（报告出品方/分析师：华鑫证券 孙山山）

1 佐餐卤味龙头，全国化持续推进

1.1、发展历程：深耕卤味30余年，终成佐餐卤味龙头

三十余年深耕终成佐餐卤味龙头。公司发源于四川，发展于江苏，总部位于上海，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售。

紫燕食品前身为“钟记油烫鸭”，由公司创始人钟春发夫妇于1989年在江苏徐州创立，主营卤鸭制品；1996年钟怀军先生为了拓展市场进军南京发展，并且正式更名为“紫燕”以提升竞争力，在华东区域持续深耕。

经过30余年的发展，公司研发出夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品。

公司现已在全国20个省、直辖市，180多个城区开设“紫燕百味鸡”品牌连锁店，截至2022年12月总门店数达到6142家，建成多座大型标准工厂，旗下还开设多个涵盖休闲餐饮、休闲卤味品类子品牌，门店数量稳居佐餐卤味领域第一。紫燕食品在佐餐卤制品行业市占率第一，达到2.62%。

公司主要发展历程分为三个阶段：

1989-2000年：初创阶段。

1989年，紫燕第一代创始人钟春发夫妇在江苏徐州创办了紫燕前身“钟记油烫鸭”，并且凭借特色的美味快速传遍徐州的大街小巷；1996年，第二代掌门人钟怀军先生接任家族企业“钟记”，为了拓展更大的市场进军南京，并且更名为紫燕，建立与众不同的形象，让品牌更具有市场竞争力，同时拓展产品品类至百味鸡、肺片、牛杂等。

2000-2014年：快速发展，全国化扩张阶段。

2000年，紫燕食品在上海开设门店，积极拓展市场，品牌影响力进一步扩大；

2001年，实施以上海为中心并向华东各区域辐射的发展战略，门店数量突破500家；

2003年，公司进军华中地区，实施由沿海向内地拓展的发展方向，迈向全国化发展的步伐；

2008年，门店数量突破1000家，产品实现全冷链配送，至此，紫燕全国连锁经营布局已初步形成，连锁门店遍布全国十多个城市；

2012年，公司向北重点开发西安、济南、天津等市场；向南重点开发南昌、广州等市场；迈开向北方和南方市场延伸的坚实步伐，实现东西南北中全国布局战略目标；

2014年，公司正式入驻官方平台，在天猫、1号店、京东开设紫燕官方旗舰店。

2015年-至今：引入投资，高速扩张阶段：

2015年，引进外部投资机构，完成A轮融资，获得“诚信经营示范门店”称号；

2017年，公司体系最大的生产基地宁国工厂奠基，公司被认定为全国主食加工示范企业，获得“上海名牌”、“十大畅销品牌”等多个荣誉称号；

2019年，公司再次引进外部投资机构，完成B轮融资，同时门店突破3000家；

2020年，门店突破4000家，公司股份制改制并接上市辅导，获得“2020年中国最具影响力餐饮品牌”等荣誉；2022年9月，公司于上交所主板上市，截至2022年12月，门店数量达到6142家。

1.2、股权结构：创始人家族控股，管理层经验丰富

创始人家族持股比例超七成，股权结构高度集中。公司上市前，创始人钟怀军、其配偶邓惠玲、其女钟勤沁、其女婿戈吴超、其子钟勤川为共同实控人，合计持有85.98%的股份并控制88.58%的表决权。上市后，截至2022年11月，钟怀军直接持股16.61%，通过上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥、宁国织锦等员工持股平台间接持股2.05%，合计持有公司18.66%的股份；邓惠玲直接持股14.28%、戈吴超直接持股5.6%，钟勤川、钟勤沁均通过宁国川沁、宁国勤溯间接持股，合计持有38.68%的公司股份。钟怀军、邓惠玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川合计持有公司 77.22%的股份，为公司共同实际控制人，股权结构单一且集中，为家族企业。

创立员工持股平台，深度绑定公司利益。

上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦为公司员工持股平台，合计持有公司 4.39%的股权。截至2022年11月，上海怀燕股东数为4人、宁国筑巢股东数为 19人、宁国衔泥股东数为36人、宁国织锦股东数为40人，合计99名公司高级管理人员及股东。员工持股平台有利于公司与核心管理人员深度绑定利益，形成长效激励，共同成长。本次IPO上市发行4200万股，占发行总股本的比例为10.19%。

管理层团队经验丰富，背景多元化。

创始人钟怀军担任公司董事长职务；桂久强曾在普华永道、凯捷咨询等任职；财务总监曹澎波为中国注册会计师，曾于龙凤食品有限公司、晨光文具任职；副总经理崔俊锋曾任宝洁的高级经理、三全食品的副总裁；董事蒋跃敏曾任华润万方总经理；副总经理周清相曾在鸿星尔克、三全食品任职；核心团队的管理人员具有丰富的消费品、投资、财务、咨询从业经验，资历深厚且专业能力强。

