中顺洁柔最新点评 (中顺洁柔图片)

建仓洁柔一个月了，这段有事一直没写相关的东西。身边有朋友问了几次了，正好这个月一号纸巾都开始涨价了，就聊一下吧。首发于同名公众号

一 基本情况及生意特性

1 公司基本情况

2 基本生意特征

※ 过去几年公司毛利明显提高，这是由于洁柔走高端化路线，产品结构高端比重相对其他龙头较高。

※ 公司属于典型重资产生意，规模和成本会起到决定性作用。

※ 负债率17年后明显下滑 并且负债和杠杆明显低于其他几家对手，现金流较好，说明公司赚得是真现金，财务安全性高。

※ 销售费用占比很高，这是这和洁柔15年后一直大力开拓新的渠道有关。

※ 应收账款占比一直稳定 且在安全范围内 说明公司的回款能力和销量是有保障的。

※ 关注成本端 产品价格 规模化 行业内市场占有率 整体行业集中度变化，将成为分析的关键。

二 核心投资逻辑和业务分析

1 市场空间及潜力

公司当前主要业务生活用纸占比高达97%以上，相比之下其他的可以忽略不计了。

用纸基本属于刚需，需求比较稳定，行业维度来说 虽然没有爆发式增长，但是一直稳定增长。2009-2019十年间，生活用纸消费量从529万吨增至930万吨，年均复合增速为5.8%。

值得一提的是，同期的 市场规模由454亿元增至1200亿元 ， 年均复合增速为

10.2%。 市场规模增速大于消费量增速说明生活用纸单价在持续上行，这和近年高端品（面巾纸、湿巾、厨房用纸等）占比上升，带动价格带上行有关。

2009时年我国生活用纸人均消费量为3.1Kg，到2019年已经增加到6.9Kg ，虽然已经翻倍了，但是与发达国家相比，仍有很大空间。从前两年的数

据来看，瑞典、美国等发达国家人均生活用纸消费量已达20Kg以上，考虑到一些白种人国家不喜欢用抹布，所以生活习惯上用纸更多，因此我们可以再看同处东亚的日本、韩国人均生活用纸消费量也在15Kg以上。因此行业市场空间应该还有2-3倍左右。

此外，我国生活用纸可进一步分为卫生纸、面巾纸、手帕纸、餐巾纸、厨房用纸、擦手纸、衬纸等，其中占比最大的低端卫生纸占比自 2014 年的 59.02%下降至 2019 年的 54.28%，这也使得我国生活用纸单吨消费价格由 2014 年的 1.07 万元增至 2019 年的 1.29 万元。这种消费升级的逻辑我认为还会继续演绎。

去年受疫情影响，不仅消费者在家时间的增加带动了生活用纸等家庭生活必需

用品需求提升，居民卫生意识的提高也将导致生活用纸消费场景的进一步扩大，如带消毒功能的卫生湿巾以及电梯用纸等的使用。 很多平台的75度酒精纸就经常卖完。

2 竞争格局和优势

说到生活用纸，大家自然知道前四位是：心相印（恒安国际）、维达、清风（金红叶）、洁柔。这四家在2014年的市场占有合计28.8%，到2019年上升到33.8%。而在美日两国，CR4分别为50.8%和58.4%，因此未来大概率行业集中度会进一步提升。而每一轮原材料涨价都会极大促进这个进程。

另外，生活用纸由于单价低 销售半径集中在500公里内 ，目前有能力全国产能布局和全国扩张实力的也就只有前四大品牌。

由于早些年产能投放过多，因此国内整体产能算是在过剩的一个状态。根据卓创资讯统计数据，截至 2019 年底我国生活用纸企业有2700多家，产能共计为 1436 万吨，而同期产量仅为 967 万吨，开工率为 67.34%。

这个数据更说明了，小企业碰到原材料上涨就只能不开工，撑不过去就被淘汰。行业向我们熟悉的那四家集中。并且行业发展到现在，已经很难有新进入的人来挑战前四的位置了。

我国生活用纸行业 企业可以大致分为三个梯队，其中第一梯队为行业产能排名前四的恒安国际、维达国 际、金红叶和中顺洁柔，产能均超过 50 万吨，第二梯队为行业产能排名第 5-10 位的 金佰利、王子妮飘、东顺等区域性或进口大中型品牌，产能在 5-50 万吨之间，而第三梯队则为数量众多的地方中小企业，产能均低于 5 万吨。

