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#分众传媒#

前情提要

在上一篇文章中（点击查看：分众传媒第一篇——抓住主要矛盾！），我们初步了解了分众传媒的商业模式，回顾了公司的历史发展脉络，并以ROE为线索明确了分众传媒的关键研究要素： 不可复制的竞争优势、周期属性、未来成长空间 。今天，我们将踏入分众传媒的报表，更深入地感知分众的生意模式和公司现状。

一、资产负债表

2022年，简略版的分众传媒资产负债表大致如下：

1.负债端

先看分众资产负债表的负债端，分众的负债端非常的简单，几乎没有任何有息负债，只有1200万的短期借款，基本可以直接忽略。

我将分众的负债大致分为三类： 经营性负债、租赁负债、特殊负债 。

经营性负债直接和公司的日常经营活动挂钩，主要包括“合同负债”以及“其他应付款”中的销售业务费 。

合同负债很好理解，就是预收广告款。而根据公司之前的公告，销售业务费主要是公司销售人员的业绩提成，是根据签单完成的合同销售额计算的；销售拿下的下游客户越多，提成自然越高。

2022年，合同负债大致为8.52亿元，销售业务费大致为8.47亿元。

分众的租赁负债与业务模式紧密相关，是由租入媒体点位资源所产生。 在分众传媒第一篇中我提到(点击查看：分众传媒第一篇——抓住主要矛盾！），分众需要先向小区、办公楼等物业花钱租下电梯广告位，这个生意才能运转起来。

租赁负债主要包括非流动负债中的“租赁负债”以及流动负债中的“一年内到期的非流动负债”，两者加在一起大概有27亿多，是负债的重要组成部分。

虽然被称为负债，但我认为分众的租赁负债不属于融资，而是属于经营活动的一种 。其实，分众的负债属于很典型的经营负债。公司的租约普遍比较短，一般也就1-3年。而且采用租赁的形式不是因为公司缺钱，而是由商业模式造成。在以前的会计准则中，这种租赁甚至是不用计入负债的。

特殊负债主要是其他应付款中的应付股利，这一块虽然金额比较大，但没有什么值得说的。2022年，公司的应付股利达到20亿。应付股利和前面提到的“销售业务费”是构成其他应付款的主体。

整体来看，分众传媒的负债结构非常简单，几乎没有有息负债也从侧面说明公司的现金流情况非常好 。

2.资产端

看完了公司的负债，接下来看看分众传媒的资产端。

我将资产也大致分为三类，类现金资产、经营资产、投资资产 。

公司的类现金资产主要包括货币资金、交易性金融资产、一年内到期的非流动资产以及其他非流动资产。

交易性金融资产主要指的是各类银行理财产品，一年内到期的非流动资产和其他非流动资产都是定期存款。

这几类资产的共同特质在于，都是公司因为找不到花钱去向而选择的资金配置方式 。2022年，这几类资产的合计金额在130亿左右。

经营资产主要包括账面上接近15亿的应收账款，6个亿的固定资产，以及29亿的使用权资产。

需要注意的是，由于高额的坏账准备，这里的15亿低估了应收账款的实际金额 。2022年，公司的应收账款账面余额为39亿，这是客户欠分众传媒的钱。在39亿中，公司计提了24亿的坏账准备，最终的账面价值是15亿。

近几年，分众传媒应收账款坏账的计提比例在不断提高。2022年，应收账款坏账计提比例甚至超过了50%。公司给出的解释是，2022年呈现风险特征的客户应收账款余额有所增加。

我个人认为，2022年的宏观环境确实比较复杂，公司经营也遇到了一些困难，但不管怎么说超过50%的计提比例也是非常保守的 。客观上讲，现在的计提也为以后的增长留下了一些空间。

固定资产和使用权资产主要都是媒体资产，也就是我们常说的广告点位。2022年，这两块资产的合计金额在35亿左右。

以上三块构成的经营资产，总金额在50亿附近；即使还原应收账款的坏账准备，总金额也就在75亿左右。 分众传媒用75亿左右的经营资产，足以撬动最高150亿的营业收入 。从这个角度来看，分众传媒的资产不算重。

