ABS律师解析ABS基础资产不实情形下之各方责任
（作者 余红征）
引言
众所周知，资产证券化(ABS)业务的基石是能产生稳定现金流的基础资产，基础资产的真实性是ABS业务商业上和法律上共同的基本要求。所以，基础资产如果不踏实，甚至不真实，那将使整个ABS业务失去锚和舵，处于既无可着定又不知驶向何方的危险状态；如果各种权利完善机制、增信措施启动、实施后在商业上依然起不到第二道防线的作用，ABS投资人无疑将面临血本无归的灭顶之灾。
因此，很有必要重点关注并深入研究基础资产不实这一特定情形下，参与ABS业务的各方主体的责任及其承担。
笔者长期、持续关注资产证券化业务的研究，持续为若干资产证券化产品、债券、债务融资工具提供专项法律服务，并在复旦大学、东南大学、中南财经政法大学、华东政法大学、上海对外经贸大学等高等院校以及平安证券、上海证券、东吴基金等金融机构进行ABS业务专题讲座、培训。
笔者提供全程法律服务的ABS产品，涉及的大类基础资产包括但不限于：国家五*级A**景区运营收入、CBD管理运营费收入、两融债权、供应链债权、酒店经营收入、CBD租金收入、商铺租金收入、工业厂房租金收入、新能源汽车融租债权、专利许可使用费、工程机械融租债权、小贷债权，具体项目在此不便展开，仅将相关研究工作简要罗列如下：
1、2002年参与撰写上海金新金融工程研究院的专题研究报告《我国资产证券化问题研究》；
2、2005年在《上海律师》发表《多方博弈、良性互动中的中国房地产信托-我国房地产信托的现状、问题与战略应对》，该文并被录入《第三届华东律师论坛论文集-上海卷》；
3、2013年11月在厦大出版社出版专著《中国资产管理法律实务》，系统梳理和阐述了中国的各类资产管理业务，并设专节分别介绍信托公司开展的资产管理业务中的资产证券化业务、证券公司开展的资产管理业务中的资产证券化业务；
4、2016年2月在厦大出版社出版专著《中国固定收益业务法律实务-债券和资产证券化》，系统梳理、剖析中国各类债券、资产证券化产品的基本逻辑、各法律主体及其权利义务、适用的监管规则体系；
5、2016年4月在“上海证券交易所第一期资产证券化业务培训班”发表主题演讲《中国资产证券化业务的格局、趋势及大类资产法律点评》；
6、受邀参与编写深圳证券交易所创业企业培训中心《公司债券和资产证券化产品发行问答》，该书2021年6月在中国财政经济出版社出版。
基于笔者较为丰富和较为专业的资产证券化业务工作经验和长期持续思考，笔者在此提出以下个人看法，权作抛砖引玉，希望与感兴趣、有储备的朋友们交流切磋，相互启发，共同提高，规范、促进行业和市场稳健发展。
正文
一、资产支持证券与债券、股票是不同的金融工具，具有不同的法定主体，具有不同的法律特性。原始权益人不属于《证券法》《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（简称“《虚假陈述赔偿若干规定》”）中的发行人，不适用《虚假陈述赔偿若干规定》。
（一）股票、公司债券作为金融产品，均明确规定“发行人”这一法定角色，而ABS业务并未明确规定“发行人”这一法定角色。在ABS业务中，管理人先发行资产支持证券募集资金，然后以募集资金从原始权益人处购买基础资产，管理人是资产支持证券的发行主体，原始权益人是基础资产的卖方而不是《证券法》中规定的“发行人”。
上述结论，基于包括但不限于以下相关规定：
1、《公司债券发行与交易管理办法》第二条：“本办法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。”
2、《股票发行与交易管理暂行条例》第八十一条：“本条例下列用语的含义：(一)‘股票’是指股份有限公司发行的、表示其股东按其持有的股份享受权益和承担义务的可转让的书面凭证。”
3、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《资产证券化业务规定》）第二条：“本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”
4、《资产证券化业务规定》第六条：“原始权益人是指按照本规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体。”
5、《资产证券化业务规定》第十二条：“管理人设立专项计划、发行资产支持证券，……”。
