（报告出品方/作者：申万宏源证券，马昕晔，宋涛）

1、国内领先的氟化工企业，产业链延伸推动业务转型升级

1.1、深耕氟化工产业链的制冷剂龙头企业

浙江三美化工股份有限公司始建于 2001 年，总部位于有“萤石之乡”美誉的武义， 是一家专业从事氟化工产品研发、生产、销售的股份制民营企业。2019 年 4 月 2 日，公 司在上海证券交易所 A 股主板上市。目前，公司拥有有机氟、无机氟两大系列产品，包括 氟化氢（无水氟化氢、氢氟酸）、氟制冷剂（二代制冷剂 R22、R142b，三代制冷剂 R134a、R125、R32，以及混配制冷剂系列）、氟发泡剂（R141b）等。公司主要产品的 产销量位居全国前列，业务覆盖世界六大洲，客户遍及 100 多个国家和地区，是国内外知 名汽车、空调生产企业的冷媒供应商。

公司是国内氟化工领先企业，配套氢氟酸产能，制冷剂产品品类齐全。公司深耕氟化 工领域 20 年，已形成无水氟化氢与氟制冷剂自主配套的氟化工产业链，现拥有无水氟化 氢产能 13.1 万吨，其中浙江三美规划从 3.1 万吨扩产至 9 万吨，福建东莹规划从 5 万吨 扩至 13 万吨，产能位居行业前列；拥有第二代制冷剂 R22、R142b、R141b 配额分别为 1.18、0.25、2.80 万吨，分别占全国配额的 5.25%、18.23%、55.05%；拥有第三代制冷 剂 R32、R134a、R125、R143a 产能分别为 4、6.5、5.2、1 万吨，产能位居全国第二，2022 年底第三代制冷剂基线年结束，具体配额数即将出台，公司有望占据约 18.5%的国 内市场份额。

除此之外，公司还有多种混配制冷剂 R410A、R404A、R407C、R507 等，丰富的产 品组合可以满足客户多样化的需求。在长期的生产经营过程中，通过严格的质量控制和产 品质量保证，公司产品获得了国内外客户的广泛认可，积累了良好的品牌形象，“三美” 牌商标被评为浙江省著名商标，“三美”牌氢氟酸及制冷剂 R22 产品被评为浙江名牌产 品，公司连续多年被评为中国化工企业 500 强。

以氢氟酸、制冷剂产业链为基础，公司向氟精细化学品、氟聚合物方向进行产业链延 伸布局。氟精细化学品方面，公司布局半导体及锂电池相关材料两大子方向。锂电池领域， 全资子公司福建东莹建设 6000 吨六氟磷酸锂项目，预计 2023 年下半年进入试生产，与 江苏华盛锂电共同出资成立浙江盛美锂电材料（持股 49%），共同投建双氟磺酰亚胺锂项 目，一期 500 吨预计 2023 年一季度进入试生产；半导体领域，公司通过与日本森田的合 资平台浙江森田新材料（持股 50%）开发电子级氢氟酸，目前一期 2 万吨已经投产，正在积极推进下游客户认证，未来依托此平台，公司还会继续开发其它高纯含氟化学品。氟 聚合物方面，公司启动 5000 吨 FEP 和 5000 吨 PVDF 项目，预计将于 2023 年底投产。

公司股权结构清晰，实控人为胡荣达、胡淇翔父子。公司创始人胡荣达和董事长胡淇 翔分别直接持有公司股份 37.83%、16.99%，并通过武义三美投资间接持有公司股份 8.02%，控股权稳定。2022 年 1 月，公司公布第一期员工持股计划，参加对象不超过 330 人，其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员为 10 人，本次计划受让公司 股份不超过 658 万股，即不超过公司总股本的 1.08%。 公司关联方能够保证公司 30%的萤石粉供应。萤石是氟化工产业最重要生产原料， 公司关联方三联实业和金山萤石是公司萤石粉的重要供应商，两家保证了公司每年 30%的 萤石粉供应。目前环保督查、安全生产、生态红线划定以及资源管控等政策导致行业供给 难以大幅增加，叠加下游需求激增，萤石粉价格一直维持在较高位。公司关联方的萤石粉 供给使得公司在市场采购议价时具备主动权。

