国金证券研究所
消费升级与娱乐研究中心
传媒互联网团队
投资建议
*牙虎**(HUYA)于2018年5月 率先登录美国资本市场，成为游戏直播第一股，2019Q1营业收入16.32亿元，净利润6346万元，MAU和用户付费率稳步提升。我们认为，*牙虎**的优势在于公会体系、腰部主播、来自母公司欢聚时代的支持，以及历史上较高的管理效率。
斗鱼(DOYU)近日修改招股书，2019Q1营收14.89亿元，净利润1820万元，首次扭亏为盈，付费用户数600万，同比大增66.7%，付费率3.8%，同比环比显著提升，销售费用率下降明显。我们认为，斗鱼的优势在于头部主播阵容、电竞赛事资源，以及近期不断提升的管理效率。
行业观点
2005年-2013年是游戏直播行业的青铜时代，游戏直播还处于萌芽状态，以9158、YY为代表的秀场直播一统天下。2014年-2016年是游戏直播的白银时代，手游产业的爆发以及4G网络的普及 ，为游戏直播提供了成长土壤，斗鱼、*牙虎**、战旗、龙珠、熊猫等知名直播平台诞生 ，秀场直播、素人直播也仍在快速发展之中，“百播大战”爆发，一系列直播乱象引来国家监管，直播行业第一轮洗牌开始。2017年至今是游戏直播的黄金时代，百播大战尘埃落定，游戏直播行业确立了“两超多强”格局，*牙虎**率先赴美上市，腾讯同时投资斗鱼和*牙虎**、加速行业洗牌，全民直播、熊猫直播先后退出市场，但西瓜视频、快手等后起之秀仍有意布局游戏直播。
游戏直播行业的新发展趋势：1.变现模式更为丰富，从单纯依靠用户打赏延伸到游戏联运、广告、竞猜和电商带货，海外直播平台的付费订阅暂未被国内直播平台借鉴，或成为未来变现渠道；2.5G牌照的发放和VR/AR技术的应用对游戏直播是重大促进，相比虚无缥缈的“云游戏”，游戏直播更可能成为5G的最大受益者；3.游戏直播行业首个行为保全禁令诞生，行业自律程度提高，运作更为规范化；4.腾讯战略优势日益明显，不仅掌握了绝大部分电竞内容，还同时投资斗鱼、*牙虎**和B站，向全产业链渗透。
游戏直播行业“两超”竞争旷日持久，各有千秋：斗鱼上市前总融资金额超过*牙虎**，但*牙虎**率先登陆资本市场、品牌和资源占优；斗鱼头部主播阵容庞大、承揽的赛事更多，但*牙虎**腰部主播生态良好，与工会体系紧密结合，有效规避了违约跳槽、不当直播言行等有损平台形象的事件；斗鱼变现模式更为丰富、收入构成更为均衡，但*牙虎**的用户付费率/ARPPU/营收金额更高、成本费用率更低、盈利能力优于斗鱼；斗鱼用户总量更大，但*牙虎**移动端MAU占比更高，且海外业务布局走在了斗鱼之前。
风险提示
国家监管风险，道德风险，变现模式单一风险，海外市场扩张风险。
以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
