债市聚焦MPA的故事还没有完

文/方正证券高级宏观分析师杨为敩

1 、MPA的故事还没有完

MPA的第一个逻辑是广义信贷考核对债券市场的压力。广义信贷与目标M2增速偏高不得超过20-25个百分点，目前来看，广义信贷显然超过了这一水平，整体广义信贷的增速确实面临压缩。在季末这个时点，银行为了比较快速地达成MPA标准，需要通过削减一些比较容易去化的项目来控制广义信贷，比如说减少对非银机构的拆借以及买入返售规模，过了季末之后，银行可能会逐渐降低对有价证券的投资速率来稳定自身的广义信贷增速，基于这一点，可能会给债券市场带来一定程度的压力。

MPA的第二个逻辑在于货币政策的有效性上。MPA相当于全面化的合意*款贷**政策，其不但要考核银行的狭义*款贷**，也要考核银行的广义*款贷**。参考合意*款贷**政策对*款贷**的影响的话，政策很可能从MPA考核和利率管理*管双**齐下来平稳经济。这样的话，MPA政策对融资的影响更大，其不但可以平滑融资，还可以使整个社会融资规模的变化更加敏感，缩短甚至平滑经济的周期。

从目前来看，一方面银行的广义*款贷**增速已超标，另一方面原先宽松的货币政策很可能已经出现了边际调整，因此今年的融资继续加速的压力在变大。当然，由于融资并非影响利率的关键因素，因此融资即使往下走，也不会很快把收益率带下去，对收益率的利好要等经济出现下一轮的衰退，在此之前，债市收益率可能利好的因素并不多。

2 、市场策略：未来基本面演变的两种可能

上周债券市场大部分品种出现了陡峭化上移，其中，信用利差略有缩窄，但期限利差明显扩大。债券市场收益率的继续走高显示出近期收益率走高并非完全是MPA惹的祸，在MPA考核期过去后，实际上资金面表现出了宽松的态势，不光是质押式回购利率，包括Shibor 7D也出现了几个基点的下降，回落到之前2.29%左右的均值水平。因此，此番收益率上升并非来自于资金面的收紧，很可能是经济基本面推动所致，这也印证了我们上期《利率在MPA后仍有压力》的论断。

自今年1月中旬起，期限利差就明显走阔，经过笔者的观察，经济走势的主流预期由跌转稳是近期一个重要的基本面变化，而期限利差的一个重要决定因素是经济预期，期限利差的走高往往意味着经济预期出现了改善。这个预期的变化不仅仅是体现在经济增长上，除了增长方面，市场对未来价格的预期也出现了抬头的迹象，因此，对经济基本面的预期是推动长端收益率继续走高的根本原因，PMI值的公布是推动长端收益率往上走的具体动力。

再往前看，笔者认为债券市场最大的变数来自于经济或通胀回升的弹性，在此我们做一个假设。未来基本面的演变存在两种可能：一是经济和物价边际企稳，但缺乏进一步向上走的弹性，简言之，经济的名义增长率保持平稳但向上的动力不足；二是物价后期继续超预期，带动名义增长率继续向上。这两个情境实际上影响最大的变量是两个：一是货币政策是中性还是因价格而有所收紧，二是期限利差是平稳还是转为收缩。

如果经济基本面保持平稳的话，那么货币政策没有显著收紧的基础，很可能维持中性，在这种情况下，短端收益率也会跟随出现区间震荡，而长端收益率也会因实体经济的方向不明显而很难出现太明显的趋势性，期限利差持平的可能性较大；如果物价后面超预期上升的话，货币政策很可能会侧重于控通胀，这时收紧的货币政策会同时带动长短端收益率向上，期限利差收窄。