1.2、公司业绩触底回升，盈利能力逐步修复

制冷剂价格触底逐步上行，公司业绩触底回升。制冷剂是公司营收和利润的主要来源， 2018 年之后，受《蒙特利尔议定书》基加利修正案和行业周期性波动影响，我国第三代 制冷剂产能急剧扩张和释放，给市场带来较大压力。尤其 2020 年为基加利修正案基准年 限第一年，各企业产能释放进入高峰期，叠加新冠疫情对国内外市场需求造成冲击，供过 于求态势加剧、市场竞争更为激烈，企业为抢占市场份额纷纷实行价格战，行业景气度落至谷底，公司业绩大幅下降，全年实现营收 27.21 亿元，同比下降 30.85%，实现归母净 利润 2.22 亿元，同比下降 65.65%。

2021年，上游原材料价格支撑和下游产品需求逐步 改善，公司主要产品制冷剂以及氢氟酸价格同比上涨，整体盈利情况有所提升，整体业绩 逐渐向好，全年实现营收 40.48 亿元，同比增长48.80%，实现归母净利润5.36亿元，同 比增长 141.69%。2022 年以来，公司制冷剂产品价格先涨后跌，R142b 在下游PVDF 需 求拉动下盈利能力仍旧较强，1-3Q22 年实现营收37.68亿元，同比增长 37.58%，实现 归母净利润 4.62 亿元，同比增长 90.03%。

原料价格同比上涨支撑公司产品价格上行，同时也给公司业绩和盈利能力带来压力。 2021 年公司主要原材料价格同比大幅上涨，偏氯乙烯、三氯乙烯、四氯乙烯、氯仿、硫 酸、二氯甲烷同比分别上涨 43.37%、111.79%、88.92%、85.73%、213.56%、69.46% 至 9495、8846、5797、3265、612、3944 元/吨。在原材料价格支撑下，公司主要产 品同比亦有上涨，氟制冷剂和氢氟酸价格分别同比上涨 56.67%、31.97%至 23539、 7596 元/吨，推动公司业绩逐步回暖，叠加 R142b 在下游 PVDF 的推动下价格大幅上涨， 氟制冷剂整体毛利率由 2020 年 8.9%回升至 25.1%，但较此前超过 40%的毛利率仍有差距。公司 21 年整体销售毛利率 23.2%，同比 2020 年上升 8.1 个百分点，但仍处于历史 较低水平，主要原因还是原材料大幅涨价带来的压力。

1-3Q2022 年公司的制冷剂价格和产销量同比上涨。1-3Q2022 公司氟制冷剂、氟发 泡剂、氟化氢产量同比分别上涨 17.1%、10.5%、2.7%至 14.40、2.20、10.05 万吨，销 量同比分别上涨 10.2%、13.4%、4.3%至 11.13、1.37、5.96 万吨，销售均价同比分别 上涨 30.41%、13.19%、13.32%至 2.62、1.79、0.81 万元/吨。2022 年是配额基线年的最后一年，制冷剂行业盈利触底向上。目前三代制冷剂仍处 于供过于求的状态，行业的主基调、主格局还是竞争，主流品种 R32 以及 R134a 等价格 仍处于历史底部，R32 处于全行业亏损状态，R134a 处于盈亏平衡的边缘，预计制冷剂* 格价**将触底拐头向上。

新项目建设稳步推进，资产负债率大幅降低。公司各新项目的推进节奏稳中求进，福 建东莹 6000 吨六氟磷酸锂（预计 2023 年下半年投产）及 100 吨高纯五氟化磷（PF5） 项目、无水氢氟酸扩建项目、盛美锂电的 LiFSI 项目（一期 500 吨预计 2023 年一季度投 产），5000 吨 FEP 和 5000 吨 PVDF 项目也已启动。 公司注重债务管理，资产负债率自 2017 年起大幅降低，截止 3Q2022 年末公司资产 负债率为 11.48%。较低的资产负债率同时也意味着公司具有较大的发展潜力可以进一步 挖掘，在未来行业反转进入高景气周期后，公司有望加速扩张，投建高附加值的含氟聚合 物，增加新的利润增长点。

2、三代制冷剂配额落地后将开启氟化工景气向上

2.1、萤石和氢氟酸是氟化工产业的立足之本

萤石作为不可再生资源，是氟化工下游发展的基础。萤石又称氟石，是氟化钙的结晶 体，也是工业上氟元素的主要来源，已成为世界上二十几种重要的非金属矿物原料之一。 萤石产品具体划分为酸级精粉、冶金级精粉和高品位块矿，下游应用领域包括氟化工业、 冶金工业、水泥工业、玻璃工业、陶瓷工业等，其中氟化工（氢氟酸+氟化铝）占总需求 的 81%，同时氟化工对萤石品质要求也是最高的（>97%）。

