（报告出品方/分析师：天风证券 孙谦）

1. 萤石网络：智能家居安防行业的领先者 萤石网络为智能家居领域头部企业。面向智能家居场景下的消费者用户，公司坚持以视 觉交互为主的智能家居产品为基础，通过多元化的增值服务和开放式 AI 算法服务切实赋 能用户的智慧生活；针对行业客户，公司聚焦于自身擅长的视觉技术，依托物联网云平 台，通过开放云平台服务帮助客户完成智能化转型，或协助客户开发面向复杂场景的解 决方案。

2021 年度，公司各类智能硬件销量近 2,000 万台，在智能家居摄像机、智能猫眼、智能 门锁等智能家居萤石物联云平台接入 IoT 设备数超过 1.82 亿台，萤石物联云平台用户数 量突破 1 亿名，月活跃用户近 4,000 万名，“萤石云视频”应用中的平均月付费用户数量 超过 170 万名，开放平台注册的境内外行业客户近 24 万名。 1.1. 发展历程：围绕智能家居的软硬件不断延伸边界 公司的发展史围绕智能家居的软硬件拓展展开。

公司作为海康威视旗下安全智能生活品 牌于 2013 年诞生，2014 年伴随着萤石云 app 的推出，公司开始提供安居智能安防解决 方案。随着智能家居产品的增加，2018 年公司正式开启智能家居 O2O 业务，多款智能安 防产品成为传统电商渠道的销量冠军。2019 年公司首家线下直营店在杭州开业，销售渠 道从线上逐步扩宽至线下。21 年公司开启业务的多元化发展，除传统的智能摄像机、智 能门锁等安防类产品外，萤石开始涉足家用机器人和便携式穿戴设备领域，丰富公司的 产品矩阵，同时投资 18.5 亿建设重庆智能制造工厂，进一步扩大生产规模。

1.2. 股权结构：海康系旗下智能家居平台 公司原本为海康威视旗下品牌，其中海康威视持股 48%，其余 32%由青荷投资持有。萤 石旗下有 5 家 100%控股子公司，萤石香港、萤石美国、萤石欧洲负责海外地区产品的销 售及服务的提供。

1.3. 公司业务：以云平台为核心，拓展涵盖软硬件销售的多元化业务

公司业务包括软件和硬件两方面，自成立以来就确立了云平台在其商业模式中的核心地 位，由云平台开始拓展出多样性的服务。面向智能家居场景下的消费者用户，提供以视 觉交互为主的智能生活解决方案。在发展初期，公司围绕视频类 IoT 设备的特点，独立 研发了大规模、高安全、基于公有云的物联网云平台，逐步形成了较为完善的中台服务 体系。伴随着公司智能家居产品的不断丰富和云平台技术能力的不断增强，萤石物联云 平台在视频 IoT 设备的基础上，开始接入形态多样的智能家居产品。

同时，消费者用户对 家居场景下的智能化应用提出了更高的要求，公司结合自身在视音频技术和 AI 算法能力 方面的长期积累，在物联网云平台上逐步发展出了多种增值服务，开始为消费者用户提 供智能生活的解决方案。在增值服务的基础之上，公司还打造了面向消费者用户的算法 商店，消费者可以在商店中选择 AI 算法，并通过智能家居产品进行动态加载，满足消费 者用户面向智能家居场景的差异化需求。

面向行业客户，提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务。随着物联网设备接入数 量的不断增大，云平台能力的不断增强，为了满足行业客户的智能化转型需求，公司打 造了 IoT 开放平台，加大了对外开放力度，吸引了第三方 IoT 设备接入到云平台，强化萤 石物联云平台的负载能力和技术能力，实现与其他智能家居品牌的互联互通，协助行业 客户的行业产品实现网络化、数字化、智能化转型；同时，随着行业客户在复杂场景下 应用需求的不断增多，公司打造了软件开放平台，使得行业客户可以利用该开放平台的 API、SDK 及 SaaS 组件等技术工具，开发复杂场景下的 SaaS 应用，凸显了公司作为 PaaS 层云平台的业务定位。

