研究员：李京朝、尚晓玉、 肖明明、 王筱、 王燕敏
投资要点
1、行业分析：二胎政策+消费升级带动母婴童市场爆发性增长。（1）国内母婴童市场：产品与服务相结合，线上渠道成新趋势。（2）我国母婴市场竞争格局：中小零售商众多，行业整合显雏形。
2、公司业绩稳步增长，净利润扭亏为盈。1）门店数量扩张，净利润扭亏为盈。公司门店扩张以来营业收入持续高速增长，2017年上半年，公司实现营业收入26.62亿元，同比增速达38.82%；净利润6,145.73万元，同比增长率达206.66%，成为公司首次实现扭亏为盈。2）盈利能力提升，期间费用优化。近三年公司综合毛利率水平维持在24%-26%的较高水平，17年上半年，公司毛利率为26.79%，同比小幅上升2.64个百分点。
3、创新实践"商品+服务+社交"的商业模式。公司为准妈妈及0-14岁儿童提供商品零售、儿童游乐、服务、金融产品、原创内容及互动活动五大类产品和服务，建立商品与服务于社交齐头并进的独特模式。其中，主要收入来自商品零售、顾客及供应商服务。
4、深耕会员经济，提升ARPU值。1）会员数量持续增长，每用户平均收入较高。16年全年，公司实现收入44.55亿元，消费会员ARPU值为641元。截止17H1，公司会员总数为1379万，消费会员达到861万，相较16年末分别增长了24.57%和23.88%。2）公司采取付费会员制，通过会费提前锁定收益。公司2015年起向每位会员收取20元会费，2016年4月开始出售黑金会员卡，会员ARPU值由最初250元，上升至1,224元。
5、线下为主线上为辅的全渠道运营。1）线下大店模式，抢占商业综合体优质客流。线下门店以打造一站式母婴童体验中心为出发点，门店均坐落在万达广场等大型购物中心，平均面积达3500平米，是其发展服务、体验业态的核心优势。2）线上渠道建设加快，多元化虚拟商品建设加速。线上渠道包括移动端APP、移动端微商城、PC端官方商城以及天猫、京东官方旗舰店等，并利用大数据技术，结合公司业务特点和会员特征，建立了精准营销模型有针对性地促进会员消费。
6、竞争优势凸显，未来发展可期。孩子王是目前少有的集母婴商品集合零售与母婴服务两者为一体的母婴服务商，并且在收入规模、近五年同店增速、门店经营区域等方面均领先于主要竞争对手。
风险提示：
同业高度竞争风险；业务持续亏损风险；公司理财产品的投资风险。
一、二胎政策+消费升级带动母婴童市场爆发性增长
1、国内母婴童市场：产品与服务相结合，线上渠道成新趋势
我国母婴童市场自 2010 年来呈爆发式增长态势，在二胎政策全面开放、人均可支配收入增长、消费升级等多重利好下，预计未来中国母婴童市场需求将继续保持上升态势。
（1）产品与服务融合
母婴童消费者越来越注重时间成本的控制，倾向于一次性购买多种产品和服务，因此一站式购物越来越受到消费者特别是上班族年轻父母的青睐。根据罗兰贝格消费者调研，仅20%的受访者表示从无顺带购买行为，大部分消费者都会在接受服务的同时顺带购买产品、购买产品时顺带消费服务。
因此，渠道商正在不断向提供全品类产品及服务的方向迈进。未来，母婴童零售业将进一步向着一站式购买、体验式消费、服务与产品融合的方向发展。
（2）线上线下：线上渠道占比继续升高，线下渠道仍为主导
伴随互联网的普及、渠道扁平化与服务专业化的趋势，母婴童零售业态从传统的购物中心、百货商场、超市等向母婴童品牌专卖店、专业店、垂直电商等新兴渠道分流，消费者的选择越来越多样化，比如门店试用、网络比价、线上下单线下送货到家等。