根据上述监管规定，ABS业务中的原始权益人是向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体，ABS业务的管理人的职责是设立专项计划、发行资产支持证券，因此原始权益人并非ABS的发行主体。
（二）在ABS业务中，原始权益人并非金融监管规则中明确规定的信息披露义务人。监管规则明文规定的ABS业务的信披义务人包括管理人、托管人、资信评级机构，并未列明原始权益人。
上述结论，基于包括但不限于以下相关规定：
1、《证券法》第七十八条：“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。”
2、《证券法》第八十三条：“信息披露义务人披露的信息应当同时向所有投资者披露，不得提前向任何单位和个人泄露。但是，法律、行政法规另有规定的除外。”
3、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（以下简称《资产证券化信息披露指引》）第二条：“管理人及其他信息披露义务人应当及时履行信息披露义务，所披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
本指引所称其他信息披露义务人包括但不限于托管人、资信评级机构等。”
第三条：“原始权益人和除管理人以外的其他服务机构应当按照合同约定，及时向管理人提供有关信息，并保证所提供信息真实、准确、完整。
本指引所称的其他服务机构包括但不限于资产服务机构、托管人、信用增级机构、律师事务所、会计师事务所、流动性支持机构、销售机构等。”
4、《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第182号）第六十二条规定：“信息披露义务人，是指上市公司及其董事、监事、高级管理人员、股东、实际控制人，收购人，重大资产重组、再融资、重大交易有关各方等自然人、单位及其相关人员，破产管理人及其成员，以及法律、行政法规和中国证监会规定的其他承担信息披露义务的主体。”
根据上述规定，《证券法》规定的信息披露义务指的是信息披露义务人向投资者（公开市场及非公开市场的投资者）进行信息披露的义务，并且信息披露义务人的范围只能是发行人以及由法律、行政法规和国务院证券监督管理机构明确规定的主体。在ABS业务中，相关金融监管规则明确规定ABS业务信披义务人包括管理人、托管人、资信评级机构，但未列明原始权益人。
当然，作为交易对手，原始权益人有义务及时向管理人提供有关信息并保证所提供信息真实、准确、完整，但是这只是资产买卖合同中交易双方都负有的诚实信用义务，原始权益人负有向管理人提供信息的义务而不是直接向ABS投资者披露信息的义务，即该义务并非证券发行的信息披露义务，所以不宜认定原始权益人应当承担证券发行虚假陈述侵权责任。
笔者认为，原始权益人不属于证券发行人，亦不属于证券发行的法定信息披露义务人，无需承担证券发行的信息披露义务。当然，原始权益人是否应该依法承担资产买卖合同欺诈的法律责任，则另当别论。
（三）《虚假陈述赔偿若干规定》不适用于原始权益人，原始权益人无需承担证券发行虚假陈述侵权责任，财务顾问（如有）自然无需承担相应的连带责任。
上述结论，基于包括但不限于以下相关规定：
1、《虚假陈述赔偿若干规定》第一条：“信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定。”
2、《虚假陈述赔偿若干规定》第二十二条：“有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，原告起诉请求判令其与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。”
笔者认为，原始权益人不属于《虚假陈述赔偿若干规定》中的证券发行信息披露义务人或发行人，不符合《虚假陈述赔偿若干规定》第二十二条的前提规定，因此，原始权益人无需承担证券发行虚假陈述侵权责任，财务顾问（如有）自然无需承担相应的连带责任。
二、即使原始权益人承担证券发行虚假陈述侵权责任，因财务顾问并不是ABS业务的法定主体，故亦无需对原始权益人应承担的给付义务承担连带责任。