国内萤石矿储备不足、品质不佳，且存在过度开采等问题。据美国地质勘探局数据显 示，萤石资源集中分布于环太平洋成矿带，我国萤石储量仅次于墨西哥，约为 4200 万吨， 占全球 13.1%左右。我国萤石资源呈现“伴生矿多、单一矿少，贫矿多、富矿少，小矿多、 大矿少”的特点，全国萤石资源的平均品位仅有 34.7%。而从产量上来看，我国是全球最 大的萤石生产国，产量占了世界的 65.5%左右，采储比远低于世界平均。

环保政策趋严以及安全生产要求日益提升，国内萤石供给逐步收紧。资源储量消耗过 快，资源安全保障堪忧，与萤石作为“不可再生的战略性资源”地位不符，因此国家不断 采取措施保护萤石资源，防止过度开采，以保障国内氟化工行业的可持续发展。近年来， 环保督察常态化，安全生产日趋严格，以及生态红线的划定，自然保护区、国家公园、长 江水域保护等原因，大量中小矿山整顿关停，都导致产能受限，行业供给难有大幅新增。

萤石供需格局持续改善，价格有望维持高位。中国是全球最大的萤石消费国，约占全 球总消费量的 60%左右。随着国内氟化工行业技术升级，新能源、半导体等行业对氟聚合 物以及氟精细化学品的需求大幅拉动了萤石的需求。2020 年内国萤石表观消费量 600 万 吨，同比增长 29.8%，2021 年同比小幅下降 2.4%，主要原因是全球疫情影响全球萤石供 给，整体进口量小幅下降，叠加价格上升导致消费量有所下降。萤石需求大幅增加叠加供 给端持续收缩，萤石供需格局持续改善，价格中枢由原来 1500 元/吨抬升至 2800 元/吨。 未来可见产量难有大幅增加的情况下，制冷剂价格的上涨叠加含氟聚合物需求的增加有望 推动萤石进入长周期景气。公司关联方三联实业和金山萤石保证公司 30%的萤石粉供应， 使得公司在成本端以及市场采购议价时具备一定优势。

氢氟酸是氟化工行业的关键中间体，下游涵盖含氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化 学品、无机氟等，其中制冷剂为核心下游产品。根据纯度及应用领域的不同，氢氟酸分为 工业级氢氟酸和电子级氢氟酸两种，工业级氢氟酸由酸级萤石精粉和硫酸制备而得，电子 级氢氟酸则由工业级氢氟酸提纯制得，属于工业级产品下游含氟精细化学品。

工业上用萤石和浓硫酸反应制备氢氟酸，一方面萤石供应趋紧必然影响氢氟酸生产； 另一方面生产过程中危险系数高，污染问题突出，对战略资源萤石耗用大，使氢氟酸产业 受到严格的环保核查，近年来开工率较低。由于萤石资源的稀缺性以及未来环保的常态化 使得氢氟酸行业新增产能少，且随着生产装置日趋大型化，装置规模小、缺乏园区化管理、 萤石和硫酸资源需要远距离运输的企业将不具备竞争优势，未来生产受到限制。

氢氟酸行业格局随低端产能出清逐步向好。氢氟酸的生产过程中含氟渣料污染问题突 出，行业准入门槛高且生产要求严格，近年来落后的氢氟酸产能陆续淘汰出清，行业整体 产能集中度小幅上升，截至 2022 年 6 月份，国内氢氟酸产能约为 273.5 万吨，行业 CR5 占比约 32%。从产量和需求角度看，国内产能依旧过剩，2021 年国内氢氟酸总产量 165 万吨，行业开工率仅 66.4%。据我们不完全统计，未来氢氟酸新增产能多为 3~5 万吨左 右的规模，在低端产能不断出清以及下游需求持续增长的情况下，未来行业格局有望进一 步改善。

氢氟酸下游需求受益于下游新能源和半导体的快速增长，叠加制冷剂价格触底向上带 来的顺利传导，预计氢氟酸价格和盈利有望触底向上。随着国家对萤石资源的管控，氢氟 酸行业落后产能逐渐淘汰，加上供给侧改革、较高的准入标准等因素影响，2017 年氢氟 酸价格上行。2019 年，部分新增氢氟酸产能投产，叠加下游制冷剂需求疲弱，供过于求 导致氢氟酸价格整体呈现下滑态势，期间价格仅受制冷剂行情的季节性变化和偶尔开工受 限影响小幅波动。2021 年，随下游新能源、光伏和半导体等新兴领域的快速发展，盈利 能力持续回暖。但 2022 年 3 月以来，硫磺价格大幅上涨，导致氢氟酸行业盈利能力严重 受损。目前氢氟酸价格在 10000 元/吨震荡，未来随着硫磺等原材料价格逐步回落至合理 区间，在下游需求的推动下，氢氟酸行业的盈利水平有望逐步回升。