总而言之，目前期限利差持续走阔的基础是不足的，因此长久期债不安全，短久期债也同样不安全。除此之外，我们的另外的一点提示是：鉴于前一段时间央行在权衡汇率问题和流动性问题上超发了短期货币，当时的短期货币造成了短端收益率的超幅下行，目前来看短端收益率很可能仍在低估的状态，未来的纠偏风险仍在。在这种情况下，对债券市场来说，收益率上升的可能性已经超过了继续下降的可能性，建议缩短久期。对配置压力大的机构来说，可以配一些略微安全的中高评级信用债。

目录：

1、MPA的故事还没有完

2、市场策略：未来基本面演变的两种可能

3、本周重大事件

4、上周行情简述

4.1 公开市场操作

4.2 一级市场发行情况

4.3 资金面变动情况

4.4 二级市场收益率变动情况

1、MPA的故事还没有完

随着前一阵MPA首次考核，市场资金出现了阶段性的紧张，这种紧张更多是一种结构性紧张。所谓结构性紧张，就是更多资金紧张是发生在非银机构，对于商业银行来说，其流动性相对非银机构要好得多。我们亦解释了这种结构性紧张主要是因为MPA把商业银行考核的从以往的盯住狭义*款贷**过渡到广义信贷，使商业银行的资产扩张情况受到了更多层面的监管。

当然，MPA无论如何引起市场资金的紧张，毕竟这仅仅是一个按季度为评估的考核体系，当评估过去后，MPA对资金市场的影响也会变弱，因此，MPA影响市场的资金面是不具备持续性的。目前来看，市场的资金面已经显著缓解，市场对MPA的关注度亦有所下降，而我们想指出的是：MPA的故事还没有完，除了考核时的资金面外，MPA也会在日常对银行的行为起到约束作用。

在具体谈之前，我们先简要说一下MPA，所谓MPA，就是一套央行于今年新推出的宏观审慎评估体系，其对商业银行的评估大致分为七个部分：资本/杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险以及信贷政策执行。相对于传统考核方式，该考核方式有两点创新：一是拓宽了对商业银行考核的指标，更全面地考核商业银行行为及资产质量；二是在资产负债这一项中，将传统的狭义信贷监管扩展到广义信贷监管。

图表 1：宏观审慎评估（MPA）体系主要评估的7个指标

资料来源：Wind,方正证券

广义信贷相对于狭义信贷有何不同呢？除了通俗意义上的信贷之外，还包括债券投资、股权及其他投资、买入返售资产以及对其他金融机构债权。直观地说，我们用银行的人民币信贷收支表来举例，其包括的是下表中我们用黄色标示的部分加上对其他金融机构债权。而之前的考核则仅限于*款贷**部分（也就是下表中用粗体字包含的部分），换句话说，MPA将考核目标从信贷收支表里的一项内容扩宽成了信贷收支表里的大部分。

图表 2：MPA加大了央行的考核范围

运用方项目 Funds Uses

一、各项*款贷** Total Loans

（一）境内*款贷** Domestic Loans

1. 短期*款贷** Short-term Loans

2. 中长期*款贷** Mid & Long-term Loans

3. 票据融资 Paper Financing

4.. 融资租赁 Financial Leases

5. 各项垫款 Total Advances

（二）境外*款贷** Overseas Loans

二、债券投资 Portfolio Investments

三、股权及其他投资 Shares and Other Investments

四、买入返售资产 Reverse Repo

五、存放中央银行存款 Reserves with Central Bank

六、银行业存款类金融机构往来（运用方）Inter-bank Transactions( Uses Side)

资金运用总计 Total Funds Uses

资料来源：Wind,方正证券

当然，我们认为这种考核的拓宽是十分有必要的，我们通俗意义上说的货币派生，其实是指的*款贷**从某一银行发出后，经被*款贷**企业又存到了另一银行，结果带来了M2的扩张。但是，其实只要有一笔钱通过各种渠道从银行流入到实体企业或个人，都会达到类似于信贷派生的效果，都会冲高M2。因此，MPA会给监管部门带来更强的M2的管控力。