同时，公司还以 SaaS 组件为基础，打造了低代码服务建设 平台 SaaS 助推器，使得行业客户具备了快速部署应用程序的能力。此外，公司还不断完 善萤石物联云平台的算法开放架构，打造了算法开放平台，为行业客户提供了多元开放 的算法训练和应用服务。

面向消费者用户在智能家居场景下不同的产品服务需求，萤石形成了包括居家安全、情 感看护、入户安全、联动交互、节能环保和舒适环境等不同的解决方案。

围绕着智能生活的多元化场景，公司打造了“4+N”的产品体系，在集中研发、设计智能 家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人等四大核心特色产品的同时，基于 萤石物联云平台的基础管理和智能分析能力，持续通过生态合作开发拓展智能家居产品 矩阵。 从 22H1 的营收结构看，摄像头收入占比最高，达 68.59%，是公司最主要的收入来源。从摄像头开始，公司逐渐拓展智能家居的品类，目前已延伸至智能小家电类的产品。

2. 智能家居蓝海市场，技术创新催生多样细分赛道

智能家居是以住宅为平台，在家居设备中融合线路综合布置等技术而形成的智能化住宅 设备集成管理系统。随着物联网、云边计算、人工智能等技术迭代更新，驱动了智能家 居市场持续扩容，形成了智能安防、智能照明、智能家电、连接控制设备等细分领域， 也带动了智能家居云平台及相关互联网增值服务的孵化与发展。根据头豹研究院数据， 从长期来看，中国智能家居市场将从 2020 年的 3558.17 亿元增长到 2025 年的 4801.2 亿元，年复合增长率达 6.2%。

品牌竞争激烈，企业纷纷入局。近年来，智能家居行业的竞争日趋激烈，华为、小米集 团等大型科技公司利用自身在智能手机领域的规模优势和物联网云平台领域的技术优势， 积极拓展智能家居产品品类，发展智能家居业务生态；各类智能家居产品的代表性企业 对市场份额的竞争日益加剧，相关企业通过打造自有云平台探索增值服务、加大研发投 入不断提升产品性能、完善下游渠道提升品牌影响力等方式提高市场份额；涂鸦智能等 物联网云平台厂商也在积极发展自有品牌的智能家居产品，拓展上游产业链。

2.1. 智能安防：

市场重视度日益提升，未来成长空间大 安全是智能家居场景下的刚需之一，家居安防产品在智能家居市场中占据重要地位。根 据 Statista 的数据，家居安防产品占全球智能家居市场不同类型产品的市场份额有望从 2020 年的 24%左右提升至 2024 年的 28%左右；Statista 预计，到 2024 年全球家居安 防类产品市场规模有望达到 100 亿美元以上。

2.1.1. 智能家居摄像头：

规模稳健增长，龙头企业份额稳固 预计家用摄像头全球及中国市场出货量持续增长。根据艾瑞咨询的统计，作为中国家用 智能视觉市场的核心产品，智能家居摄像机市场已逐步发展至成熟阶段。2020 年全球家 用摄像头出货量 8889 万台，中国出货量达 4040 万台；艾瑞咨询数据显示，预计 2025 年全球市场规模将突破 721 亿元，中国将达到 149 亿，年复合增长率 10.9%。

安防与家居深度融合，有望解决未来看护需求。产品形态方面，摄像头从固定形态转向 可旋转形态。其中，云台摄像机已经成为家用摄像头市场的主流。随着智能家居摄像机 发展的不断深入，其产品形态将日趋多元化，并日趋发展为通用性强、部署灵活的智能 家居视频模组，与其他智能家居设备深度融合。