1.3、 营收稳健增长，盈利能力持续提升

营收和归母净利润分别从2018年20.02/1.24亿元增至2021年30.92/3.28亿元，5年CAGR分别为15.59%/38.30%，营收和利润均保持快速增长的态势，疫情扰动叠加前期基数较高，2020年营收增速放缓，2021年归母净利润略有下滑。

最新数据显示，2022Q1-Q3营收和归母净利润分别为27.42/2.28亿元，同比+15.5%/-22.5%，利润下降主要系疫情持续多点散发、部分线下门店关店、原材料成本上涨所致。

毛利率受成本影响明显，处于同行业较低水平。

公司2019-2021年毛利率（剔除运费影响）分别为25.46%/30.45%/26.06%，同比+4.99pct/-4.39pct。

2020年毛利率同比提升较多主要系：2019年公司由于原材料成本上涨多次对产品进行提价,提价红利在2020年逐步显现，叠加2020年畜类原材料的供应逐步释放带动价格回落，成本端压力有所缓解；2021年毛利率水平同比下降主要系：公司产能整合完成后制造费用上升，禽类、牛类原材料价格上涨带动成本压力增加。

2022Q1-Q3毛利率为17.5%，同比下降5.79pct，系牛类、鸡爪等进口原材料大幅上涨，上半年维持高位，Q3略微下降，后续随着疫情改善和业务扩张，毛利率有望改善。

对比同行业上市公司，行业综合毛利率分别为42.69%/43.21%/41.92%，公司毛利率水平低于行业平均水平，系公司采用“公司-经销商-加盟商”的渠道模式，给予经销商一定的利润空间以快速拓店，并且公司主打佐餐食品，牛、猪等饱腹感强的红肉制品占比高，受牛类、猪类原材料价格波动影响较大，而绝味食品、煌上煌、周黑鸭主要定位休闲食品，以禽副类产品为主。

费用率稳中有降，净利率处于行业中游水平。

从费用端看，2018-2022年前三季度期间费用率为16.03%/8.27%，费用率逐步下降，公司对费用率把控良好，处于行业的中下游水平。2019-2021年公司销售费用率为5.62%/6.79%/7.60%，低于同行业上市公司，主要系公司采用两级销售网络，市场开拓、门店运营等费用由经销商和加盟店承担。

管理费用率方面，2019-2021年为5.36%/6.21%/5.50%，处于行业低位且整体较为稳定，公司分别于2018年、2019年进行了两次股权激励，2018、2019 年确认股份支付金额分别为1060.12万元、3018.50万元、3032.40万元。2019-2021年净利率为10.08%/13.68%/10.34%，同比+3.6pct/-3.34pct，2022Q1-Q3净利率为8.12%，净利率略有下滑系受毛利率拖累和股权激励影响。

ROE水平明显高于同行业上市公司，营运能力良好。

从2018年22.39%提至2021年27.97%，5年CAGR为7.70%，明显高于同行业上市公司，主要系资产周转率较高。

权益乘数近年来稳定在2左右，2021年下降至1.7，财务风险较小，营运状况良好；总资产周转率较好，周转能力较强，领先同业水平，2021年下滑至1.55次，主要系2020年在宁国、连云港等地的新建生产基地完工，固定资产增加；存货周转率常年稳定在20次左右，2021年提升至21.8，远超于同业水平，主要系：

1）部分鲜品原材料保质期较短，采货频率和周转频率相对较高；

2）公司由于原材料较分散，需定期采购且采购周期较短，精细化库存管理以降低资金占用和仓储成本。

应收账款周转率处于行业平均水平。

2018-2021年为由于公司采用“经销商-终端加盟门店-消费者”模式，加盟门店与消费者实时结算，门店与经销商、经销商与公司依次结算，各环节结算周期较短，应收账款回款较为及时且占营收比例较小。

2021年由于电商渠道销售收入增加且电商客户信用期较长，同时子公司连云港香万家的 “To B”业务规模扩大，公司通常给予“To B”业务客户一定的信用期，应收账款有所下降。

2 卤制品空间较大，佐餐卤味集中度待提升

2.1、卤制品千亿市场快速扩容，品牌化助力集中度提升

卤制食品是以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等食材，通过卤烹加工使其具有“色、香、味、型”俱全的特点。在各地饮食文化发展中，中国传统卤味工艺不断吸收、纳新，卤制食品从口味上已发展出川卤、粤卤等多种卤制风味。卤制食品历史悠久、品类和应用场景丰富，可作为小吃、正餐、佐餐菜品出现，消费人群覆盖多个年龄段，但市场较为分散且存在区域口味差异和消费偏好。

