为什么选择现在关注新能源汽车赛道？

新能源汽车市场具有巨大的增长潜力

我们认为中国新能源汽车市场具有巨大的增长潜力。中国新能源汽车市场是在中国能源结 构转型的背景下形成的，同时旨在实现中国汽车工业的跨越式发展。中国新能源汽车市场 最初是通过大量财政补贴来促进行业发展的，但由于政府政策的一些变化而遇到了一些曲 折。进入 2020 年以来，我们认为该市场已经日渐成熟，主要基于以下几个原因：1）中国 已形成了全球最大的新能源汽车消费市场； 2）新能源汽车制造成本持续下降，预计到 2023 年将与燃油车达到平价； 3）政府政策已从补贴驱动转向非货币型长效发展机制，为 行业发展奠定坚实基础； 4）高端车型在新能源汽车中占比逐步提升，将带来更多的竞争 和机遇。依据中国政府“到 2025 年新能源汽车渗透率 25%”的宏伟目标，我们预计中国新能 源汽车销量在 2020 年至 2025 年间将实现 43.4%的复合年增长率。我们认为新能源汽车发 展空间巨大，未来发展趋势不可挡。

降成本是新能源汽车行业最关键的因素

补贴退坡大大增加了新能源汽车行业降低成本的压力。新能源汽车行业的本质是通过技术 进步和由需求增长所带来的规模效应来不断降低生产成本。

新能源汽车的制造成本包括“三电”部分（即电池，驱动电机和整车电控）、汽车电子、车身、 底盘悬架、车内装饰等。其中，电池、电机和电控构成新能源汽车的三个主要部件。2019 年，我们预计动力电池约占汽车制造总成本的约 40%左右。换句话说，动力电池的成本将 直接影响新能源整车的制造成本。因此，动力电池的降价步伐将直接决定了新能源汽车行 业未来的发展速度。考虑到 1）规模经济随着需求的增长而逐步释放； 2）由于生产工艺的 改进，良品率的逐步提升； 3）原材料成本有望继续降低；我们认为动力电池的单位成本 将继续下降。

根据高工锂电，动力电池的价格在过去五年间以年化约 20%的速度下降。 到 2019 年底， 三元锂电池的不含税系统价格（电池包）为 0.95-1.05 元/瓦时，磷酸铁锂的系统价格（电 池包）为 0.85-0.95 元/瓦时。我们预计 2020 年三元锂电池的不含税系统价格将降至人民币 0.90 元/瓦时以下，而磷酸铁锂的不含税系统价格将降至人民币 0.8 元/瓦时以下。基于不断 下降的电池成本，我们预计新能源汽车最早可在 2023 年与传统燃油车达到成本平价。

政府政策为行业长远发展奠定了坚实的基础

从中国新能源汽车发展的开始，中国政府就提供了巨大的支持。回顾新能源汽车发展历史， 2001 年 9 月，中国科技部在“十五”期间的国家“863” 计划中，特别设立了电动汽车重大专 项。但是我们看到，中国新能源汽车真正进入发展期是 2012 年。2012 年国务院发布的 《节能与新能源汽车产业发展规划（2012—2020 年）》正式实施以来，我国新能源汽车产 业发展迈上新台阶。

展望未来，我们认为近期的政府政策为推动新能源汽车行业的可持续增长奠定了坚实的基 础。从短期来看，工信部在 2020 年 4 月 23 日发布政策，将新能源汽车的财政补贴延长了 三年至 2022 年年底。从长远来看，早些时候，工信部于 2019 年 12 月 3 日发布了《新能 源汽车产业发展计划（2021-2035）》（征求意见稿）。根据“计划”，中国将设定一个雄心 勃勃的目标，即到 2025 年，新能源汽车/智能互联汽车的销量将分别占汽车总销量的 25% 和 30%。而五部委于 2020 年 6 月 23 日发布了新版《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源 汽车积分并行管理办法》（俗称双积分政策），旨在促进新能源汽车行业未来健康发展， 为实现 25%的销售渗透率目标提供了清晰且严谨的发展路径。

新能源汽车向高端车型突破

我们相信 2020 年将成为中国新能源汽车升级的起点。自 2017 年以来，A00 级新能源汽车 的销售占比开始下降。具体而言，A00 级的销售占比从 2017 年的 54%下降到 2019 年的 18%。与此同时，A 级新能源汽车的销售占比从 2017 年的 36%提升到 2019 年的 51%。B 级和 C 级在新能源汽车的市场份额也从 2018 年的 4%和 0%分别上升至 2019 年的 13%和 3%。新能源汽车正在向高端车型突破，反映了消费者在新能源汽车和传统燃油车的选择上， 开始对新能源汽车逐步认可。

2019 年，特斯拉上海超级工厂正式投产，Model 3 正式开启国产化。同时我们也看到，众 多传统车企也加速其电动化步伐。例如 BBA（戴姆勒 EQ 系列，宝马 i 系列和奥迪 e-tron 系 列）从 2020 年起也加速推进电动化战略。我们预计各个车企将推出更多不同级别的新车型， 从而形成完整的新能源汽车产品线。同时，我们预计 2020 年市场上将有更多 B 级及 C 级 新能源车型推出，开始与传统燃油车竞争。