京东、天猫、当当等综合电商平台纷纷开通母婴频道；蜜芽、麦乐购等一批垂直电商先后崛起；孩子王等传统线下零售商也开始涉足线上PC端及APP端服务，因此未来，婴童市场将加速竞合，线上线下齐头并进，品牌商零售商都将向全渠道方向拓展。
大量线下渠道商积极开拓线上渠道。根据罗兰贝格消费者调研，线下渠道商超过70％都有拓展线上渠道，形式分别为APP、官网销售和平台销售。预计到2020年，母婴童产品市场线下销售渠道仍将占比60%，线上销售渠道占比预计将由2015年的32%增至40%。
2、我国母婴市场竞争格局：中小零售商众多，行业整合显雏形
我国人口众多、母婴童行业市场空间较大，但线下母婴童市场集合零售商数量亦十分庞大，市场竞争格局极其分散。近年来，部分连锁型品牌母婴渠道商逐步崛起，市场格局呈现一定程度的集中。
值得一提的是，现今，国内一、二线城市零售市场渐趋饱和，而三、四线城市消费水平的日渐提升，零售市场需求缺口开始显现；此外，相较于一、二线城市父母较大的生活和工作压力，三、四线城市的父母未来或将成为二孩生育主力军，因此对于母婴童市场来说，三、四线城市将更具潜力。
3、四大因素组成驱动力，母婴童市场将呈现高速增长
二胎政策利好，第四次“婴儿潮”即将来临：随着2016年1月1日二孩政策的全面开放，预计未来5-10年，每年新出生人口将保持在较高水平，到2020年十三五规划末期0-14岁人口数将达到2.5亿。国家统计局数据显示，自2011年来，我国新生儿数量几乎逐年递增，2015年全年新生儿数量达1655万。建国以来我国一共经历了三次“婴儿潮”，其中最近一次婴儿潮（1985-1997年）出生的人群正逐步步入生育期，第四次婴儿潮即将来临。
消费升级成为中高端母婴消费的经济基础：2013-16年，我国城镇居民人均可支配收入从2.65万元增长至3.36万元，年复合增长率达8.30%，我国城镇化进程也不断加快。常住人口城镇化率已由2010年的50％提高到2016年的57.35%，城镇居民是恰是中高端母婴童消费的主体。居民购买力的提高为母婴童产业的发展提供了坚实的经济基础。
“4+2+1”家庭结构下消费理念转变：近年来，母婴童消费的主流人群逐渐向80、90后转移，更加注重品质消费。“4+2+1”的家庭结构逐渐成为主流，对母婴童市场高端消费付费意愿与能力都明显提升。罗兰贝格调研显示，母婴童产品消费者所关注的最主要因素是产品品质，其次是服务（包括售前售中及售后服务等），对价格的敏感性较低。由此可见，中国消费者愿意为高质量、高安全性和高附加值的母婴童产品支付更高溢价。
婴童消费产品呈现快消品式特征：婴童产品更新换代快于成人消费品，婴童消费的空间和增长速度远超成人消费。特别是0-3岁婴幼儿，这一年龄段消费频次最多的是奶粉和辅食等食品以及纸尿布、洗护用品等易耗品。
二、孩子王：母婴童一站体验式消费领军公司
1、公司简介
孩子王是一家数据驱动的，基于用户关系经营的创新型新家庭全渠道服务商，是中国母婴童商品零售与增值服务的品牌。孩子王拥有大型实体门店、线上PC端购物商城、移动端APP等全渠道购物体验，同时拥有国家认证的专业育儿顾问随时、随地、实名、贴切地为消费者提供差异化的商品和服务。
自2009年起，立足于为准妈妈及0-14岁儿童提供一站式成长服务，孩子王深入挖掘顾客关系，开创以客户关系为核心资产的运营方式，大力发展全渠道战略，始终致力于优化中国家庭的儿童生活方式，成为中国新家庭的全渠道服务商，服务超千万中国家庭。
孩子王的专业育儿服务品牌——育儿顾问，她们是孩子王拥有专业母婴护理师资质、儿童成长培育师资质、营养师资质的专业育儿团队。她们以先进的理念为指导，以大数据云平台的实例和数据为依托，致力于为千万新家庭提供健康、幸福、快乐的生活，为妈妈们提供“私人订制”的育儿服务。目前，孩子王拥有国家专业认证育儿顾问超5000名。
