（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、陈笑）、

1 行业现状

1.1 全球电商规模与占零售的份额保持快速增长

电商优势在疫情爆发后更显著体现：从2019年底爆发至今的新冠疫情推动了消费方式的转变，对品牌方和消费者均产生了较大影响，如美国的电商渗透率由2019年末的16%上升至2020年的21.3% 。电商和传统的线下零售贸易相比，拥有更少的时间限制、无限制的地理覆盖范围、便利性与及时性，将整个贸易流程数字化。 2015-2020年，全球零售电子商务销售额与份额实现双增长。

2014-2020年，全球零售电商销售额从1.34万亿美元增长至4.28万亿美元，CAGR为21.35%；2021-22年将继续保持较快增长。全球零售总额的电商份额分别从2015年的7.4%增长至2020年的18%。

1.2 全球零售市场逐渐向电商化转型

境外电商零售渗透率存在较大提升空间。随全球零售市场逐渐向电商化转型，电商零售在全球零售市场中的渗透率也逐渐提升，部分海外国家和地区的电商零售市场在市场规模和占比等方面均实现较快增长。据Euromonitor统计，2012-2019年美国电商零售额在零售总额中的占比从约 7.0%提升至约15.2%(2020年达到21.3%)，年均复合增长率达15.7%，远高于同期零售总额的年均复合增长率3.5%；英国电商零售额在零售总额中的占比从约9.4%提升至约18.3%，年均复合增长率达12.6%，远高于同期零售总额的年均复合增长率2.3%。

海外电商零售渗透率相比我国而言仍处于较低水平。2019年，美国、日本以及欧洲等传统发达国家和地区的电商零售渗透率均低于20%。考虑到经济发展水平及互联网的应用和普及情况，预计东南亚、南美等地区的电商零售渗透率将处于更低水平，电商零售市场发展空间巨大。

1.3 全球电商规模将继续保持快速增长

2020-28年全球电商市场将继续快速增长。据艾媒咨询，全球电商市场规模于2020年达10.3万亿美元，2016-2020年复合年增长率为19.2%；到 2028年预计将增长至33.3万亿美元，2020-2028年复合年增长率为15.8% 。

全球B2B、B2C电商市场规模将迎来迅速增长。随着智能手机、互联网进一步普及以及疫情影响，线上购物需求将继续保持快速增加。据艾媒咨询，2020年全球B2B电商市场规模约为6.6万亿美元，预计到2028年将达到25.7万亿美元，复合增长率为18.5%。2020年全球B2C电商市场规模约为3.7万亿美元，预计2028年将达到7.6万亿美元，复合年增长率为9.4%。

2 产业链

跨境电商处于产业链中游

跨境电商主要分为出口和进口跨境电商，各自均可分为B2B与B2C，我们主要讨论出口电商。跨境电商产业链主要分为上游、中游、下游及支持服务商。上游是生产供应商，主要包括零售商和品牌商；中游是跨境电商平台，分B2B和 B2C，B2C按商业模式的性质可分为平台卖家及自营网站；下游是消费者。支持服务商一般包括导购返利平台、物流、支付、保税仓储等。

中国跨境电商多为平台型，即选择第三方电商平台

中国跨境出口B2C电商平台的众多卖家选择通过第三方电商平台销售产品，主要平台包括亚马逊、eBay、全球速卖通及Wish。其中亚马逊占据最大市场份额（66.0%），其次为eBay（21.7%）、全球速卖通（7.5%）及Wish（4.8%） ;于2020年，按GMV计这四个平台的市场份额合共约占全球所有电商平台的10.7%。这四个平台的第三方平台业务产生的GMV总额从2016年的1,995亿美元稳步增长至2020年的4,599亿美元，且预期于2020年至2025年按复合年增长率15.8%增长，并于2025年达到9,574亿美元。中国卖家于2020年来自这四大平台的GMV达到1,902亿美元，占比41.4%，该比重于2025年望达到50.5%。