分众的投资资产主要包括长期股权投资、其他权益工具投资、其他非流动金融资产三块。

长期股权投资的账面价值大约18.8亿，其中比较赚钱的是数禾科技，从事的是互联网金融行业。2022年，数禾科技贡献的投资收益有3亿，是公司投资收益的最主要来源。

其他权益工具投资主要是分众对外的一些股权投资，2022年年底的账面金额在9亿元出头。

单纯从财报上来看，分众传媒其他权益工具投资的效果不算很理想。不过，2022年，金融市场环境不太好，投资标的公允价值的下降也是可以理解的。此外，这一部分投资不会影响公司账面利润，利得和损失都会直接在其他综合收益中提现。

其他非流动金融资产主要是一些股权基金投资项目，这一块的账面金额接近28亿元。

三块投资资产加在一起，分众传媒账面上的投资资产一共有55亿元 。单单从账面价值来看，分众的投资资产金额已经超过了经营资产金额。

3.分众的投资

如上文所述，公司账面有130亿的类现金资产，50亿的经营性资产，55亿的投资性资产。 从资产结构来看，分众传媒是真的“富的流油” ，账面50亿经营性资产就足以撬动2021年150亿的营收规模，其他上百亿资产都是经营活动带来的“附属品”。

对于经营活动赚到的钱，公司选择寻求投资机遇来进行投资，这才产生了50多亿的投资资产 。相比公司自身的规模，分众的投资手笔还不小。

那么，分众传媒是否适合开展投资业务呢？

单纯从逻辑上来看，分众传媒开展投资是没有问题的。

首先，分众传媒的主业可以为投资对象的营销提供赋能 。对于新兴的消费品牌来说，通过分众这一平台实现品牌曝光是非常不错的选择，这增大了分众投资成功的概率。

从历史战绩来看，分众参与了多个新消费品牌的引爆过程。比如根据调研信息，妙可蓝多是2022年在电梯电视广告领域中投入最大的品牌。通过选择分众进行资源的集中投入，妙可蓝多将自己的品牌与奶酪进行了深度绑定，占领了用户的心智。

其次，作为新兴品牌的热门广告合作商，分众本身也有更多接触新兴品牌的机会 。凭借在广告行业的经验积累，分众传媒可以选择那些成功几率更大的品牌进行投资，这将有利于投资业务的开展。

以上是理论层面的分析，然而从实际情况看，目前分众传媒还没有展现出很亮眼投资成果，公司经营业绩依然要靠屏幕广告这一核心主业 。因此，我个人暂时不对分众的投资业务抱有太高的期望，在估值时也不会考虑进去。

4.一个隐忧

从另一个角度来看：

当前分众真正赚钱的资产是屏幕广告经营资产，账面金额只有50多亿，在周期高点却有能力创造接近150亿的营收和60亿的利润。可以放心大胆地说，这是分众传媒高ROE的核心来源。

然而，即使账面上躺着大量的资金和对外投资，分众传媒并没有选择向屏幕广告领域继续投入 。而这，也是2021年ROE高点显著低于2017年ROE的背后原因。

我们似乎能从分众的资本配置决策中看到这样一个背景，这几年屏幕广告市场已经饱和了，再投入也难以产生额外收益。所以，公司很不情愿的将资金投入到确定性更低的投资业务中。

公司这几年不再投资经营性资产的原因究竟是什么？到底是屏幕广告市场无法承载新投资了，还是有什么别的原因？其实，本质上又回到了第一篇文章中提到的那个问题，分众未来还有没有增长空间？

二、现金流量表

在分析分众传媒的现金流量表时，有一个问题要格外注意。在租赁负债的部分我就提到，分众的租赁负债从本质上并不属于融资性负债，而是分众商业模式下的一种经营性活动。

但是，在2021年采用新的会计准则之后，分众的租赁现金支出被划分至筹资活动现金流之中，而不是经营活动现金支出。 站在我们投资者的立场上，这意味着报表上的经营活动现金支出被低估了，导致经营活动产生的现金流量净额也存在失真 。