财务顾问只是对ABS这一金融工具的创设、销售提供产品框架、产品模板，推荐ABS的法定主体，在ABS这个金融工程中起沟通、协调的穿针引线的辅助作用，被推荐、介绍、协调的ABS业务的各个法定主体本应各自根据监管规则的要求，各自决策是否参与财务顾问推荐的该业务以及如何收费，而且实际上各法定中介机构也是各自以其自身名义独立出具相关申报发行文件。
ABS业务中，相关监管规定为原始权益人及各法定主体设定的法定职责包括但不限于：
（一）原始权益人相关职责
1、《资产证券化业务规定》第九条：“原始权益人不得侵占、损害专项计划资产，并应当履行下列职责：（一）依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产；（二）配合并支持管理人、托管人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责；（三）专项计划法律文件约定的其他职责。”
2、《资产证券化业务规定》第十条：“原始权益人向管理人等有关业务参与人所提交的文件应当真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；原始权益人应当确保基础资产真实、合法、有效，不存在虚假或欺诈性转移等任何影响专项计划设立的情形。”
（二）管理人相关职责
1、《上海证券交易所资产证券化业务指引》第十三条：“管理人、证券服务机构及相关人员为资产证券化业务出具相关文件或专业意见应当勤勉尽责，保证所出具文件或专业意见真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”第三十二条：“管理人在开展资产证券化业务过程中进行风险控制应当遵循全面性、规范性、审慎性、适当性原则。”
2、《资产证券化业务规定》第十三条：“管理人应当履行下列职责：（一）按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》（以下简称《尽职调查指引》）对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查，可聘请具有从事证券期货相关业务资格的会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构出具专业意见；（二）在专项计划存续期间，督促原始权益人以及为专项计划提供服务的有关机构，履行法律规定及合同约定的义务；（三）办理资产支持证券发行事宜；（四）按照约定及时将募集资金支付给原始权益人；（五）为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产；（六）建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险；（七）监督、检查特定原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况，出现重大异常情况的，管理人应当采取必要措施，维护专项计划资产安全；（八）按照约定向资产支持证券投资者分配收益；（九）履行信息披露义务；（十）负责专项计划的终止清算；（十一）法律、行政法规和中国证监会规定以及计划说明书约定的其他职责。”
3、《资产证券化业务规定》第十六条：“管理人应当针对专项计划存续期内可能出现的重大风险，制订切实可行的风险控制措施和风险处置预案。在风险发生时，管理人应当勤勉尽责地执行风险处置预案，最大程度地保护资产支持证券投资者利益。”
4、《资产证券化信息披露指引》第九条：“管理人应当在计划说明书中披露有关基础资产的相关信息，包括但不限于以下内容：（一）基础资产符合法律法规规定，权属明确，能够产生稳定、可预测现金流的有关情况；（二）基础资产是否存在附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制的情况以及解除前述权利负担或限制的措施；（三）基础资产构成情况；（四）基础资产的运营及管理；（五）风险隔离手段和效果；（六）基础资产循环购买（如有）的入池标准、计划购买规模及流程和后续监督管理安排；（七）资金归集监管情况。
若专项计划由类型相同的多笔债权资产组成基础资产池的，管理人还应在计划说明书中针对该基础资产池披露以下信息：（一）基础资产池的遴选标准及创建程序；（二）基础资产池的总体特征；（三）基础资产池的分布情况；（四）基础资产池所对应的单一债务人未偿还本金余额占比超过15%，或债务人及其关联方的未偿还本金余额合计占比超过20%的，应披露该等债务人的相关信用情况。”