图表 3：MPA增强了监管部门对M2的管控力

资料来源：Wind,方正证券

关于MPA的第一个逻辑是广义信贷考核对债券市场的压力。监管层对广义信贷如何考核呢？MPA规定，广义信贷与目标M2增速偏高不得超过20-25个百分点，也就是说，按照今年的M2目标增速为13%的话，今年的广义信贷增速不能超过15.6%-16.25%。目前来看，广义信贷显然超过了这一水平，经我们粗略计算，截止今年二月，广义信贷增速达到了约23%，因此，整体广义信贷的增速确实面临压缩。

图表 4：监管层对广义信贷的考核标准

资料来源：Wind,方正证券

图表 5：广义信贷增速已到23%左右，后期继续增加面临压力

资料来源：Wind,方正证券

那么，哪些资产被压缩后更加有效呢？我们大体把广义信贷分为几类：*款贷**、债券投资、股权及其他投资、对其他金融机构债权（当然，为了分类和数据的连续性，这其中会有少量重复计算的部分，譬如银行持有的金融债，我们暂且不去管它）。可以看到，这些指标的增速出现了很大弹性差异，其中，由于合意*款贷**的管理，*款贷**增速明显稳定了下来，而股权及其他投资以及对其他金融机构债权在近年来的增速较高。

图表 6：股权及对其他金融机构债权在近年来增速较高

资料来源：Wind,方正证券

从上图似乎可以看到的是：如果银行把股权及其他投资以及对其他金融机构债权两项压下去，就可以有效地控制广义信贷的规模。实际上，仅仅看增速还不够，即使某项的高增速被控制下来，但该项的总量占比较低的话，对广义信贷增速依然没有太大影响。因此，我们对于每项会考虑两个指标：占比及波动率，我们从这两个指标可以合成一个对总量增速的影响因子，从这个影响因子来看，对总量影响比较大的是股权及其他投资以及债券投资，而对其他金融机构债权这一项因为占比本身不太大，所以虽然增速比较高，但控制这一项对总量的影响要弱于控制债券投资。

当然在季末这个时点，银行为了比较快速地达成MPA标准，需要通过削减一些比较容易去化的项目来控制广义信贷，比如说减少对非银机构的拆借以及买入返售规模，但是在过了季末之后，银行可能会逐渐降低对有价证券的投资速率来稳定自身的广义信贷增速，基于这一点，可能会给债券市场带来一定程度的压力。

图表 7：广义信贷增速主要受股权及其他投资以及债券投资影响

资料来源：Wind,方正证券

关于MPA的第二个逻辑在于货币政策的有效性上，尽管推出MPA的主因是出于全面控制银行风险，但是不可否认的是：其也会存在一定的逆周期调控的效果。一个事实是：自2011年初央行引入合意*款贷**考核机制时（差别准备金动态调整措施），*款贷**增速的波动就平缓了下来，在这之前，*款贷**增速受资金利率的影响较大，而在合意*款贷**规模实施后，虽然*款贷**增速还能看出受资金利率影响的痕迹，但利率波动对*款贷**的波动影响是显著缩小了。更为重要的是：之前*款贷**增速趋势是滞后于利率大约2个季度左右，而2011年以来，从2012年1月、9月以及2015年7月这几个*款贷**余额同比的拐点来看，这个时滞似乎是显著缩短了，甚至存在与利率同步的情况。

图表 8：*款贷**增速与资金利率变化情况

资料来源：Wind,方正证券

我们再把这个逻辑重新梳理一下，在之前央行的货币政策是很难即时见效的，如果央行通过压低利率水平稳定经济，那首先得通过利率走低把融资拉上来，而这一步就大约需要两个季度左右，况且这只是偏政策化的*款贷**增速，直接融资对利率的反映可能还需要等1-2个季度，这就造成了货币政策对实体经济见效至少需要四个季度左右的时间。而在2011年之后，由于合意*款贷**调控的推出，*款贷**似乎对利率的反应比先前要灵敏，但是波动变得平稳了。但是，仅仅*款贷**变得灵敏是不够的，因为合意*款贷**之手是无法影响直接融资的，在利率下降后期，虽然出于合意*款贷**的管理，银行不得不削减自身的*款贷**水平，但是还可以通过直接融资的手段（比如买债）去获利，因此，我们还没有发现社会融资增速在合意*款贷**引入后出现明显的规律上的变化，而由于目前直接融资占总融资水平相当大的比重，因此合意*款贷**控制并没有给“融资-经济”这一传导施加明显的影响。