2020年及以前的经营性现金流不用调整，因为那时租赁支出被划分为“购买商品、接受劳务支付的现金”，在经营活动中列示；2021年开始才被划分为“支付其他与筹资活动有关的现金”，改为筹资活动中列示。

在经过租赁支出的调整后，分众近年来的经营活动现金流量净额表现如下：

在A股上市的8年间，分众传媒的经营性现金流与净利润基本保持一致。8年间，累计净利润共344亿，累计的经调整经营活动产生的现金流量净额共346亿。近几年，经营性现金流一直超过利润，现金流质量有进一步提升的迹象。

不难看出，分众传媒的现金流质量很高。

此外，我认为， 在分众传媒这个案例中，经调整的经营活动产生的现金流量净额能够很好地反应自由现金流 。

在海康威视第三篇文章中（点击查看：海康威视第三篇——资产负债表的逻辑通了！），我讲述了自由现金流的定义：

自由现金流指的是企业经营活动产生的现金流量扣除必要的资本性支出所得到的差额。在这里，“必要的资本性支出”指的是维持现有规模所需要的资本性支出。

在分众传媒的例子中，“必要的资本性支出”主要指是持续租赁媒体广告点位的支出 。

只有持续租赁现有媒体点位，公司经营规模才能维持在现有的水平上。由于租赁支出已经在“经调整的经营活动产生的现金流量净额”中体现，所以后者能够很好反映分众的自由现金流。

结合分众经营性现金流极好的特点，在给分众传媒估值的时候，我认为无需给净利润打折 。

三、利润表

在利润表中， 我认为对分众影响比较大的主要有四个项目：营业收入、营业成本、销售费用、其他收益 。对这几个重要项目做到心中有数，我认为就基本足够了。

1.营业收入

分众传媒的营业收入主要由两个板块组成，一块是 楼宇媒体广告收入 ，另一块是 影院媒体广告收入， 其中楼宇广告是分众营收的大头。两大板块营收的历史趋势如下：

2018年以前，公司整体上处于扩张期 。随着媒体资源数的持续扩张，这一阶段两大板块的营收都在持续增长。

2018年以后，公司媒体资源规模由持续扩张转为基本稳定 。之前的文章中（点击查看：分众传媒第一篇——抓住主要矛盾！）提到，2018年开始电梯媒体数量基本稳定在250万台附近；电影院的高速发展期也步入了尾声，影院媒体收入基本维持在20亿左右的规模。

此外，2018年后的楼宇媒体收入呈现出很强的周期性 ，围绕着110亿左右的中枢剧烈波动，宏观经济的变化给楼宇媒体收入带来显著影响。但是，收入的波动仍明显小于利润的波动。以2019年为例，收入下滑16.5%，但利润下滑幅度接近70%。

在新冠疫情爆发之后，电影产业受到了非常严重的冲击，电影院在2020年有半年时间处于停摆状态，2022年的疫情多点散发也极大影响了线下人流。三年来，影院媒体收入维持低位，不过疫情结束后预计会逐步回到20亿的规模。

2.营业成本

根据2022年年报，公司的营业成本主要由以下项目组成：

可以看到，分众传媒70%左右的营业成本来自于媒体资源成本，也就是租入广告点位所带来的的成本，这里面既有电梯广告点位的租赁成本，也有影院广告点位的租赁成本。

总的来说， 媒体资源成本以及设备折旧费都属于固定开支，营业成本中固定开支占比达到80% 。在向上游的居民小区、写字楼、电影院租入广告点位后，无论最终有没有广告主投放广告，分众都必须付这些点位的租金。

在现金流量表中，点位租金的固定开支属性体现的更为明显 。2022年受疫情影响公司收入大幅下滑36%，而“支付其他与筹资活动有关的现金”一项仅仅下滑4.3%，从29.2亿下降到28亿。

