（报告出品方/作者：国信证券，任鹤，王粤雷）

1 中国保障房发展历程

我国保障房整体上可分为出售型和出租型两类，出售型保障房包括经济适用房、 两限房和共有产权房，出租型保障房包括廉租房、公租房和新推出的保障性租 赁住房。

经济适用房：2013 年以后逐步取消，存量约 2000 万套

经济适用房于 1994 年国务院《关于深化城镇住房制度改革的决定》中提出，是我国最早推出的保障房类型。经济适用房由政府无偿 划拨建设用地、按政府指导价定价，限定购房对象为具有一定支付能力的中低 收入家庭。

经济适用房推出的早期并无面积限制，很多地方出现了“豪宅型”经济适用房， 寻租也难以避免，后续对其进行了面积限制（不超过 60 平方米）。经济适用房 的资金来源包括政府暂借资金、开发主体的自筹资金、银行*款贷**和预售资金。 经济适用房是 2007 年之前我国保障房的主要形式，截至 2006 年年底，我国经 济适用房累计竣工面积超过 13 亿平方米，按照套均 90 平方米（因为实际建设 中超过 60 平方米的情况并不少见）计算，共计 1400 万套。

2006 年之后，经济适用房建设速度明显放缓，2007 年至 2012 年年均开工套数 仅 100 万套左右。2013 年底住建部宣布经济适用房供应将逐步减少，直至完全 取消。据此推测 2013 年至 2015 年每年开工套数为 50 万套。因此截至目前，估算经济适用房存量约 2090 万套。

两限房：个别城市的尝试，07 年至 10 年是建设高峰

两限房即限房价、限套型的普通商品住房，最早于《北京市“十一五”保障性 住房及“两限”商品住房用地布局规划（2006 年-2010 年）》中提出，2007 年 4 月北京首块两限房地块海淀区西三环新都东路地块正式上市交易，标志着两 限房正式登上历史舞台。

两限房由政府统一监管，在限定售价和限制户型面积的基础上，通过竞地价、 竞房价的方式，通过招投标确定开发单位，类似于近年部分热点城市土地出让 中的“限房价、竞地价”。由于两限房的土地来自于出让而非划拨，属于标准的 商品房，与经济适用房有明显不同。

两限房的购房者为中等收入家庭，满 5 年可以交易，但交易时需要按照同地段 商品房价差补缴 35%的土地收益款。两限房本质就是商品房，因此其建设资金 来源与普通商品房相同，即开发商的自筹资金、银行*款贷**、预售资金等。

由于两限房只是个别城市的尝试，因此很难得到全面数据，我们根据北京市相 关数据进行估算，北京市两限房建设的高峰期是 2007 年至 2010 年，2010 年 以后逐渐减少，2013 年开始停止供应。

根据北京市住建委的相关数据，2007 年至 2010 年间，两限房共计开工 1342 万平方米，按照套均 90 平方米计算，共计 14.9 万套，年均 3.7 万套。2011 年 至 2013 年三年估计年均 2 万套，2014 年开始不再供应。据此可得北京市两限 房存量为 20.9 万套，对应面积 1881 万平方米，7 年间北京市新房共计成交 9725 万平方米，两限房占比约 19.3%。

共有产权房：年均供应约 7 万套，市场接受度一般

共有产权模式并非近年首创，实际上，早在经济适用房占据保障房主流地位的 时期，为了规避经济适用房沦为“炒房”工具，就有不少学者提出要在经济适 用房中推行共有产权模式。2007 年江苏省淮安市率先进行了共有产权房试点。 2014 年住建部召开共有产权住房试点城市座谈会，北京、上海、深圳、成都、 黄石、淮安 6 个城市明确被列为全国共有产权住房试点城市。2017 年 9 月份， 住房城乡建设部印发《关于支持北京市、上海市开展共有产权住房试点的意见》， 支持北京市、上海市深化发展共有产权住房试点工作，鼓励两市以制度创新为 核心，结合本地实际，在共有产权住房建设模式、产权划分、使用管理、产权 转让等方面大胆探索，力争形成可复制、可推广的试点经验。2018 年，广东省 选取了广州、深圳、珠海、佛山、茂名等 5 座城市试点共有产权住房。

共有产权房不同于经济适用房，其土地来源为出让而非划拨，开发和销售方式 也等同于普通商品房。同时也不同于普通商品房，房屋的产权并非由业主完全 持有，而是与政府按照一定比例（具体比例由当地各自确定）分别持有。由于 部分项目根据产权比例换算后的房价相比周边并无明显优势、部分项目区位过 差、部分城市限制了二次出售时的交易对象等原因，市场对共有产权房的接受 程度一般。