中国卤制品行业经历四轮发展历程，由传统手工作坊到规模化生产，区域性龙头品牌逐步扩张全国形成优势性品牌，行业规模持续扩容。

1980-1990年，起步阶段：休闲卤制品工业逐渐起步，江浙地区率先出现较具规模的小作坊式生产企业，但产品结构单一、风味较清淡、技术水平较低，影响其跨区域销售。

1990-2000年，全国化扩张阶段：卤味行业进入全国化拓展期，技术水平有所提升，生产周期缩短，入局企业数量急剧增长且向全国逐步扩张，多个品牌前身兴起如周黑鸭、紫燕食品、煌上煌，打破江浙企业领先的局面，市场主体不断扩容。

2000-2010年，连锁化阶段：行业高速发展，企业生产模式由传统作坊向流水线生产过度，行业龙头企业出现，品牌建设逐渐加强，连锁经营成为主流。

2010年-至今，品牌竞争阶段：业内企业展开激烈的品牌竞争，提升管理水平，抢占市场份额，行业实现升级革新出现具有规模和品牌优势的龙头企业，催生了煌上煌、周黑鸭、绝味食品、紫燕食品4家卤味上市企业。

卤制品行业规模将突破4000亿元，增速高，企业注册量大幅增长。

随着居民生活水平提高、生活节奏加快，卤制食品有较强的刚性需求属性，消费频次较高，未来受消费升级、消费里面的变化、新零售模式的快速发展等影响，根据招股说明书数据，2020 年中国卤制食品行业市场规模约在2500亿元-3100亿元之间；根据艾媒咨询，2018-2021年卤制品市场规模约为2330/3296亿元，2018-2021年CAGR为12.3%，预计2023年将达4051亿元。卤制品相关企业总注册量从2011年至今呈现上升趋势，截至2020年已超过12万家，2015-2020年CAGR达到26.4%。

按产品定位和消费场景划分，卤制食品可分为佐餐卤制食品和休闲卤制食品，佐餐卤味体量更大。佐餐卤味和休闲卤味的占比大约为6:4，2021年佐餐和休闲卤制品行业规模分别为1792亿元和1504亿元，佐餐卤味的市场份额更多。

休闲卤味以禽类为主，产品口味丰富度较低，工艺偏标准化，积极发展真空装、锁鲜装，多用于闲暇时间作为零食满足娱乐需求；佐餐卤味以红肉、整禽类为主，品类更加多元，地域性风味更强，对于新鲜度和现做现拌的口味灵活度要求也相应更高，品牌扩张弱于休闲卤味，以家庭、餐厅等餐桌消费场景为主。

从需求端看，随着国民经济水平的提高和城镇化的快速发展，卤制品的消费群体主要为城市人口，由于生活节奏快、下厨时间少，卤制品能满足便捷性需求提高了卤制品消费的渗透率；消费者对卤制品口味需求趋向多元化，最喜欢的是香辣口味（61.3%），其次是麻辣（51.0%），酱香、鲜香、咸香等口味的偏好比例均超三分之一，上瘾性较强，适用场景广泛且单价普遍偏低，接受度高且复购属性强；受疫情催化，宅家场景的关联消费提升，进一步催化卤味市场的发展。据艾媒咨询，96.6%的消费者购买过卤制品，其中超9成的消费者表示喜欢。

卤制品呈年轻化、健康化、品牌化的消费趋势。

据艾媒咨询，卤制品的消费者以女性居多，占比58.7%，以中青年为主，占比高达78.9%。区域方面，消费者主要分布在华东、华南、华北地区。

据华经产业研究院数据，中国卤制品消费者中68.3%的人认为佐餐卤制品最需要改善的方向是卫生健康，其次是产品口味和价格实惠。同时，Z世代群体愈发成为消费市场的重要力量，2020年中国Z世代在购买快销食品中的卤制品比例达34%。

Z世代等年轻消费群体有较强的消费升级倾向，对品牌和健康的认同度更高，引领行业迭代升级，客单价随之提高。

供给端方面，卤制品从包装、产品、供应链、物流配送等方面多向升级。

由于冷链运输的快速发展，锁鲜包装兴起，卤制品的新鲜口感和保质期得以保证，销售半径得以扩展，推动卤制品发展到现今多层次、多渠道、线上线下相融合的状态。

由于卤制品消费存在即时性、冲动性，目前线下门店的扩张是主要增长点，渠道占比为63%；部分连锁品牌在高势能地区、社区、线上、外卖平台上的渠道快速铺设，线上电商和外卖占比34%，提高产品曝光度，成为新增量。