我们认为这一车型向上突破的趋势，将加剧新能源车企与传统燃油车企之间的竞争。但同 时也将创造出更多机会，如大幅增加新能源车型的销量以及高端车型占比提升所带来的平 均单车售价的上升。

我们预计到 2025 年，中国新能源汽车的销量将达到 622 万辆；2020 至 2025 年间将实现 43%的年均复合增长率

短期颠簸：2020 年新能源汽车销量同比下降 15%至 102 万辆

我们预计 2020 年中国新能源汽车销量将为 102 万辆，同比下降 15%。 2019 年，中国的新 能源汽车产销量分别实现 124 万和 121 万辆，同比下降 2.3%及 4.0%。回顾 2019 年，由 于 2019 年 6 月底补贴过渡期结束，补贴最大退坡幅度超过 50%，导致下半年新能源汽车 的补贴急剧下降。因此，新能源汽车零售价格的上涨直接影响其与传统燃油车的相对竞争 力。自 2019 年 7 月以来，新能源汽车的销售开始持续下滑直至 2019 年底，其中 2019 年 10 月和 2019 年 11 月销量分别同比大幅下降 46%和 44%。

在 2020 年初，中汽协曾预测，中国 2020 年的新能源汽车销量将约为 120 万辆，与 2019 年持平。但是，由于受新冠肺炎疫情的影响，生产端的工厂停工导致上半年产量同比下滑 36.5%。而一季度经济停摆所带来的负面收入影响，使得新能源汽车的销量在 2020 年上半 年仅录得 39.3 万量，同比下降 37.4%。考虑到政策支持措施将支撑新能源汽车销量的复苏， 我们预计新能源汽车将在 2020 年下半年实现 10%的同比增长。因此，我们将 2020 年全年 新能源汽车的销售预测下调至 102 万辆，同比下降 15%。

中期销量将随着 2021 年的跳跃增长而加速

尽管 2020 年的补贴退坡幅度要好于先前的预期，但我们认为“降低制造成本，延长电池寿 命和确保安全”这三个关键因素仍将是整个新能源汽车行业中期发展的关键任务。我们相信， 以上三个因素也将促使整车及零部件厂商在中期内，不断追求技术进步并努力满足客户需 求。如我们所下图所预测，“双积分政策”将使得新能源汽车产销在 2021 年大幅增长，进而 使 2020 年成为进入新能源汽车板块投资的理想阶段。

长期增长潜力巨大；2020 年至 2025 年间将实现 43%复合年增长率

虽然新能源汽车的制造成本在未来三年内将逐步降低，但我们认为新能源汽车零售价在无 任何补贴的情况下，仍将高于同款传统燃油车。在充分认识到这一事实之后，政府已将补 贴计划在原先 2020 年的基础上延长三年。除了财政补贴，我们认为其他政策趋势，例如 （1）双积分政策；（2）科研技术支持（产学研结合、科研立项）；（3）充电端补贴；将 会对新能源汽车行业发展提供额外的支持。

正如我们前面提到的，就生产成本而言，我们期望新能源汽车将在 2023 年至 2025 年间与 传统燃油车实现成本平价。中汽研在其《 2050 年中国传统和新能源汽车发展趋势研究》报 告中提到，从综合成本（制造成本、便利性成本、安全性成本）来看，新能源汽车要达到 与燃油车成本平价需要 5 到 10 年。我们认为随着制造成本差距的迅速缩小以及零售价格的 下降，未来 3-5 年内新能源汽车的销量将会激增。当成本平价接近实现时，新能源汽车的 市场份额（相比传统燃油车）将加速扩大。

我们预计真正的需求，尤其是 A 级到 C 级新能源汽车需求（相对于 A00/A0 级），将从 2020 年开始逐步释放。因此，新能源汽车整车厂及零部件（动力电池/ IGBT 模组等）的平 均价格都将随着更高级别车型比例的增加而提升。

综合上面提到的，我们预计从 2023 年开始，新能源汽车的销量将加速增长，同时也将伴随 着车型销售结构的改善。我们以工信部设定的“2025 年的新能源汽车渗透率达到 25%”为预 测依据。我们预计 2025 年中国新能源汽车的销量将达到 622 万辆，其中 2020 年至 2025 年间将实现 43%的复合年增长率。我们认为，新能源汽车整车厂及相关新能源汽车零部件 公司都将从未来的高速增长中受益。

为什么我们选择推荐比亚迪？

比亚迪是中国最早在进入新能源汽车领域的主机厂之一。公司多年来实现了丰富的技术积 累，同时在市场和消费者中赢得了越来越多的品牌认可。从销量来看，比亚迪在新能源汽 车方面确立了领先的市场地位。就全球销量而言，比亚迪 2019 年在新能源汽车总销量中排 名第二；在纯电动汽车销量排名第三；在插电式混合动力汽车销量排名第一。我们认为比 亚迪完全有能力把握新能源汽车市场巨大增长潜力所带来的机遇。

