摘要
今年5月下旬，招银理财新发的一款权益类产品：招银理财招卓价值精选权益类理财计划，因“破净不收固定管理费”的创新收费模式而“出圈”。此后兴银理财也迅速推出一款类似收费模式的混合类产品。本文将试图通过历史数据定量测算理财产品在传统收费模式和此创新收费模式下的固定管理费收入情况，以探讨这种具有创新性质的管理人让利收费模式是否真的有效以及在未来推广的可能性。
根据测算，自2022年年初以来， 权益类产品 的破净规模占比基本维持在60%以上，相较于传统收费模式，在创新收费模式下权益类产品的月度固定管理费收入将大幅缩减，月度让利程度在80%上下波动。 混合类产品 的规模自2022年以来持续下降，但其破净规模占比明显低于权益类产品，相较于传统收费模式，创新收费模式所带来的月度固定管理费用让利程度在30%上下波动。截至2023年2季度， 固收类产品 （含现金管理类产品）的规模占全市场的比重达到了95.48%，因此该类产品在全市场固定管理费收入的占比也较大。对于固收类产品，在“破净高峰期”的2022年3月，月度固定管理费用让利程度最高，达到了32.40%，2022年12月则达到了次高点25.93%；而“非破净高峰期” 的月度固定管理费用让利程度基本不会超过10%。 测算结果显示，创新收费模式所带来的让利程度与产品破净率呈正相关，符合此种收费模式的设计初衷与内在逻辑。固收类产品的破净风险虽然较低，但其规模占单家机构（乃至全市场）比重极高，即便非常低水平的让利程度也会致使单家机构（乃至全市场）管理费收入发生巨额下降。
从目前来看，该创新收费模式并未具备广泛推广的条件，仅对于招银理财这类资产管理规模和能力均较强的机构才具有可实施性。但随着投资者对费率的关注度不断提高，机构一方面需要在产品费用创新上下更多功夫，另一方面则需要提升产品管理能力，提高产品收益，真正做到与投资者“利益绑定”。
一、招银理财抢先发行“让利型”理财产品
近年来，资本市场震荡加剧，资管产品业绩表现普遍欠佳，投资者本金亏损风险频现。为留住客户、稳住规模，各发行机构打出包括：以自有资金申购理财产品、优化估值方法、下调业绩比较基准、开展费用优惠活动等一系列组合拳。弱市环境下，赚钱效应较差，投资者倾向于“精打细算”，对产品费用的支付变得相对敏感，更容易产生对公募基金、银行理财等产品“旱涝保收”的收费模式的不满情绪。因此除暂时下调产品费率（或减免产品费用）外，投资者期待各类资管产品在收费模式上有所优化和创新。
今年5月下旬，招银理财新发一款开放式权益类公募产品 [1]，该产品因作为首款主打管理人让利的银行理财产品而迅速“出圈”，受到资管行业和投资者的广泛关注。产品说明书显示，该产品不收取超额业绩报酬，并在固定管理费的收取上有所创新：当日累计净值低于1元时，管理人将从下一自然日起暂停收取固定管理费；直至累计净值高于或等于1元后，管理人才恢复收取固定管理费。进入6月，兴银理财快速作出反应，推出首款具有管理人让利性质的开放式混合类公募产品[2]，该产品同样不收取超额业绩报酬，并规定自产品成立之日起的6个月内，当估值日前一日累计净值小于1元时，该估值日不收取投资管理费。值得一提的是，上述两款产品与其本行同类型产品相比，并未发现有提高其他费用项目（如认/申购费、赎回费等）费率的情况，可见此番让利举措真心实意，并无套路。不过，作为开放式产品，采用这种管理人让利的管理费收取模式，更多是为了加强对首发认购者的保护；至于后续申购者，这种收费模式的实际保护程度将取决于申购时产品的累计净值以及历史分红情况。
实际上，“不赚钱不收管理费”并非银行理财首创，为强化管理人收入与产品业绩表现的关联度，提升投资者持有体验，公募基金和私募基金在此前也曾有多次类似尝试，但进展十分有限。去年4月，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，提出“积极推动公募REITs、养老投资产品、管理人合理让利型产品等创新产品发展”。随后，包括易方达、华夏、博时等近20家基金公司积极响应号召，陆续上报了让利型基金产品，不过此后音信杳然。近期，关于监管部门将出台公募基金费率调降政策的消息甚嚣尘上，公募资管产品的费率水平和收费模式有望得到调整和优化。此次理财公司则凭借其产品发行的便利性，率先推出具有管理人让利性质的权益类、混合类理财产品，则颇有同时布局权益类市场和管理人合理让利型产品的意味。本文将试图通过历史数据定量测算理财产品在不同收费模式下的固定管理费收入情况，探讨这种具有创新性质的管理人让利收费模式是否真的有效以及在未来推广的可能性。