购买场景方面，根据艾媒咨询，消费者在商圈和社区周边消费佐餐卤制品的比例基本相等。在社区周边消费时，选择在社区店打包的比例最高(78.9%) ，其次是预制菜自加热(52.4%) 和社区店堂食(41.5%)；购买休闲卤制品的消费者有74.7%选择居家时购买，占比最高，其次是休闲时提前备货（59.9%）,因此社区店模式更能够满足居家时即食即买的需求。

城市分布方面，新一线城市卤味门店占比数量最多，其次是三线城市；从增速角度来看，三线城市的年度增长率最高，达到3.11%，远超一线、新一线、二线城市，因此三、四线城市的下沉空间巨大，同时在一、二线的商圈、交通枢纽等高势能地区，以周黑鸭为例，在机场、火车站的覆盖率分别为14/200、38/2000，仍有较大潜力，可继续加强渠道建设。

卤制品行业的竞争格局目前较为分散、品牌化略低，尚未形成头部垄断。行业较大体量的连锁卤味分别为绝味食品、周黑鸭、煌上煌、久久丫、紫燕百味鸡。从整个卤制食品市场竞争情况看，2020年，绝味食品在整个卤制食品市场占比为1.93%，紫燕食品市场占比为0.98%，煌上煌市场占比为0.75%，整体来看，我国卤制食品生产代表性企业市场份额均较小。

品牌化趋势明显，行业集中度有望进一步提高。休闲卤制食品市场集中度要高于佐餐卤制食品市场。据前瞻产业研究院，卤制食品市场CR3为4%。由于卤制食品市场进入门槛较低，前期聚集大量小微作坊式的传统企业，且地区口味差异性较大，全国扩张需要较长的消费者培育时间。疫情爆发后行业加速洗牌和整合，大量个体店出局，行业消费向品牌企业集中，头部品牌有望快速扩张，预计未来消费升级和供给侧改革将进一步推动市场份额从作坊型向连锁型、非品牌向品牌企业转移，行业集中度将进一步提升。

2.2、佐餐卤制品规模广阔，竞争格局相对分散

我国佐餐卤制品市场体量较大，增速较为平稳。2015年佐餐卤味市场规模为1174.56亿元，预计2025年可达到2799.32亿元，2020年至2025年CAGR为11.40%。

从市场份额上看，佐餐卤制食品起源于餐桌消费具有较强的刚性需求属性，消费频次较高，消费者基数庞大。

根据前瞻产业研究院数据，2019 年卤制食品中佐餐卤制食品市场规模占比达64%，占据卤制食品主要的市场份额。

佐餐卤味集中度有望持续提升，向品牌化、连锁化方向发展。

目前佐餐卤制食品行业的主要企业有紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡、留夫鸭与九多肉多。市场份额分别为2.62%、0.48%、0.39%、0.34%与0.27%，CR5仅为4.1%，低于休闲卤制品的20%，有较大提升空间佐餐卤制品行业里非品牌企业较多，大多为小作坊的加工，目前行业集中度不高，市场较为分散，未来连锁化、品牌化是发展的关键。

佐餐卤味更偏向于家庭消费，对于新鲜度要求相应更高，门店选址通常靠近农贸市场、社区、商超等区域，根据美团餐饮数据，晚餐为最大刚需，卤味小吃快餐化现象明显，因此，佐餐卤味制品更具优势，刚需属性更强。

另外，疫情使得“佐餐+社区”属性更受欢迎，在销售上，美团餐饮2021年卤味小吃订单量从1.8亿单增长到2.7亿单，增幅超50%，且订单量和交易总额都超整体小吃快餐10%。

佐餐卤味更容易切入预制菜赛道，德州扒鸡在招股书中已经表明，预制菜是其未来发展的重点，而紫燕食品依托贴近社区的门店布局和强大的供应链，更容易进入预制菜赛道。根据艾媒咨询，2021年中国预制菜市场规模为3459亿元，同比增长19.8%，2021年86%的受访者会每周消费预制菜。

全国化扩张为佐餐卤味目前的主要挑战。产品方面，佐餐卤味的SKU相比休闲卤味更多，对锁鲜的要求更严格，对冷链运输的水平的要求更高，并且在口味上的区域特点更显著，从区域向全国化扩张进行消费者培育所需的时间相对休闲卤制食品要长；原材来的种类为禽类、畜类、菜类等多种品类，规模化采购较难，供应链要求较高；制作流程上对门店员工的操作技术要求更高；消费群体方面以家庭为主，相比休闲卤味更加局限，目标客群稳定但缺乏爆发性。

3 产品矩阵持续完善，产能提升助力扩张

3.1、品牌端：品牌历史悠久，华东知名度高

华东地区知名度高，位列佐餐卤味品牌榜第一。作为来自四川嘉州的地产名吃，紫燕百味鸡是中国熟食行业的领跑者，前身为1989年创立的钟记油烫鸭，2000年扎根上海并深耕华东地区，历经30余年的发展，享有“无紫燕不成席”的美誉，荣获“2021年上海食用农产品·十大畅销品牌”、 “最具影响力餐饮品牌”等荣誉称号，2020年上半年被NCBD（餐宝典）2021年入选中国卤味十大品牌榜，位列卤味第四名、佐餐卤味第一名。