竞争格局：行业高度分散，马太效应将逐渐显现

跨境电商行业竞争格局仍高度分散。据易观数据显示，2018年年销售额在250万美元以下的跨境电商超85%，销售额超1000万美元的仅占 2.25%。从销售额和销量数据看看，小型卖家仍占市场主流，行业集中度偏低。

马太效应将逐渐显现。随着竞争加剧和资本投入，行业集中度望进一步提升。跨境电商龙头企业将通过规模效应以降低成本，通过强化供应链与品牌力等因素提升竞争壁垒，从而占据更多的市场份额，我们看好未来在各细分领域涌现出类似SHEIN的龙头企业。

B2B竞争格局：市场快速发展期，市场准入门槛相对较低

行业竞争格局：我国B2B跨境电商市场目前正处于快速发展期，市场准入门槛相对较低，行业整体呈现出企业数量多、竞争格局分散的特点。其中阿里巴巴国际站、中国敦煌网、中国制造网是主要龙头企业，据阿里国际站总经理，近三年来GMV年增长率均超100%（预计400亿美元左右含Lazada）。2020年起小商品城通过打造chiangoods平台正在快速切入这一市场，预计2023年GMV超500亿元。（报告来源：未来智库）

3 业务结构对比

服饰鞋履、家居家具、消费电子、户外为热门方向

赛维时代：主营业务为服饰配饰、百货家居、运动娱乐，数码按摩四大类，其中服饰配饰收入占比最高，约为50%。

三态股份：主营业务为兴趣爱好、家居生活、工具配件、潮流时尚、数码科技五大类，其中兴趣爱好占比最高、超1/3。

子不语：主营业务为服装产品、鞋履产品和其他产品三大类，服装产品2020年占比为70.5%，但近三年比重呈下降趋势。

致欧科技：主营业务为家具系列、家居系列、庭院系列以及宠物系列，家具系列和家居系列占比分别为44.57%、37.04%。

安克创新：主营业务为充电类产品44.3%、无线音频类 22.7%、智能硬件类产品32.7%三大类，合计占比99.7%。

中国敦煌网：主要收入来源为平台佣金49.3%、增值服务中的物流服务36.2%（发展迅速）。

销售平台对比：B2C对Amazon依赖度较高

国内B2C跨境电商对第三方平台尤其是Amazon的依赖程度较高，2021年封号事件或将推动跨境电商自建独立站。我们发现，目前拟上市的几家企业中，赛维时代15.21%、子不语19.1%均在自营网站上有所成效。

赛维时代：Amzaon占比达70.12%，自营网站为15.21%，Wish为2.85%, eBay为1.73%, Walmart为2.39。

子不语：Wish占比达44.3%，Amazon为32.4%，自营网站为19.1%。

三态股份：eBay占比达29.13%，Amazon为29.06%，AliExpress为9.40%，Shopee为8.08%，Wish为7.38%，Lazada为5.62%。

