（报告出品方/作者：长江证券，莫文宇、杨洋、钟智铧）

兆易创新：务实、创新铸就平台型龙头公司

兆易创新是集存储、MCU、Sensor 于一体的平台型龙头公司。公司成立于 2005 年 4 月，并于 2016 年上市；经过数十年的发展，其存储芯片业务已实现 DRAM、NOR 和 SLC NAND 全覆盖；公司 MCU 以 32 位 ARM 架构产品为主，并基于 RISC-V 架构发 布国内首颗 32 位 MCU 产品，实现入门、主流、增强型系列产品全覆盖；公司通过收购 思立微入局传感器业务，并基于现有业务、积极布局电源管理和连接产品。

股权结构分散、定增加码 DRAM。实际控制人朱一明先生及其一致行动人合计持有 11.71% 股份。公司在专注于自身主营业务发展的同时，通过设立全资子公司深圳外滩科技、控 股北京屹唐进行半导体产业的股权投资；并通过增资睿力集成持续发力 DRAM 业务（公 司实际控制人朱一明先生为睿力集成董事长）。

专业的团队做一流的产品

“清华系”管理层团队产业履历丰富。自兆易创新成立以来，公司核心管理团队稳定， 董事长朱一明先生、代理总经理何卫先生、副董事长、副总经理舒清明先生和副总经理 程泰毅先生均毕业于清华大学，副总经理、董秘李晓燕女士毕业于中国人民大学，核心 管理层团队均有着数十年的半导体行业从业经验。我们认为公司管理层团队务实的作风 和丰富的半导体行业经验将为公司的长期发展保驾护航。

股权激励彰显公司人才重视之力。自上市以来，公司分别于 2016、2018、2020、2021 年对高级管理人员、中级管理人员及核心技术人员实施股权激励，随着公司体量的持续 扩大，公司股权激励覆盖的员工人数也在持续增加。从公司长期发展的角度来看，股权 激励计划有助于公司建立健全长效激励机制并充分调动核心技术人员的积极性，从而保 障公司业绩的持续健康发展。

专业的团队做一流的产品。近年来，公司研发人员数量在快速增长、研发人员占比也保 持稳步提升，相较于 2016 年 59.40%、公司 2020 年研发人员占比提升至 70.42%。持 续的研发投入和研发人员数量的有效增长，是公司产品技术不断强化的关键所在、也是 公司持续拓深拓宽护城河的核心（每年均保持较大的新增专利数量）。

财务表现：多点开花，业绩持续高增

质地优良，营收、利润双增长。依托于多年来在细分市场的耕耘、客户的拓展和核心技 术的积累所打造的产品核心力，公司营收增速并没有随着体量的增大而放缓、整体维持 高速增长。2019 年以来，公司更是迎来了营收与利润的双腾飞。据 2021 年业绩快报， 公司 2021 年实现营收 85.10 亿元、同比增长 89.25%，实现归母净利润 23.37 亿元、 同比增长 165.33%。受益于产品结构、客户结构的持续优化，以及多元化供应链布局， 公司 2022Q1 预计实现归母净利润 6.81 亿元、同比+126.12%，22Q1 经营业绩大幅增 长，实现 2022 年度良好开端。

由点及面、长期发展空间持续打开中。从细分产品来看，公司在 2014 年以前，营收主 要源自存储业务（NOR+SLC NAND Flash）；自 2015 年开始，在保持存储业务稳步增 长的同时，MCU 业务线开始发力，实现营收持续增长；2019 年公司通过并购思立微和 在存储细分市场利基型 DRAM 的持续布局，实现产品品类的横向扩张。2021 年前三季 度，公司存储、MCU、sensor 的营收占比分别为 67%、25%、7%。

规模优势显现、利润率稳步上升。随着公司营收体量的增长，规模优势开始得以显现， 公司管理费用率逐年下降；而多产品线持续的市场开拓是公司销售费用率呈现逐年微增 的关键所在；研发费用率较为显著的上升则是公司多产品发力、平台化布局的财务体现。 随着高毛利产品占比的提升和规模优势带动成本的下降，公司毛利率和净利率均呈现出 了穿透周期、持续上升之势。