2.2、三代制冷剂配额即将落地，行业格局将重塑

制冷剂产品发展至今大致可分为四代：1）第一代制冷剂 CFCs 以氟利昂（R12）为代 表，这类制冷剂会在大气中分裂并释放出破坏臭氧层的氯原子，我国在 2007 年就停止了 R12 制冷剂的生产以及在新空调设备上的初装；2）第二代制冷剂 HCFCs 仍然能够破坏臭 氧，其性能与一代制冷剂接近，两者只不过是所含的氯原子多少不同而已，国内二代制冷 剂已处于淘汰中后期，计划 2030 年只保留 2.5%的设备维护用量，但其中作为化工产品 原材料用途的生产量则不受限制；

3）第三代制冷剂 HFCs 虽然对于臭氧层没有损害，但 是具有较高的 GWP 值，已被《京都议定书》列为需要控制的六种温室气体之一，长期看 仍将面临逐步淘汰。目前国内仍处于基线年区域，未来计划 2045 年淘汰比例达 80%；4） *四代第**制冷剂 HFO、HCs 不仅不会破坏臭氧层，且 GWP 值很小，但目前主要专利权和 应用权还掌握在海外企业手中，我国仍处于研发测试阶段，尚未开始大规模应用。目前， 我国正处于三代氟制冷剂（HFCs）为主流，四代氟制冷剂（HFOs）发展初期，主流的制 冷剂产品包括部分二代制冷剂（主要为 R22，存在于维修市场）和大部分三代制冷剂（主 要为 R32、R125 和 R134）。

2.2.1、二代制冷剂配额不断缩减，产业格局不断优化，盈利能力逐步提升

根据《蒙特利尔议定书》，国内 R22 配额从 2015 年开始步入缩减阶段，国内 R22 配额将持续收紧。二代氟制冷剂 R22 既是性能优异的终端氟致冷剂，又是有机氟化工的重 要原料，可以用于生产新型氟致冷剂和含氟聚合物。按照《蒙特利尔议定书》，我国 R22 作为非原料的产量于 2013 年被冻结，并于 2015 年开始削减。根据生态环境部发布的信 息，2022 年中国 R22 生产配额共计 22.48 万吨，其中内用生产配额共计 13.55 万吨。三 美股份生产配额为 1.18 万吨，占全国配额的 5.25%。

R22 产业格局持续优化，盈利能力有望逐步提升。R22 目前的需求主要集中在维修市 场、对外出口以及含氟聚合物材料，自 2017 年起，受供给侧改革驱动，氟化工产业链低 端产能逐渐被淘汰，同时伴随家用空调的消费结构升级，制冷剂产品价格全线上涨。但是 自 2019 年以来，受经济环境景气程度和终端需求不足的影响，制冷剂产品价格开始走低。 2021 年下半年，化工原料大幅上涨，推动 R22 价格及盈利水平快速修复后再次回落，目 前 R22 的价格为 18000 元/吨。供给端，生产资质的稀缺性限制了新增产能，目前行业 CR4 达 67%，供给格局持续改善。

受益下游 PVDF 需求爆发式增长，其原料 R142b 价格大幅上涨。锂电池制造、光伏 背板及储能等领域应用需求持续扩张，PVDF 呈现出爆发式增长，R142b 作为 PVDF 的主 要生产原料同向拉涨，而 R142b 属于二代的配额产品，价格一度上涨至 19.5 万元/吨的 历史高位，涨幅超过 10 倍，目前价格回落至约 10 万元/吨。预计未来锂电用 PVDF 需求 仍将保持高增速，国内各大 PVDF 生产商都纷纷扩产，下游快速扩张将推动生产原料 R142b 需求，价格中枢有望长期抬升。公司拥有 R142b 产能 0.42 万吨，其中配额 0.25 万吨，占全国配额的 18.23%，同时公司新增 5000 吨 PVDF 项目，产业链一体化优势下， 公司竞争优势凸显。