作为一个综合型企业集团，比亚迪同时在新能源汽车、动力电池、IGBT、云轨、消费电子 等行业中均处于领先地位。在 2020 至 2021 年，我们认为比亚迪有以下五个引人注目的亮 点：

1）将于 2020 年四季度发布全新 DM4.0 平台及相应车型，以通过插混路线扩大其新能源汽 车市场份额；

2）2020 年下半年开启全新车型周期，特别是其旗舰车型“汉”，以提高其新能源汽车的销量；

3）推出全新“刀片电池”，未来有望改变整个动力电池市场的竞争格局；

4）成立弗迪系公司，以发挥其在新能源汽车零部件方面的技术优势，并逐步向外部客户开 放电池供应；和

5）引进战略投资者，并表示有意向外部客户销售其 IGBT 模组。

业务组成：汽车部门收入及毛利贡献最大

比亚迪的主要业务可以分为汽车和相关产品（传统燃油汽车和新能源汽车），手机组件和 组装服务，二次充电电池及光伏，以及其他业务（包括城市轨道交通）。 2019 年，公司实 现销售收入人民币 1,277 亿元，其中汽车及零部件业务占 49.5%，手机组件和组装服务业 务占 41.8%，二次充电电池及光伏业务（不含汽车动力电池）占 8.2%，其余 0.5%来自其 他主要业务（包括云轨业务）。

2019 年，公司毛利为 208 亿元人民币，其中汽车及零部件业务占 66.5%，手机组件和组装 服务业务占 24.0%，二次充电电池及光伏业务（不包括汽车动力电池）占 9.4%，0.1%来 自其他主要业务（包括云轨业务）。

汽车业务 - 新能源汽车市场的领导者

比亚迪汽车业务领域包括传统燃油车和新能源汽车两部分。由于市场竞争加剧，其传统燃 油车销售在 2014 年至 2019 年间呈现总体下滑趋势，市场份额亦逐步下降。与燃油车相反， 其新能源汽车销售呈增长态势，从 2015 年到 2018 年间经历了快速增长。新能源汽车也将 是我们对其汽车业务中关注的重点。

由于中国整体汽车市场放缓，公司 2019 年共销售汽车 46.14 万辆，同比下降 11.4%。在总 销量中，传统燃油车销量为 23.19 万辆，同比下降 15.0%。在传统燃油车领域，SUV 占比 为 52%； MPV 占为 27%；轿车占比为 21%。而其新能源汽车销量为 22.95 万辆，同比下 降 7.4%。 2019 年，比亚迪汽车业务实现收入 633 亿元人民币，同比下降 16.8%。

 新能源汽车亮点 1 – 具有全面的新能源汽车类型和技术路线

比亚迪是中国最早投资新能源汽车领域的主机厂之一。凭借先发优势，公司积累了丰富的 技术优势，同时赢得了强大的品牌知名度。公司制定了宏观战略规划，即新能源汽车“7+4” 全市场战略。“7”代表七大常规领域，即乘用车、城市公交、出租车、物流用车等而“4”代表 四大特殊应用领域，即在仓储、矿山、机场、港口领域推出一批专用车产品。2019 年，比 亚迪在新能源汽车销量方面排名全球第二。其中，纯电动汽车销量排名全球第三，而插混 汽车销量排名全球第一。

2019 年，比亚迪新能源乘用车占其新能源汽车销量的 96%，而商用车占其中的 4%。比亚 迪在中国新能源汽车行业的市场份额完美地体现了其先发优势和出色的产品认可度。2019 年，比亚迪在中国新能源乘用车市场销量排名第一，市场份额为 21%。此外，比亚迪在中 国新能源客车市场中排名第四，市场份额为 8%。

在新能源乘用车领域，比亚迪有两个产品系列，即王朝系列（包括秦，唐，宋，元等车型） 和 e 系列（包括 e1，e2，S2 等车型）。其中王朝系列的产品价格区间从 7 万元人民币至 26 万元人民币不等。而比亚迪于 2019 年推出了 e 系列，其中包括 e1 / e2 / e3 / S2，将专 注于中低端市场，价格范围在 6 万元至 14 万元人民币之间。比亚迪于 2020 年 7 月推出了 全新车型“汉”，价格在 22 万元至 28 万元之间。新车型丰富了产品矩阵，填补了比亚迪从低 端到高端产品矩阵的缺口，有望带来新的增量。

在新能源商用车领域，比亚迪主要产品包括新能源公交车，新能源长途客车，新能源卡车 和新能源特种商用车等。比亚迪在其商用车领域选择了纯电动路线。到目前为止，比亚迪 已在六大洲和50多个国家/地区成功销售了其纯电动客车，体现了其在全球的品牌知名度。

 新能源汽车亮点 2 – 引进国际化人才以提高产品实力

比亚迪聘请了许多国际人才加入其汽车研发团队。作为一家拥抱国际化的公司，比亚迪积 极寻找具有不同文化背景的专业人才。相关专家涵盖的领域包括车辆设计，车辆内部和外 部装饰，NVH，底盘调整等方面。下表总结了国际专家及其负责领域。通过在全球范围内 吸引人才，比亚迪能够取长补短，并提高其产品性能和客户认可度。