二、权益类理财产品的固定管理费收入让利潜力测算与分析
首先，我们分别按照 传统收费模式（即目前银行理财最常用的收费模式：按固定费率每日计提管理费）和创新收费模式（即上文所提的管理人让利收费模式：仅当累计净值不小于1元时，才按固定费率计提管理费，否则不计提）对2022年以来的理财公司权益类公募产品的固定管理费收入进行测算，以此分析这种创新收费模式对产品费用收入产生的影响，量化其让利程度。
今年以来，理财公司权益类公募产品的规模维持在60亿元左右，破净 [3]规模占比[4]则由年初的81.31%波动攀升至5月底的98.08%[5]，整体业绩表现令人担忧。测算数据显示，传统收费模式下，近期上述权益类产品的月度固定管理费收入[6]有500万元左右；若在创新收费模式下，以5月为例（该月权益类市场表现较差），该月大多数产品无法达到收费条件，月度固定管理费收入将大幅缩减至24余万元，已微乎其微。
为进一步分析创新收费模式对产品月度固定管理费收入的影响，我们引入月度“让利程度 [7]”这个指标来具体衡量创新收费模式下的月度费用收入较传统收费模式下月度费用收入的下降程度。辅以上述权益类产品的月度破净率[8]数据后，规律显而易见：产品破净率和创新收费模式所带来的让利程度呈正相关，即整体来看，产品业绩表现越差，管理人获得的固定管理费收入越少，符合这种创新收费模式的设计初衷。鉴于2022年以来，理财公司权益类公募产品的破净率居高不下，采用创新收费模式（让利程度基本维持在70%以上）会使该类产品的整体费用收入急剧下降，对管理人造成巨大压力[9]。
三、混合类理财产品的固定管理费收入让利潜力测算与分析
考虑到理财公司权益类公募产品数量较少（统计期间存续量始终不足30款 [10]），且各产品之间的存续规模差距较大，部分较大规模产品破净后，将立即明显增加整体破净规模和破净规模占比，进而影响创新收费模式下的月度费用收入情况。为此，我们继续利用相同的方法对理财公司混合类公募产品进行定量测算和分析，以验证上述简单规律的普遍性。
2022年以来，理财公司混合类公募产品的规模在持续下降，截至今年5月底已下跌至7200亿元左右，破净规模占比则由年初的33.15%稳步收敛至5月底的21.18%。受益于债券市场的持续走强，近期混合类产品整体业绩表现明显好于权益类产品。测算数据显示，传统收费模式下，近期上述混合类产品的月度固定管理费收入约有1.69亿元；若在创新收费模式下，近期大部分产品虽尚能达到收费条件，但月度固定管理费收入仍将缩减至1.20亿元，让利程度约为29%。
得益于样本数量的增加，相对于理财公司权益类公募产品，理财公司混合类公募产品的破净率和创新收费模式情况下所带来的让利程度呈现出了更加显著的正相关性。
此外，我们可进一步测算日度规模加权固定管理费率（年化） [11]来还原上述混合类产品在不同收费模式下的固定管理费率平均水平趋势：一方面，创新收费模式下的固定管理费率平均水平与市场行情走势紧密相关，但传统收费模式下的固定管理费率平均水平则相对平稳（其变动基本来自管理人主动调整固定费率）；另一方面，创新收费模式下的固定管理费率平均水平要明显低于传统收费模式下的平均水平，且市场行情愈差（如2022年4月、12月），二者之间的差距愈大。这意味着从历史数据的回测结果来看，管理人让利的收费模式是有效的，能够大幅减少投资者的产品费用支出。
四、固收类理财产品的固定管理费收入让利潜力测算与分析
从规模来看，截至2022年2季度，固收类产品（含现金管理类产品）存续规模占全市场的比重到了95.48%。因此，该类产品的固定管理费在全市场固定管理费中将占据重要比重。其中，对于中小机构来说，其投研能力不如理财机构，发行的产品以固收类为主，因此该类产品的费用收入对于机构来说至关重要；另外，考虑到固收类产品的数据量较为庞大，统计存在一定难度，因此本文仅统计2022年之后新发的固收类产品，以探讨费率和净值对银行机构的费用收入的影响。
(一)破净高峰期固收类产品让利程度高