5、《尽职调查指引》第二条：“本指引所称尽职调查是指证券公司及基金管理公司子公司（以下简称管理人）勤勉尽责地通过查阅、访谈、列席会议、实地调查等方法对业务参与人以及拟证券化的基础资产进行调查，并有充分理由确信相关发行文件及信息披露真实、准确、完整的过程。
本指引所称业务参与人，包括原始权益人、资产服务机构、托管人、信用增级机构以及对交易有重大影响的其他交易相关方。”
6、《尽职调查指引》第四条：“管理人应当根据本指引的要求制定完善的尽职调查内部管理制度，建立健全业务流程，并确保参与尽职调查工作的相关人员能够恪守独立、客观、公正的原则，具备良好的职业道德和专业胜任能力。”
7、《尽职调查指引》第五条：“对计划说明书等相关文件中无中介机构出具专业意见的内容，管理人应当在获得充分的尽职调查证据材料并对各种证据材料进行综合分析的基础上进行独立判断。
对计划说明书等相关文件中有中介机构出具专业意见的内容，管理人应当结合尽职调查过程中获得的信息对专业意见的内容进行审慎核查。对专业意见有异议的，应当要求中介机构做出解释或者出具依据；发现专业意见与尽职调查过程中获得的信息存在重大差异的，应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他中介机构提供专业服务。”
（三）托管人相关职责
1、《资产证券化业务规定》第二十二条：“托管人办理专项计划的托管业务，应当履行下列职责：（一）安全保管专项计划相关资产；（二）监督管理人专项计划的运作，发现管理人的管理指令违反计划说明书或者托管协议约定的，应当要求改正；未能改正的，应当拒绝执行并及时向中国基金业协会报告，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构；（三）出具资产托管报告；（四）计划说明书以及相关法律文件约定的其他事项。”
（四）法律顾问相关职责
1、《资产证券化信息披露指引》第十条：“管理人应当聘请律师事务所对专项计划的有关法律事宜发表专业意见，并向合格投资者披露法律意见书，包括但不限于以下内容：（一）管理人、销售机构、托管人等服务机构的资质及权限；（二）计划说明书、资产转让协议、托管协议、认购协议等法律文件的合规性；（三）基础资产的真实性、合法性、权利归属及其负担情况；（四）基础资产转让行为的合法有效性；（五）风险隔离的效果；（六）循环购买（如有）安排的合法有效性；（七）专项计划信用增级安排的合法有效性；（八）对有可能影响资产支持证券投资者利益的其他重大事项的意见。”
（五）评级机构相关职责
1、《资产证券化信息披露指引》第十一条：“信用评级报告（如有）应由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构（以下简称资信评级机构）出具，报告内容应当包括但不限于：（一）评级基本观点、评级意见及参考因素；（二）基础资产池及入池资产概况、基础资产（池）信用风险分析；（三）特定原始权益人的信用风险分析及法律风险分析；（四）专项计划交易结构分析；（五）管理人、托管人等服务机构的履约能力分析；（六）现金流分析及压力测试；（八）跟踪评级安排。设置循环购买的交易，还需对基础资产的历史表现进行量化分析。”
如上，如果本应各自独立承担监管部门赋予的法定职责的ABS业务各个法定机构，都能够切实履行其自身职责，如果作为ABS业务法定主体并实际上已经各自以自身名义独立出具申报发行文件的管理人、评级机构、律师事务所能够依规依约、独立、专业、充分地履行其各自的法定义务和约定义务，那么作为牵线方的、并非ABS业务法定主体、也未出具申报发行文件的财务顾问这个可有可无的角色在ABS业务中就很难起“主导作用”，也就显得不那么重要了。财务顾问（如有）为ABS业务各主体提供业务机会、合作机会，即便提供了产品模板、做了些基础调查，但这并不影响原始权益人、管理人、评级机构、法律顾问依法独立决策是否参与该项目以及决定参与该项目后依法独立履职。
因此，即使作为资产买卖合同中卖方的原始权益人不诚信甚至欺诈，如果所有ABS法定主体尤其是作为资产买卖合同中买方的管理人能切实履行法定职责、足够谨慎、勤勉专业，那应该是完全可以有效识别并回避原始权益人的该等不诚信乃至欺诈行为。所以，不属于ABS业务法定主体也未出具申报发行文件的可有可无的财务顾问，无需承担本应由原始权益人及所有出具申报发行文件的法定机构承担的责任；退一步讲，即便财务顾问承担责任，其应承担的责任也应小于原始权益人及所有出具申报发行文件的法定机构。