双向沟通铸就好口碑。早在1996年，紫燕率先在同行业中开展直接面谈的“顾客恳谈会”，让顾客帮公司找问题，直面市场，得到各界好评。

同年，公司又率先聘请20余位顾客做生产、销售的监督顾问，不定期举办各种参观、监督、暗访以及联谊活动，让顾客和紫燕双向沟通了解，树立了极好的品牌形象和口碑，2018年至今连续获得“十大畅销品牌”荣誉称号。

专注场景化营销，培养“带上紫燕回家吃饭”的消费习惯。

2014年，围绕老百姓的餐桌熟食为发展方向，紫燕提出“带上紫燕回家吃饭“的品牌理念，选品以“下饭、下酒”这样的要素为主，如夫妻肺片、猪头肉、卤鸡爪、红油笋丝等。

基于这样的定位，紫燕食品的门店选址基本在社区、菜市场，可形成一人带动一户，一户带动一楼，一楼带动一社区的辐射圈，将餐桌熟食与家的维度进行*绑捆**营销，知名度和复购率迅速提升。

跨界联名、数字营销、公益活动、电商营销等全方位立体式营销引爆流量。

近年来，紫燕百味鸡多次与热门游戏IP进行跨界联名深受年轻人的追捧，如《绝地求生》《王者荣耀》等。

2020年紫燕百味鸡与完美世界DOTA2职业联赛强强联手，将打游戏和吃紫燕深度关联，微博阅读量达到214万；2021年，紫燕百味鸡与吉祥馄饨、人潮汹涌等展开联名跨界营销活动，独家冠名超燃少儿篮球综艺《灌篮少年》；公益方面，紫燕加入支付宝蚂蚁森林“公益林活动”，公益”成为消费者心中紫燕百味鸡的年度关键词之一，同时，深圳的近百家紫燕百味鸡门店都积极参与活动并推出定制专属爱心餐，为环卫工人送温暖；电商方面，紫燕通过抖音、小红书等平台进行宣传引流，加强渗透。

品牌多元化战略，发力年轻群体。

公司以“椒言椒语” “嗨辣麻唇”等新品牌与年轻群体对话，其中“椒言椒语”成立于 2017 年，主打冷锅串串并进行口味改良，“嗨辣麻唇”则以“麻辣烫研究所”的品牌形象与消费者对话，主打健康麻辣烫，产品上以海鲜等为主，与公司目前产品有较明显区隔，且差异化切入堂食场景。

近期，公司推出新锐品牌万美人，主打“东方轻养、健康果泡”理念的爪类小吃，以“美”为品牌核心，满足当代年轻人养生年轻化和新鲜美味诉求，目前已在上海开出门店。

2021年公司投入 1.2 亿元实施品牌建设和市场推广项目，计划加强对传统媒体如电视媒体广告投入、社区楼宇广告投放等平面媒体投放，同时顺应行业发展趋势加大移动互联网等新媒体广告投入，进一步提高公司品牌影响力和消费者认知度。

公司的销售费用率处于行业下游水平，2018年-2021年稳中有降，由5.86%降至3.17%。其中，广告、展览宣传、促销、市场推广费在2020、2021年的投入力度加大，分别为0.26、0.38亿元，占比为41%、39%，主要系公司在江苏卫视、*今条头日**、抖音、百度等电视广告平台和网络平台进行品牌推广。

3.2、产品端：定位佐餐，鲜货产品为主，产品矩阵丰富

主打佐餐卤味，产品矩阵持续完善。公司主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅，消费场景以家庭消费为主并且兼顾休闲享受、礼品赠送等多元化场景需求，主要品牌为“紫燕”，产品配方传承川卤工艺，融合了川、粤、湘、鲁众味，由于配方独特，消费者的忠诚度和复购率较高。

目前产品线以鲜货产品为主，预包装产品为辅，夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡是鲜货产品的大单品，预包装产品一部分是鲜食，另一部分为气调包装和真空包装，面对线上电商、生鲜超市和礼盒的需求。

品类创新方面，公司在2021年推出“藤椒板鸭”、“酸汤肥牛”，2022年，推出新品“凉拌猪头肉”、“五香鸡边腿”“双椒鱿鱼须”、“双椒鱿鱼”四款新品。预计每年推出5-8款新品，消费额占比5%，产品矩阵持续完善。