与此同时，随着我国老龄化程度加深、 中青年人工作压力加重，育儿与养老难题亟待解决。当居家老人孩童遇到紧急情况无法 求救或求救困难时，智能家居安全产品将自主识别和判断，并自动介入干预。在未来， 更将不仅仅局限于单一的家庭个体，随着数据安全的程度进一步提升，将与城市安防系 统联网，在尊重公民隐私的前提下实现信息共享，共同构建和谐社会 品牌集中度较低，头部品牌认知度高。

行业参与竞争者数量较多，据洛图科技，2022 年 线上在售品牌达到 672 个；但是没有一家品牌超过 20%的市占率，Top4 品牌的合计份额 为 40.4%，处于平衡水平。就单个品牌而言，小米一直稳居市场上位，乔安和萤石不分 伯仲，前者是传统安防品牌，后者是新兴智能家居企业。普联、360 等品牌也表现不俗。 海康威视与子品牌萤石在线上的合计份额超过 12%，仅次于小米。

2.1.2. 智能入户：

行业总量稳定，生物识别与智能化推动产品升级 行业增速保持相对平稳，而从长期来看渗透率仍有提升空间。根据全国工业五金信息中 心提供的数据，中国智能锁市场总体渗透率较低，2015 年开始进入增长期，2016 年在零 售端进入高速增长阶段，逐渐被广大消费者接受。据洛图科技数据，2022 年中国智能门 锁销量为 1760 万套，同比增长 3.8%。近年来整体增速保持相对平稳。

生物识别与智能化成为产品升级新趋势。通信、联网方式、生物识别等技术快速发展， 根据洛图科技的数据，2022 全年人脸识别门锁线上销量同比增长达 100%，指静脉锁销 量同比增长高达 144%。同时门锁智能化程度进一步提升，2022 全年配备智能猫眼的智 能门锁线上销量同比增长 45%，配备可视大屏的智能门锁线上销量同比增长为 52%。 竞争格局渐趋分散。2020-2022 年，行业竞争激烈，头部品牌市占率差距逐渐缩小。小 米虽仍独占鳌头，但是市占率由接近 40%下降至不到 20%，凯迪仕和德施曼两家紧随其 后，三年来市占率近乎翻倍，石将军、幻侣的规模和销额市占率也大幅度提升，竞争格 局尚不稳定。

2.2. 智能服务机器人：

智能家居交互核心，扫地机器人已走出产品实践模 式 家庭服务机器人渗透率仍处于较低水平，未来成长空间广阔。据深圳市人工智能行业协 会测算结果，2021 年中国家庭服务机器人的渗透率为 4.3%，并预测中国家庭服务机器 人行业市场规模有望在 2023 年超过 180 亿元。在未来，家庭服务机器人生产品牌深耕赛 道、深入布局或将成为主流趋势，扩大消费者覆盖面势在必行。

家庭服务机器人应用领域多样，人机交互特色突出。家庭服务机器人从功能角度划分， 可以分为家政、文教、陪护、监控等类型的服务机器人。智能家居系统的应用宗旨在于， 让人们的生活更加便捷、安全、舒适，可提供一个集服务、管理于一体的居住环境；服 务机器人因其对环境的感知能力和人机交互能力，与智能家居的基本诉求不谋而合。长 期来看，随着家庭服务机器人在相关技术方向上取得突破，在人机交互、万物互联等方 面的智能化程度将出现质的提升，极具增长潜力。

细分赛道头部效应明显，行业集中度较高。根据深圳市人工智能行业协会数据，21 年前 三季度中国家庭服务机器人市场中科沃斯独占鳌头，新兴品牌云鲸、石头，传统家电品牌美的和互联网品牌小米，都在该市场上占有不小的份额。总体来看服务机器人赛道头 部效应较为明显，行业集中度整体偏高。

2.3. 智能控制：

智慧家居套系化程度持续发展 智慧家居套系化持续发展，精装房配套率持续提升。智能控制产品主要包括智能家居场 景下的智能传感、智慧屏、智能中控、全屋无线覆盖设备等，相关设备接入物联云平台 后，用户可对室内环境、照明系统、家电设备、能耗使用等进行实时监测和远程控制。

