消费互联网增长乏力，产业互联网创新成长。
中国联合网络通信集团有限公司（简称“中国联通”）于 2009 年在原中国网通和原中国联通的基础上合并组建而成。作为三大电信运营商之一，公司面向全国提供综合电信服务，业务包括移动业务、固网业务和销售通信产品。
2017 年公司推行混合所有制，通过非公开发行、联通集团老股转让等方式，引入处于行业领先地位、与公司具有协同效应的战略投资者，包括国有企业结构调整基金（产业基金）、中国人寿（金融企业）、BATJ 等互联网巨头、光启互联等垂直行业公司，是唯一一家集团整体混改试点单位。
中国联通的发展历程
在A股上市的中国联通，通过联通 BVI 公司持有在香港上市的联通红筹公司的股权，并保持对联通红筹公司的实际控制权。
截至 2019 年末，中国联合网络通信集团有限公司直接持有公司 36.7%的股份，仍为公司控股股东，国资委通过控股中国联合网络通信集团有限公司成为公司实际控制人。
中国联通的股权结构
2019 年，受复杂的内外部发展环境影响，公司收入增长持续面临压力。公司以深化转型、推动高质量发展积极应对严峻挑战，全年实现主营业务收入人民币 2,644 亿元，较去年同比上涨 0.3%。得益于良好的成本管控，尽管受到提速降费的持续影响，公司盈利能力保持快速提升，EBITDA达到人民币 947 亿元，同比增长 11.1%；利润总额达到人民币 140 亿元，归属于母公司净利润达到人民币 49.8亿元，同比增长 22.1%。经营活动净现金流962.08亿元，同比增长1.5%。加权平均ROE 3.45%，同比增加0.59个百分点。
中国联通的主要财务指标
分业务来看，2019 年，公司移动主营业务收入实现人民币 1,564 亿元，占比59.17%，同比下降 5.3%；固网宽带接入收入达到人民币 416 亿元，占比15.74%，同比下降 1.7%；创新业务保持快速发展，产业互联网收入达到人民币 329 亿元，占比12.4%，同比增长 43%。
中国联通的收入结构
用户方面，2019年，移动出账用户净增 344 万户，总数达到 3.18 亿户；其中 4G 用户净增 3,384 万户，总数达到 2.54亿户，占移动出账用户比例达到 80%，同比提升 10 个百分点，移动用户结构持续改善。固网宽带用户净增 260万户，总数达到 8,348 万户，视频业务在固网宽带用户中的渗透率超过 50%。
网络建设方面，截至 2019 年底，公司 4G 基站总数达到 141 万个（含 4G 室外站及室分信源），其中 LTE 900MHz 基站 24 万个，4G 网络深度覆盖和农村广覆盖能力显著提升；累计开通 NB-IOT 基站 20 万个，物联网业务承载能力显著增强；VoLTE 业务实现自动开通并全国商用。
2019 年 9 月 9 日，公司与中国电信签署合作协议，在全国范围内共建一张 5G 接入网络。目前双方已累计开通共享 5G 基站 5 万个，共同节省投资成本约 100 亿元。公司可用 5G 基站规模超过 6 万个，支撑 5G 服务从试验初步迈向商用。
2019 年全年公司实现产业互联网业务收入 328.6 亿元，同比增长 42.8%，占主营业务收入比例达到 12.4%，已经 成为业绩强力新引擎。具体来看，2019 年公司 IDC、IT 服务、物联网、云计算、大数据业务收入分别为 162.1 亿元、 100.2 亿元、30.4 亿元、23.6 亿元、12.3 亿元，同比分别增长 17.9%、78.4%、45.7%、147%、103%。
中国联通的IDC业务
中国联通的物联网业务
资本开支方面，2019 年公司资本开支 564 亿元，2020 年是 5G 规模建设元年，公司计划资本开支700 亿元。其中，2019 年 5G 相关的资本开支为 79 亿元，2020 年计划达到 350 亿元。公司将与电信新增共建共享 5G 基站总规模>25 万站，覆盖全国所有地市。
中国联通的资本开支
研发投入方面，2019年公司研发投入25.10亿元，营收占比0.86%，资本化比例31.9%；研发人员9155名，占比3.75%。
中国联通的研发投入
点评：2017年，中国联通启动混改。我们看到，自混改以来，公司的财务状况得到明显的改善。三年来，实现累计自由现金流（经营净现金流 – 资本开支）1268亿元，资产负债率从2016年的62.6%下降到2019年的39.0%。
中国联通的财务改善
然而，从股东回报的角度来看，公司整体的盈利能力还比较弱。2019年的加权平均 ROE 仅为3.45%，仍处在较低的水平。
结合2019年报中的成本分析表，我们看到公司电信服务业务的成本构成中：最大的一块为对应于电信运营网络固定资产投资的折旧及摊销，占比36.9%，同比增长10.5%；其次，为网络运行及支撑成本，占比20.2%，同比下降21.5%；再次，为人工成本，占比16.8%，同比增长3.3%。
中国联通的成本分析
在提速降费的大背景下，我们看到公司一方面在努力提升5G用户占比，进而提升单用户ARPU值。截至 2019年底公司用户 ARPU 为40.4 元，而目前 5G ARPU 超过 80 元。
另一方面，在资本开支方面，通过联合中国电信共建共享5G网络，来显著减少资本开支，进而减少未来的折旧及摊销。2019 年中期业绩说明会上，中国联通董事长王晓初表示，共建共享 5G 网络，每家运营商大概可以节省 2000 亿元资本开支。
与此同时，中国联通大力开展瘦身提效，持续进行省、地市级的机构精简。同时，公司开展全生产场景划小改革迭代推进，累计选聘小 CEO 达 2.4 万名，不断增强企业的微观主体活力。
激励机制方面，推进员工股权激励，建立增量收益分享机制。
下属企业混改纵深推进，继云南省分公司实施全域社会化合作承包运营，广西省分公司 7 个地市社会化合作运营改革正在统筹推进；合营公司智慧足迹成功引入京东作为战略投资者；子公司智网科技成功引入一汽、东风汽车、广汽等 9 家战略投资者。
2020年作为5G规模商用的元年，运营商营收端的看点，除了消费互联网既有用户流量升级引发的ARPU提升之外，更大的还是在产业互联网的快速增长。
而在成本端，联通和电信开启的共建共享，以及铁塔公司的成立，都更有利于整体降低资本开支和运营成本。
所以，在5G时代，运营商整体的盈利能力是有可能出现趋势性好转的。