公司氟发泡剂 R141b 配额（二代）全国第一，同时 R141b 也是 R142b 的原料，同 样受益于 PVDF 需求的爆发。R141b 是用于替代氟利昂 CFC-11 生产聚氨酯硬泡的发泡 剂，同时还可以用作 PVDF 和 R143a 的上游原材料。R141b 作为 ODS 物质，生产实施 配额制，而原料用途的 R141b 生产不受限制，公司目前拥有 R141b 产能为 3.56 万吨。 根据生态环境部公示，2022 年全国 R141b 生产配额为 5.09 万吨，其中三美配额 2.80 吨， 占比 55.05%。 发泡剂下游需求较为稳定，公司 R141b 发泡剂毛利率长期保持在 35%以上，较高的 毛利率带来较稳定收益。此外，随着 PVDF 行情的景气，作为 R142b 上游原料，R141b 也有望持续收益。

2.2.2、三代制冷剂配额即将落地，行业有望迎来拐点

目前正处于三代制冷剂配额争夺的基线年，2022 年底基线年结束，四代目前仍处于 初期，三代仍将是未来国内制冷剂的主流产品。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案规 定：发达国家应在其 2011 年至 2013 年 HFCs 使用量平均值基础上，自 2019 年起削减 HFCs 的消费和生产，到 2036 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 15%以内；发展中国 家应在其 2020 年至 2022 年 HFCs（三代）使用量平均值+ HCFCs（二代）基线值的 65% 的基础上，2024 年冻结 HFCs 的消费和生产于基准值，自 2029 年开始削减，到 2045 年 后 HFCs 使用量削减至其基准值 20%以内。

扩产、提升开工率是三代制冷剂企业在 2020-2022 这三年配额基准年的首要任务， 行业处于供过于求的状态，竞争激烈，三代制冷剂盈利能力维持底部震荡。根据最新的配 额核发意见稿来看，预计我国 HFCs（三代制冷剂）生产基线由 65%的 HCFCs（二代制冷 剂）生产基线和 2020-2022 年三年 HFCs 产量均值两部分合计组成，生产配额预计以二 氧化碳当量（GWP）为单位核发。

2020 年度我国 HFCs 受控用途生产量折合二氧化碳当 量约 12.12 亿吨，2021 年度约 14.28 亿吨，2022 年度按照同速增长估算约 16.82 亿吨， 由此估算 2020-2022 年 HFCs 受控用途生产量三年均值约为 14.41 亿吨二氧化碳当量； 加上 65%HCFCs 生产基线贡献的 4.53 亿吨二氧化碳当量，预计我国 HFCs 生产基线约为 18.94 亿吨二氧化碳当量，其中 65%HCFCs 生产基线贡献中向 13 家对 HCFCs 生产基线 有贡献且有 HFCs 生产业务的企业发放配额合计约 2.85 亿吨二氧化碳当量，剩余 1.68 亿 吨二氧化碳当量为国家预留履约安全余量，因此预计实际发放给企业的总的 HFCs 生产基 线约为 17.26 亿吨二氧化碳当量。

为了争夺第三代制冷剂配额，大部分企业在 2019 年提前布局新产能以抢占市场份额， 行业的扩张潮导致三代制冷剂产能过剩，叠加企业间激烈的价格战导致制冷剂价格大幅下 滑，整个行业在 2020 年进入至暗时刻，企业盈利能力严重受损甚至出现亏损。2021 年 以来，部分产品价格缓慢修复，但行业仍处周期底部。目前处于是配额基准年的最后阶段， 行业主格局、主基调仍是竞争，整体盈利空间在磨底中上行。

未来随着配额制的相关政策细则出台，行业格局有望重塑，三代制冷剂将开启景气向 上行情，龙头企业也将强者恒强。目前按照各氟化工企业制冷剂产品三年的预计的平均产 量对应的 GWP 值来看，三美股份的三代制冷剂配额占比预计为 18.5%，仅次于巨化股份 （预计 34%），为国内龙二。由于过去三年激烈的竞争，行业集中度进一步提升，整体 竞争格局大幅改善，龙头企业凭借配额优势将率先受益行业周期的反转。

截止 2022 年 11 月 1 日，根据百川资讯的报价，R32、R125、R134a、氢氟酸的* 格价**分别为 13500、36500、24500、10850 元/吨，近几年三者的历史最高价格分别为 32000、84000、50000、15033 元/吨。按照我们测算，这三种制冷剂价格每上涨 2000 元/吨，氢氟酸上涨 500 元/吨，将分别增厚公司税前净利润 0.55、0.71、0.89、0.58 亿 元。制冷剂涨价公司业绩弹性大。