该业务正处于快速发展阶段，已逐步推广应用于多家头部地产开发商的精装商品房业务。 据奥维云网 2022 智能家居年报，2022 年精装修市场智能家居系统，智能开关配套数目 个数为 346 个，配套规模为 25.64 万套。虽然受到经济大环境的影响，规模同比减少， 但是配套率显著增长。从智能家居控制交互意向上来看，根据 2021 年头豹对终端用户的 调研数据，偏好面板控制的用户高达 48%，偏好语音交互与 APP 控制的分别为 25%与 23%。 2.4. 物联网云平台：物联网日益普及，数字家庭未来可期 生活领域的物联网云平台应用范围广，设备连接量增量大。

生活领域的物联网云平台普 遍部署在公有云之上，主要应用于智能家居、智慧社区、智慧楼宇等细分市场行业。根 据艾瑞咨询的数据，2020 年中国生活领域物联网云平台设备连接量超过 11 亿台，预计 到 2025 年将 增长至 26 亿台，年复合增长率为 18.4%。其中，视频类设备连接量为 2.3 亿台，预计 2025 年将超过 9.2 亿台，年复合增长率为 32.1%。

云平台市场高速发展，视频类相关设备尤甚。根据艾瑞咨询的分析，2020 年，中国生活 领域物联网云平台市场规模为 58 亿元，预计市场规模未来五年的年复合增长率为 20.4%， 至 2025 年市场规模将增长至 147 亿元。生活场景下，云平台主要接入数据和最核心的 应用数据为音视频、图像数据。2020 年生活场景下，视频类相关设备的云平台市场规模 为 28 亿元，预计市场规模未来五年的年复合增长率高达 26.9%，至 2025 年市场规模将 增长至 91 亿元。

loT 设备连接数持续增长，已经超过非 loT 设备连接数。受益于传感器成本的降低和传输 技术的升级，物联网全产业链的技术成熟度大幅提升。根据 loT Analytic 分析，2020 年 全球各类设备总连接数约为 216 亿台，其中 loT 设备连接数为 117 亿台，占比超 53%， 预计到 2025 年，loT 设备连接数为 309 亿台，非 loT 连接数为 103 亿台，IoT 设备连接 数占比提升到 75%, loT 设备成为连接数主体的地位进一步夯实。

参与者众多，软硬件一体化构筑壁垒。物联网云平台承载了产业链中重要的价值增量， 目前竞争者众多。Amazon、Google、微软和阿里巴巴等大型互联网公司主要基于各自生 态的深厚积累，在物联网平台建设上占有先机，不断拓展硬件领域的合作资源，快速扩 大物联网生态。小米、 华为、苹果、三星、海康威视等大型科技公司主要基于软件与硬 件高度融合的模式优势，在软件开发和硬件制造上具有协同性，形成了自成一体的生态 闭环，筑造起了较高的竞争壁垒。头部家电品牌如海尔、美的等，依托于已经组建起的 智能家电产品线，打造独有的物联网产品和研发系统，发展物联网云平台业务。

三大运 营商中国移动、中国电信和中国联通利用基础网络资源优势，向产业链上下游拓展，通 过合作或自建的方式形成了较为完整的物联网产业布局，并积极发展物联网云平台。第 三方物联网平台如涂鸦智能等则专注于物联网云平台的发展，能够实现多云兼容、接入 多方语音助手、支持多种通信协议，与其他行业参与者之间不构成直接竞争关系，能够 汇集产业链参与者，搭建平台化的生态系统。