存储：全面布局利基市场

存储器（Memory）是用来存储数据、信息和各类程序软件的记忆部件。尽管存储器产 品品类众多，但 DRAM 和 Flash（NAND&NOR）的营收占比超 95%、占据了绝对的市 场。作为国内 IC 设计龙头公司的兆易创新在存储行业中定位于利基市场（现已完成 NOR Flash、NAND Flash 和 DRAM 三大产品线的布局），公司通过利基型存储产品与主流厂 商实现差异化竞争，并凭借产品的制程优势实现客户的不断开拓和营收体量的持续增长。

近年来，随着多品类的布局、产品竞争力的持续提升和下游客户的快速拓展，公司在利 基型存储市场的地位开始逐渐彰显，存储芯片的营收增速步入快车道。2021 年前三季 度公司存储芯片营收同比增长 82.73%，其中 NOR Flash 占据大头，自研 DRAM 产品 开始初步放量。从毛利率来看，随着公司在中大容量产品的持续发力，存储芯片的毛利 率也得以维持在较高的水平。

NOR Flash：行业再次焕活，兆易创新中高端进阶

NOR Flash 与 NAND Flash 同属于非易失性闪存。与容量以 Gb 乃至 Tb 计量的 NAND Flash 相比，NOR Flash 的容量相对较小（通常介于 512kb-2Gb），NOR Flash 的典型 特点在于读取速度快、可靠性强、寿命长，其地址线和数据线分开的特征在存储少量数 据的同时使得应用程序可以直接在 NOR Flash 上运行（XIP，芯片内执行代码），故又 被称为代码型闪存芯片。

乘万物互联之东风，NOR Flash 需求持续增长

智能机时代，对内存容量要求的提升，使得容量小、成本高的 NOR Flash 逐渐被 NAND Flash 取代。但由于 NOR Flash 可以被广泛应用于需要存储系统程序代码的电子设备 中，因此随着物联网设备、TWS 耳机、智能可穿戴设备、5G 及汽车电子等下游应用需 求的增长，NOR Flash 市场规模再次迎来成长。据前瞻产业研究院预测，2026 年全球 NOR Flash 市场规模将达 42 亿美元、2021-2026 年复合增速达 9.24%。

存储龙头退出，竞争格局持续优化。NOR Flash 作为一个相对小众的利基型市场，并非 通过规模化量产实现获利的国际存储大厂所正面竞争赛道，从全球竞争格局上来看，随 着存储龙头的退出，近年来，NOR Flash 的市场竞争持续优化，主要以华邦、旺宏和兆 易创新占据主导地位。因其行业技术壁垒和进入门槛相对较低，国内不乏优质的 IC 设 计公司在该市场拥有一定的话语权。

兆易创新：高中低端全覆盖，规模优势助成长

高端产品发力+制程持续升级是兆易创新维持行业领先地位的关键所在。作为全球 NOR Flash 的龙头之一，公司 NOR Flash 现已实现高、中、低容量系列产品全覆盖；在大容 量产品方面，公司通过推出 512Mb、1Gb、2Gb 的 SPI NOR Flash，填补了国产空白； 在制程方面，公司现已实现 55nm（行业主流工艺节点）NOR Flash 全系列产品的量产， 且 55nm 工艺制程产品的占比在持续增长。

2Mb~2Gb 车规级 NOR Flash 全面布局，多家车企批量采用彰显产品品质。2019 年公 司 GD25 SPI NOR Flash 产品完成 AEC-Q100 认证、2021 年上半年 GD55 2Gb 大容 量产品顺利通过 AEC-Q100 认证，从而实现车规级 2Mb~2Gb 容量产品的全面布局；经 过多年耕耘，公司车规级 SPI NOR 产品已在多家汽车企业批量采用，主要下游应用为 车载辅助驾驶系统、车载通讯系统、车载信息及娱乐系统、电池管理系统等。汽车的智 能化和电动化升级，单车 NOR Flash 搭载量也在持续提升，随着车规客户的持续开拓， 公司或将充分受益。（报告来源：未来智库）