图表 9：社融规模与资金利率变动情况

资料来源：Wind,方正证券

然而，MPA相当于全面化的合意*款贷**政策，其不但要考核银行的狭义*款贷**，也要考核银行的广义*款贷**，因此对于银行体系来说，其通过直接融资渠道给实体经济供血的路也被控制住了。参考合意*款贷**政策对*款贷**的影响的话，MPA政策很可能比之前的政策对融资影响更大，在需求还没有对市场利率的变化做出充分应对时，在供给侧MPA已经把银行的可融资金给控制住了，甚至在理想状态下，这个政策不但可以平滑融资，还可以使整个社会融资规模的变化更加敏感，缩短甚至平滑经济的周期。

从目前来看，一方面银行的广义*款贷**增速已超标，另一方面原先宽松的货币政策很可能已经出现了边际调整，因此今年的融资继续加速的压力在变大，当然，由于融资并非影响利率的关键因素，因此融资即使往下走，也不会很快把收益率带下去，对收益率的利好要等经济出现下一轮的衰退，在此之前，债市收益率可能利好的因素并不多。

2、市场策略：未来基本面演变的两种可能

3、本周重大事件

3.1“债转股”试点将很快启动

据财新，国务院召集多个部门开会，讨论债转股相关事项，并将出台相关实施意见。这一方案由央行金融稳定局牵头起草，目前尚未出台，仍在论证并向国务院汇报阶段。首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。债转股对象以国企为主，知情人士透露，国家开发银行、中国银行、工商银行、招商银行等银行入选第一批债转股试点。

3.2银行业金融机构不良*款贷**率突破2%

财新报道，从权威渠道获悉，截至2016年2月末，银行业金融机构不良*款贷**余额逾2万亿元，比年初增加近1500亿元，同比增长近35%；不良*款贷**率为2.08%，告别“1”字头。其中，商业银行不良*款贷**余额近1.4万亿元，比年初增加近1200亿元，同比增长约45%；不良*款贷**率1.83%，比年初提高0.1个百分点。

3.3中国3月外汇储备实现净增长，为5个月来首次回升

中国3月外汇储备增长102.59亿美元，为5个月来首次回升。3月末黄金储备报714.85亿美元，环比增加4.79亿美元。中国3月份增持黄金0.5%至5779万盎司（约1797.5公吨），2月份为5750万盎司。3月国际金价在今年头两个月上涨了17%之后下跌了0.5%。同时央行表示从4月开始，同时发布以美元和SDR作为报告货币的外汇储备数据。SDR作为一篮子货币，其汇率比单一货币更为稳定。

3.4信用债违约频发，中煤华昱第一期短融违约

中煤华昱：2015年第一期短期融资券应于2016年4月6日兑付本息，未能按照约定筹措足额偿债资金，已构成实质性违约。

4、上周行情简述

4.1 公开市场操作

随着近期通胀预期的升温，叠加前期货币的宽松力度的稍大，限制了央行的放水力度，上周央行结束连续三周的净投放，大幅向市场收回流动性，具体来看央行上周累计进行逆回购1200亿，同时逆回购到期3950亿，即向市场净回笼流动性2750亿元，回购利率始终维持稳定，且均为7天期。