中顺洁柔主打品牌“洁柔”定位高端，口号是“高端生活，品味洁柔”，主推Lotion、自然木和 Face 等高端产品；而太阳品牌则定位“更高质量、更低价格”，面向国内 60%以上的中低端市场。

另外，管理层根据市场需求基本每年都会有新品上市，比如2018 年进军高端母婴市场推出新棉初白系列、2019 年进军个人护理领域推出朵蕾蜜系列，2020 年针对疫情推出口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液等。

讨论洁柔必须要说15年这个分水岭，15前洁柔过于依赖经销商渠道，销售团队规模也小，和领先的企业有档次差距。15年后高层改革，先后拓展了 KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）。此后洁柔走上了大白马的路。

公司销售人员自 2014年的 857 人增长至 2019 年底的 2652 人。

GT 方面，直销到县、分销到镇，经销商数量从 2014 年的约 300 个提升至 2018 年的 2700 个，截至 2019年已覆盖 2000 多个城市。

KA方面，与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福、步步高和永辉等大型连锁卖场建 立良好的合作关系。

EC 方面，公司电商业务于 2015 年起步，近年来不断加大在天猫、淘宝、京东、

唯品会、苏宁、拼多多等电商平台的投入，组建专业的电商运营团队，从一个设计从业者的眼光看 我觉得洁柔的网店设计的不错，电商收入也从 2015 年

的 2.43 亿元增至 2019 年的 18.74 亿元，收入已仅次于 GT 渠道。 去年双 11 期间全网累计销售额破 5 亿，2020 天猫双 11 品牌排行榜上，洁

柔在家清行业名列第三，仅次于维达和蓝月亮。

AFH 方面，与中石油、中石化、中国移动和建设银行等达成合作。

SC 方面，涵盖母婴店、医院、美容店，受众主要为适龄女性、孕期女性及新晋妈妈。

凭借以上改革，洁柔在2015-2019年公司收入CAGR为22.4%，净利润CAGR为61.8%，保持很快的增长，毛利率和净利率也同时上行。按照股权激励业绩目标，2020年收入达到77.5亿元，同比增长16.7%，同比增长20.9%；按股权激励2021年公司收入目标90亿。

公司毛利率自 2012 年的 31.25%提升至 2019 年的 39.65%，首次超越恒安国际，2020 年 Q3 更是提升至46.63%，稳居四大生活用纸龙头之首。

美中不足的是，由于渠道费用持续高投入，因此销售净利率和心相印还有较大差距。这也是后续关注的地方。

好在杠杆负债是远低于其他三家的，其他三家都在50%-60%，洁柔只有32.35%,这一点提供了极大的安全性。

3 产能及外延端

截至 2019 年产能 75 万吨，四川 30 万吨竹浆项目的建设，预计可实现每年 10 万吨的产能增长。

另外心相印、维达、清风三家已经过了高速扩产阶段。因此洁柔应该是未来几年最能享受规模效应加成的那家。

原材料方面由于去年底纸浆价格暴涨了接近60%，使得之前股价被锤了一波，也降低了预期，普遍预测今年只有15%-20%的增长，个人觉得这是很好的事情，也是买入原因之一，毕竟价值投资的盈利来源就是预期差。事实上每次纸浆价格高于5500的时间从来没有维持过一年半以上。最高位也就8-10个月。而最近一次最高位是17-18年，离现在很近，按理是不会这么快再来一波高峰，因此可能是和疫情因素相关，那么这次会不会因此也维持不了那么久了呢？毕竟上次高峰以后全球纸浆大幅扩产，成为了一个长期供过于求的东西。

加上洁柔之前已经开始应对，大量库存了低价的纸浆，可以撑过很长时间。同时和另外三家一起宣布了产品涨价，转嫁了一部分纸浆价格压力。

三 主要的风险

※ 纸浆价格维持高位时间过长

※ 销售费用控制不利 继续增长 拖累利润

四 初步价值评估

1 投资的逻辑支点

1. 生活用纸行业未来集中度会进一步集中在前四家，而这四家当中目前最有发展空间的是洁柔。
2. 纸浆价格大涨降低了市场预期，而洁柔储存了大量低价纸浆，并且产品涨价，等到纸浆价格高峰过去以后，产品是不会再降价的，有望形成成本下滑+产品涨价+市场占有率提升的三击。
3. 当前市场没有给予较高预期，因此留出了空间。
4. 纸浆价格上涨会让小厂进一步出清 让出市场，使得市场占有率更加集中。
5. 我国人均用纸量还有两倍以上空间 行业还明显未到天花板。

2 高价值符合度评估