DRAM：卡位利基、入股长鑫助力公司长期成长

DRAM（动态随机存取存储器，主要特指 SDRAM）的基本工作单元由一个晶体管和一 个电容（1T1C）构成，被广泛应用于主机内存；DRAM 是存储器细分产品中的营收占 比最大的产品品类、且市场具有高度的垄断属性；随着 5G、云计算、AIoT 的快速发展， DRAM 的需求量有望保持高速增长，预计 2026 年全球 DRAM 市场规模将达 1,219.00 亿美元，2021-2026 年复合增速达 7%。

从市场的角度分析，可以将 DRAM 分为主流和利基型 DRAM，其中主流 DRAM 市场 （占 9 成左右）的主要玩家为三星、美光和海力士，利基型 DRAM 市场（占比约１成） 主要是指非主流厂商强势卡位的赛道，产品型号主要为 DDR1、DDR2、DDR3、DDR4 中小容量等成熟工艺制程产品，利基型 DRAM 主要的下游应用领域为网络通信、电视、 安防监控、机顶盒、智慧家庭、工业等。

兆易创新：极具竞争力的 DRAM 产品布局打造公司新增长极

公司于 2019 年 4 月 26 日以可转股债权方式对长鑫存储投资 3 亿元，以期在业务方面 与合肥长鑫发挥优势互补，并探讨 DRAM 产品销售、代工、以及工程端的多种合作模 式；并于 2019 年 9 月，非公开发行股票募集资金用于 DRAM 芯片自主研发及产业化项 目；项目开发目标为研发 1Xnm（19nm、17nm）工艺制程的 DRAM 技术，设计和开发 DDR3、LPDDR3、DDR4、LPDDR4 系列 DRAM 芯片。公司于 2021 年成功推出 DDR4 产品，主要面向机顶盒、电视、监控、网络通信、平板电脑、智慧家庭、车载影音系统 等诸多利基型市场。

据《兆易创新 2022 年选型手册》，公司现有 DRAM 已实现从设计、流片、到封测、验 证环节的全部国产化，产品品类包含 DDR3L（2Gb/4Gb）、DDR4(4Gb)，覆盖商规和工 规领域，尽管现阶段公司尚未实现从 DDR1-DDR4 利基型产品的全布局，但 1Xnm 先 进的制程工艺和长鑫存储对公司中长期的产能支持使得公司在利基型 DRAM 行业具备 核心竞争力，公司 DRAM 将成为公司的新增长极。

公司计划持续推出自研 DRAM 新产品，我们认为，在传统主营业务所积累的渠道优势 下兆易创新对利基型 DRAM 市场将加速开拓；此外，从公司与长鑫存储的关联交易情 况来看，公司自研利基型 DRAM 产品将在 2022 年迎来营收的快速增长。中长期维度， 我们认为在近百亿美元的利基型 DRAM 市场中，公司 DRAM 产品有望加速复刻 NOR Flash 发展之路，成为公司新的营收增长级。

SLC NAND：全面进入汽车应用领域

19nm 制程节点持续推进，38nm SLC NAND 通过车规认证。公司在 NAND Flash 的产 品布局为 SLC NAND 产品，产品覆盖 1Gb-8Gb 主流容量；在制程方面，公司成熟节点 为 38nm，24nm 产品实现量产，并持续向 19nm 推进。2022 年 2 月，公司旗下全国产 化 38nm SPI NAND Flash——GD5F 全系列（容量涵盖 1-4Gb）已通过 AEC-Q100 车 规级认证、产品可在-40~105℃的宽温度范围内实现高达 10 万次的擦写性能；在已有NOR Flash 车载产品基础上进一步扩充车载产品品类，为车载网关、DVR、智能驾舱、 Tbox 等应用提供大容量、高性价比的解决方案。