（1）公司发展历程
2009年4月孩子王成立，总部位于江苏南京。2009年12月18日孩子王河西万达店开业。孩子王在母婴市场的前景被主流机构普遍看好。继孩子王2012年的A轮投资由美国华平投资主投5500万美金; 2年后的B轮融资，由投资过百度、腾讯、京东、格力、美的、蓝月亮、中通、百济神州等知名企业，专注长期结构性价值投资的亚洲资本管理规模最大的基金之一高瓴资本1亿美元领投，华平跟投；今年9月，孩子王已经完成C轮投资，由万达、华泰、中金、史带保险Starr四大股东联投 ，投前估值超百亿人民币。此外，中国第一家中外合资投资银行中金公司，证监会首批批准的综合类券商华泰证券，以及百年专业金融企业史带，都陆续加入孩子王融资争夺。
2016年12月9日，孩子王儿童用品股份有限公司正式登陆新三板，证券简称：孩子王；证券代码：839843。
（2）公司前十大股东明细
截至2017年中报，孩子王前十大股东明细如下：
2、公司业绩稳步增长，净利润扭亏为盈
（1）门店数量扩张，净利润扭亏为盈
孩子王门店扩张以来营业收入持续高速增长，2016年实现营业收入44.55亿元，同比增长率为61.39%，市场份额也从2014年的0.09%提升至2016年的0.20%，短期便成长至行业领先地位。根据往年经营经验，孩子王门店在开设18个月左右，可成为实现累计盈利的成熟门店。因为公司经营满一年以上的门店数量增加，成熟门店占总门店比例增加，2017年上半年，公司实现营业收入26.62亿元，同比增速达38.82%。
近三年公司三项费用率保持稳定并逐年降低，费用控制取得成效。2016年公司净亏损达到143,763,470元，亏损较2015年全年增加5,323,463元，主要是由于本年公司加大对线下线上业务资源、人员以及其他费用投入造成。2017上半年实现净利润6,145.73万元，同比增长率达206.66%，成为公司首次实现扭亏为盈。归属于挂牌公司股东的扣除非经常性损益的净利润和归属于挂牌公司股东的净利润分别为5,221.38万、6,145.73万元。
（2）盈利能力提升，期间费用优化
近三年公司综合毛利率水平维持在24%-26%的较高水平，2016年毛利率为26.79%，较15年同期增加2.64个百分点。
17年上半年，公司毛利率为26.79%，同比小幅上升2.64个百分点，主要因精准营销减少通用券发放，以及服务收入占比较高。净利率为2.31%，同比上升5.31个百分点。上半年公司期间费率为24.42%，比去年同期优化2.67个百分点，主要因精细化管理加强，人员精简，以及规模效应初步体现。
3、创新实践"商品+服务+社交"的商业模式
孩子王以“经营顾客关系”为核心理念，创立了以客户关系为核心资产的运营方式，创新实践了行业领先的“商品＋服务＋社交”模式。
公司为准妈妈及0-14岁儿童提供商品零售、儿童游乐、服务、金融产品、原创内容及互动活动五大类产品和服务，建立商品与服务于社交齐头并进的独特模式。其中，主要收入来自商品零售、顾客及供应商服务。
1）母婴童商品零售：公司向消费者提供食品、纸品、鞋服、玩具、内衣家纺、车床椅、文教智能等9大品类零售服务。截止16年一季度，公司与超过1300家厂家合作、SKU超过42500个；
2）儿童游乐：公司在线下门店面向0-8岁宝宝提供专属设计“童乐园”儿童游乐服务，并针对不同年龄段的宝宝开设不同趣味活动分班,16年5月底全国已有超过5000个班级；