存量方面，根据北京、上海、广东相关数据估算，三地截至目前共有产权房存 量约 42.6 万套，其余试点城市或推进较慢，或城市体量较小，因此估算全国共 有产权房存量约 50 万套，每年供应约 7 万套。

廉租房/公租房：当前出租型保障房的主要形式

廉租房最早提出于 1998 年国务院《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住 房建设的通知》（国发[1998]23 号）。廉租房租金由政府统一定价，普遍低于市 场租金水平，保障对象早期为城镇最低收入家庭，后拓宽至城市低收入住房困 难家，保障形式包括实物配租和货币补贴两种。廉租房建设的资金来源主要包 括财政预算、专项补助、住房公积金增值收益、土地出让净收益、社会捐赠、 社会保障资金等。

公租房（公共租赁房）最早提出于 2010 年国务院《关于促进房地产市场平稳 健康发展的通知》（国发办[2010]4 号）。公租房的租金水平略高于廉租房，但低 于市场平均水平，保障对象主要是实际生活中买不起房，但又不够经济适用房、 廉租房保障资格的“夹心层”。公租房建设的资金来源财政拨款、银行*款贷**、住房公积金*款贷**、土地出让净收益。

2014 年起，公租房与廉租房并轨运行，统称公共租赁房，保障对象、资金来源 等均并轨运行。廉租房/公租房的产权归属于政府（部分城市出现过共有产权形 式的廉租房/公租房）。

廉租房/公租房的相关数据并不连续，我们仅找到 2009 年、2017 年、2018 年 的开工量分别为 178 万套、82 万套、100 万套，其余年份的开工量根据保障房、 经适房、棚改、两限房、公产房的数据进行倒挤计算。根据我们的估算，2009 年至 2020 年间，廉租房/公租房共计开工 2726 万套，年均 227 万套，加上 2008 年底的 250 万套，推算得到当前公租房存量约 3000 万套。建设峰值出现在 2011 年和 2012 年，分别为 691 万套和 429 万套。

保障性租赁住房：保障房的未来

2020 年 12 月中央经济工作会议提出“高度重视保障性租赁住房建设”，保障性 租赁住房首次正式登上历史舞台，随后一系列政策陆续出台，保障性租赁住房 逐渐明确成为未来保障房建设的重点方向。

《*共中**中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景 目标的建议》，提出“以人口流入多、房价高的城市为重点，扩大保障性租赁住 房供给，着力解决困难群体和新市民住房问题。”2021 年 7 月，国务院办公厅 印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，明确保障性租赁住房基础制度和 支持政策。7 月 25 日，财政部、税务总局和住房城乡建设部发布《关于完善住 房租赁有关税收政策的公告》，明确了进一步支持住房租赁市场发展的税收优惠 政策。

保障对象方面，主要新市民、青年人等群体的住房困难问题，不限制户籍和收 入；面积限制方面，以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主；土地来源方面， 主要利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地 和存量闲置房屋建设，适当利用新供应国有建设用地建设。资金来源方面，包 括中央资金补助、税收减免、银行*款贷**、企业信用债、住房租赁担保债券等。 规模方面，“十四五”期间 40 个重点城市初步计划新增 650 万套保障性租赁住房， 考虑到 2021 年筹集 93.6 万套，未来四年年均筹集 140 万套。

存量：棚改占半壁江山，公租房占比三成

综合上述估算，截至 2020 年底，不考虑农村危房改造 2554 万套，我国累计建 设保障房 9893 万套，其中经济适用房 2090 万套，公租房 2976 万套，棚户区 改造 4787 万套，两限房 12 万套，共有产权房 28 万套。

可见，我国现有保障房中，棚改（包括实物安置和货币化安置）数量最多，占 比为 48.4%，其次是公租房，占比为 30.1%，经适房位列第三，占比 21.1%。 其余的两限房和共有产权房占比均不足 1%。同时可以看到，“十三五”期间保 障房主要是棚改，而非棚改的保障房的建设高峰是“十二五”期间，“十三五” 期间建设很少。

过往住房保障体系的不足

前文我们测算了截至 2020 年底的保障房存量为 9893 万套（含棚改，不含农村 危房改造），占城镇住宅存量的比例约 33% ，保障力度看似已经不低，但保障 房的存量规模并不能代表保障的有效性。实际上，我们认为过往住房保障体系 的有效性仍然有待提高，9893 万套存量保障房中，仍然起到保障作用的可能仅 有 3000 万套左右，占住宅存量的比例约 10%。原因有三：