MCU：市场广阔，布局齐全、生态彰显竞争力

MCU（Microcontroller Unit、微控制器，又称单片机）可以理解为将微型计算机的主 要部分集成在一个芯片的计算芯片。MCU 通过将中央处理器（控制器、运算器）、存储 器、定时器/计数器、并行 I/O 接口、串行 I/O 接口、中断系统等部件集成为一体实现对 一些相对单一和简单的控制、逻辑等任务的处理，其广泛应用于消费电子、工业控制、 汽车电子、医疗、智能家居等领域。

32 位 MCU 独占鳌头。汽车电子、智能家居、工控/医疗等高端领域对计算要求的不断 提高，促使 MCU 持续向 32 位进阶。IC Insights 预测，2022 年全球 32 位 MCU 的市场 占比将达 67%（2010 年 32 位 MCU 市占率为 38%）。就中国大陆市场，2020 年 32 位 MCU 和 8 位 MCU 占据主要市场份额、32 位占比超一半。分析认为，得益于能耗成本 低等优点，8 位 MCU 广泛应用于家电等低端消费领域，因此在国内仍具有重要地位， 但随着终端的智能化升级趋势明确，我们预计国内市场 32 位 MCU 占比将持续提升。

ARM 架构为主流，RISC-V 加速发展。MCU 的架构主要有 ARM、RISC-V 和自研架构。 在 MCU 行业发展早期，业内从业者较多使用自研架构进行产品的研发生产；随着行业 成熟度的持续进阶，得益于对精简指令的强需求，ARM、RISC-V 架构已成为 MCU 厂 商的主流产品结构。从市场主流产品分析，ARM 架构通过为设计平台提供了代码兼容 性和软件兼容性从而成为目前 MCU 主流架构（全球前十大 MCU 厂商均有 ARM 架构 产品），开源、轻量化、模块化的 RISC-V 也伴随着 AIoT 的发展步入行业加速期。

“软硬兼顾”，生态化持续进阶

硬件方面，随着集成电路制造工艺的演进，高集成度是必然趋势。高集成度在 MCU 带 来丰富的片上资源（包括数字外设、模拟外设、片上时钟源等）的同时，也提高了 MCU 工作频率、安全性，并降低了能耗。软件方面，平台级软件及工具持续助力。如今多数 MCU 厂家均提供免费且全面的软件和工具集，通过 API 调用提高了代码移植性、软件 结构性和兼容性。软件开发工具完善与否日益成为选择 MCU 生产商的重要标准。

除了“软硬兼顾”之外，生态系统助力 MCU 加速创新。下游客户在购买 MCU 产品后， 不仅需要产品本身的品质过硬，还需要与产品相关的配套服务来支持客户自身的需求。 除了适应用户需求的多样化开发板与从配置到实时监控的软件开发工具以外，MCU 论 坛、研讨会、大学实验室、竞赛、图书、培训等促进了工程师的交流与创新，开发周期 缩短。生态系统的概念深入人心，其重要性在某种程度上甚至超过产品本身。

需求广阔，国产化黄金加速期

MCU 行业市场规模持续高增，32 位 MCU 份额快速提升。据 IC Insights 统计数据， 2021 年全球 MCU 市场规模达 196 亿美元、同比+23%，预计 2026 年将突破 272 亿美 元、2021-2026 年复合增速达 6.7%、MCU 市场保持高速增长；具体至细分市场，32 位 MCU 增速显著、 2026 年市场规模将达 200 亿美元、复合增速达 9.4%，16 位 MCU 略 有增长，4/8 位 MCU 市场规模则维持在 2021 年水平。

需求旺盛，中国 MCU 市场增速领先全球。中国作为 MCU 的需求大国，随着物联网和 新能源汽车行业的持续火热，MCU 市场将持续维持在较高的增长水平。据 IHS 统计数 据显示，2021 年中国 MCU 市场规模达 365 亿元、同比+35.79%，预计 2026 年将达 513 亿元、2021-2026 年复合增速为 7.04%、增速高于全球。

