代表性企业如巴斯夫、霍尼韦尔、美国亚什兰、德国汉 高；日本企业中既有住友化学、三菱化学这样的综合性化学集团，也有 Stella Chemifa、关东化学这样技术领先的专 业型生产商。2020 年国内湿电子化学品市场规模 100.6 亿元，同比增长 6.85%，年均复合增速为 12%；产量 54.68 万吨，同比增长 8.15%，年均复合增速为 21.90%，我国湿电子化学品行业保持快速发展趋势。

我国湿电子化学品需求快速增长，高纯度等级产品国产替代空间大。2020 年我国湿电子化学品需求量为 82.87 万吨， 同比增长 7.36%，2011 年以来年均复合增长 16.7%；其中太阳能电池、液晶显示、半导体及其他领域湿电子化学品 需求占比分别为 47.3%、29.1%、23.6%。为了适应电子信息产业微处理工艺技术水平不断提高的趋势，并规范世界 超净高纯试剂的标准，国际半导体设备与材料组织（SEMI）将超净高纯试剂按金属杂质、控制粒径、颗粒个数和应 用范围等相关标准制定国际标准等级。随着集成电路制程节点的突破，G4、G5 高等级湿电子化学品需求占比将逐渐 升高，国内湿电子化学品达到国际标准且具有一定生产量的企业有 30 多家，技术水平多集中在 G3 以下（国产化率 80%），G3 及以上的湿电子化学品国产化率仅约 10%，高纯度等级产品国产替代空间大。

全球缺芯引发晶圆制造扩产潮，湿电子化学品需求有望大幅增长。半导体产业根据工艺流程主要分为芯片设计、前段 晶圆制作和后段封装测试，前段晶圆制作是整个半导体制造的核心工艺，其中光刻和蚀刻技术是晶圆制作的关键，所 需湿电子化学品的技术指标要求严格。根据WSTS 统计，2021 年全球半导体销售额达到 5559 亿美元，同比增长 26.2%， 中国市场销售额占比约 34.6%，是全球最大的半导体市场。根据中国半导体行业协会统计，2021 年中国集成电路产 业销售额为 10458.3 亿元，同比增长 18.2%，其中设计业、制造业、封装测试业分别占比 43.2%、30.4%、26.4%。 2021 年全球芯片荒持续一年多以来，晶圆代工极其短缺，各大晶圆代工厂纷纷抛出大规模扩产计划，根据集邦咨询 数据，2022 年全球前十大晶圆制造厂商中的六家（台积电、联电、格芯、中芯国际、世界先进、力积电）资本支出 合计达 548 亿~588 亿美元，有望带动湿电子化学品需求量大幅增长。

公司湿电子化学品产能规模位居行业前列，产品质量总体处于国际先进水平。公司现有电子化学品产能 12 万吨/年， 包括年产电子级磷酸 3 万吨、电子级硫酸 4 万吨、电子级蚀刻液 3 万吨、5000 吨电子化学品废液回收以及参股公司 兴力电子 1.5 万吨/年电子级氢氟酸等，在建产能 10 万吨/年，包括年产电子级硫酸 5 万吨、电子级双氧水 1 万吨、电 子级蚀刻液 2 万吨、5000 吨电子化学品废液回收以及参股公司兴力电子 1.5 万吨/年电子级氢氟酸等，计划 2022 年 内分期建成。目前公司电子级磷酸金属离子已控制在 10 ppb 级别以内，电子级硫酸金属离子已控制在 5 ppb 级别（G5 等级）以内，产品已批量供应台联电、中芯国际、华虹宏力、SK 海力士、格罗方德、长江存储、台积电、长鑫存储 等多家国内外知名半导体客户。