此外，这些年公司通过优化运营人员、智能化广告投放等方式，很好地节约了职工薪酬支出。2022年，职工薪酬在营业成本的比重降低至不足10%，而在疫情前的2019年这一比例还超过13%。

营业成本的固定性，意味着分众传媒的经营杠杆很高，营收的小幅波动在利润端会被放大 。

3.销售费用

根据2022年年报，分众传媒的销售费用率达到18.8%，是最主要的费用项支出。 可以看出，分众的商业模式对营销还是比较依赖的 。

在17亿的销售费用中，有14亿是前面提到的“销售业务费”，也就是给销售人员的提成。在2019年分众传媒回复深交所问询的时候曾经披露，拿提成拿的更多的是公司管营销的高层。

此外，由于销售业务费属于业绩提成，那么它自然就会随着营业收入的波动而波动，属于非常典型的浮动成本。

可以看出，分众的骨干团队为公司开辟业务做出了非常突出的贡献 。在营销这件事上，营销效果很大程度上取决于个人能力，以及个人的关系网络。

从较高比例的销售费用可以看出，营销对于分众这门生意很重要 。电梯广告并不是一门“坐地收租”的生意，需要持续不断地通过营销来挖掘新客户，留存老客户。 而从较高的销售提成可以看出，优秀的销售团队及核心个人在营销中发挥的价值很高 。

我个人认为，营销能力，也是分众传媒在行业的关键竞争力之一，这也是阻挡跨界竞争者的护城河，属于管理层面的优势。在可预见的未来内，我认为分众的销售费用会维持在比较高的水平上。

4.其他收益

其他收益里面主要包含的是政府给分众的补助 。这些政府补助，也是分众非经常性损益一直较高的最主要原因。

以2022年为例，在7.15亿的其他收益之中，有6.51亿属于政府补助。

其他收益在分众的利润表中占比并不低，对最终的利润有较大影响。 因此，分析这部分政府补助是否可持续，是理解分众的重要步骤 。

首先看看过去几年间，其他收益与营业利润之间的比例：

可以看到，在正常经营年份，其他收益占营业利润的比例在10%上下。在经营情况不太好的2019、2022年，其他收益金额保持相对稳定，占比迅速拉升，某种程度上起到了“业绩稳定器”的作用。

分众的政府补助主要来自于地方政府 。当分众在某地设立公司经营之后，根据招商引资协议，地方财政会将地方政府税收退还一部分给分众。

从具体来源来看，分众的补助主要来自于浙江宁波、广东、上海长宁、江西共青城等。

从协议层面来看，这类地方财政补助可能是存在时限的 。以分众2015年年报披露的与成都高新区的协议为例，协议中明确写到了5年。

当然，也并不是说时限到了就一定没有办法继续拿补贴。比方说，上海长宁的扶持政策就得到了延长。一开始的扶持政策只针对2012-2014年，但直到2022年分众的账面上都有上海长宁财政的补助。

我个人认为，分众政府补贴的可持续性是存疑的 。首先，很多补贴本身是存在时限的，时限到了之后补贴主动权掌握在政府的手中。更重要的是，客观来说，分众的产业并不属于高精尖产业，不属于国家鼓励的战略方向；在地方财政压力日渐增大的背景下，还是对政府补助谨慎一些好。

因此，在给未来的分众进行估值时，我个人倾向于采用扣非净利润进行估值 。扣非净利润排除了政府补助，留下了更大的安全边际。

四、总结

分众的资产负债表特征鲜明，那就是有钱，而且利润含金量很高 。在公司资产中，只有一小部分是创造巨大价值的经营性资产。对于经营层面赚到的钱，分众开展了许多对外投资，但目前除了数禾科技之外分众的投资收效一般，所以目前还不能对分众的投资业务抱有太高的期望。安全的资产负债表之下也有隐忧，公司一直没有进一步增大主业的投入，是否意味着主业失去了成长性？这是我们后面要重点讨论的话题。

在利润表分析中，相信大家已经能感受到，营业收入和营业成本两项是造成周期性大幅波动的根源所在。下一篇，我们就要从这两项出发，评估分众传媒未来的周期性

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