投资要点
1、理财资金端：发行增速放缓、成本提高
近期理财市场产品发行速度有所放缓，发行难度加大，银行正在主动提高负债成本吸收资金，同业存单和同业理财的发行价格相较此前有较大幅度的抬升。除了监管政策趋紧之外，还有以下几个因素值得注意：一是目前银行存款的增速放慢，存款转变为理财的速度也有所减缓二是近期股市的好转，分流了个人居民和企业购买理财的投资需求；三是今年以来央行一直采取中性偏紧的货币政策，基础货币投放不足，制约理财扩张；四是临近年末，银行有冲规模的业绩诉求，不惜提高资金成本维持和扩张规模。
2、理财资产端：股市更比债市好
从负债端看，理财面临的问题是被动负债越来越难、主动负债越来越贵的问题，理财的发行和委外速度必将放缓；从资产端看，债券市场和股票市场的轮动转换正在发生。一方面，债券市场收益率上行现阶段对银行理财会形成一定冲击：按照市值法估值的理财产品可能面临预期收益率不达标甚至亏损的情况；按照成本法估值的理财，如果成本上升比资产收益上升更快，也可能出现盈利的收缩。整体看，银行发行理财的利润空间被压缩，部分银行甚至会出现亏损，未来理财发行规模和理财投资债券的规模都会出现边际收缩。另一方面，展望2017年，从大类资产的性价比看，股票市场将优于债券市场，未来将对理财投资债券的资金形成分流。
3、监管的变化：去杠杆、防风险延续
理财市场的变化离不开监管的驱动，期中既包括对理财自身的监管，也包括对资金面、债券市场的广义监管。2016年金融市场的主线依然围绕“去杠杆、防风险”展开，且监管思路还将在未来得到延续。
今年以来，监管对于理财的限制不断出台，尽管7月公布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》尚未正式出台，但是也已征询了近半年的时间，后续随时可能出台，且此关于对表外理财计提风险资本、将表外理财纳入MPA广义信考核的传闻不断，近期又出台了《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》。除了针对银行理财直接监管的相关政策传闻不断，一行三会对于整体金融市场去杠杆、防风险的力度也在加大。
整体看，目前一行三会联合监管，以及银监会对理财产品监管升级的框架已基本搭建完毕，后期包括理财征求意见稿在内的响应监管制度随时有可能出台，监管已成为制约理财增长最主要的因素。未来一旦相关监管政策落地，表外理财业务的过快增长也将得到遏制，对于理财政策的出台和执行情况值得市场密切关注。
4、理财市场变化对债券市场的影响
理财资金作为债券市场最的配置主力，其规模增速、配置偏好的变化都会对债市形成重大影响。但是目前理财市场正在发生变化，一是资金端（负债端）理财的发行更加困难，只能通过提高主动负债成本的方式维持规模；二是资产端债券市场的调整导致理财产品可能存在不达预期收益率的情况，同时理财资金会向收益更好的股市转移；三是监管去杠杆、防风险的政策依然持续，未来表外理财可能面临更严格的监管，理财增速边际放缓。
综合以上情况，我们预计未来理财和债券的相互影响会依据以下路径展开：首先，债券市场调整过程中，理财主动投资和委外投资债券的产品部分面临不达预期收益率甚至亏损的情况，这部分资金在到期后不再增加甚至缩减；其次，伴随监管趋严、成本过快上涨和股市分流，理财投资债券的增量边际继续减少，继续反向作用于债市导致市场继续调整；最后，负债端由于无法继续抬高成本而趋于平稳，同时债券市场收益率上行到负债端以上，委外市场出清一部分业绩较差的管理人，理财对债券的需求和债券市场的供给重新回到平衡状态。
2015年下半年开始，银行理财特别是同业理财进入高速增长阶段，同时理财资金进入债市，成为推动债券市场走牛的最主要因素，但是近期理财出现了新变化，我们拟从资产端和资金端入手，思考总结目前市场的变化并判断对于未来市场影响。
一、理财资金端：发行增速放缓、成本提高
近期理财市场发行增速有所放缓，发行难度加大，银行主动提高负债成本吸收资金。十月底以来由于基本面数据稳定、通胀预期回升、资金面呈现更加剧烈的波动，使得利率债市场逐步转向开始调整，收益率不断上行，银行同业存单和银行发行同业理财的成本也随之上行，银行发行理财的资金来源有多个维度，包括个人客户理财（一般客户和私银客户）、企业客户理财及同业理财，同业理财作为扩张较为便利的理财品种，在过去一年内快速扩张。近期理财市场整体发行速度放缓，迫使银行提高同业存单和同业理财报价，从而保持自身理财规模的平稳。整体看，银行理财在资金端的增速放缓，同时不得不提高成本以应对市场变化。