3）母婴童服务：超过4000名持证育婴师组成的专业育儿顾问团队，提供包括传播育儿知识、月子餐搭配、营养指导等服务。公司还在门店引入优质异业服务商，提供婴儿游泳、早教、英语培训、产后恢复、宝宝理发等服务；
4）金融产品：与中国平安、安联保险等第三方机构合作，通过线上平台向消费者提供保险等金融产品，主要包括针对少儿、女性及家庭的意外险、医疗险、重疾险等险种；
5）原创内容与互动：公司以线下大店及线上平台为社交载体、育儿顾问为纽带，向顾客提供多元化的原创内容及互动活动，平均每个线下门店每年举办超1000场互助活动。
商品：孩子王向消费者提供奶粉尿裤、玩具、童装童鞋、零辅食、用品、车床椅和图书等9大品类优质母婴童商品零售服务，消费者可通过线下实体门店、移动端APP、移动端微商城、PC端官方商城以及天猫、京东官方旗舰店等线上渠道进行商品购买。
服务：孩子王内部设立育儿大学，培养了一支拥有国家劳动和社会保障部颁布的专业育婴师资质的育儿顾问团队，目前，孩子王全国门店共计配备超过4000名持有专业育儿资质的育儿顾问，占门店员工总数的33.0%。不同于一般的销售人员，她们通过公司自主研发的“人客合一”内部管理APP、微信、孩子王APP社群、面对面交流等方式了解顾客需求，传播育儿知识，为顾客提供抚触、催乳、月子餐搭配、营养指导、宝宝理发等增值服务，深入挖掘并满足顾客的多样化与定制化增值服务需求，建立了顾客与孩子王的强关系。与此同时，孩子王创新推出育儿专家服务，专业聘请各地区三甲及以上医院儿科、妇产科等退休的知名专家，作为孩子王育儿服务的专业医学顾问，为孩子王会员就专业孕产及育儿问题提供专业咨询，以及对孩子王育儿顾问提供育儿专业培训。
另一方面，公司基于对现有会员数据掌握，通过大数据智能分析，为会员提供及时的产品购买提醒、精准的品牌活动推送，同时也为供应商伙伴提供新客引流、品牌宣传、组织品牌会员活动等各项增值收费服务。
社交：公司在提供商品和服务的同时，也通过开展各种线下互动活动，增强门店的社交属性。每年线下门店举办超过700场互动活动，打造母婴人群的超级社区。
除线下社区互动活动外，公司战略布局移动端，聚焦“电商+社群营销”的双核心，充分挖掘妈妈用户群爱交流、爱分享、爱秀的社交特性，陆续推出“亲子电台”、“妈宝秀”、“美妈经验”、“妈妈口碑”等线上互动活动及原创内容。公司结合特有的育儿顾问资源，在孩子王的在线社区建立了从UGC到PGC再到OGC的优秀内容分享奖励机制，会员不仅可以通过移动端APP与明星育儿顾问进行在线互动交流，也可以被育儿顾问认定为荣誉顾问，主动生产并与其他会员分享母婴原创内容。
公司通过从内容到情感切入，打造出重度会员体系，实现了商品销售、会员收费、虚拟产品、增值服务等多点盈利，“商品+服务+社交”的商业模式愈发成熟。
4、深耕会员经济，提升ARPU值
孩子王秉承“到顾客中去，从会员中来”的经营理念，深入了解会员需求，为会员提供全方位的多元化与个性化的优质服务。
通过多年深入研究会员关系管理，公司建立了对会员的一套完善的闭环管理体系，包括从会员获取到会员反馈多个环节。具体环节如下：
（1）会员数量持续增长，每用户平均收入较高
截止2016年，公司会员数为1107万，消费会员数为695万。16年全年，公司实现收入44.55亿元，消费会员ARPU值为641元。截止17H1，公司会员总数为1379万，消费会员达到861万，相较16年末分别增长了24.57%和23.88%。
（2）公司采取付费会员制，通过会费提前锁定收益
公司2015年起向每位会员收取20元会费，2016年4月开始出售黑金会员卡，年费为399元，提供专享商品、多倍积分、免费送货、一对一育儿顾问等增值业务。增强了会员心理认同，提升会员到店转化率与ARPU值，其中会员ARPU值由最初250元，上升至1,224元。