全球 MCU 市场以汽车为主、中国市场集中于消费电子领域。MCU 下游应用领域广泛， 主要应用于汽车电子、工控/医疗、计算机、消费电子等领域。根据 IC Insights 统计数 据显示，2019 年全球 MCU 下游应用领域以汽车电子、工控/医疗、计算机市场为主， 市场占比分别为 33%、25%、23%。消费电子则是中国 MCU 的最大细分市场，计算机、 汽车电子在中国市场也占有一定的份额。据 IC Insight，2020 年中国 MCU 下游应用领 域的消费电子、计算机、汽车电子分别占据 26%、19%、15%的市场份额。

竞争格局较为分散，欧美日龙头重点布局汽车电子、工控等中高阶产品领域。对 2020 年 MCU 行业竞争格局进行分析可以发现，MCU 行业主要位欧、美、日龙头公司主导， 前十大公司占据近 9 成的市场份额，但从各个公司的市场占比来看，瑞萨电子、NXP、 英飞凌、意法等公司均占据不到 2 成的市场，这表明尽管 MCU 行业以欧、美、日头部 公司为主，但整体竞争格局较为分散。对全球前十大龙头公司 MCU 的下游应用领域进 行分析，可以发现龙头公司重点发力汽车电子和工业等高端领域。

国内企业中低端产品入局、高端产品发力，国产替代加速公司 MCU 成长。消费级、工 控级、汽车级 MCU 的技术难度依次递增，现阶段，中国 MCU 公司已在消费与工控市 场有所建树，并实现了对华为、小米、美的、阳光电源等消费电子和工控客户的供货。 在车规 MCU 产品方面，由于车规级 MCU 需要过硬的产品品质和漫长的验证周期，目 前国内 MCU 产品一般用于技术难度较低的后装市场。现阶段 MCU 整体供给依旧偏紧， 伴随着 MCU 的供给紧张，国产替代需求保持强劲、国内 MCU 公司或将充分受益。

兆易创新：MCU 产品布局齐全、生态彰显竞争力

十年耕耘打造 32 位 MCU 国产第一品牌。兆易创新于 2013 年通过 Cortex-M3 内核 MCU 切入市场，于 2015 年进入高速成长期，并于 2016、2018、2019、2020、2021 年通过 发布 Cortex-M4、Cortex-M23、RISC-V、Cortex-M33 内核的领先产品和 WiFi MCU， 完善 MCU 产品布局。汽车作为全球最大的 MCU 市场，是 MCU 企业的重点发力对象； 公司基于现有的技术积累、积极布局车规，预计将于今年发布首颗 M33 内核的车规 MCU。

作为国内 MCU 龙头公司，兆易创新 MCU 囊括 35 个系列 400 余款型号，累计服务客 户超 2 万家。公司通过入门、主流、高性能和专用 MCU 持续开拓客户，现有客户覆盖 工业、消费电子、物联网与汽车电子等领域，在全球市场的 5G 通信、新能源和储能、 工业控制、安防监控、小型家电、健康医疗、汽车周边与智慧家庭等领域也有重大斩获。

制程方面，先进制程工艺升级降低成本。从工艺制程来，公司 MCU 产品覆盖了 110nm、 55nm、40nm 制程，以及在研发的 28nm 制程。制程的领先性是公司研发能力的体现， 也在一定程度上降低成本。 产品+生态双布局助力公司快速发展。除了过硬的技术研发实力以外，公司丰富的生态 系统和开放的共享中心既与用户需求紧密结合，又与合作伙伴互利共生。在产品可操作 性方面，公司除了提供全功能开发板、入门级学习套件、调试*载下**工具等官方工具外， 还针对合作伙伴推出 IDE(集成开发环境)、开发板、嵌入式软件等，并辅以视频教程、 产品手册、软硬件资料等供客户在实际应用场景中学习使用。此外，公司通过 GD32 大 学计划全面展开产品推广，为新一代工程师提供了学习与成长的沃土。