3. 硬件+算法+IoT 云平台铸就独特竞争优势

公司早期依托海康赋能，逐渐于“研发-产品-渠道”全流程构筑自身优势，后续有望依托 自身云平台向全屋智能方向拓展。 3.1. 研发端：海康赋能，构筑核心壁垒 云平台为核心，持续拓展智能家居软硬件技术创新。公司前身为海康威视的互联网业务 中心，以此为基独立研发打造了海康威视内部唯一搭载在公共网络上的云平台，即萤石 物联网云平台，并以此为核心技术、以视觉交互形式为特色开展研发，在物联网云平台 形成的强大中台能力基础之上，配合以智能家居产品的硬件技术创新，形成了为消费者 用户和行业客户服务的完整技术能力。

部分核心技术人员来自海康，研发能力进一步加码。从公司主要技术人员履历来看，部 分技术人员在加入萤石及其前身“海康威视互联网业务中心”前，已在海康威视本部担 任软件/硬件开发经理、算法工程师等职位，我们认为在云平台领域，公司依靠自身研发 实力取得了较好进展，而在智能家居硬件及相对应的 AI 算法层面，公司依托海康技术赋 能产品力有了进一步提升。

原有优势领域持续迭代，服务机器人领域加速拓展。从公司招股说明书披露的主要在研 项目来看，公司研发重心除在物联网云平台、智能家居产品硬件及算法等方面持续迭代 外，亦将在包含清洁功能的家庭服务机器人领域加大投入，未来有望进一步完善智能家 居产品版图。

3.2.产品端：

软件+硬件一体提升产品力 硬件方面：萤石产品在同价格段产品*功中**能集成程度最高。以智能家居摄像机为例，萤 石产品 C6C 3MP 无极巡航版价格虽略高于同价格段产品，但功能上支持硬件宽动态，云 台支持水平无线旋转，音频处理方面采用 4 麦克风，同时支持听声辩位和自动巡航等功 能，在可实现功能种类上远多于同价格段可比产品；而在智能门锁产品领域，萤石产品 也呈现同样的属性，包括开门方式、视频功能以及内门显示屏配置等方面均好于同价格 段可比产品。

软件方面：公司在音视频等方面进行了大量算法投入，取得了行业领先的识别效果，根 据公司招股说明书，公司产品在动态算法加载以及主要算法识别等领域可实现功能均好 于行业平均水平。而在物联网云平台层面，根据艾瑞咨询移动大数据平台的统计，在智能家居品类的应用 程序中，“萤石云视频”拥有行业内前两位的月度活跃数量。

根据艾瑞咨询的统计，截至 2020 年末，萤石物联云平台接入设备数占国内同类物联网云平台比例约 9%，视频类设 备接入数占国内同类物联网云平台合计接入数比例超过 30%，公司在视频类设备领域处 于市场领先地位。

3.3.渠道端：渠道布局完善，打造全屋智能

渠道体系建设较为完善,C 端 B 端同步发展。公司线上销售包括 B2C 和电商平台自营模 式，其中 B2C 销售平台主要为天猫和官方商城，电商平台自营客户对象主要为京东平台。 线下销售渠道则围绕经销商模式、专业客户模式、直营店模式展开。2019-2021 年，智 能家居产品销售数据显示，境内线下销售占比稳定在 60%左右。

C 端：公司高度重视经销商体系的建设，在国内各大城市建有完整的经销商网络，在境 外设有以区域代理为代表的核心经销商。同时也高度重视对经销商的管理，通过自主开 发的“萤石派”等应用提升对经销商的管理效率，选取重点区域设立萤石专营店，用以 增强对终端客户的覆盖能力，提升公司的品牌影响力。经销商渠道始终在公司营收占比 中占据高位，为公司贡献至少 60%以上的营收。2021 年，仅就智能家居产品业务，境内 外线下经销商渠道营收占比达 62.3%。

B 端：公司拓展了包括电信运营商、系统集成商、家居工程商等的专业客户，并配备了 专业的销售服务团队，满足客户集中采购的需求。2019-2021 年，公司线下销售中专业 渠道产生的智能家居产品收入占比分别为 4.76%、9.90%和 18.90%，金额及占比增长均 较快。另外，2019-2021 海康威视长居公司客户销售额第一，2021 年占比达到了 12.44%，是公司营收的主要来源。