3、产业链延伸布局高端氟化学品，开启新的成长

3.1、国内氟聚合物发展提速，PVDF、FEP项目打开成长

氟聚合物是有机氟化物行业中发展最快、最有前景的产业之一。氟聚合物是指高分子 聚合物中与 C-C 键相连接的氢原子全部或部分被氟原子所取代的一类聚合物，主要分为三 种：氟树脂、氟橡胶和其他氟制品。凭借优异的耐化学性、低表面能、低磨擦因数、低介 电常数等特性，氟聚合物在汽车工业、化学工业、电力工业、食品工业、航空航天和建筑 等传统产业的改造提升方面发挥着重要作用，有数据表明氟聚合物占据了氟化工行业氟消 耗总量的 20%。目前我国已产业化的氟聚合物包括 PTFE、FEP、PVDF、PVF、FKM 等， 其中 PTFE 是全球消费量最大的含氟聚合物，产能、产量及需求量均占据全球氟聚合物市 场的 50%以上；PVDF 是全球消费量排名第二的氟聚合物，在下游新能源领域需求拉动下 增速较快；FEP 在电线电缆领域快速渗透，迎来快速发展期。

PVDF：受益于下游锂电池需求的增长，PVDF 需求爆发式增长。 PVDF 是偏氟乙烯（VDF）的均聚物或 VDF 与其它单体的共聚物。由于 PVDF 树脂具 有优良的耐化学腐蚀、耐高温、耐氧化和热稳定性等性能，同时抗拉伸强度和抗冲击强度 优良，硬度高且耐磨，是一种强而韧的结构材料。PVDF 主要应用场景为涂料、注塑、光 伏背板膜、锂电和水处理膜，近年来随着锂电池需求旺盛，作为正极粘结剂的电池级 PVDF 市场需求增长迅速。

电池级 PVDF 生产壁垒较高，其中用作正极粘结剂 PVDF 占电池级总产量的 70%- 75%，其性能和用量对锂电池循环性能、快速充放能力以及电池内阻等电化学性质有着重 要影响。PVDF 在锂电池行业中主要用作粘结剂、隔膜和隔膜涂层，其中粘结剂用 PVDF 产量占电池级 PVDF 总产量的 70%-75%。虽然 PVDF 粘结剂添加量较少，但其分子量 和 结晶度对锂电池的电化学性能有较大影响。

目前实现 PVDF 工业生产工艺主要包括乳液 聚合和悬浮聚合，其中乳液聚合需要破乳凝聚成固体，破乳过程导致部分杂质无法剔除， 影响最终产品性能。所以未来用在电池的主要是悬浮聚合，目前技术壁垒较高，2020 年 以前国内 90%需要进口，目前国内锂电池 PVDF 市场仍由阿科玛、索尔维、吴羽、大金 等外企主导，国内具备锂电池 PVDF 企业较少，仅华夏神州、巨化股份、三爱富、孚诺林、 中化蓝天等有相关产能。根据聚合方式又可以分为均聚和共聚，其*共中**聚产品可以通过引 入特定单体改进产品电学性能，但是目前国内少有企业具备共聚技术。

PVDF 原料 R142b 是配额产品，供需错配推动锂电级 PVDF 及原材料 R142b 价格 快速上行。近年来，全球新能源汽车产业迅猛发展，锂电池原材料也顺势扩张市场。2021 年，锂电池出货量迎来爆发式增长，全年出货量达 324GWh，同比增长 104.4%。PVDF 作为锂电的上游材料，用量加大叠加下游需求的持续增长，导致市场出现供不应求局面， 原料端也出现暂时性短缺，导致产能利用率不足，供需错配推动锂电级 PVDF 及原材料 R142b 价格快速上行。据我们测算，2025 年国内锂电用 PVDF 将达 8.4 万吨。 电池级 PVDF 整体建设生产周期约 2 年半。由于 PVDF 扩产需配套相关 142b 装置， 项目建设周期约 1.5 年，同时电池级 PVDF 下游认证周期约 1 年，合计周期约 2 年半时间。 目前国内 PVDF 整体有效产能约 7.3 万吨，规划产能约 10.35 万吨，大部分产能在 2022 年底建成投产。