那么，从2015年下半年开始快速扩张的理财市场，近期为什么开始放慢脚步？除了监管加强对表外理财的监管之外，还有以下几个因素值得注意：
一是目前银行存款的增速放慢，存款转变为理财的速度也有所趋缓。存款作为银行表内资产端的重要来源，一方面是*款贷**发放的基础，另一方面也支持了表内理财的增长，存款的增速放缓一定程度减少表内理财资金来源。
二是近期股市的好转，分流了个人居民和企业购买理财的投资需求。进入11月以来股市造福效应回暖，银行从个人客户端、企业客户端发行理财融资更加困难，才会不惜提升成本维持同业理财发行速度。
三是今年以来央行一直采取中性偏紧的货币政策，基础货币投放不足，制约理财扩张。实际上2016年以来，央行通过公开市场操作替换传统的降准降息操作，使得市场维持紧平衡的状态，一方面基础货币投放量减少，另一方面居民和企业用购买理财替换存款，放大了货币乘数。另一方面，企业通过购买理财，理财加杠杆的方式套利，使得M1-M2的缺口扩大，同时提高银行超储率，理财利用高杠杆维持高投资回报的做法会加剧资产荒。但实际上理财的扩张依然受到基础货币的约束，同时央行也开始对理财加杠杆进行更为严格的限制，如果后期基础货币继续收紧，将导致理财资金的收紧。
四是临近年末，银行有冲规模的业绩诉求，不惜提高资金成本维持和扩张规模。对于商业银行来说，年末时点的资产规模将和监管考核、行业排名、业务规划等因素密切相关，因此年末最后2个月往往是冲时点的业务扩张期，从过去几年的理财增速看，11月和12月的理财增速最快，其中同业理财又贡献了较大的份额，这与同业理财对价格更为敏感，也更容易冲量的特性有关。
二、理财资产端：股市更比债市好
从负债端看，理财面临的问题是被动负债越来越难、主动负债越来越贵的问题，理财的发行和委外速度必将放缓；从资产端看，债券市场和股票市场的轮动转换正在发生。在三季度的策略报告《“泛资管”监管趋严，理财市场走向何方——华创债券三季度银行理财专题报告》中我们曾指出，伴随着利率市场化的不断推进，银行业竞争加剧，理财成为银行保存规模，防止存款流失的替代方案。因此，理财分散投资于各类基础资产，各类基础资产间轮动，寻找高息资产，维持资金规模。
（一）债券市场的调整对理财的不同影响：两种估值方式
截止2016年6月底，商业理财整体规模26.28万亿，理财配置债券、银行存款、非标准化债券和货币市场工具的占比分别是40.42%、17.72%、16.54%和15.62%。债券作为理财的重点配置资产，占比最大，其中6.92%配置利率债；28.96%配置信用债，其余4.54%配置的债券资产被金融机构登记为其他债券。
从资产端角度看，债券收益率上行对不同记账方式的理财产品影响不同。对于成本法估值的理财产品，债券估值的变化对产品影响不大，只要考虑资产端和负债端谁的上行速度更快：如果资产端上行速度快于负债端，实际上解决了前期理财配置债券面临资产荒的问题；如果负债端上行速度快速资产端，那么成本倒挂的情况将更加严重，理财产品不达预期收益率的情况会增加，银行实际利润减少。目前来看，负债端的成本上行速度并不慢。
对于市值法估值的理财产品，债券收益率估值上行，会导致理财产品账面盈利的缩水升值亏损。目前很多银行理财购买的券商集合产品和基金专户产品都是以市值法计价，并约定一年产品存续期，产品到期时可能存在收益不达预期目标的情况。
因此，整体看，债券市场收益率上行现阶段对银行理财会形成一定冲击。一是市值法估值的理财面临亏损，二是成本法估值的理财，成本上升比资产收益上升更快，银行发行理财的利润空间被压缩，部分银行甚至会出现亏损，未来理财发行规模和理财投资债券的规模都会出现边际收缩。
（二）后期股票市场表现将优于债券市场：形成资金分流
