（报告出品方/作者：中国平安，易永坚、李华熠）

瑞幸暴雷复盘&逆风翻盘解析

Q1：瑞幸是怎么跌下来的？又是如何实现逆风翻盘？

1、2019年5月17日，在美纳斯达克上市， IPO发行价17美元，市值达42.5亿美元。上市后高速扩张，据公众号数据2019年 5月-2020年1月期间，月均新开店232家。

2、1）2020年1月7日公司宣布计划发售 4.6亿美元的高级可转换债券（到期日 2025年）；并宣布计划二次发售1380万 ADS（1月14日发售均已完成，考虑绿鞋期权及额外票据认购共募集8.65亿美元）；2）2020年1月8日披露的二次招股文件，前董事会主席陆正耀、前公司 CEO钱治亚、陆正耀姐姐Sunying Wong 合计质押ADS占到公司总ADS24.1%；3） 2020年1月8日，瑞幸咖啡无人零售战略发布会，推出无人咖啡机“瑞即购” 和无人售卖机“瑞划算” ，股价再度大幅上涨。

3、2020年1月24 日，公司宣布由于新冠肺炎关闭武汉地区全部门店。

4、1）2020年1月 31日浑水发布做空报告，当日股价下跌10.74%；2）2 月3日瑞幸发布公告反驳浑水做空指控。

5、2020年4月2日公司自爆财务造假 22亿，盘中数次暂停交易，开盘后暴跌75.57%。

Q2：目前瑞幸的股权和治理结构如何？

瑞幸对公司治理体系进行全盘重塑：为彻底解决历史遗留问题，确保根本上的变革，瑞幸搭建了分工明确、权责对等、有效制衡的公司治理架构，强化内控、合规管理等，进一步提高公司治理水平。

制定一系列合规制度，如《商业行为准则和道德规范》、《投诉举报政策》、《反舞弊政策》、《反腐败政策》及《礼品与招待申报政策》等，将合规运营贯穿日常工作，并确保制度有效执行。设置合规监察部，负责合规问题的举报受理，并进行反腐败及反舞弊调查，将可能产生重大风险的事件及时上报管理层。内审部发挥监督职能，定期查看合规监察部对合规案件的处理结果和总结报告，并向审计委员会汇报合规风险及问题。进一步加强关联交易的识别及管理，建立风险分级、交叉审核、审批留痕及定期复查的权限管理机制，系统功能权限与岗位职责绑定等等。

Q3：瑞幸为什么突然在2022年迎来经营及财务数据爆发？

产品爆发：推出生椰拿铁系列等现象级爆品：2021 年4月开始推出现象级爆品生椰拿铁且上新一周年销量破亿、椰云拿铁上新一周销量突破495万杯、生酪拿铁上线首周突破659万杯。产品研发及推新能力显著提升：2021年瑞幸上新113款新品，2022年1-9月上新 92款新品。产品矩阵不断完善：形成以生椰家族、丝绒系列、生酪系列、主打“精品咖啡”的小黑杯等等九条产品线为核心、超过60款在售产品序列为组成的产品矩阵。

行业竞争分析&咖啡和现制茶饮赛道及主流玩家对比

Q4：如今咖啡市场的竞争格局？

“咖啡热”兴起，行业发展进入提速期：

注册企业数显著增加：据天眼查数据，2021年我国新增注册咖啡企业数量近2.6万家，年度注册增速为9.49%。2022年1-9月新增咖啡相关注册企业2.2万余家，新增注册企业月平均增速为36.4%。

融资热度高：据天眼查数据，2021年咖啡行业投融资事件近30起，整体融资额超过170亿元。据不完全统计，2022年1-9月发生22起咖啡融资事件。

主要品牌高速拓店：瑞幸自2022年以来保持着季度新增500-600家的水平；星巴克计划到2025年门店数较2022年增长50%；Tims中国预计到2026年门店数达2753家；幸运咖、Manner等其他品牌也保持着较历史以来较高的开店速度。

市场大，仍处发展期，行业尚未成熟包容性：中国咖啡行业市场大（据艾瑞，预计高： 2024年达1917亿元）且尚处教育阶段，无论是商业模式还是消费者需求都尚未定型，对各类品牌有足够的包容性；能够满足消费者需求，或者有自己独特定位、产品的公司，都有较大发展机遇。

大店模式背后往往有集团支持：我们梳理了目前大店模式和小店模式的主流品牌（不含快餐店咖啡&便利店咖啡品牌），大店模式因单店资本开支高，进入壁垒高，国内主流品牌多为国际品牌海外扩张且背后多有集团支持，管理模式也较为成熟，竞争更激烈；而小店模式多为本土品牌。

Q5：目前主要连锁咖啡品牌对比？

20Q3-22Q3瑞幸、星巴克、Tims中国经营及财务对比。

Q6：如何看待咖啡VS现制茶饮？

需求本源不同：关于需求本源的分析详见我们的咖啡系列报告三：咖啡VS茶饮，再议瑞幸未来。

市场成熟度及单店爬坡模型不同：茶饮需求成熟，单店能够快速形成赚钱效应。茶饮本质是对糖分“快乐”的获取，需求不需要培养，现制茶饮消费市场成熟度高。单店层面，需求能够快速形成爆发，门店爬坡周期短。