外销持续增长，加速全球化布局。2019-2021 年，在智能家居产品收入上，公司外销收 入从 2.7 亿元增长到 8.5 亿元，在疫情冲击下仍大幅上升。

目前，公司拥有萤石美国、萤 石香港、萤石欧洲三家境外子公司，积极布局境外经销商体系，针对中小型国家选择区 域代理商作为核心经销商，同时拓展大型家居连锁超市（如乐华梅兰等）或家居精品店 进行销售。萤石在境外同样建设有专业客户渠道，并把亚太地区和欧洲地区作为公司海 外销售的核心区域。

在境外布局的过程中，海康威视及其下属子公司也会作为公司的经 销商，在公司未成立境外子公司的地区或特定的客户渠道，代为销售其产品。 把握全屋智能未来方向，套系化采购占比提升。公司致力于打造交互联动的全屋智能解 决方案。2019-2021 年，智能家居产品专业客户营收占比持续提升，从 4.76%上升为18.90%，选择套系化采购的专业客户不断增加。

公司的智能控制业务快速发展，已将其 推广应用于多家头部地产开发商的精装商品房业务。公司将继续加大对线下零售体系的 建设，利用全面的产品结构，依托自有云平台与智能家居硬件的优势，扩大在电信运营 商、房地产前装等智能家居新兴市场的份额，向全屋智能不断迈进。

4. 财务分析

公司收入业绩规模近年来迅速提升。2018-2021 年公司营收规模呈现高速增长，2022 年 1-9 月，公司营业收入同比增速放缓呈现小幅增长，主要原因是由于受 22H1 新冠疫情影 响，使增长未及预期。

从收入构成看，公司以智能家居产品为主，营收占比在 80%以上；云平台服务营收占比 近年来有所提升，由 2019 年的 11%上升至 22H1 的 15%。

公司毛利率水平基本保持平稳，分业务看，智能家居产品毛利率近年来稳步提升；2020- 2022H1 云平台服务毛利率有所下降，但仍维持在 70%以上。

费用投入方面，22 年前三季度期间费用率增长较快。2022Q1-3，公司期间费用率增长较 快，相较 2021 年+3.70pct，主要由于：

1）公司为进一步加强渠道建设和品牌建设，销 售费用同比有所增长，22 年 Q1-3 较 2021 年销售费用率+1.53pct；

2）22 年 Q1-Q3 公司 管理费用率相较 2021 年+0.27pct，主要由于管理人员职工薪酬的增长所致；

3）公司持 续投入研发智能家居产品新品和物联网云平台服务，22 年 Q1-3 研发费用率较 2021 年 +2.51pct。此外，受疫情的影响，公司收入增速下降，但期间费用率投入节奏不改，收入 增幅小于期间费用的增幅也是期间费用率增加的原因之一。

5. 募投项目

公司将募集资金分别用于萤石智能制造重庆基地项目、新一代物联网云平台项目、智能 家居核心关键技术研发项目和萤石智能家居产品产业化基地项目。募投项目建成后，产 能将大幅提升，云平台承载及运营能力也将显著提升，同时研发投入带来的核心技术将 提升公司产品的核心竞争力，有望进一步提升其市场份额。建成后，2025 年公司将拥有 各类智能家居产品产能 5900 万台左右，同比 21 年销售规模扩大 3.05 倍。

6. 盈利预测

智能家居产品：公司智能家居业务中包含智能摄像机、智能入户、配件产品和其他智能 家居业务。基于公司 22 年前三季度披露的分业务收入情况，由于 22 年疫情原因公司营 收增速受阻。23 年随着疫后消费逐步复苏，以及智能家居需求的扩大，公司收入增速有 望重回正轨。分别给予智能摄像机 22-24 年-1.9%/18.7%/18.7%，智能入户 22-24 年12.1%/16.5%/21.2%的收入增速。