鲜货产品贡献主要营收，预包装产品占比提升，品类发展日趋均衡。

分品类看，鲜货产品2018年-2021年营收为18.76/26.86亿元，占比分别为93.67%/86.87%,3年CAGR为12.71%，2022Q1-Q3营收为23.80亿元，占比为87.74%，其中夫妻肺片和整禽类的营收从12.13亿元增至17.74亿元，占鲜货产品的比例约为60%，2021年两大单品收入占比超过营业收入的30%，3年CAGR为13.51%，2022Q1-Q3营收为16.07亿元；预包装产品营收从2018年0.47亿元增至2021年2.42亿元，占比由2.35%增至7.82%，3年CAGR为72.68%，增速较快，预计每年至少增长50%，2022Q1-Q3营收为2.25亿元，主要系盒马鲜生、叮咚买菜等大型生鲜电商渠道的拓展和子公司花生米、坚果业务的快速扩张。

各品类毛利率相对平稳，提价缓解成本端压力。

2019-2021 年，公司综合毛利率分别为25.46%/26.06%，其中鲜货产品毛利率分别为18.55%/18.22%，预包装产品毛利分别为17.26%/25.13%，毛利率的提升主要依靠鲜货产品的拉动，其中整禽类的毛利率最高，其次是夫妻肺片，两大核心单品对毛利率的影响较大。2020 年毛利率提升较快，主要系：

1）畜类原材料供应逐步释放，价格回落带动单位成本下降；2）2019年先后多次对产品出厂价格进行上调，提价红利影响于2020年显现。

2021年，公司剔除产品配送成本影响的毛利率水平有所下降，主要系：

1）公司产能整合逐步完成带动制造费用上升；2）禽类、牛类原材料价格上涨压缩利润空间。

经过 2019 年多次价格调整，夫妻肺片、五香牛肉、飘香猪手等以畜类原材料为主的产品价格涨幅相对较大；2021年对夫妻肺片产品及其他鲜货产品中牛肉、牛杂类产品进行价格上调，并对夫妻肺片中部分猪副类产品及翅尖产品进行价格下调。

2019年-2020年，公司夫妻肺片产品、整禽类产品、香辣休闲类产品和其他鲜货产品平均单价分别同比+9.06%/+5.14%/-4.24%/-0.96%。

一方面，2019年价格调整使得 2020年全年平均价格进一步拉高；另一方面，公司在疫情后加大了返利激励力度，单位产品返利金额有所上升，抵消了部分调价影响。2021 年，公司价格调整涉及物料种类较少，鲜货产品平均单价总体保持稳定，香辣休闲类产品受结构因素影响平均单价有所下降。

预包装及其他产品的单价分别为34.43元/千克、37.17元/千克、26.38元/千克。2020年较2019年上升7.94%，2021年较2020年下降29.01%。预包装及其他产品销售金额相对较小，预包装及其他产品业务尚在快速发展的过程中，产品结构变化较大，对预包装及其他产品平均单价影响较大。

2021年子公司连云港香万家花生米业务规模逐步扩大，由于花生米产品的价格较低，使得预包装及其他产品平均单价下降较多。

量增为主要驱动力。

2019年-2021年鲜货产品的销售量为4.96/5.80万吨，CAGR为8.14%，2020 年受疫情影响销量增速放缓；预包装产品销售量为0.24/0.92万吨，CAGR为95.79%，公司通过盒马鲜生、叮咚买菜等大型生鲜电商渠道扩张，销量稳步增长。

吨价方面，2019年-2021年鲜货产品为4.53/4.63万元/吨，CAGR为1.10%，价增主要来自于 2018、2019 年两次上调出厂价，预包装产品为3.44/2.64万元/吨，CAGR为-12.4%，由于花生米产品的价格较低，使得预包装及其他产品平均销售价格下降较多。

3.3、渠道端：全渠道立体化建设，二级销售网络加速扩张

二级经销模式为主，全渠道建设日益完善。公司主要采用以经销为主的连锁经营模式，构建了“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”的两级销售网络，即公司主要通过旗下的经销商来拓展加盟店，经销商自行设立或发展下属的二级加盟商，公司给与一定的利润空间，由经销商体负责门店培训、管理及监督等工作，从而降低自行开发终端加盟门店的不确定性以及对终端渠道的管理复杂度，实现业务规模的快速拓展。

另外，公司构建了包括电商渠道销售、商超渠道销售、团购模式等渠道在内的多样化立体式营销网络体系。截至目前，公司于第三方电商渠道方面已经覆盖天猫商城、京东、有赞商城、微信等主流电商平台，实现了对绝大多数网购消费者群体的覆盖；同时开展了与盒马鲜生、叮咚买菜为代表的大型 O2O 生鲜电商的合作。同时，公司还针对批量采购或定制采购需求开设团购通道，以满足不同层次客户的需求。