多数经济适用房已经转为普通商品房。交易价格几乎等同于普通商品房， 需要被保保障的群体仍然难以支付。此外，当前仍然居住经适房的群体， 其收入水平可能已经远远高于“中低收入”这一标准，这本身就与保障房 的初衷背道而驰：保障房的初衷是“保障”，而不是帮助中低收入群体“上 车”；

棚改并不能增加保障房有效供给。在 9893 万套存量保障房中，棚改占据 半壁江山，但棚改并不能增加保障房的有效供给：实物化安置在创造供给 的同时创造了需求，供给并无净增加，货币化安置一定程度上导致净供给 的减少；

对外来人口的保障低于本地。在各类保障房中，棚改与外来人口无关，经 适房、两限房和廉租房限定本地人口，共有产权房规模较小。公租房虽然 并不明确限制外来人口，但轮候时间较长。

发展方向：从出售到出租，从本地到外来

纵观中国保障房的发展历程，从不同时期保障房主流形式的演变，可以看出中 国住房保障体系的发展脉络，即出售到出租、从本地到外来、从政府包办到政 企合作。

保障方式：从出售到出租

前已述及，保障房分为出售型和出租型两类，棚改并不能成为严格意义上的保 障房。（后文初有特殊说明，保障房均指不含棚改的保障房。）出售型保障房包 括经济适用房、两限房和共有产权房，保障对象拥有房屋产权（共产房的政府 持有产权满足一定条件是可以购买的），也自然拥有与产权相关的出租、出售、 改造、处置等权利，出租型保障房包括廉租房、公租房、保障性租赁住房，保 障对象不拥有房屋产权，也不用有出租、出售等权利。

中国保障房发展脉络之一，就是保障方式从出售为主变为出租为主。经济适用 房、两限房等已经退出历史舞台，共有产权房数量也很少，与之对应的，公租 房（廉租房）是 2009 年至今的主要保障方式，重点推进的保障性租赁住房也 是出租型保障房。

保障方式从出租到出售，背后有 3 方面的原因：1.土地来源于划拨或不充分的 竞争出让，本质上都是地方政府在土地上的让利，降低地方政府推进保障房的 积极性；2.首次出售时价格较低，但二次出售时与商品房无疑，这就会导致较 多的寻租行为，公平性存疑；3.分流商品房市场需求，规模过大则影响房地产 市场稳定。

保障对象：从本地到外来

中国保障房的另一条发展脉络，是保障对象从保障本地人口到保障外来人口。 中国各类保障房按照推出时间的由早到晚，分别是经济适用房、廉租房、两限 房、公租房、共有产权房、保障性租赁住房。从其保障对象上看，2010 年前的 经适房、廉租房和两限房均局限于“本地”，而从 2010 年的公租房开始，到后 来的共有产权房和保障性租赁住房，保障对象均扩展到了“外来”。

保障对象从本地到外地，主要原因在于住房从总体不足演变为结构性不足。随 着套户比超过 1.1，人均住宅建筑面积接近 40 平方米，我国住宅整体短缺的时 代已经成为过去，住房由总体不足演变为结构性不足。

在此背景下，住房不足的问题主要困扰流动人口，而不是本地人口，因此保障 房的保障对象自然要向流动人口倾斜。同时，我国流动人口的年龄结构与总人口明显不同，流动人口中占比最高的年龄段是 20 岁-29 岁，该年龄段由于刚参 加工作，收入有限，相对于其他年龄段，更需要住房保障。（报告来源：未来智库）

2 保障房资金来源分析

我国保障房的资金来源大致可以分为政府性投入与社会性投入，政府性投入主 要包括财政投入（财政拨款）、住房公积金增值收益和土地出让净收益，社会性 投入主要为银行*款贷**（包括政策性银行*款贷**和一般商业银行*款贷**），也包括少部 分债券融资。

政府性投入：十年累计投入 6.2 万亿，地方投入占比为 68%

前已述及，我国保障房建设的主导方是政府，政府财政投入也一直是政府性投 入的主要部分，按投入主体又可分为中央投入和地方投入。根据统计局、财政 部、审计署等部委的相关数据，我们估算 2009 年至 2020 年间，保障房建设资 金中来自政府投入的总金额为 6.2 万亿元，其中 6 万亿来自一般公共预算，0.2 万亿可能来自专项债或税费减免等（也可能因为不同部门数据口径的差异）。 由于统计年鉴中的中央一般公共预算支出中的保障房支出不包含转移支付的部 分，因此我们采用审计署的数据，过去十年政府投入的 6.2 万亿元中，来自中 央的部分为 1.97 万亿元，占比 32%，来自地方政府的部分为 4.23 万亿元，占 比 68%。