 新能源汽车亮点 3 – 高研发投入

比亚迪一直对尖端技术进行持续投资。 2019 年，公司的研发费用为人民币 41.41 亿元，研 发费用占收入比例达到 3.24%，是 2014 年以来的最高水平。作为高研发投入的成果，比亚 迪的年度专利数已从 2004 年的 130 件增加到 2019 年的 24,875 件。同时，公司还积累了 汽车制造领域，动力电池和 IGBT 芯片等各个领域技术优势。

 新能源汽车亮点 4 – DM4.0 技术

鉴于以下三个因素 1）政策支持方向的改变；2）成本优势；以及；3）持续的里程焦虑， 我们认为从中期来看，插电式混合动力汽车将在整个新能源汽车市场上胜过纯电动路线。科技部部长万钢再 2020 年初表示：“开发高效的电动混合动力系统是我们新能源汽车的方 向”。而 6 月推出的新版双积分政策，相较于旧版本，也更倾向于插电式混合动力汽车。同 时市场普遍认为，插混车型将比纯电车型率先实现成本平价。我们还预计，里程焦虑将在 未来相当长的一段时间内持续存在。因此，我们认为中期内市场偏好将转向插混，而比亚 迪在插混技术领域具有比较优势。在 2019 年全球新能源汽车销量中，纯电动/插混/氢燃料 新能源车销量占比分别为 74.6%/ 25.0%/ 0.4%。而我们预计插混路线将在中期内扩大其整 体份额。

除了整个插混市场的增长，比亚迪还拥有尖端的双模 DM 技术来支持其插混车型。比亚迪 预计将在 2020 年四季度推出其*四代第**插混双模技术 DM4.0。 DM4.0 将由 DM-p 和 DM-i 两 个平台组成。 DM-p 将把重点放在输出功率上，未来将配置在高性能车型上。 汉 DM 将成 为第一个搭载 DM-p 平台的车型。DM-i 平台主要关注能耗及经济性，未来也将配置在经济 性车型上。我们认为 DM-i 可能会帮助比亚迪率先实现与传统燃油车的成本平价。如果比亚 迪能够成功实现这一目标，这将有助于公司 1）强化其品牌知名度；以及 2）利用成本优势 扩大市场份额。我们预计比亚迪插混车型未来将会有强劲表现，并受益于 DM4.0 及新车型 推出而在 2021 年重新夺回市场份额。

 新能源汽车亮点 5 – 新能源运营车领域

比亚迪利用先发优势，在新能源出租车、新能源共享专车及新能源公交车领域拥有强大的 护城河。例如，在 2019 年比亚迪约有 6 万辆新能源汽车销售给了运营实体，约占其新能源 乘用车销量的 27%。通常认为出租车的更换周期为六年，因此如果我们将 2015 年标志为 中国运营车辆电动化的起点，我们预计中国的新能源出租车和新能源共享专车将在短期/中 期内以每年 10%-15%的比例开启第一个替换周期。比亚迪作为首批提供电动汽车的公司， 将在新能源运营车领域继续保持竞争优势。

 新能源汽车亮点 6 – 2020 年下半年/2021 年开启新产品周期

我们认为，刀片电池的和全新车型汉的推出将标志着比亚迪新产品周期的起点。截至目前， 作为其 B+级车型 - 汉（电动机总功率/总扭矩 163kW/330N.m，NEDC 续航 605 公里，轴 距 2920mm） 的预订量已超过 2 万辆。我们预计汉的月销售额有望将达到 3 千至 4 千，甚 至超出市场预期。如前所述，所有插混车型也将在2020年四季度后搭载全新DM4.0技术。 我们认为一个全新的产品周期将扭转比亚迪在 2020 年上半年的销售颓势。

 市场份额预测

比亚迪在新能源汽车行业的市场份额从 2018 年的 19.7%略降至 2019 年的 19.0%，这是主 要是由于补贴退坡给新能源汽车全行业销售带来了负面影响。但是，鉴于上述六项优势， 我们预计随着新能源汽车市场逐步恢复正常，比亚迪将在行业内重新获得市场份额。我们 预计其在新能源汽车市场的份额将从 2020 年的 18.2%回升至 2021 年 / 2022 年的 18.8%/ 19.1%。在传统燃油车方面，我们预计随着市场竞争加剧，比亚迪会小幅度损失部分份额。

 销量及营收预测

受排放标准切换/补贴退缩等多种因素影响，2019 年中国新能源汽车销量仅为 121 万辆，同 比下降 4.0%。比亚迪 2019 年的新能源汽车销量为 23 万辆，同比下降 7.4%。受新冠疫情 影响，我们认为 2020 年中国新能源汽车销售将与 2019 年一样面临巨大压力。但是，我们 已经观察到中央政府已将原补贴计划时间表从最初的 2020 年底延长至 2022 年底。此外， 多个地方省市在今年相继出台地方补贴政策，用以促进新能源汽车消费。因此，我们预计 2020 年下半年新能源汽车销售表现将较上半年有强劲反弹，全年中国新能源汽车销量将达 到 102 万辆，同比下降 15%。