公司在分散化经营阶段于各个销售区域设立管理团队，管理团队在各自区域深耕多年，掌握较多的区域门店资源。

2016年，公司在上述销售模式调整过程中鼓励该等人员在从公司离职后成为经销商，赵邦华、邓绍彬等十多名原区域管理人员离职后成为公司的经销商，经过多年的发展，该等经销商与公司一起发展壮大，成为公司在各区域的重要合作伙伴，与公司保持了较为稳定、长期的合作关系。

截至2022年12月，公司在全国拥有94家经销商，总门店数达到6142家，市场占有率和影响力不断提高。

直营为主，经销为辅，电商等新兴渠道快速发展。

2019-2021年，公司经销模式收入从23.2亿元增长至27.85亿元，CAGR为9.56%，占比维持在90%以上，2021年有所下滑，主要系近年来公司持续推动立体化渠道建设，电商、商超和团购等渠道增长较快所致。

直营收入从0.44亿元下降至0.35亿元，CAGR为-10.81%；其他渠道收入从0.60亿元增至2.30亿元，CAGR为95.79%，占比从2.48%提升至7.55%，近年来发展迅速，主要系公司近年来持续推动电商、团购、商超等渠道建设，目前已经和天猫、京东、有赞和微信等主流电商平台达成合作，并在盒马、叮咚买菜等O2O生鲜超市铺设产品，产品渠道建设逐渐完善。公司保留少数直营门店主要是出于店铺形象设计、获取消费者反馈、累积门店经营管理经验及人员培训等目的。

截至2021年底，公司共在上海及武汉等地区开设28家直营门店。

2019年-2021年，公司经销商数量分别为57家、75家和95家，各期新增经销商数量分别为16家、20家和36家，截至2022Q3，经销商数量为94家。

经销商数量稳步增长，主要系公司进一步拓展新市场，逐步与新经销商建立区域市场合作。2022年第三季度净减少1家，主要系公司会与业绩不达标的经销商友好解除。门店数量在经销模式的带动下从2020年的4334家增长至2022年12月6142家，保持持续扩张的态势。

公司考虑自身利润空间和持续盈利能力，制定全国统一出厂价，通过给予经销商返利，保障不同地区经销商均有合理的利润空间，公司主要产品在经销模式平均售价与直营模式平均售价差异率整体在35.00%-45.00%之间。

2021年，夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类产品直营销售价格与经销销售价格之间的差异同比下降，主要系公司 2021年对经销商销售出厂价格调整涉及物料种类较少，经销模式价格基本保持稳定，并且由于2021年整禽类等产品推出较多新品并且开展新品促销活动，价格下降，另外公司开立 4家赛八珍直营门店，相较紫燕主品牌，赛八珍品牌定位有所下移，相关产品如八珍肺片、八珍贡鹅等主打低价格、严品控，直营模式下产品价格下降。

经销模式下，公司与经销商签订《特许经营合同》，授权经销商在协议约定的区域内经销公司的特许经营产品、使用公司的商标、招牌、服务标记等，在统一的品牌形象下销售公司品牌产品及提供相关服务。

经销商向公司买断产品，获得公司授权其在约定经营区域内经销特许产品，通过加盟门店实现终端销售。

经销商可以自行设立或发展下游的终端加盟门店，并履行对加盟门店的日常监督管理职责，保证终端加盟门店的经营符合公司对店铺装修、室内设备、终端销售定价、员工培训、对外宣传、市场促销等统一品牌运营管理的相关要求。

公司对经销商及其终端加盟门店不具有控制权，各经销商及终端加盟门店实行独立核算，自负盈亏，但在具体经营方面须接受公司业务指导与监督。

2019年-2021年，经销商平均管理的终端加盟门店数量分别为 59家、61家和51家，平均单店销售金额分别为102.00万元、93.41万元和 90.33 万元。2020年-2021年，平均单店销售金额分别同比下降 8.42%和 3.30%，主要系新增门店系新开拓市场区域门店，处于市场培育期，收入规模尚小，品牌认可度以及影响力仍有较大增长空间，叠加新冠疫情的影响，因此平均单店销售金额在报告期内被摊薄。

3.4、区域扩张：华东为优势市场，经销模式加速扩张

深耕华东市场，全国扩张潜力大。公司起家于华东市场，优势市场主要集中在华东、华中和西南地区，开拓时间较长，销售区域较为集中，尚未形成全国性的社会知名度。

2019-2021年，华东市场营收占比维持在70%以上，华中、西南地区的占比分别在10%、7%左右,全国空白区域较多，可覆盖开拓的市场空间极大。

截至2022Q3，华东、华中、西南、华北地区营收占比分别为73%/11%/8%/4%/2%/1%/1%/0.4%，华中、西南、华北市场营收占比增速较快，同比2019年提升1.42、0.50、0.57pct。