展望2017年，从大类资产的性价比看，股票市场将优于债券市场，对理财资金形成分流。目前债券市场的调整仍将持续，且2016年债券市场通过加杠杆增强收益的路径在监管趋严、资金紧张的背景下操作难度不断加大，债市本身的吸引力减弱。而股票市场方面，2016年四季度以来，重新回到上升通道，特别是11月IPO发行速度加快，如果明年保持目前的频率，打新产品收益率将明显提升。2015年上半年打新产品火爆时，新股高收益率就吸引了理财资金进度打新市场，同时通过委托投资途径进入权益类市场的资金增加，如果后期权益市场保持稳定，也会导致理财从配置上偏向股票，造成资金从债券向股票流动。
三、监管的变化：去杠杆、防风险延续
理财市场的变化离不开监管的驱动，期中既包括对理财自身的监管，也包括对资金面、债券市场的广义监管。2016年金融市场的主线依然围绕“去杠杆、防风险”展开，且监管思路还将在未来得到延续。
（一）对于理财的直接监管
自2011年开始，理财市场进入快速扩张期，并快速成长为资产管理行业中规模最大的子行业。然而，银行理财由于扩张过快，且不受银行不良率、资本占用等监管限制，使得理财偏离“资产管理”的本质，成为银行表外信贷资产的扩张工具，也成为近年来监管的主要对象。今年以来，监管对于理财的限制不断出台，尽管7月公布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》尚未正式出台，但是也已征询了近半年的时间，且此关于对表外理财计提风险资本、将表外理财纳入MPA广义信考核的传闻不断，近期又出台了《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》。我们也对今年以来各项监管政策进行梳理：
1、《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》
7月27日，据媒体报道，银监会在2014年版本征求意见稿的基础上，发布新的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，重点措施包括：一是对银行理财进行分类管理，将商业银行理财业务分为基础类理财业务和综合类理财业务；二是禁止发行分级理财产品；三是对银行投资非标债权类资产提出更高监管要求；四是对银行投资权益类资产提出更加严格的限制；五是对理财只有单一证券规模作出“双10%”限定；六是继续严控产品杠杆规模；七是要求商业银行不能托管本行发行的理财产品；八是对理财产品投资建立风险准备金制度。
整体看，征求意见稿体现监管趋严、防风险的思路，重点体现对非标债权的监管，监管趋严将导致理财整体规模增速放缓；委外资金高杠杆操作策略或将受到约束，部分理财产品将清理杠杆和集中持仓。尽管目前正式版的管理办法尚未出台，但是监管趋严思路明确，长期应重视潜在政策风险。
2、中央结算公司设立银行业理财登记托管中心
8月29日，据中债网站披露，由中央国债登记结算有限责任公司发起，经财政部、银监会同意，设立银行业理财登记托管中心有限公司。理财登记托管中心定位是银行业监管平台、理财市场中介服务平台、投资者教育平台。中心的成立体现“泛资管”监管思路延续，对理财产品托管、信息披露进行统一登记，将有利于加强对于全国理财业务进行统一监管，通过理财登记托管结算的统一操作，落实穿透监管原则，促进理财向规范化、穿透化、净值化方向发展。
3、银行表外业务计提风险资本的传闻
8月31日，据媒体报道，银监会在研究对表外业务计提风险资本，此举与正在制定中的理财新规相配合。一是对于商业银行投资于特定目的载体（SPV）的资产，按照穿透原则适用基础资产的风险权重。二是对于银行理财投资非标准化债权资产，换算成一定的表内信用风险并计算风险加权资产。对非信贷业务和表外业务计提风险资本，与正在酝酿中的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》一脉相承，强化对于银行理财业务的风险监管，未来穿透监管势在必行，监管表外理财，实际是对银行理财“刚性兑付”预期的防范，同时引导理财向标准化投资转变。
4、表外理财纳入MPA广义信贷考核