我们相信比亚迪推出的全新电池（刀片电池）和新车型（汉）将支持其整体销售。比亚迪 还将在 2020 年四季度在所有主要插混车型上搭载其全新 DM4.0 技术。于此同时，广东省 和深圳市出台了新能源汽车补贴政策，也将会支撑比亚迪的汽车销售。尽管比亚迪的新能 源汽车表现在 2020 年上半年落后于整体新能源汽车市场，但我们对其下半年以及未来的表现仍然充满信心。我们预计比亚迪的全新车型周期以及其尖端技术将帮助公司进一步提高 其品牌知名度，从而带动其新能源汽车的销售。对 2020 年而言，我们预测比亚迪新能源汽 车的销量将同比下降 19%（新能源乘用车下滑 19%/新能源商用车下滑 10%），实现销量 18.63 万辆。我们预测，随着乘用商用占比的变化以及高端车型占比的提升，其新能源汽车 的平均售价将在 2020 年增长 7%。在 2021 至 2022 年间，我们预计其新能源汽车销量将迅 速回升至 31.99 万 / 51.44 万辆。并且，伴随着车型高端化趋势，平均售价将继续保持上升 趋势。

对传统燃油车，我们认为宋 Plus 的推出将支撑燃油车的销售表现。具体而言，我们预计其 传统燃油车的销量在 2020 年将达到 20.9 万辆，同比下降 10%。我们预计燃油车的平均售 价将在 2020 年随着高档产品比重的提高而同比增长 5.0%，小幅上涨至 10.5 万元人民币。

总结来看，我们预测比亚迪汽车总销量将在 2020 年/ 2021 年/ 2022 年实现增速-14.4%/ 34.1%/ 36.7%至 39.5 万辆/53.0 万辆/72.4 万辆。2020 年/ 2021 年 /2022 年的平均销售* 格价**将增长 5%/ 9%/ 10%至人民币 14.4 万元 / 15.7 万元 / 17.3 万元。因此，我们预计比亚迪 2020 年 / 2021 年 / 2022 年的新车销售收入将保持-10%/ 47%/ 51%的增长率至 570/830/1,250 亿元人民币。

新能源汽车零部件业务

比亚迪是在新能源汽车全产业链上进行大量投资的汽车制造商之一，并且将公司关注点已 逐渐转向新能源汽车业务。通过不断的研发投入，公司在动力电池，IGBT 等新能源汽车产 业链中的核心零部件上积累了卓越的技术优势。此外，比亚迪在纯电动和混合动力技术路 线上也都具备技术积累。我们认为，目前正在发生的补贴退坡将导致新能源汽车行业整合， 并将从根本上改变供过于求的状况。我们认为，比亚迪不仅有足够的市场需求来度过这个 冬天，而且在行业整合结束后，比亚迪有技术实力和产能成为其他新能源汽车主机厂的主 要零部件供应商。

 重组内部供应链

公司最初在其新能源汽车供应链中采用了垂直整合的模式，即将汽车生产中的所有生产环 节（车型设计，模具开发，关键零件设计和制造，装配，质量控制，销售渠道管理等）内 部化管理。垂直管理模式在早期使得公司能够在所有产业链的各方面完成技术积累。但是， 这也客观上带来了较高的管理成本及生产成本。

从 2017 年开始，比亚迪逐渐对外开放其供应链。开放后，对于比亚迪从整车零部件从供应 端的角度来看，从外部供应商（由原来内部独家供应随供应链开放逐步转为“外部供应商”） 采购零部件有助于提高部分零部件质量，降低采购成本和管理成本。从下游第三方客户需 求端的角度来看，公司可以利用其在部分零部件方面的优势（动力电池，IGBT 等）货币化， 以培育新的收入来源并改善其汽车业务部门的表现。

 “弗迪系”

比亚迪于 2020年 3 月 16 日宣布成立五家子公司，统称为“ 弗迪系（弗迪电池、弗迪视觉、 弗迪科技、弗迪动力、弗迪模具）”。涵盖了动力电池，半导体，底盘和其他领域的不同业 务。这标志着比亚迪的供应链改革进入了一个新阶段。对于比亚迪来说，这也是支持其 e平台战略向前迈进的一大步。

我们认为比亚迪的估值将在很大程度上取决于其新能源汽车零部件业务的开放供应链战略。 在本报告的以下讨论中，我们将专注于两个关键部分，即动力电池业务和半导体(IGBT)业 务。我们认为，“ 弗迪系”的未来表现将成为比亚迪及其估值的关键因素。

1.动力电池

比亚迪的动力电池过去仅用于内部供应。但是，比亚迪表示了对外销售的计划，原因在于： 1）动力电池市场需求旺盛，且具有巨大的增长潜力； 2）公司在电池成本具有领先地位以 及安全性能方面积累了技术优势。比亚迪表示，多家知名汽车主机厂已经与公司进行了商 务接洽。在完成产品认证之后，我们预计比亚迪动力电池将于 2021 年开始对外供货，并在 2022 年实现出货量高增长。我们预计比亚迪 2020 年 / 2021 年 / 2022 年电池的外部出货量 分别为 0.1 / 2.6 / 18.7GWh。 因此 2020 年 / 2021 年 / 2022 年年相应的动力电池收入将达 到 1 / 20/ 137 亿元人民币。我们预计比亚迪在 2025 年的对外销量将达到 72.0GWh，相应 收入为 461 亿元人民币。