FEP：电线电缆领域快速渗透，市场容量将快速增长。 全氟乙烯丙烯共聚物（FEP）由四氟乙烯（TFE）和六氟丙烯（HFP）共聚而成，是全 球消费量排名第三的氟树脂产品，被广泛应用于航空航天、机车车辆、能源、有色金属冶 炼、石油开采、电机等领域。在发达国家建筑物的信息传输电线电缆中，FEP 电缆的使用 率已经超过 70％。随着其在发展中国家的迅速普及，FEP 的市场容量将快速增长。根据 前瞻产业研究院数据，我国 FEP 产量由 2010 年的 0.49 万吨增长至 2020 年的 2.3 万吨， 预计到 2025 年产量将达 5.72 万吨，市场空间广阔。

FEP 性能优良，目前主要应用于电线电缆。FEP 树脂具有类似聚四氟乙烯(PTFE)的优 良性能，同时具有热塑成型的特点。FEP 熔点温度为 260±5℃，相对密度为 2.12-2.17， 具有化学惰性耐酸耐碱，优良的耐候性（使用温度区间-80~200℃），在很宽的温度和频 率范围内具有较低的介电常数，以及不燃、磨擦系数低等性能。目前 FEP 广泛应用于高温 高频下使用的电子设备传输线，电子计算机内部的连接线，航空航天用电线，及其他特种 用途电线电缆等。

我国 FEP 产业目前低端产能充足，但中高端产能较为缺乏。目前国内厂商产能主要集 中于 FEP 模压料、通用挤塑料以及浓缩液，而在高端 FEP 聚合物分子链段改性设计以及 高纯度 FEP 高分子材料生产方面仍严重缺乏，在高端应用领域如军工、信息产业所用的高 端线缆的 FEP 产品供给较少。根据华经产业研究院数据，2019 年国内 FEP 产能 2.13 万 吨，主要集中在大金、东岳、巨化、鲁西及永和等几家企业，CR5 达 84%。根据前瞻产 业研究院数据，2020 年 FEP 产量为 2.3 万吨。同时，国内 FEP 中高端产能较为缺乏，高 端产品仍依赖进口。公司启动 5000 吨 PVDF 和 5000 吨 FEP 项目，为公司打开未来成长空间。2022 年 4 月 22 日，公司发布关于变更部分募集资金投资项目暨对外投资的公告，总投资 10.8 亿 元，包括募集资金 3 亿元，建设年产 5000 吨聚全氟乙丙烯及年产 5000 吨聚偏氟乙烯生 产线，项目建设期为 2 年。

3.2、发力含氟精细化学品，切入新能源及半导体等领域

六氟磷酸锂（LiPF6）是制造锂离子电池电解质的主要原料，在电解液中的成本占比 达 40%。锂电池电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐、必要的添加剂等原料， 在一定条件下、按一定比例配制而成的。六氟磷酸锂（LiPF6）是制造锂离子电池电解质 的主要原料，由于其具有良好的离子导电率和电化学稳定性，是目前最常用的电解质锂盐， 主要用于锂离子储能电池及其它日用电池，开发利用前景广阔。六氟磷酸锂的生产方法主 要有氟化氢溶剂法和有机溶剂法等。其中有机溶剂法也称液体六氟法，所得的产物纯度较 高，制造成本较低；工业上生产六氟磷酸锂大部分还是采用氢氟酸溶剂法，反应均匀且容 易控制，转化率较高。

下游新能源需求高企带动六氟磷酸锂价格景气。受下游新能源汽车及储能市场快速发 展的影响，锂电池电解液出货量随之增长，2021 年全球锂电池电解液出货量为 61.2 万吨， 国内锂电池电解液出货量 50.7 万吨，同比增长 101%。市场需求大幅增长，导致六氟磷酸锂等产品持续紧缺，供应紧张推动价格大幅上涨，一度达到 59 万元/吨的历史高价，这 也刺激相关企业加速扩产。据统计，自 2021 年以来，多氟多、天赐材料等十数家企业纷 纷加码扩产，规划总产能达 37.7 万吨。2022 年随着部分新产能释放，以及疫情反复导致 下游开工率不高，叠加补贴退坡、车企提价等原因，新能源汽车销量不及预期，也导致六 氟磷酸锂价格不断回落至相对合理范围，目前价格逐步企稳至 25 万元/吨。

新型锂盐双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）性能更具优势，未来发展前景好。相较于传统锂盐 LiPF6，LiFSI 具有电导率高、热稳定性高、耐水解、抑制电池胀气等诸多优势，目前主要 作为电解液中的添加剂使用，也可单独作为电解质使用，被业界广泛认为是锂电池的理想 锂盐电解质材料。随着国内合成工艺逐渐成熟以及新技术路线的成功研发，叠加动力电池 高能量密度、高安全性的需求，LiFSI 作为 LiPF6 的补充，市场竞争力逐步显现。