致欧科技：Amazon占比达69.31%，ManoMano为2.95%，其他B2C平台销售占比10.09%，B2B销售占比为17.65%。

安克创新：线上B2C平台销售占比69.70%，其中Amazon占比高达95.16%(2019年)，线下包括商超卖场、专业销售、贸易商等。

地域格局对比：北美/欧洲为主要市场

欧洲及北美市场为我国跨境电商企业的主要海外市场，主要原因可能是欧美地区经济发达，人均消费水平较高，交通便利，基础设施完善。

赛维时代：北美为最大市场，2018-20年北美占比64.18/68.23/73.85%，且呈现上升趋势；欧洲占比分别为29.22/23.87/18.17%。

子不语：美国为最大市场，2018-20年美国市场收入分别占比50.3%/58.8%/69.0%，其他重要市场包括德国、法国及日本。

三态股份：欧洲为主要市场，2018-20年分别占比57.52%/51.27%/48.05%，亚洲占比则从14.52%提升至26.22%。

致欧科技：欧洲为主要市场， 2018-20年分别占比61.29%/59.17%/60.26%，北美市场和日本市场是第二、三大市场。

中国敦煌网：美国为主要市场。活跃买家中约48%位于美国，9%位于英国，9.5%位于法国，33.5%位于加拿大、西班牙等地。

安克创新：美国为主要市场， 2018-19年分别占比53%/56.4%，欧洲17.4%和日本12.9%为第二、三大市场。

4 竞争优势

中国敦煌网具有生态系统/物流仓储/业务模式等优势

规模与网络效应明显： 在中国小额消费品采购方面，是全球第二大中国跨境出口B2B电商平台，是美国市场中最大的中国跨境出口B2B电商平台。敦煌网已有的网络效应可提高卖家、买家、物流合作伙伴和支付服务提供商的粘性和忠诚度。

*轨双**业务模式：公司结合轻资产交易型业务模式和基于云计算的SaaS订阅模式的独特业务模式。同时采用交易型业务模式和订阅模式增强对经济周期的抵御能力，不易受到经济下行影响。

生态系统精确交易：公司利用全球买家网络和强大的技术能力，创建了一个数字化的B2B电子商务生态系统，让每个参与者相互交织，互惠互利。敦煌网聚集了第三方服务合作伙伴，对他们的服务进行整合。通过分析平台内积累的交易数据，根据买家的需求向他们精确推荐产品。 2018-2020年的交易总额中分别有11.7%、11.4%及12.6%为通过平台上的智能产品推荐获得。于同期，AI聊天机器人处理了 68.4%、70.8%及63.4%的买家查询。

全球化物流仓储服务： DHLink整合物流资源提供全链路物流服务，主要为敦煌网卖家提供平台物流服务，以及为有国际物流服务需求的客户提供非平台物流服务。可凭借整体大物流量获得更优的物流服务条款。设立全球本土化专业团队，推出“全球本土化”行动，整合全球供应链网络，以扩充并发展海外业务。拥有领先的仓配网络，由约40个分布式本地仓库和11个海外仓，本地销售和运营团队组成。

赛维时代具有供应链体系/仓储物流网络等优势

全链路数字化能力：基于贯穿产品开发设计、供应链、品牌孵化与运营的信息流闭环架构，实现全链路数字化能力。

敏捷型组织架构：采用“小前端+大中台”的组织架构，设置多个兼具灵活性和创新性的“小前端，以突出产品差异化定位、提升细节体验、灵活响应市场变化。

多品类延伸能力：一是已初步形成涵盖服饰配饰、家居百货、运动娱乐、数码汽摩四大品类的品牌矩阵，基于内部品牌运营及孵化能力的共享，公司未来还会在新的品类上继续孵化、运营新的品牌；二是在部分品类，公司已形成多个品牌对消费者交叉覆盖，从而在这些细分市场获取更高的市场份额；三是对于部分品牌，公司围绕品牌的市场、风格定位，不断扩展新产品，增强用户粘性，比如运动健身品牌ANCHEER，起初以锂电自行车为主，后续拓展了跑步机、户外帐篷、平衡车等产品，从而带动该品牌收入的持续增长。

全球化的多品类销售能力：根据多年跨境经营经验和大数据分析，可准确洞察消费者偏好，采取多环节差异化策略，把握行业发展趋势，从而帮助公司扩大经营规模。

优质供应商体系：搭建多层次、动态的供应商管理体系加剧供应商竞争水平，提高供应商质量。其次，基于全链路数字化能力，打造供应商共生共荣的良性生态。公司通过机器学习算法，对物流时效、供应商交期等数据进行供需模拟计算，以指导公司采购和供应商备货。该系统增强了供应商与公司间粘性，进而实现公司和供应商间的双赢，有利于公司持续稳定成长。

全球仓储物流网络布局：以欧洲、北美海外仓及国内仓为依托建立完善的仓储物流体系，并无缝对接全球物流合作商。公司可实现就近发货，使消费者享受到快捷到货的极致客户体验，并且可以更加灵活地对市场作出反应，提高经营效率。