总体来看，对于固收类产品来说，创新收费模式所带来的让利程度不及权益及混合类产品。从下图可以看出，在2022年3月、2022年12月和2023年1月，固收类产品破净率[12]较高，而规模也在2022年3月以及2022年年底后出现大幅下降，二者共同造成创新收费模式的费用下降。其中2022年12月和2023年1月的费用下降幅度最大，均超过10000万元[13]。需要注意的是，本文旨在分析净值和费率对产品让利程度的影响，受限于数据量的影响，本文仅统计2022年以后新发产品费用情况，随着发行数量增多，固定管理费逐月上升，此测算结果并不代表实际收入，仅用于分析两种收费模式下的让利程度。
从下图可以看出，固收类产品在“破净高峰期”的2022年3月，月度固定管理费用让利程度最高，达到了32.40%，2022年12月也达到了次高点25.93%。而“非破净高峰期”的月度固定管理费用让利程度基本不超过10%。
(二)股份理财机构固定管理费用收入最高
按机构类型统计，股份理财公司的实际固定管理费总额最高，将近130000万元。由于股份理财公司的产品管理规模较大，因此在创新收费模式下，股份理财公司2022年固定管理费收入的下降金额也最大，达到了10579万元。但从让利程度来看，合资理财公司、股份行、国有理财公司、农商理财公司的排名靠前，而股份理财公司的让利程度则不如前述机构。2022年，合资理财公司、股份行、国有理财公司、农商理财公司的产品破净率均超过了10%，其中合资理财公司的破净率更是将近20%，各机构类型的固定管理费用让利程度基本与破净率成正相关。
(三)创新收费模式下，招银理财管理费收入最高
分机构来看，固定管理费收入排名前十的机构中，招银理财的固收类产品存续规模排名首位，因此在两种收费模式下，其2022年收取的固定管理费金额也最高。固定管理费排名前十的理财公司中有5家为股份理财公司，3家为国有理财公司，仅杭银理财和青银理财2家城商理财公司。在创新收费模式下，前十排名依然不变。此次发行创新收费模式产品的两家机构：招银理财和兴银理财的资产管理规模均排名靠前。创新收费模式下的费用收入下降对小机构影响较大。例如不少城商行和农商行2022年固收类产品在传统收费模式下固定管理费收入不足千万；若实行创新收费模式，固定管理费收入的降幅将达到20%左右，这部分收入的减少将对机构整体收入造成较大影响。
除了资产规模和费率以外，产品是否破净也会对管理费的收取产生影响，特别是在破净高峰期。我们分别统计了2022年各机构在“破净高峰期”（2022年3月、4月、11月、12月）时的破净率以及“非破净高峰期”时的破净率。在“破净高峰期”各机构的破净率最高达36.07%，而“非破净高峰期”各机构的破净率均不超过10%。在其他因素不变的情况下，破净率每提高一个百分点或者规模每降低一个百分点，则固定管理费用收入将降低一个百分点。由于各机构产品破净情况不尽相同，而产品破净又会对产品规模形成负反馈，加重破净的程度，因此在创新收费模式下，理财产品的固定管理费收入相对于传统收费模式下可能下降较多。 对于各机构来说，若想实行“破净不收固定管理费”的创新收费模式，其本质是要严格控制净值表现，才能尽量减少其对费用收入的影响。但是，在市场表现不佳的情况下，对投资者适当让利以达到安抚目的仍是行之有效的方式。
五、总结与启示
(一)投资者对费率的关注度将逐渐提高
相比于银行理财市场，公募基金市场已经走过了很长时间，目前投资者对于“产品亏钱但投资经理依然赚钱”的议论也越来越多。2022年公募基金管理费相较2021年逆势小幅增长。即使在行情低谷时，投资者为了等待回本，也不会轻易赎回产品，因此基金公司也可以稳稳地赚取投资管理费。相比较而言，银行理财净值化转型的时间不算长，且产品运作也比较稳定，因此过去投资者对于银行的收费模式并未给予足够的重视。直到2022年，银行理财两度经历“破净”潮，各机构也纷纷通过费率优惠等方式稳定投资者的情绪。未来随着理财市场的运行，市场可能经历各种动荡，其对费率的关注也可能提升。
对于机构来说，一方面需要在收费模式的设置中花费更多心思，避免出现公募基金市场关于收费模式的争论；另一方面，机构需要提升投研能力，提升产品业绩。投资者重视的不是费率，而是机构真正能与投资者利益绑定、提升投资者持有体验，提高收益。对于投资者来说，则应该更理性地看待产品费率与其产品之间的关系，避免“唯费率论”。理财投资的本质还是获取收益，因此产品本身的长期业绩才是重点。