随半导体国产化进程加速、显示面板产能向大陆地区转移以及光伏需求持续上升，国 内电子级氢氟酸等湿电子化学品市场规模快速增长。电子级氢氟酸主要用于集成电路、液 晶面板以及太阳能电池等制造行业，作为集成电路制造的关键性基础化工材料之一，主要 用于芯片的清洗和腐蚀，用时可与过氧化氢、*水氨**、硝酸、醋酸等配制使用，其纯度和洁 净度对产品成品率、电性能及可靠性都有着十分重要的影响。各应用领域对产品标准有所 不同，其中半导体制造对纯度要求较高，基本集中在 G3 以上水平，晶圆尺寸越大对纯度 要求越高。近年来，随着我国集成电路、光伏等下游产业快速发展，市场对于电子级氢氟 酸的需求不断扩大。与传统氢氟酸行业扩产受限不同，许多企业纷纷加码电子级氢氟酸。

公司发力氟精细化学品，切入新能源及半导体等领域，新项目投产为公司带来增量。锂电池领域，公司全资子公司福建东莹建设6000吨六氟磷酸锂项目，预计2023年下半年进入试生产，与华盛锂电共同出资成立浙江盛美锂电材料（持股49%），建设3000吨双氟磺酰亚胺锂项目，一期500吨预计将于2023年一季度进入试生产；半导体领域，公司通过与日本森田的合资平台浙江森田新材料（持股50%）开发电子级氢氟酸，目前一期2万吨已经投产，正在积极推进下游客户认证，未来依托此平台，公司还会继续开发其它高纯含氟化学品。

据测算到 2025 年，国内 PVDF 以及六氟磷酸锂需求将拉动氢氟酸需求 47.4 万吨， 对应萤石需求 107 万吨。数据显示，PVDF 单耗 1.67t/t R142b，R142b 单耗 0.5t/t 氢氟 酸，六氟磷酸锂单耗 1.3t/t 氢氟酸，而氟酸单耗 2.2-2.3t/t 萤石（取 2.25），由此我们可 以计算 PVDF 以及六氟磷酸锂对应的氢氟酸和萤石需求。PVDF 的需求增长主要源于锂电 池以及光伏背板，锂电用需求可由锂电池的出货量测算，光伏用需求以 20%增速测算，其 它领域需求较为稳定，预计增速 5%。六氟磷酸锂的需求则可由锂电池电解液的出货量进 行测算。预计到 2025 年国内 PVDF 需求将达 11.9 万吨，六氟磷酸锂需求 28.9 万吨，对 用氢氟酸总需求 47.4 万吨，折合萤石需求 106.7 万吨。

4、盈利预测

我们认为公司未来 2-3 年主要的盈利增长点来自于三代制冷剂配额落地后，制冷剂* 格价**拐点向上带来的涨价业绩弹性；长期看，盈利增长点来源于产业链的下游延伸，公司配 套原料氢氟酸，向下游高端氟化学品（PVDF、FEP 等含氟聚合物，六氟磷酸锂等氟精细 化学品）延伸，打开长期的成长空间。 公司是三代制冷剂龙头企业之一，配额落地后将迎来氟化工行业景气反转向上，产品 价格有望拐点向上，同时产业链不断向高端氟化学品延伸，打开新的成长空间。首次覆盖， 给于增持评级，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.55、9.03、13.67 亿 元，对应的 EPS 为 1.07、1.48、2.24 元，当前市值对应 PE 为 25X、18X、12X。

关键假设：公司是三代制冷剂龙头企业之一，配额落地后将迎来氟化工行业景气反转向上，产品 价格有望拐点向上，基于此行业趋势，价格和毛利率预测逐年提升，外销量则根据需求和 预计的配额数做出预测。 1）氟制冷剂：公司 2022-2024 年制冷剂外销量为 15.57、14.27、14.45 万吨，外 销含税价格为 28069、29954、33957 元/吨，毛利率为 22.0%、27.3%、32.7%。 2）氟发泡剂：公司 2022-2024 年氟发泡剂外销量为 1.78、1.78、1.78 万吨，外销 含税价格为 18691、19625、20606 元/吨，毛利率为 33.9%、39.6%、43.6%。 3）氟化氢：公司 2022-2024 年氢氟酸外销量为 7.82、9.58、12.29 万吨，外销含税 价格为 9013、9644、10608 元/吨，毛利率为 10.7%、18.5%、20.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】系统发生错误