本篇共 1632 字
推荐阅读时间 4 分钟
4月25日，据港交所显示，珠海万达商业管理集团股份有限公司招股书状态更新为失效。珠海万达商管曾于2021年10月21日、2022年4月22日、2022年10月25日三次向港交所递交上市申请。针对此次招股书失效，万达表示，目前上市申请材料失效并不影响公司在香港联交所的上市进程，公司会尽快按香港联交所要求更新提交申报材料，目前上市进展有序推进中。
纵观中国商管企业发展脉络，鲜少碰到企业能够连续多次披露招股书，更具代表性的是，万达所披露的三份招股书几乎涵盖了整个疫情发展周期，招股书中的表述能够一定程度的反应整个公司的发展方向，多种机缘巧合下，我们得以用万达为例，看商管企业如何应对下行周期，轻资产的“小船”是否能够迎面风浪。
01
从万达商业到万达商管：坎坷的上市路
万达商业是万达集团旗下最核心的业务之一，其上市之路充满曲折。
2005年，香港REITs（房地产投资信托基金）上市大门开启，万达与澳大利亚麦格理银行约定合资成立商业管理公司，将万达9家商业广场打包到境外发行REITs，预计募集资金在10亿美元以上。但在2006年7月，有关部委发布严格限制境外公司收购内地物业的“171号文件”，万达REITs计划被迫搁浅。
2007年，万达商业计划于A股上市，但楼市调控随之而来，使得万达不得不将目光转向港交所
2014年，万达商业终于成功登陆港交所，成为当年港股最大规模IPO。
2015年，万达商业开始推动国内A股上市
2016年3月，万达商业从港交所退市
2017年，万达商业遭遇资金危机，不得不与融创、富力签署三方战略协议，出售了77个酒店全部股权、13个文旅项目91%的股权，这也被业界称为“世纪交易，更加推动了万达向轻资产战略转型的步伐：2017年，轻资产万达广场开业24个，占比达48%。新发展轻资产万达广场47个，其中合作类轻资产万达广场签约37个。
2018年腾讯控股、苏宁、京东和融创向万达商业注入340亿元，收购在私有化时从外部引入的投资者持有的股份，万达在当时的交易公告中强调：“引入新战略投资者后，万达商业将更名为万达商管集团，1至2年内消化房地产业务。万达商管今后不再进*房行**地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业，各方将推动万达商管尽快上市。”同时万达商管或签署了新的对赌协议，将IPO最晚时间确定在2023年10月31日前。至此，340亿对赌正式压顶，万达上市的最后期限开始进入倒计时。
02
轻资产为规模加持，万达广场累计开业超400座
在三次招股说明书中，万达曾多次提到全球管理数量第一、面积第一的自我描述。确实，轻资产道路上的飞驰，为万达商管带来了可观的规模效应，截至2022年6月30日，截止至2022年6月30日万达共在全国开业了422座，数量居全国第一。2018-2022H1在营商业广场数量分别为280个、323个、368个、417个、422个，历年同比增速均在10%以上。
图：2022H1商管企业累计开业项目数量（个）
目前，万达已经全面进入轻资产化模式，从经营情况来看，投资物业租赁及管理为万达的主要收入来源，2020年起再无销售物业入账，从模式上来看，万达的独立第三方业务选取租赁模式，这种轻资产模式可以使投资费用持续收缩，债务规模得到控制。
03
从三份招股书中看万达如何应对下行周期
轻资产虽然能够快速冲高规模，控制债务，但依然有着较为明显的弊端：例如租赁模式在疫情经营不稳定的情况下将影响利润率；增长天花板明显，随着入局者增多，有资产的业主方可能转向开出更优厚条件的轻资产公司等。
从数据上来看，疫情使得2020年全国万达广场减免租金超过43.3亿元，销售及分销开支由2019年的人民币264.0百万元增加280.6%至2020年的人民币1,004.9百万元。同时，单店营收同比下滑11%。
面对疫情的负面影响，从招股书的表述来看，万达将保规模提升到了一定的战略高度，甚至不惜寻找未能成功开业或管理不佳的商业广场项目，以加速业务规模的扩张。
另外，2021年，珠海万达商管剥离旗下29家公司股权以调整运营，总计金额约0.57亿元，减重变轻的同时能够推高资产回报率，但同时也使得母公司与第三方毛利率产生一定波动。
04
结语
从万达三次招股书的披露中，我们仿佛能看到商管企业在疫情冲击下艰难前行的缩影，在轻资产的加持下，万达得以迅速拓展商业版图，但目前来看，即使前景广阔，轻资产也依然不是商管企业的完美答案，万达不惜寻找未能成功开业或管理不佳的商业广场项目，以加速业务规模的扩张，颇有一种“骑虎难下”的滋味。尤其是目前大部份收入仍由万达集团拥有的商业广场项目所产生，运营模式调整后，轻重资产的毛利率水平差距将更为明显。轻资产最后的结局是什么，我们拭目以待。
免责声明
本报告涉及的政策汇总、经济数据、行业统计数据、项目参数、企业参数主要来自AUR投资分析平台、相关政府/企业官方网站以及编著组成员抽样调查，部分数据与论据描述来源于网络媒体，若发现本报告中相关数据与实际情况有出入，请及时与后台小助手联系，以便我方修改。
本报告大多数据通过抽样调查得来，受调研方法和调研范围的影响，部分数据不能够完全反映真实市场情况，本报告只做参考资料，对报告数据的准确性不承担任何法律责任。