5、线下为主线上为辅的全渠道运营
在整个购买流程的任何阶段，消费者都可能基于自身需求在各种渠道和触点间转换，选择最方便、最优惠、最舒适的方式购物，例如在门店试穿、网络比价、线上下单、送货到家。对于消费者而言，线上线下渠道都必不可少。另一方面，线下零售商的会员也更有可能成为线上零售商的客户，推动线下零售全渠道的发展。
孩子王作为母婴童全渠道建设之一，2015年以来全面践行全渠道战略，以用户为中心，根据用户消费行为及画像进行分类、分级、分群，通过专属育儿顾问提供全渠道服务。通过互联网产品的开发，为用户提供社区、金融、工具、B2C等与线下服务形成互补、开拓丰富场景，满足用户全方位家庭孕育需求。
（1）线下大店模式，抢占商业综合体优质客流
公司秉承“开大店”和“只在大型商业综合体里开店”两大宗旨，线下所有门店均设立在10万平方以上的大型购物中心内，单店平均面积约3500平方米，最大门店面积近1万平方米，能同时满足消费者购物、服务、社交等多重需求，已成为中国新家庭社交汇聚场所与品质生活场景的重要组成部分。公司自2014年以来加快线下门店布局，截至2017年12月已达201家。
1）加速开店，抢占稀缺优质购物中心资源：购物中心已成为中国新家庭主流社交活动场所，大型购物中心满足顾客购物、服务、社交等多重需求。截至2015年末，我国购物中心总数为4200家，超过10万平方米的购物中心仅为380家左右。罗兰贝格预计，大型商业综合体高速增长的窗口期正式在最近几年，其中一线城市区域饱和，二线城市是主力增长区，预计18年增速放缓；而三四线城市将成为新战场，预计2020年趋于稳定。
2）畅享二三线城市消费升级蓝海：一方面，二三四线城市人口生育率远高于一线城市；另一方面，二三线城市消费升级潜力不容小觑。在消费品领域，一线城市普遍呈现竞争激烈、成本较高等压力，整体盈利能力甚至不及二三线城市；此外，消费者对母婴中高端消费品已经充分适应，“4+2+1/2”的家庭结构下，消费者价格敏感度极低。
3）线下渠道仍将是母婴童产品市场的主要销售渠道：罗兰贝格研究显示，消费者购买母婴童产品时，对于渠道可信度的要求较高，同时更加关注产品质量，使得线上难以取代线下成为主流渠道；另一方面，线下专业母婴零售渠道，如母婴专卖店，凭借其在产品及服务专业化等方面的优势，占比持续提升。
4）引流聚客作用强大，对商业广场议价能力极强：公司绝大部分门店设立在10万平方米以上的大型购物中心内。据万达统计，公司凭借1/35的门店面积，吸引客流量达到14%，成熟门店单月平均客流量达10万人次。凭借强大聚客能力，公司享受租金、装修优惠，所有门店租期均在10年以上，且与商业广场签订同行业排他性合作条款，构建商业壁垒。
（2）线上渠道建设加快，多元化虚拟商品建设加速
1）孩子王 APP 升级，彻底实现消费场景无缝对接
目前，公司线上渠道包括移动端APP、移动端微商城、PC端官方商城以及天猫、京东官方旗舰店等。为了向会员提供更为便捷、多元化的增值服务与社区互动体验活动，孩子王于2015年11月正式上线移动端APP。自推出以来，公司APP注册用户数突飞猛进，累计注册用户数已达388万，孩子王APP也多次跻身易观千帆发布的母婴电商类APP月活跃用户人数排行榜前三名。孩子王APP上线使得公司线上业务取得爆发式增长。公司2016年第一季度的线上销售有72%来自于移动端APP，12%来自于移动端微商城，其他主要来自天猫、京东官方旗舰店。
2）大数据精准营销