三、机构投资者的交易决策与原始权益人虚构基础资产的行为之间不具有必然的因果关系，机构投资者更依赖于ABS的增信措施以及增信主体的主体信用。
（一）ABS行业的市场惯例是投资者高度依赖专项计划的增信措施以及增信主体的履约能力而不是基础资产本身。
（二）机构投资者，尤其是持牌金融机构作为投资者，由于其受到严格的行业监管，通常具有完善的公司治理、有效的整体风险管控和科学的投资决策体系，再加上自身具有足够的专业、渠道、手段、资源、能力，所以通常不仅仅依赖于基础资产的真实性作出投资决策，更着重关注专项计划增信方主体信用和资金实力、流动性等多因子、完整信息，有义务也有能力对ABS的整体风险进行评估，并据此决定是否投资，而非仅依赖于计划说明书、交易文件对基础资产的相关披露。
四、资产支持证券不是债券，所以资产支持证券的预期收益不是债券的利息，不宜直接适用ABS的预期收益率计算ABS投资人的投资损失。
如前所述，资产支持证券和债券是不同的金融工具，有不同的法定主体、产品结构、增信措施，有不同的风险和收益特征。资产支持专项计划的《计划说明书》通常载明以下字样：“管理人秉承诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用专项计划资产，但既不保证专项计划一定盈利，也不保证其最低收益，对专项计划未来收益的预测仅供资产支持证券持有人参考，不构成管理人、托管人、销售机构保证投资本金不受损失或取得最低收益的承诺。”，关于“预期收益”的该等表述和理念，是ABS业务领域包括监管机构和市场机构在内的业内惯例和共识。
因此，资产支持证券的预期收益率不是债券的利率，资产支持证券的预期收益不是债券的利息，按期、如数支付债券的利息是债券发行人的法定义务和约定义务，无论什么原因（不可抗力除外）不能及时、足额支付利息就构成违约；而ABS的预期收益仅仅是一种预期的收益、可能的收益，如果基础资产产生的当期现金流不足并且差额补足方、担保方不愿或无力补足或履行担保责任，投资人就拿不到这个预期收益，而管理人在已勤勉尽责履行信义义务的前提下亦不需要承担支付预期收益的义务和责任，这也是ABS业务很明确的监管要求。而ABS预期收益和债券利息的这种区别也正是投资者为什么有的偏好于投资债券而有的偏好投资于ABS的原因：投资ABS确实面临预期收益无法得到实现的风险。
五、金融司法和金融监管的协同
虽然《全国法院民商事审判工作会议纪要》规定：“卖方机构的行为构成欺诈的，对金融消费者提出赔偿其支付金钱总额的利息损失请求，应当注意区分不同情况进行处理：（1）金融产品的合同文本中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似约定的，可以将其作为计算利息损失的标准；”，但这毕竟只是一个“会议纪要”而不是“司法解释”，并且它也只是规定“可以将其作为计算利息损失的标准”而不是“应当将其作为计算利息损失的标准”。
最高人民法院审委会副部级专职委员、二级*法大**官刘贵祥2023年1月10日在全国法院金融审判工作会议上的讲话《关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题》已在最高人民法院主管、国家法官学院主办的应用法学理论刊物《法律适用》2023年第1期公开发表，该文具有最新的审判实践指导价值。根据该文的精神，金融司法应强化金融治理协同，金融司法要与金融管理部门协同，要准确把握金融市场、金融监管态势；要注意把握好金融司法的职能定位，人民法院只是在缺乏法律、行政法规、甚至金融监管规则规定的情况下，因“不得拒绝裁判”而通过个案裁判或司法解释对监管规则起到拾遗补缺的作用。
如上，鉴于债券和ABS系不同的金融工具,鉴于ABS业务的管理人、托管人、资信评估机构、法律顾问、原始权益人的主体资格、职责要求、权利义务等事项，证监会、交易所均已有明确规定，那么，诉讼仲裁等争议解决机构适当关切、尊重证监会、交易所乃至ABS的自律管理组织中国证券投资基金业协会关于ABS业务的监管规则体系，似亦是逻辑和实践的必然归宿。
以上，系笔者基于自身工作经验和专业积累的一些看法，还请批评指正。
余红征
2023年6月21日
于陆家嘴世纪金融广场