咖啡需求需要培养，单店爬坡周期相对较长。咖啡是“功能”舶来品，没有人群消费基础，需求仍然需要培养，市场仍处于发展阶段。单店层面，需求增长相对平缓，门店爬坡周期较长，但成熟后能够形成稳定的需求和复购。

Q7：如何看待瑞幸VS蜜雪？

共性：瑞幸和蜜雪都是很优秀的消费品牌：二者均有普适性的口味&合适的价格，在所属赛道均受众最大化。二者均率先实现品牌化，且均有极强的运营能力。二者均具备赚钱效应，为发展扩张提供财务支持。

差异：二者商业模式&赚钱模型不同：本质都是以门店作为渠道销售产品，但自营VS加盟收入模型不同。赛道不同，门店规模及受众场景不同。

Q8：日韩及中国台湾连锁咖啡品牌市场竞争情况？

星巴克在主要亚洲国家及地区的连锁咖啡品牌中均占据优势，但各国家及地区也跑出有优势的本土品牌，其共同特征在于：高品质且价格普适性更强，同时门店渠道覆盖面广具备便利性。同时，有独特特色满足消费者需求的咖啡模式也能取得一定的市场份额。

瑞幸新品迭代的探讨&试解瑞幸优势及壁垒

Q9：如何看待瑞幸的产品迭代&爆款推新？

并非一时“网红”之风，瑞幸产品迭代具有持续性。生椰拿铁、椰云拿铁，生酪拿铁等现象级“爆款”；后续推出的偷心西梅拿铁、青苹果丝绒拿铁、七夕孤寡青蛙联名的产品等也在网上引起热议； 2020年上新77款新品（内部调整期），2021年瑞幸上新 113款新品，2022年1-9月上新92款新品。目前以“大爆款+系列化” 方式，形成九条产品线为核心、超过60款在售sku的产品矩阵。

主打“奶咖”的大拿铁产品逻辑。瑞幸高级副总裁周伟明曾提到，美国70%的咖啡产品是黑咖啡不含奶，欧洲可能更高，而中国消费者则更喜欢喝奶咖。围绕奶咖大方向，即“大拿铁”的产品逻辑推出生椰系列、厚乳系列、丝绒系列、生酪系列等爆款系列。

体系化、流程化、数字化——研发机制打造可持续的推新能力。R&D团队不仅包含咖啡从业人员，还包含茶饮、快餐等经验人员，增加产品对“大众”的适口性。提前6-8个月规划新品，给供应链采购、产品优化留出时间。多维度的考核指标，包含爆款制造、效率提升、KPI调整、合理控制原料浪费等等。

Q10：瑞幸的优势&壁垒？

我们认为，瑞幸的优势&壁垒是支撑瑞幸能够实现数据爆发并且经营稳步向上的底层逻辑：时代的宠儿+口味的普适性&价格的穿透力。

产品穿透力极强：口味具有普适性、价格合适。口味普适化：主打“大拿铁” 逻辑，生椰拿铁、丝绒拿铁、厚乳拿铁等产品契合国人咖啡口味“最大公约数”，凭借 “好喝”成为菜单上长生命周期的基础大单品；同时在基础大单品之上以“系列化策略” 推出适合度高的爆品推新。

规模先发，抢占渠道优势。规模优势：抢占早期发展机遇先发占领，抢占渠道优势，目前规模8000+家。下沉市场领先：瑞幸以联营模式率先布局下沉市场，据窄门，目前瑞幸下沉门店占比23.7%，星巴克占13.7%，其他品牌不足5%。价格大众化：聚焦现磨咖啡的大众化，实现了“质价平衡”即高性价比。

我们认为，瑞幸的优势&壁垒是支撑瑞幸能够实现数据爆发并且经营稳步向上的底层逻辑：出色的管理运营能力&逐步完善的供应链。

管理的稳定及迭代。新一届管理团队表现出高超管理水平：暴雷事件后，以郭谨一为首的新管理团队度过了与SEC和解、破产重组、经营整合，通过对组织架构、发展策略、企业文化等全面的管理重塑，展现出高超的管理水平。各负责人经验丰富：目前瑞幸各负责人均经验丰富，公司优秀的产品推新、运营及营销等能力是行业中“极其稀缺”的。