配件产品由于 19-21 年营收规模的绝对值相对稳定， 且 21 年营收增速略有下滑，因此给予 23-24 年较平稳的增速，22-24 年收入增速分别为20%/5%/10%。其他智能家居由于近年品类不断增加且营收规模尚小，因此给予较高的 收入增速，22-24 年分别为 20.4%/35.8%/39.1%。

合计智能家居产品 22-24 年收入增速 为-3.7%/18.1%/19.1%。 毛利率方面，公司智能摄像机业务具有领先的市场地位，且持续研发投入，产品不断进 行迭代，同时主力产品定价相对较高主推品质产品，旨在提升产品的客单价，因此我们 认为智能摄像机业务的毛利率有逐渐上升的趋势。智能入户业务参考公司 22 年前三季度 的毛利率以及过往两年的毛利率水平，我们认为该业务毛利率将基本保持平稳。

配件产 品主要为公司销售智能家居产品所配套的存储配件，以及其他零星产品，该等配件主要 由公司对外采购作为配套产品进行出售，参考 22 年前三季度的毛利率以及近两年配件的毛利率趋势，我们认为该业务的毛利率水平将略有下降。其他智能家居产品的毛利率参 考 21 年和 22 年前三季度的毛利率水平，我们假设后续随着品类的增加毛利率将基本保 持平稳。

云平台服务及其他业务：云平台服务近年来保持较快的增速，且随着公司募投项目在 25 年的逐步落地，云平台承载及运营能力也将显著提升，因此给予 22-24 年 35%/45%/44% 的收入增长。 毛利率方面，作为行业内少有的兼具云平台服务和智能家居产品研发能力的企业，公司 借助物联网云平台强大的技术能力，基于技术架构的完整性、产品体系的多元性、增值 服务的丰富性共同铸造了其长期发展的核心竞争力，因此我们认为基于公司云平台服务 的独特性，毛利率有望逐步提升。

费用方面：由于公司加大了技术研发和新渠道开拓的投入，22 年前三季度期间费用增长 较多。此外我们认为 22 年受疫情影响，整体营收增速较低，期间费用增幅大于收入增幅 也是导致期间费用率上升的原因之一，因此我们假设 23-24 年随着公司营收增速的恢复， 销售、管理、研发费用率有望略有下降，但销售、管理、研发费用的绝对值投入将随着 公司收入规模的增加而持续上升。财务费用率同比上升主要由于 22 年汇兑收益带来财务 费用率的下降，后续将逐步趋于正常。对应 22-24 归母净利润为 3.3/5/6.7 亿元，同比26.1%/50.2%/33.3%。

7. 报告总结

公司是智能家居领域领军企业，依托海康研发优势，产品端通过软硬件一体化持续拓展 品类及应用场景，逐步构建核心壁垒。我们预计公司 22-24 年归母净利润为 3.3/5/6.7 亿 元，同比-26.1%/50.2%/33.3%，对应 PE 分别为 83/55/42x，首次覆盖给予评级。

8. 风险提示

智能家居渗透不及预期风险：智能家居产品渗透率提升放缓或使公司营收增长承压 新品拓展不及预期风险：公司新品向家庭服务机器人领域拓展，品类竞争格局弱化或使 得新品拓展不及预期。

海外市场拓展不及预期风险：海外市场整体受宏观经济影响需求下行，或对公司外销造 成影响。

原材料价格波动风险：智能家居上游零部件如芯片等价格超预期波动会对公司盈利能力 造成影响。

舆论风险：公司近期有被投诉侵害消费者权益的负面信息，或对公司造成负面影响。

技术风险：若公司产品研发路径判断错误或无法有效保护已有知识产权，将对公司后续 竞争力造成负面影响。

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报告来自【远瞻智库】