政府性投入：住房公积金相关投入

住房公积金对保障房建设的资金投入分为两部分，一部分是 2009 年至 2014 的 利用住房公积金*款贷**支持保障性住房建设试点，另一部分是住房公积金增值收 益中的提取公租房建设补充资金。

2009 年，住房城乡建设部等七部门联合发出《关于利用住房公积金*款贷**支持保 障性住房建设试点工作的实施意见》，提出在优先保证职工提取和个人住房*款贷**、 留足备付准备金的前提下，可将 50%以内的住房公积金结余资金*款贷**支持保障 性住房建设。这一政策推出后，截至 2015 年底共累计发放 841 亿元保障性住 房建设*款贷**，2014 年之后发放力度明显降低。截至 2020 年末，累计发放*款贷** 872 亿元，累计收回*款贷** 866 亿元，政策实际上已经停止实施。

2014 年之后，每年从住房公积金增值收益中提取部分资金用于补充公租房建设 资金，截至 2020 年末共提取 3656 亿元，占同期住房公积金增值收益的 59%。 以上两个部分合计，住房公积金对保障房建设的资金投入合计为 4528 亿元。

社会性投入：银行*款贷**

保障房建设的社会性投入主要来自政策性银行和一些商业银行的*款贷**。从 2011 年开始，国开行将保障房建设作为其工作重点之一，但商业银行的跟进相对缓 慢。根据审计署的相关数据，2013 年至 2015 年（棚改大规模开始之前），银行 累计发放棚改*款贷** 1.6 万亿元，同期财政投入为 1.7 万亿元，两者基本相当。 2016 年棚改发力，政策性银行每年发放*款贷**增加值 1.2 万亿元以上。

由于部分年份数据缺失，我们通过银行*款贷**与财政投入的比例估算其他年份的 银行*款贷**金额，根据我们的估算结果，2009 年至 2020 年，银行累计发放棚改 *款贷** 6.8 万亿元，非棚改保障房*款贷** 4.6 万亿元，合计 11.4 万亿元，相当于财 政投入的 1.8 倍。

资金平衡测算

累计资金投入 18.1 万亿元

综合上述估算，2009 年至 2020 年间，保障房建设资金投入合计 18.1 万亿元， 其中政府财政投入 6.2 万亿元，公积金增值收益投入 0.45 万亿元，银行*款贷**投 入 11.4 万亿元。

由于政府性投入未区分棚改与非棚改保障房，我们根据各自在银行*款贷**中的占 比估算其政府性投入数额，估算得到 18.1 万亿元保障房投资中，棚改相关投入 为 10.5 万亿元，占比 58%，非棚改保障房投入为 7.6 万亿元，占比 41%。棚 改投入高峰主要发生在 2016 年至 2018 年，非棚改投入高峰发生在 2012 年至 2015 年。

累计保障房投资额 13.4 万亿元，棚改占比七成

由于 2009 年之前数据可得性低，且本身占比不高（估算开工套数占比为 18.7%）， 因此仅测算 2009 年之后的保障房累计投资额。

值得注意的是，除了数据缺失，还有两个问题会降低保障房投资额的计算精度： 1.开工套数与投资额在时间序列上并不对应，这可能是开工与施工高峰在时间 上的滞后性导致的，因此无法通过当年投资额与当年开工套数来反推每套投资 额；2.开工有时并非新建，也有可能来自于改建，并且不同的保障房类型中， 二者比例明显不同，典型如经适房基本全部来自新建，但部分租赁型保障房来 自改建，因此每年的单套投资额也是在变化的。

此外，还需考虑价格因素的影响，计算单套投资额时，我们用固定资产投资* 格价**指数中的建筑工程分项，来剔除价格方面的变化。

根据我们的估算，总量方面，2009 年至 2020 年间，保障房累计落地投资额为 13.4 万亿元，其中棚改相关投资额为 9.3 万亿元，占比 69%，非棚改保障房投 资额 4.1 万亿元，占比 31%。

单价方面，考虑价格因素后的单套投资额为 21 万元/套，按照 80 平方米/套粗 略估算，每平米投资额为 2630 元。其中，非棚改保障房单套投资额为 16.6 万 元/套，棚改单套投资额为 24.8 万元/套。