品牌在行业内获得认可。连续两年获得《第一财经》杂志“金字招牌”消费者品牌喜爱度调研中“咖啡连锁品类”榜首，并获得“2022年度国民新国货”大奖。

后启的供应链，保证产品稳定性&标准化，并提升效率。加强咖啡豆采购合作：与国内外知名的咖啡豆贸易商深度合作，先后在埃塞俄比亚、哥伦比亚、云南、巴西等知名咖啡产区大批量采购高品质咖啡豆原料，原材料端把控力强。逐步完善烘焙基地等供应链环节，提升效率，并保证产品稳定性：1）2021年4月18日瑞幸咖啡首家烘焙(屏南)基地正式投产，总投资2.1亿元，占地面积4.5万㎡，年产能1.5万吨。2） 2022年12月16日，瑞幸（江苏）烘焙基地在昆山正式动工，计划总投资1.2亿美元，项目用地5.3万㎡，年产能3万吨，计划 2024年正式投产。相比于第三方烘焙商采购，自建供应链能够保证产品标准的一致性、咖啡豆口味的稳定性，并提高效率。我们按照每杯咖啡20g咖啡粉，全年单店日均380杯左右测算， 4.5万吨产能将支撑1.5w+家门店的年咖啡豆需求。

Q11：瑞幸单店模型&业务拆解？

瑞幸自2022年以来细化了加盟业务口径披露，我们更新了基于财报的单店模型拆解及测算。

Q12：资本能否重新扶持一家“瑞幸”？

咖啡是一门慢生意，门店需求需要培育。咖啡门店端需求爬坡期长，即便是短期内大量开店，无法像现制茶饮一样快速形成赚钱效应。面临亏损风险大，前期或需要资本持续“输血”及时间来培育门店端需求。

对运营管理能力要求极高。连锁咖啡包括前端门店及中后台整个大体系，对运营管理团队综合能力要求及经验要求高，目前全国化运营能力得到验证的有瑞幸和星巴克。

需要足够的产品差异度。目前大店模式、小店模式已经有规模、品牌、产品、效率均具备明显优势的巨头，即便新晋品牌推出 “较为出圈”的产品，但如果没有足够的差异度，在影响力、效率、管理等方面仍不及头部品牌，激烈竞争环境下或将难以获得足够利润空间。新晋品牌需要找到顾客的需求点，并通过足够的差异化来竞争。

瑞幸未来发展空间及估值探讨

Q13：瑞幸未来的发展空间还有多大？

门店规模角度来看。据极海数据，全国范围同* 格价**带主要茶饮品牌门店规模合计超3.3万家（不完全统计，截至2023 年1月3日）。据海外招聘平台信息，瑞幸正在招聘新加坡店长、项目经理等多个职位（2022年12月22 日），未来或将进军海外市场带来更大的发展空间。

品牌空间角度来看。我们认为自有APP流量可以反映品牌的吸引力，据QuestMobile数据，自2022年以来瑞幸自有APP活跃用户数不仅位列Z世代外卖服务APP Top5（2022年6月），且自有APP贡献了近一半以上流量来源，瑞幸的品牌力逐步彰显。我们认为瑞幸作为国内稀缺的全国性大众消费连锁品牌，未来可期。

Q14：瑞幸市值空间？

市值空间探讨：从单店估值角度来看： 1）从单店估值的绝对水平角度，截至2023年1月3日，瑞幸的单店估值仅为928万元，低于同期星巴克中国（1751万元）、奈雪的茶（1596万元）等上市企业单店估值水平，也低于Manner （3259万元）、M Stand（1434万元）、喜茶（7117万元）等非上市现制饮品企业的估值水平。 2）从单店估值/坪效（倍）角度，瑞幸仅为166.3倍，远低于目前现制饮上市企业的估值水平。

从相对估值角度来看： 1）对比主要上市餐饮公司：瑞幸目前的PS 3.5倍（TTM），低于港股餐饮企业可比公司4.9倍（TTM）和美股餐饮可比公司5.0倍（TTM）的平均水平。 2）对比其他大众消费品公司：瑞幸的PS估值也低于农夫山泉 13.3 倍（TTM）、元气森林14.3倍（2021年）等高频大众消费品公司。 3）考虑到瑞幸目前的高速增长及不断提升的品牌势能，我们看好业绩增长&估值修复带来的市值提升。

转板探讨

Q15：瑞幸转板探讨？

公司2022年11月发布《变革与重塑》2020-2022年瑞幸咖啡公司治理报告中称：已经完成与历史问题的切割，公司重回正轨。其他小诉讼预计将在23Q1解决：根据公司22Q3财报会中提及，所有历史问题而提起的诉讼预计在23Q1解决，其中：1）2022年10月7日，纽约州法院批准了与购买2020年1月可转换债券的投资者群体达成的700万美元和解（未被纳入瑞幸咖啡的开曼重组方案），并将在23Q1举行最终听证会；2）三起ADS投资者诉讼，一起已经正式完结，另外两起诉讼也会在22Q4及23Q1履行和解义务后完结。目前在美上市机制畅通：据Ryanben Capital数据，2022年以来，共有30家中概股(IPO上市14家、借壳SPAC 12家、借壳上市2家、OTCBB转主板上市2家)在美国主要资本市场挂牌上市；同时2022年12月PCAOB已撤销2021年作出的无法检查或调查中概股会计师事务所的裁定，中概股退市风险大幅解除。