 动力电池行业概述

动力电池的产业链可以分为三个部分：上游原材料，中游生产和下游应用。动力电池系统 可以简单地分为硬件和软件（电池管理系统）两部分。硬件在生产方面包括各种层级，即 电芯，模组和最终电池包（系统）。电芯还可以进一步拆分为正电极，负电极，电解质和 隔膜。这些部分均来自于相应原材料，构成了整个动力电池价值链的上游。

动力电池的上游主要由钴，锰，镍和锂等矿产资源主导。钴，锰，镍，锂和其他原材料用 作正极材料。锂矿石也可用于负极和电解质。石墨主要用于负极。中游包括制造正极，负 极，电解质和隔膜，并实现芯-组-包的生产过程。动力电池的下游主要是新能源汽车主机厂 和储能部门。

 动力电池类型

动力电池主要分为两类，磷酸铁锂（LiFePO4）电池和三元锂电池（包括镍钴锰-NCM， 镍钴铝-NCA等）。其他类型如锂锰电池，钛酸锂电池，超级电容器，固态电池的比例相对 较小。从长期来看，固态电池可能会改变当前的动力电池格局，但是，我们认为固态电池 的技术目前尚不成熟，预计在 2030 年左右实现完全商业化。因此，我们在此仍然专注于讨 论磷酸铁锂电池和三元锂电池。

通常来说，磷酸铁锂电池具有安全性好和成本低的特点，而三元电池因其能量密度较高从 而具备更长的续航里程。由于应用场景的不同，大约 93%的纯电动公交车配备了磷酸铁锂， 而大约 74%的纯电动乘用车则搭载了三元锂电池。

根据高工锂电的数据，2019 年中国装载动力电池的新能源汽车总量为 118 万辆，同比下降 4%。其中 91.6 万辆配装有三元锂电池，占新能源汽车总量的 78%；16.9 万辆配装磷酸铁 锂电池，占新能源汽车总量的 14%。

根据高工锂电的数据，2019 年动力电池的总装机电量为 62.3GWh，同比增长 9%。其中， 三元锂电池装机电量为 38.4GWh，占总装机电量的 61%；磷酸铁锂装机电量为 20.0GWh， 占总装机电量的 32%。

在新能源汽车发展的早期，中国政府通过动力电池白名单，以促进国内动力电池产业的发 展。只有向纳入动力电池白名单中的电池供应商采购，新能源汽车主机厂才能获得相应的 车辆财政补贴。总共有 57 家电池公司被采纳进白名单，其中包括宁德时代，国轩高科，力 神和沃特玛，而三星、LG 化学、松下等外国品牌均被排除在名单之外。 2019 年 6 月，工信部正式废除了白名单，标志着动力电池行业新的竞争阶段的开始。因此，国内动力电池 生产商将面临来自 LG 化学和三星等海外巨头的激烈竞争。

以 2019 年全年为基准，我们可以简单地将全球动力电池制造企业划分为三个梯队。第一梯 队包括宁德时代，松下，比亚迪，LG 化学，三星 SDI。第二梯队由孚能科技、亿纬锂能、 力神电池、国轩高科等。第三梯队为其他小型动力电池制造企业。我们计算 2019 年底动力 电池行业 CR3 达到 57%，CR5 达到 68%，CR10 达到 81%。从 2015 年起，动力电池企业 数量逐步减少，反映了市场竞争的加剧。我们预计在成本下降的压力下，市场份额将向优 质头部企业集中，行业也将进一步整合。

 技术路线图

我们认为，在未来电池成本降低的过程中，规模效益将超过技术进步。同时，在动力电池 技术路线的选择上，行业仍存在分歧。

在三元锂电池技术路线中，确定发展方向为高镍化方向，主要解决了续航里程的问题。同 时，由于钴资源的稀缺和垄断，高镍还最小化了供应链风险。目前，811 单体的能量密度 已经可以达到 280Wh / kg。从价格来看，根据上海有色金属网的数据，811 三元前体的* 格价**仍比 523 三元前体贵 29%。

 比亚迪将改变动力电池的游戏规则 - 刀片电池

但是，相比于三元锂电池，比亚迪选择专注于磷酸铁锂电池的开发。比亚迪一直不断优化 磷酸铁锂电池的物理结构，以通过增加系统能量密度来改善其续航里程。

在 2019 年，比亚迪在所有乘用车上选择部署三元锂电池，而在所有商用车上均使用了磷酸 铁锂电池。但随着比亚迪于 2020 年 3 月 29 日发布其刀片式电池，未来装机将发生改变。 作为一款磷酸铁锂电池，刀片电池最重要的成就是它通过工艺改进提高了电池包的整体能 量密度，从而克服了续航里程短这一缺点。与三元锂电池相比，刀片电池同时保留了传统 磷酸铁锂电池的安全性高和寿命长的优势。在电池针刺测试中，三元锂电池只能在电池包 层面实现安全性，而刀片电池可以将其提升到电芯层面。同时，刀片电池可以使新车 NEDC 续航里程达到 600 公里以上，解决传统磷酸铁锂电池的里程焦虑问题。比亚迪将在 2020 年三季度推出的汉 EV 上首先搭载使用刀片电池，并在 2020 年四季度的秦 Pro，秦 EV，宋 Plus 等车型上陆续使用。