六、二甲基*砜亚**形成寡头垄断格局，市场需求持续攀升

二甲基*砜亚**（DMSO）属于含硫有机化合物，被誉为“万能溶剂”。二甲基*砜亚**常温下呈无色无臭液状，是一种吸湿 性可燃液体，具有高极性、高热稳定性、高沸点的特性，与水混溶，能溶于氯仿、苯、甲醇、乙醇等大多数有机物， 被誉为“万能溶剂”。由于其毒性极低且与烷烃不混合，是常用有机溶剂中溶解能力最强的一种，广泛应用于石油化 工、医药、集成电路、碳纤维、农药化肥、有机合成、生物等领域。

二甲基*砜亚**的工艺技术和安全生产壁垒较高，行业几乎无新增产能。目前工业上主要采用二氧化氮在液相环境下氧化 二甲基硫醚生产二甲基*砜亚**，作为生产二甲基*砜亚**的主要原料，国内现在主要采用硫化氢-甲醇生产二甲基硫醚，该 工艺具有工艺流程短、甲醇转化率高、工艺指标易控、产品质量优良稳定等特点。二甲基*砜亚**工艺技术和安全生产两 大门槛较高，主要是其原材料是剧毒硫化氢，而且生产过程中容易发生爆炸，到目前为止所有生产二甲基*砜亚**的企业 都发生过爆炸事故，因此扩产立项非常困难，化工园区也很难获批进园，近十年全球基本没有新增产能。

二甲基*砜亚**高景气度有望维持较长时间，公司全球寡头垄断地位稳固有望充分受益。2020 年国内二甲基*砜亚**产能 7.0 万吨/年，同比下降 26.3%，有效产能约 4 万吨/年，主要由于贵州兴发发生火灾事故导致停产，海外产能合计约 3.4 万吨/年；受益于下游医药溶剂、反应制剂、碳纤维、集成电路等领域需求不断增长，2020 年全球二甲基*砜亚**需求量 约 7.8 万吨，供不应求格局明显，行业高景气度有望维持较长时间。2021 年一季度国内二甲基*砜亚**价格 1.5 万元/吨， 目前价格已经上涨至约 4.6 万元/吨，含量 99.9%的国标优等品价格达到 4.9 万元/吨，盈利能力显著提升。公司是全 球二甲基*砜亚**行业龙头，现有产能 4 万吨/年，预计 2022 年三季度将提升至 6 万吨/年，届时公司全球有效产能占比 超过 60%，全球寡头垄断地位稳固，充分受益于行业高景气度；中长期看，二甲基*砜亚**市场需求有望持续增长：

（1）集成电路和碳纤维领域需求增速最快，2021 年全球碳纤维需求量 11.8 万吨，同比增长 10.4%，使用日本东丽 技术的碳纤维企业都需要二甲基*砜亚**，每 1 万吨碳纤维原丝需要使用 2000 吨二甲基*砜亚**。

（2）有企业在肥料中加入 DMSO，以提高农作物对肥料的吸收效率，目前产品已经销往东南亚，如果后续效果不错 可能会大幅增加对 DMSO 的需求。

（3）高端皮革制造领域，有企业采用 DMSO 作为皮革表面光滑的处理剂，用于替代 DMF 和 NMP，因为欧盟开始限 制 DMF 使用，未来如果有大量皮革企业采用 DMSO，将会带来较大的需求增量。

七、关键假设及盈利预测

1、关键假设

假设 2022-2024 年公司核心产品磷矿石不含税销售均价维持 400 元/吨，销量分别为 130 万、270 万、350 万吨；精细磷酸盐不含税销售均价 8800 元/吨，销量维持 19 万吨；磷铵不含税销售均价 3360、3390 元、3390 元/吨，销量 维持 100 万吨；有机硅不含税销售均价维持 26000 元/吨，销量分别为 16 万、16 万、28 万吨；草甘膦不含税销售均价维持 50000 元/吨，销量分别为 20 万、23 万、23 万吨。

2、盈利预测

盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 60.2 亿、68.5 亿、78.7 亿元，EPS 分别为 5.41、6.16、 7.08 元，当前股价对应 PE 分别为 5.9、5.2、4.5 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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