公司利用大数据技术，结合公司业务特点和会员特征，建立了精准营销模型，通过对会员资料、消费历史行为记录等数据进行深度挖掘和分析，预测会员需求，进行各种大数据商品和服务的精准推送，从而有针对性地促进会员消费，提升单客价值。
（3）线上线下相结合打造平台服务战略
公司采用主流的开源技术，自主开发了健全高效的核心技术系统。公司核心技术系统依托先进的基础架构，具有完备的前、中、后台系统。其中，核心前台技术系统主要包括内容管理系统、微商城与PC网站等；核心中台技术系统采用分布式架构，主要支持订单、库存、用户、活动及大数据等功能运营，目前已能够支撑日均百万订单、千万用户访问的海量数据；公司核心后台技术系统主要支持配送、客户、售后、发票等功能运营。
通过孩子王APP门店下单，可实现同城在线购，5km内同城配送。而且自建仓储，目前华东地区可以实现次日达，全国其他地区基本实现2-3日达。
6、竞争优势凸显，母婴行业市场广阔
（1）新一代育儿观念，母婴服务市场空间广阔
根据《2017新浪母婴消费白皮书》， 目前80后高学历女性已成为育儿人群的主力军。与其父辈相比， 新生儿家长在思想观念、育儿方式、收入及购买力水平等方面均有显著提升，越来越注重育儿相关消费的科学性、便利性和品质化，更加关注医疗、婴幼儿教育等孕婴童服务。
罗兰贝格研究称，2015年我国母婴童市场规模达到1.8万亿元，2010-2015年复合增速为17%。预计2020年，行业整体规模达到3.6万亿元，其中线上商品销售规模将达7296亿元，占比达到40%。
（2）母婴服务利润率高，与竞争对手相比孩子王已占据显著优势
从当前主流母婴渠道商来看，公司线下主要竞争对手乐友、爱婴室、爱婴岛、丽家宝贝等品牌集合零售店均以销售母婴商品为主，孩子王是目前少有的集母婴商品集合零售与母婴服务两者为一体的母婴服务商。
根据罗兰贝格发布的《中国母婴童市场研究报告》，孩子王在收入规模、近五年同店增速、门店经营区域等方面均领先于主要竞争对手。
三、风险提示
（一）市场格局分散、高度竞争的风险
采用2015年的数据作为例子，2015 年中国母婴童市场容量约为人民币 1.8 万亿元，其中母婴童产品市场容量约为 1.0万亿元，公司作为行业领先者在 2015 年度的销售额约为 30 亿元，公司仅占中国母婴童行业约 0.15%的市场份额，考虑到公司目前营业收入主要为商品销售收入，公司在中国母婴童产品市场中所占份额也仅约为 0.30%，可见母婴童行业市场格局相对分散。虽然公司已经具备了较强的业务经营与开拓的能力，但如果市场竞争加剧或发生其他不利变化，将对公司 的经营业绩带来不利影响。
（二）公司业务持续亏损的风险
该公司近年来加大了全国布局的力度，实施快速扩张战略，显著增加了新开门店数量，产生了较多的开办费用，且新开门店经营时间较短，尚未达到成熟期门店的盈利水平；另一方面，该公司力推全渠道战略，组建高素质线上运营团队，大力建设线上零售与服务平台，对线上平台相关人力资源投入大幅增加。
（三）理财产品的投资风险
为了提高资金使用效率，公司使用部分闲置资金投资购买理财产品。虽然公司报告期内未发生理财产品本金或者收益无法兑付的情形，但考虑到公司持有的理财产品并非保本收益类产品，公司仍存在丧失收益甚至本金的投资风险。
重要声明
本报告信息均来源于公开资料，但新三板智库不对其准确性和完整性做任何保证。本报告所载的观点、意见及推测仅反映新三板智库于发布报告当日的判断。该等观点、意见和推测不需通知即可作出更改。在不同时期，或因使用不同的假设和标准、采用不同分析方法,本公司可发出与本报告所载观点意见及推测不一致的报告。
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