就成本而言，刀片电池在电池包层面的价格比主流 811 三元锂电池低 20%至 30%。此外， 我们认为，由于声誉风险与造车新势力相比更大，豪华品牌车企将会更多地关注安全性。 如此显着的成本优势叠加高安全性将为刀片电池在与三元锂电池的竞争中提供巨大优势。 我们相信，伴随着比亚迪在第二代刀片电池的研发，其能量密度/体积密度将得到进一步提 高。

我们相信比亚迪刀片电池的发布将改变动力电池竞争格局。刀片电池在保持的磷酸铁锂电 池安全性的同时，显著提升了续航里程。因而其拓宽了磷酸铁锂电池的应用场景，能够满 足 A 级到 C 级新能源乘用车的需求。同时，由于三元锂电池的特性，其面对针刺实验时热 失控的风险比刀片电池更高。我们预计比亚迪将在刀片电池的营销中将专注于“安全性”特点， 以便在该细分市场中获得更多的市场份额。鉴于汽车用户需求的多样性，我们相信刀片电 池一定会满足某些用户安全要求，并将斩获更多的市场份额。换句话说，三元锂电池将面 临来自比亚迪刀片电池的激烈竞争。

 中国动力电池市场总规模

根据高工锂电的数据，2019 年中国动力电池的总装机电量为 62.8GWh。宁德时代是动力 电池行业的主要参与者，市场份额为 51.8%。比亚迪是排名第二，市场份额为 17.3%。

由于新冠疫情影响，我们预测 2020 年中国动力电池的总装机电量将为 55.6GWh，同比下 降 10.8%。但是，依据我们对 2025 年中国新能源汽车行业的预测，我们相信随着新能源汽 车销售恢复其高增长轨迹，动力电池装机量也将在 2021 年反弹至高增长路径。

 销售预测

由于其业务历史，比亚迪在动力电池领域已经积累了技术优势和生产能力。根据高工锂电 数据，2019 年比亚迪装机新能源汽车量为 19.76 万辆，市场份额为 16.8%；装机电量为 10.78GWh，市场份额为 17.3%。

我们预计比亚迪在 2020 年的总产能为 50GWh，完全有能力满足其内部供应。在所有产能 中，三元锂电池 / 磷酸铁锂电池 /刀片电池分别具有产能 30 GWh / 10 GWh / 10GWh。截 至目前，比亚迪刀片电池总产能为 10GWh，相当于整车约 18 万辆。在 2020 年，由于其产 能仍处于爬坡期，我们预计比亚迪刀片电池将优先考虑内部供应。如果我们以单车平均装 机电量为 54KWh 做参照，我们预计比亚迪 2020 年动力电池将满足新能源汽车为 93 万辆。

在总装机电量方面，比亚迪 2019 年在中国动力电池供应商中排名第二。在技术方面，比亚 迪在电池密度和安全性方面均处于领先地位。在产能方面，根据我们的计算比亚迪有闲置 产能以满足对外销售。根据与公司沟通，我们预计其刀片电池将在 2021 年下半年至 2022 年初逐步实现外供。

2. IGBT 模组 - 进口替代

与动力电池相似，比亚迪的 IGBT 模组此前也仅用于内部供应。比亚迪半导体今年引进了 战略投资者，并表示有意向外部销售其 IGBT 模组。

 IGBT 行业概述

IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor 绝缘栅双极型晶体管）是由 BJT（双极晶体管） 和 MOSFET（绝缘栅场效应晶体管）组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件，融合 了 BJT 和 MOSFET 的优点。 IGBT 被称为电力电子设备的“中央处理器(CPU)”。

动力电池通常以直流电形式存储，需要转换为交流电才能驱动新能源汽车的电机（主要分 为永磁同步电动机和交流异步电动机）。

IGBT 直接控制驱动系统的直流电/交流电的转换，并决定了整车最大扭矩/最大输出功率。除电驱系统外，IGBT 还用于新能源汽车上的高压充电器，空调系统和其他电气组件等。

IGBT 芯片是新能源汽车电驱部分的关键组件之一。由于设计的复杂性，制造工艺要求高和 投资大等特点，IGBT 行业具有较高的进入壁垒。对于新能源汽车而言，IGBT 模组约占电 动机驱动系统成本的 50%/整车总成本的 5%-10%。因此，它成为动力电池以外成本第二高的新能源汽车组件。除此以外，它还决定了整车的能源利用效率。目前，中国使用的 IGBT 器件约 90%依赖进口，其中绝大部分由英飞凌，三菱，富士，安森美半导体，ABB 等公司 提供。