(二)不同产品类型的投资者对费率的敏感度有所不同
不同类型投资者对费率的敏感度不同，固收产品的购买者一般风险承受能力较低，这类投资者往往追求稳定的收益，且该类产品的收益一般不高，因此费率对于投资者来说是很重要的参考因素。机构的费率优惠相当于让利给投资者，会增加产品的吸引力。而权益类产品的投资者对费率的敏感度则相对较低，购买该类产品的投资者对风险的承受能力较高，也往往追求更高的投资收益。投资者往往倾向于依靠自己对趋势和行业的判断来做投资决策，一定程度的费率优惠并不具有太大的吸引力，这点从招银理财这款实行创新费率产品的募集情况便可见一斑：该款产品计划募集规模为15亿，但实际募集规模仅为8000多万。
固收类产品规模较大，是银行主要的费用来源，下调费率影响较大，特别是在破净高峰期；而权益和混合类产品的规模占比较小，即使在创新收费模式下固定管理费下降幅度较大，其对机构的收入影响也相对较小。 因此从目前来看，该收费模式并未具备广泛推广的条件，仅对于招银理财这类资产管理规模和能力均较强的机构发行的非固收类产品，才具有可实施性。
但招银理财该产品的推出可能对市场形成更广泛的影响。产品一经推出，便在银行理财市场形成了较大触动，未来还有可能催生出更多的创新产品形态和收费形式。在竞争越来越激烈的理财市场，对于规模较小的机构来说，将面临更大的挑战。而那些能够提供更优质的产品和专业服务的机构将会更具竞争优势。行业集中度可能进一步提高。
(三)机构需要做好费率优惠和本身成本的平衡
目前市场上主要的费率优惠方式主要有以下四种：一是按照业绩分档收取管理费，这也是银行理财中最为常见的方式；二是产品不赚钱就不收取管理费，即上文所提到的创新收费模式；三是投资者持有时间越长，费用越低，这种模式在公募基金中比较常见；四是实行费用返还，目前部分中小银行理财采取了该模式。从投资者的角度来说，以上收费模式均是机构对投资者的让利。从银行机构来说，机构管理理财产品需要投入一定的成本，而投资管理费则是对机构投入的一种补偿，也是机构的一项重要收入来源，因此费率并非越低越好。机构需要做好费率优惠和自身成本的平衡，过渡进行费率优惠有可能导致优秀的投资经理出走。
注：[1] 注：招银理财招卓价值精选权益类理财计划。[2] 注：兴银理财富利兴成六个月最短持有期1号混合类理财产品。[3] 注：本文中的“破净”均指累计净值破净，即产品发生累计净值小于1的情况。[4] 注：某一类产品的破净规模占比=此类产品的破净总规模/此类产品的总规模*100%，其中此类产品的破净总规模=统计时点所有处于破净状态的此类产品的规模总和，可每日统计，因此此处破净规模占比为日度指标。此处破净规模占比也可理解为按规模统计的日度破净率。[5] 注：理财公司权益类公募产品数量较少，且各产品之间的规模差距较大，部分较大规模产品的表现将明显影响该类产品的整体表现。时点数据波动较大，结果仅供参考。[6] 注：某一类产品的月度固定管理费收入=此类产品在该月内的日度固定管理费收入之和，其中每一款产品的日度固定管理费收入将单独计算，即产品的日度固定管理费收入=此产品的日度产品规模*此产品在该日适用的年化固定管理费率/365。在创新收费模式下，对于不满足收费条件的日度，其适用的年化固定管理费率视为0%，即不计提该日的固定管理费。[7] 注：月度固定管理费用的让利程度=（传统收费模式下月度固定管理费收入-创新收费模式下月度固定管理费收入）/传统收费模式下月度固定管理费收入*100%。[8]注：此处月度破净率按照产品数量统计，即统计期内破净产品数量的占比。[9] 注：根据历史数据测算，并不代表该类产品的未来费用收入情况。[10] 注：此处按产品登记编码统计产品数量。[11] 注：某一类产品的日度规模加权固定管理费率（年化）=该类产品的日度固定管理费收入/该类产品的日度规模*100%*365。[12] 注：单日破净率的计算方法为：当日破净的产品数量占所有公布净值的产品数量的比重；月破净值取当月日破净率的均值。[13] 注：本文仅统计同时公布了费率、存续规模和净值数据的产品，因此计算的固定管理费可能与各机构的实际费用有所差异。[14] 计算方式为：传统收费模式下的固定管理费用减去创新收费模式下的费用。
作者丨普益标准研究员 陈雪花、王杰
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