5 盈利预测

收入：2021前三季度联络互动、安克创新居前

2020年ST跨境、联络互动收入规模居前，2021年部分公司受亚马逊事件影响较高。2020年多数跨境电商公司收入体量均超50亿元关口，联络互动若只考虑跨境+经销收入为146亿元位居第一，安克创新为93.5亿元位居第二，星徽股份、赛维时代、天泽信息均在50亿元上下。 ST公司中，ST跨境为170亿元，ST华鼎为97.6亿元。2021年亚马逊事件对部分公司影响较重，如天泽信息、ST华鼎等，前三季度联络互动、安克创新、ST跨境、ST华鼎位居前列。2015-2020年收入CAGR：多数公司均超40％，如三态股份59%、赛维时代54%，部分如联络互动、天泽信息并入跨境业务后发展迅猛。

净利：安克创新、赛维时代、致欧科技居前

2020年安克创新、赛维时代、致欧科技归母净利规模居前三，2021年受亚马逊事件及供应链、物流仓储等因素影响部分公司表现一般。 各跨境电商盈利情况表现不一，中国敦煌网多年在盈亏线附近挣扎，2020年仅取得600多万元利润，反映出B端电商的盈利难题；联络互动、天泽信息亦有明显波动。龙头公司因业务模式成熟因此表现较好，如安克创新2020年取得8.56亿元净利、赛维时代4.51亿元、致欧科技3.8亿元位居前三。2021年亚马逊事件导致天泽信息在前三季度取得较大幅度亏损，此外星徽股份亦录得亏损。 2015-2020年净利CAGR：龙头公司增速迅猛，如赛维时代88%、三态股份51%、安克创新45%，ST跨境在2017年之前增长迅速。

盈利端：毛利率普遍较高但净利率普遍较低

毛利率普遍较高，焦点科技/子不语/赛维时代/天泽信息/中国敦煌网均超45%。跨境电商毛利率普遍较高，但由于新会计准则执行导致运输费用计入营业成本、部分公司2020年有所下降。2020年焦点科技75.2%、子不语72.59%、赛维时代66.82%、天泽信息55.86%、中国敦煌网45.98%较高。2B电商中焦点科技明显高于中国敦煌网，后者因物流业务拉低整体毛利率(佣金业务毛利率68%)。

从历史时间序列看：子不语毛利率保持提升，因并定位消费能力较强的中高端客户，且自营网站业务收入占比不断扩大；致欧科技毛利率下降因2B收入占比提升但仍高于其他家居企业毛利率；三态股份毛利率下降因物流业务占比提升，其电商业务毛利率与赛维时代一样保持稳定；VESYNC毛利率提升因高毛利产品如空气炸锅等占比提升。（报告来源：未来智库）

费用率：营销费用仍是大头，子不语、赛维时代等高企

费用率居高不下，营销费用为大头：跨境赛道竞争激烈导致营销推广成为重中之重，部分公司如焦点科技、子不语、赛为时代、天泽信息等期间费用率均超过40%。多数公司区间落在20-30%之间。我们发现即便是品牌效应突出的公司如SHEIN、安克创新等，其营销费用依旧居高不下，一方面第三方平台如亚马逊等广告推广费用较高、FBA不断提价，另一方面部分公司自建独立站需要流量推广，因此可以预见未来营销费用仍将保持较高规模，争抢品牌心智或成为有效途径，如安克创新近3年费用率显著下降。此外，数字化运营重要性正逐渐提升，或将使得部分不必要的营销推广开支有所降低。

资产负债率：分化显著，多数公司超40%

互动、子不语资产负债率高企，多数公司超40%：子不语资产负债率超70%主要因第三方平台出售产品的回款速度相对较慢，按照招股说明书重新调整后仍超50%(主要考虑到优先股影响，中国敦煌网同样如此)，但同样对第三方平台有较大依赖性的赛维时代、安克创新资产负债率相对更低。从2021年前三季度数据看(拟IPO公司数据有缺失)，多数公司资产负债率有一定程度提升。