依托 MCU 优势、拓展模拟芯片，平台化再进阶

兆易创新持续发力模拟周边产品。公司全新的 GD30 PMU 产品线已陆续推出多颗电源 管理芯片，可广泛应用于 TWS 耳机充电仓、电机驱动、无线通信设施和设备，以及新 能源电池充放电管理。目前，公司模拟芯片可提供 4 个产品系列选择，分别是：TWS 耳机专用的充电盒和耳机管理 IC、电机驱动 IC、高性能电源稳压芯片以及锂电池充放 电管理 IC。

MCU+PMIC，掀开公司“数字+模拟”策略新篇章。相较于单独采购电源管理芯片，产 业链下游的 OEM、ODM 厂商们往往倾向于一站式的电源管理方案，在降低研发成本的 同时，也能加速产品的上市时间。以 TWS 耳机为例，2021 年，兆易创新同步推出了 “MCU+PMIC”的 TWS 电源管理平台框架，基于广泛应用的 MCU 产品线优势，结合 客户实际需求，形成具有市场竞争力的全新一站式方案。我们认为，广泛的产品组合铸 就公司核心竞争力。（报告来源：未来智库）

并购入局 sensor，实现存、控、感一体化

兆易创新通过收购思立微、入局传感器行业，完成存、控、感一体化的产品布局。公司 传感器产品所用制程节点为行业主流工艺节点（180nm）；现阶段，公司在售的传感器 主要包括电容触控芯片、指纹传感器两大产品品类。公司长期业务致力于新一代智能终 端生物传感技术的自主技术创新，专注于人机交互传感器芯片和解决方案的研制开发； 司自主研发的算法和完善的测试评估平台将加速对传感产品品类的开拓。

传感器营收稳中有升。公司传感器芯片可广泛应用于新一代智能移动终端的传感器模组， 也适用于工业自动化、人机界面及物联网等需要智能人机交互解决方案的领域。随着下 游客户的持续开拓，公司传感器营收稳中有升，2021 年前三季度营收同比增长 33.87%、 达 4.47 亿元。

推荐逻辑：三大优势产品助力业绩长期增长

总结全文，NOR、DRAM、MCU 为公司三大优势产品，我们认为，公司 NOR Flash 业 绩在保持稳步增长之时，自研利基型 DRAM 和 MCU 业务将持续快速放量：

NOR Flash：消费电子市场坚守的同时、发力工业和车规。2020 年公司 NOR Flash 的市占率达 15.60%、为全球第三，公司 NOR Flash 产品实现高、中、低容量系列 产品全覆盖；并实现了 2Mb~2Gb 车规级 NOR Flash 的全面布局；大厂的退出叠 加 IDM 模式的竞争优势有限（NOR Flash 市场规模偏小且采用成熟制程生产）； 在中高端产品领域的竞争优势有望助力公司 NOR Flash 全球市占率进一步提升。

利基型 DRAM：入股长鑫助力公司长期成长。全球利基型 DRAM 有着近百亿美元 的市场规模，公司现有 DRAM 产品已实现从设计、流片、到封测、验证环节的全 部国产化，产品品类包含 DDR3L（2Gb/4Gb）、DDR4(4Gb)，产品规格布局商规 和工规；10nm+级的先进制程工艺是公司产品有别于台系利基型 DRAM 厂商的核 心所在，公司通过入股长鑫有效锁定产能；我们认为 DRAM 产品有望加速复刻 NOR Flash 发展之路，成为公司新的营收增长级。

MCU：产品布局齐全、生态彰显竞争力。据 IC Insight 统计数据预测，2026 年全 球 MCU 市场规模将突破 272 亿美元、其中 32 位 MCU 市场体量将达 200 亿美 元。兆易创新作为国内 MCU 的龙头，通过近十年的耕耘，不断完善公司 32 位 MCU 的产品品类；现阶段，公司 MCU 产品囊括 35 个系列 400 余款型号；随着公司在 工规和车规级市场的持续布局与发力，我们认为公司 MCU 将保持高速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站