随着MPA考核影响的消除，尽管央行大幅回笼流动性，但上周货币资金利率出现明显的回落，其中，央行公布的三月份我国外汇储备由之前的净流出转为净流入所带来的一定的本币投放也对资金利率的回落有一定的助推。但考虑到随着通胀预期的升温以及近期债务风险的加大，央行的货币政策有望较之前暂时趋紧。

图表 10：上周公开市场投放资金情况表

资料来源：Wind,方正证券

图表 11：公开市场操作资金投放状况（不包含国库定存）

资料来源：Wind,方正证券

图表 12：央行公开市场操作7天回购利率维持不变

资料来源：Wind,方正证券

图表 13：MLF月度投放量及期末余额

资料来源：Wind,方正证券

4.2 一级市场发行情况

从发行量来看：上周一级市场发行总额（wind分类）为7300多亿元，发行量较上周增加，后续发债规模有望继续加大，从年后2月15日至今，已经累计发行债券规模超过6.44万亿，超过任何年份在此时间段的发债量。

图表 14：上周债券一级市场发行情况表

资料来源：Wind,方正证券

图表 15：一级市场周发债量变化图

资料来源：Wind,方正证券

4.3 资金面变动情况

上周来看，央行进行2750亿的流动性净回笼，但资金面整体表现相对宽松。拆借利率来看，SHIBOR整体下跌，SHIBOR 3M期上涨0.7BP，隔夜和7D期分别下降3.4BP，3.3BP，1M期下降1.8BP，从银行间质押式回购利率来看，隔夜利率下跌0.5BP至2.0%，7D期利率下降7BP至2.37%，1M期则大幅下跌22BP至2.78%；证交所资金利率变化幅度较大，上证所质押回购利率1D期下跌190BP至1.75%，7D和28D期分别跌51BP和上涨15BP至1.66%，2.15%。

图表 16：SHIBOR利率变化图

资料来源：Wind,方正证券

图表 17：SHIBOR利率周变化图

资料来源：Wind,方正证券

图表 18：银行间质押式回购利率周变化图

资料来源：Wind,方正证券

图表 19：上证所质押式国债回购利率周变化图

资料来源：Wind,方正证券

图表 20：M2同比增速变化(2月份为13.3%)

资料来源：Wind,方正证券

4.4 二级市场收益率变动情况

上周债券市场收益率整体明显上行，随着债券供给的加大，以及短期通胀的走扩预期，经济的回暖，基建等基础设施投资的加大，预计短期内债券市场将承受一定的压力。上周从国债收益率表现来看， 1年期，3年期,10年期收益率均大幅度上涨7BP分别至2.18%，2.38%，2.92%，6月期上涨2.4BP至2.1%，5年期，7年期分别上涨3.3BP，2.9BP至2.5%，2.8%；政策性金融债1月期收益率下跌近4.7BP至2.3%，7年期，10年期上涨2.9BP,2.3BP至3.31%,3.37%；票据方面远端5年及以上期限上涨4BP左右，近端3年期以内基本维持不变。不同信用表现一致；企业债收益率方面，不同信用评级债券表现相仿，1月期债券收益率大幅下跌超20BP，1年期，3年期则基本不变，5年期及以上则整体上涨4BP左右；交易所公司债方面也波动不大，涨跌不一。

图表 21：不同期限国债收益率走势

资料来源：Wind,方正证券

图表 22：上周中债国债收益率变动

资料来源：Wind,方正证券

图表 23：上周中债政策性金融债收益率变动（进出口和农发行）

资料来源：Wind,方正证券

图表 24：上周中债中短期票据收益率变动（AAA）

资料来源：Wind,方正证券

图表 25：上周中债中短期票据收益率变动（AA+）

资料来源：Wind,方正证券

图表 26：上周中债企业债收益率变动（AAA）

资料来源：Wind,方正证券

图表 27：上周中债企业债收益率变动（AA）

资料来源：Wind,方正证券

图表 28：上周交易所公司债收益率变动（AA+）

资料来源：Wind,方正证券

近期活动

近期文章精选（请点击标题查看原文）