 比亚迪的技术优势和成本优势

2005 年，比亚迪成立了自己的 IGBT 研发团队，并开始投资于 IGBT 行业。截至目前，比 亚迪市唯一一家拥有 IGBT 完整产业链的车企，其同时覆盖 IGBT 芯片设计和制造、IGBT 模组设计和制造、质控平台和新能源汽车应用等各个环节。

2018 年 12 月，比亚迪推出了 IGBT 4.0 技术。根据公司自述，其产品综合损耗比主流产品 低 20%，而温度循环寿命则提高了 10 倍以上。在成本方面，比亚迪比同类产品具有约 1/3 的成本优势。下游应用场景也涵盖 A0 到 B +各级别车辆，而其他主要参与者（如斯达半导） 目前仅应用于 A0 级车辆。截至 2018 年底，比亚迪 IGBT 模组的年生产能力为 60 万套。而 截至目前，比亚迪已实现年产 120 万套的生产能力。

2020 年 4 月 14 日，比亚迪宣布已通过其子公司之间的股权转让和业务转让完成了对全资 子公司深圳比亚迪微电子有限公司的内部转让，改组并正式更名为比亚迪半导体有限公司。比亚迪表示，拟通过增资扩股的方式引进其他战略投资者，并积极寻求在适当时候独立上 市。在完成战略投资者的引进之后，比亚迪半导体将继续作为比亚迪控股的子公司。同时， 比亚迪正在持续研发投入，积极部署下一代半导体材料碳化硅 SiC。公司已宣布成功开发 了碳化硅金氧半场效晶体管 SiC Mosfet，预计将继续使整车的性能提高 10%左右。

 IGBT 市场规模预测

根据智研咨询数据，2018 年全球 IGBT 市场规模为 50 亿美元，同比增长 11.06%。其中， 中国是世界上全球最大市场，市场规模已达 21 亿美元，约占全球 IGBT 市场的 40%。

据高工锂电数据，由于对新能源汽车和充电桩的强劲需求，到 2020 年中国的 IGBT 市场规 模将达到 200 亿元人民币。根据智研咨询数据，到 2024 年，中国的 IGBT 产业产量将达到 7,820 万套，而需求将达到 1.96 亿套。

仅考虑车规级 IGBT 市场，我们估计 2020 年中国车规级 IGBT 的市场规模将达到 28 亿元 人民币，到 2025 年将达到 183 亿元人民币。2019 年，比亚迪在中国共配套约 19.4 万套 车规级 IGBT 模组，市场份额为 18%，排名第二（仅次于英飞凌）。

3. 消费类电子产品（组件+组装服务）

比亚迪通过其子公司比亚迪电子（285 HK）运营其消费电子业务。作为全球最全面的手机 零部件和组装服务提供商之一，比亚迪为国内外手机制造商提供一站式商业模式，包括设 计，零部件和组装服务。其主要客户包括苹果，三星，微软，戴尔，东芝，惠普，华为， 联想和中兴等。

近年来，比亚迪电子的收入一直稳定增长。2019 年，比亚迪电子实现收入 534 亿元人民 币，同比增长 26.4%。然而，由于智能手机市场的放缓和激烈的竞争，其净利润下降至 16.5 亿元人民币，同比下降 28.0%。

招银国际研究部科技及互联网团队（伍力恒 Alex Ng）负责覆盖比亚迪电子（285 HK）。

4. 二次充电电池及光伏业务

在二次充电电池及光伏领域，比亚迪的布局覆盖了整个供应链，从矿产资源到最终的电池 包。公司具有从电池设计到模组成包各环节的技术积累。

比亚迪目前在二次充电电池领域的产品包括镍氢电池，钴酸锂电池，磷酸铁锂电池，三元 电池，广泛用于电子产品，新能源汽车，储能和其他领域。

通过其可充电产品，比亚迪将其业务扩展到下*行游**业。公司同时推出了各种可再生能源解 决方案，例如太阳能电站，储能电站，电动叉车等，提供了从发电到能源存储/能源消费的 全产业链可再生能源解决方案。

2019 年，二次充电电池和光伏发电收入达到人民币 105 亿元，同比增长 17.4%。在 2020 年，我们预计该细分市场将保持稳定增长。

5. 其他业务（云轨/云巴）

2016 年 10 月，比亚迪发布了首个云轨原型。与传统地铁相比，云轨具有路线布局灵活、 建设成本低等优势。截止到 2019 年，银川，济宁，蚌埠等国内许多城市都对云轨表示了兴 趣，而国外许多城市都对云轨表示了兴趣。例如，萨尔瓦多（巴西）与比亚迪签署了建设 合同。 2019 年，其他业务实现收入人民币 5.87 亿元，同比下降 79.5%。

在 2020 年，我们注意到深圳和重庆两个项目正在取得重大进展。我们相信其云轨道业务可 能会好于市场预期。随着云轨收入逐渐实现，我们预计市场也将对其云轨业务的估值进行 重新评估。

财务分析及预测（详见报告原文）

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：招银国际）

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