门店数量方面，窄门餐眼数据显示，截至2022年12月，上海、南京、武汉、苏州、合肥门店数分别达555、384、323、267、245家，占比分别达到9.03%、6.25%、5.26%、4.34%、3.99%。

未来，公司将以既有市场优势为基础，进一步渗透销售网络密度相对不足的城市，完善全国化门店网络，加快公司品牌在全国的深入布局。

根据渠道调研，公司近年针对没有覆盖或品牌认知不够的地区进行开发，主要开发了东北、海南、福建和甘肃。

门店主要集中在新一线、二线城市。

截至2022年12月，新一线/二线/三线/一线门店数量分别为2237/1395/1075/847家，占比分别为36.4%/22.7%/17.49%/13.78%，四线及以下城市的门店布局较少，有较大的渠道下沉空间。

根据渠道调研显示，公司预计全年保持1000-1500家门店的扩张节奏，闭店系疫情原因，部分大城市店主选择关店回家。

公司每年的开店计划为成熟城市加密和新区域拓展并行。从分布场景看，紫燕场景主要位于社区、农贸市场等。

截至2021年，公司加盟门店数量为5132家，平均每家经销商下属门店约为66家，直营门店数量为28家。2019年-2020年，公司出于经营战略考虑，逐步关闭位于苏州的直营门店，因此直营门店数量有所减少，2021年在上海、武汉新设子品牌赛八珍直营门店，并在沈阳开设直营门店，因此直营门店数量增加。

直营门店的坪效、客单价和日均存货结余情况与同地区加盟门店不存在显著差异。其中，公司 2020年客单价较 2019年有所上升主要受公司对鲜货产品出厂价格进行总体上调影响。

公司单店模型方面，回本周期较短，投资成本相对较低，有望吸引更多加盟商。

1）单店营收较高：2019年-2021年公司单店的年度销售额为102/93.41/90.33万元，受疫情影响叠加门店扩张，新开发区域仍处于培育期，规模较小，2020、2021年单店营收略有下滑；

2）毛利率：2019年-2021年经销商及门店环节毛利率为34.89%/38.33%/37.09%，新城市可享受货折返利；

3）净利率在14%-16%左右；

4）客单价在33-38元之间，相对较高；

5）回本周期：根据渠道调研显示，回本周期在7-12个月左右，相对较快。

3.5、 产能端：供应链布局合理高效，IPO项目提升产能

公司凭借良好的信誉及明显的规模优势，公司在长期业务合作过程中，与包括温氏股份、新希望、中粮集团等在内的一批大型供应商就整鸡、牛肉、鸭副产品等主要原材料建立了长期、稳定的合作关系，针对公司有特殊采购需求的非大宗商品，公司通过签署长期合作协议及价格锁定协议锁定优质供应商的产能资源及产品价格，从而有效保证公司能及时以合理成本获得充足的优质原料。

供应链效率较高，产能布局辐射全国。2019 年以来，公司产能处于满负荷状态，为支撑公司业务规模的稳定增长，公司对各区域生产基地进行集中化整合，逐步开设新的大型生产基地，公司目前共有 5 个生产基地，形成目前以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局，形成以最优冷链配送距离作为辐射半径、快捷供应、最大化保鲜的全方位供应链体系，能达到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求，保证产品的新鲜程度，实现直接、快捷、低成本的产品配送效果，为公司销售规模的快速扩张提供坚实的供应保障。

从产能利用率看，2019年，公司产能利用率处于饱和状态，公司通过合理安排生产人员工作时间、及时调整生产计划、将小型工厂的产能逐步转移至新建大型生产基地等方式来满足订单生产需要。2020年，随着公司新建大型生产基地的逐步投产，公司生产能力得到有效提升，得以支撑公司业务规模的持续增长。

IPO募投项目提升产能。随着卤制品行业规模的增长和公司门店的全国化扩张，公司首次 IPO 预计募集资金总额6.36亿元，扣除0.71亿元，的发行费用后，共募集资金净额5.65亿元。

本次募投项目“宁国食品生产基地二期”“荣昌食品生产基地二期”实施后，可快速复制、扩张制造工艺和标准化产品，通过各生产基地的联动，战略性扩大产能。

“宁国食品生产基地二期”达产后将新增年产11000 吨卤制品的生产能力，“荣昌食品生产基地二期”达产后将新增年产 8000 吨卤制品的生产能力，两个项目合计新增年产 19000 吨卤制品生产能力，按照 2021年产能测算，公司未来卤制品的产能年复合增长率为5.94%。

4 盈利预测

当前佐餐处于快速发展期，我们认为公司作为龙头有望持续提升份额，当前全国化仍处于早期。预计2022-2024年EPS为0.72/1.07/1.36元，当前股价对应PE分别为45/30/24倍。

5 风险提示

宏观经济下行风险、疫情拖累消费、原材料上涨风险、门店开拓不及预期等。

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