10月底，媒体报道表外理财将纳入MPA广义信贷考核指标，此后11月初，央行发布的三季度货币政策执行报告提出要进一步完善宏观审慎政策框架，其中包括正在着手研究将表外理财纳入宏观审慎评估中的广义信贷指标范围，引导银行加强对表外业务的风险管理。今年以来，央行提出MPA考核体系来代替以往的合意*款贷**增速考核，体现了更加全面监控银行体系的信用扩张情况的意图。MPA考核里面有关广义信贷增速考核的条款是根据央行信贷收支表制定的，包含各项*款贷**（以15年以来包含存放非存款类金融机构款项口径为准）、债券投资、股权及其他投资、买入返售类资产四大项，将表外理财纳入MPA考核后也会增加银行的考核压力。对于更多没有上市的城商行、农商行等机构，恐怕会带来更大压力。
5、《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》
11月23日，银监会发布了《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》，一是对表外业务概念进行了扩充：从之前的担保类和部分承诺类，增至担保承诺类、代理投融资服务类、中介服务类、其他类等四类；二是继续强调银行表外业务不存在刚性兑付；三是对于市场关心的资本计提问题，指引中的核心是按照“实质重于形式原则”，从银行是否承担信用风险的角度进行衡量。
新版指引的出台，主要目的在于限制目前以银行理财为代表的表外业务过快无序增长，但从具体影响来看，该指引仍属框架性指引，一些具体细节，如“实质重于形式原则”如何落实等将决定监管力度究竟有多大，我们可以继续关注是否后续有更多细则配合出台。
（二）一行三会的全面监管
下半年以来，除了针对银行理财直接监管的相关政策传闻不断，一行三会对于整体金融市场去杠杆、防风险的力度也在加大。
在资金面层面，央行从4月开始坚持通过MLF操作来维持资金面稳定，并在此后仅仅维持市场“紧平衡”，此后逐步增加14天逆回购，并在8月增加28天逆回购操作，同时用6个月和1年期MLF操作替换3个月期MLF，整体看央行“锁短放长”，通过拉长资金久期、抬高资金成本的方式督促市场去杠杆的策略，从年初开始得到了较好的延续。目前市场对于资金面宽松的预期已全面转向，后期资金面波动依然不可小觑，在资产端做高杠杆（债券市场回购）的操作难度加大，达到理财产品预期收益率的操作难度加大。
在去杠杆方面，下半年以来，监管去杠杆不仅停留在间接的资金调控和宏观审慎管理，而是逐步下发了多项监管规则，联合一行三会对银行、券商、信托、基金、保险杠杆率统一要求，协同管理，从产品端入手控制杠杆。从而对通过产品端做高杠杆的情况进行抑制。
整体看，目前一行三会联合监管，以及银监会对理财产品监管升级的框架已基本搭建完毕，后期包括理财征求意见稿在内的响应监管制度随时有可能出台，监管已成为制约理财增长最主要的因素。未来一旦相关监管政策落地，表外理财业务的过快增长也将得到遏制，对于理财政策的出台和执行情况值得市场密切关注。
四、理财市场变化对债券市场的影响
理财资金作为债券市场最的配置主力，其规模增速、配置偏好的变化都会对债市形成重大影响。2015年年底以来，伴随同业理财的快速扩张、银行委外产品增加、以及理财投资债券增量资金不断涌入，导致“钱多”成为2016年债市的主线，并多次出现和基本面、监管意愿背离的逆市上涨，其背后推手都是银行理财。2015年底，理财市场规模23.5万亿，其中29.49%投资债券，即6.93万亿，到2016年6月末，理财市场总规模26.28万亿，其中40.42%投资债券，即10.62万亿，整体看，2016年上半年由理财市场新进入债券市场的增量资金达到3.69万亿。
但是目前理财市场正在发生变化，一是资金端（负债端）理财的发行更加困难，只能通过提高主动负债成本的方式维持规模；二是资产端债券市场的调整导致理财产品可能存在不达预期收益率的情况，同时理财资金会向收益更好的股市转移；三是监管去杠杆、防风险的政策依然持续，未来表外理财可能面临更严格的监管，理财增速边际放缓。
综合以上情况，我们预计未来理财和债券的相互影响会依据以下路径展开：首先，债券市场调整过程中，理财主动投资和委外投资债券的产品部分面临不达预期收益率甚至亏损的情况，这部分资金在到期后不再增加甚至缩减；其次，伴随监管趋严、成本过快上涨和股市分流，理财投资债券的增量边际继续减少，继续反向作用于债市导致市场继续调整；最后，负债端由于无法继续抬高成本而趋于平稳，同时债券市场收益率上行到负债端以上，委外市场出清一部分业绩较差的管理人，理财对债券的需求和债券市场的供给重新回到平衡状态。