如何理解资金投入与落地投资额的缺口？

如我们的估算，2009 年至 2020 年间，保障房建设累计资金投入为 18.1 万亿元， 累计落地投资额为 13.4 万亿元，二者之间存在 4.7 万亿元的缺口，落地投资额 是累计资金投入的 74%。

如何理解二者的差额呢？除了可得数据较少导致估算的精确度不足以外，还有 可能有两方面的原因：1.不同数据来源的口径差异；2.资金投入与落地投资的时 间滞后。（报告来源：未来智库）

3 保障房对投资的拉动如何？或可忽略不计

上限估算：拉动房地产投资 1.7%

按照“十四五”期间保障性租赁住房 650 万套的新增计划，2022 年至 2025 年年均筹集 140 万套。但由于其中新建与改建的比例未知，而改建的单套投资额 会明显低于新建，因此我们只能假设全部来自新建，估算落地投资额的上限。 单套投资额预计为 17 万元/套。前已计算，考虑价格变动后，保障房单套投资 额为 21 万元/套，其中，非棚改保障房单套投资额为 16.6 万元/套，棚改单套投 资额为 24.8 万元/套。考虑到保障性租赁住房的性质、可能的原材料价格上涨， 我们认为单套投资额可以按照 17 万元计算。

落地投资额上限为 2380 亿元，拉动房地产投资 1.7%。按照单套落地投资额和 年均新增保障性租赁住房套数，可以计算落地投资额上限为 2380 亿元，假设 2022 年房地产投资额为 14 万亿元（同比-5%） ，则保障性租赁住房建设拉动 房地产投资额的 1.7%。

详细分析：拉动作用或可忽略不计

上面计算了保障性租赁住房对 2022 年房地产投资拉动的上限是 1.7%，但实际 上，我们认为能够落地的拉动作用将明显低于这一上限，甚至可以忽略不计。

并非全部来自新建

单套投资额 17 万元，是我们根据历史上的保障房（特别是公租房和经适房）的 单套投资额估算得出的，但历史上的保障房基本来自于新建，因此单套投资额 相对较高，而改建的单套投资额会明显低于新建。 但，根据国务院《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，保障性租赁住房的供 给主要利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用 地和存量闲置房屋建设，适当利用新供应国有建设用地建设。虽然我们暂时没 有找到合适的途径来估算改建的比例，但可以肯定的是，必然会有一部分来自 于存量房屋的改造。

开工不等于投资全部落地

回溯历年的保障房开工套数与当年的保障房投资额，可以看到二者在时间上的 相关性非常低。原因是项目的建设周期往往超过一年，而且投资的高峰期距离 开工时间有较长的时滞。因此，用今年的开工套数来估算今年的落地投资，在 逻辑上并不严密。 实际上，我们认为本年的保障房落地投资应该参考 2020 年的开工套数 319 万 套，明显低于前文所述的 140 万套，因此实际落地投资额也将远远小于上文测 算的 2380 亿元。

保障房投资有一部分已经计入了房地产投资

参考房地产开发投资的统计口径，开发主体为房地产企业的保障房项目也将计 入房地产开发投资，因此单纯用保障性租赁住房的落地投资额直接计算对开发 投资的拉动，会造成数据上的重复计算。

4 投资分析：保障性租赁房难撑大局，地产支撑作用难以替代

中国的住房保障体系历经近 30 年发展，当前存量共 9893 万套，占当前城镇住 宅存量的 33%。但是，由于其中 48.4%为棚改（供给无净增加），21.1%为经济 适用房（绝大多数已转为普通商品房），仍能直接起到保障作用的公租房占比仅 30.1%，占城镇住宅存量的 10%。同时，当前保障体系对外来人口的保障力度 不高。因此，当前中国住房保障制度的有效性有待提高。未来，保障性租赁住 房是阻力最小、效果最直接的住房保障方式。

2022 年，保障性租赁住房建设对房地产投资的拉动作用几乎可以忽略不计，很 难起到“稳经济”的作用，“稳经济”仍然离不开房地产开发行业，预计春节后 会有更多的支持性政策出台，以稳定房地产投资。2021 年的房地产行业经历了 阵痛期，按揭控制和预售资金监管是导火线，底层原因是过度“快周转”导致 的经营稳定性下降。阵痛期后，开发模式将回归“古典时代”，行业内卷减弱， 拿地利润修复，稳健型房企将迎来更大的成长空间，精品型房企也将迎来价值 重估。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站