（报告出品方/作者：中信建投证券，朱玥、马王杰）

一、公司简介：发挥传统家电企业优势，成功转型逆变器龙头

1.1 公司主营业务由逆变器、环境电器、热交换器构成

以加工企业起家，后转向热交换器和环境电器。公司于 2000 年成立，以注塑件、模具、钣金件起家，后在 生产环境电器过程中掌握了热交换器的生产技术及工艺，并在 2009 年成功研发 180 度直流变频控制技术及核 心算法，打破了外企垄断的局面，2002-2010 年间相继成为美的注塑件、模具、热交换器和变频解决方案供应商。 目前公司热交换器在美的对外采购量中多年排名第一，*湿机除**在天猫、京东的成交额自 2017 年起位列榜首。 抓住时机进军逆变器行业，确立热交换器、环境电器和逆变器三大主线。2016 年公司从宁波日新科技有限 公司引进逆变器专业人才，正式进军逆变器行业，以极高速发展，至 2021 年已拥有组串式逆变器、微型逆变器、 储能逆变器三大产品线，营收接近 12 亿元，辐射至 110 多个国家和地区。目前，公司已剥离注塑件、变频控制 芯片等低利润率产品，确立热交换器、环境电器和逆变器三大发展主线，其中环境电器核心产品为*湿机除**。

逆变器业务营收占比快速提升。公司逆变器业务自 2017 年以来，营收每年均实现 3 倍以上高速增长，2021 年营业收入 11.98 亿元，同比增长 262.34%，成为公司最重要的业绩增长点。2021 年，公司热交换器业务营收 23.28 亿元，占比 55.85%，呈现逐年下降趋势，环境电器业务营收 5.62 亿元，占比 13.49%，逆变器业务营收占 比大幅提升，已达 28.73%，上升为公司第二大业务。

近年来，公司营收和归母净利润均实现稳步增长。受益于高毛利率的逆变器产品出货量的高速增长，2021 年公司实现营业收入 41.68 亿元，同比增长 37.85%；实现归母净利润 5.79 亿元，同比增长 51.31%，净利润增速 高于营收增速。2022 年一季度，公司实现营业收入 8.41 亿元，同比下降 2.72%，主要系空调行业景气度下降导 致热交换器客户需求降低；归母净利润 1.32 亿元，同比增长 31.81%，逆变器贡献主要利润。

2019 年来公司毛利率逐步提升。2018 年公司毛利率下降明显，主要系占比最大的热交换器业务毛利率因单 价下调、原材料价格上涨而下降。2019-2020 年，公司毛利率随着热交换器毛利率的回升而上升，2021 年以来 继续上行，主要依靠高毛利率产品环境电器、逆变器的营收占比提升拉动。2021 年，公司整体毛利率 22.95%， 其中热交换器毛利率 13.23%，同比下降 5.77pct，主要系原材料铜管、铝箔价格大幅上涨；环境电器毛利率 32.27%； 逆变器毛利率 37.19%。

资产负债率逐年降低，期间费用率保持平稳下降趋势。2021 年公司资产负债率 32.71%，同比-15.53pct，主 要系上市募资影响，2022 年一季度由于长期借款增加，资产负债率略有上行。2021 年期间费用率 7.83%，近年 来保持平稳下降趋势，其中管理费用率 2.24%、研发费用率 3.20%、销售费用率 2.18%。

1.2 股权结构集中，期权激励提高员工积极性

截至 2022Q1，公司董事长、总经理张和君直接持股 24.00%，通过艾思睿投资间接持股 37.59%，通过员工 持股平台亨丽投资、德派投资分别间接持股 0.17%、0.36%，共计持股 62.12%，为公司实控人，股权结构较为 集中。公司拥有德业环境、德业变频、德业电器、萃绩科技四个全资子公司，其中德业环境主要生产空调相关 产品，德业变频主要从事逆变器业务，德业电器主要生产*湿机除**等产品。

发布差异化股票期权激励计划，针对性提高员工积极性。2022 年 7 月，公司发布股票期权激励计划，授予 312 名高管和核心技术（业务）人员 510.125 万份股票期权，占总股本 2.14%。逆变器和*湿机除**为公司业绩主要 增长点，根据岗位职责及激励需求不同，公司对激励对象差异化设置行权条件，针对性和精准度更高。 2022/2023/2024 年考核目标，德业变频员工为德业变频净利润不低于 6.0/10.8/13.2 亿元（包括公司副总经理、 德业变频逆变器技术开发部部长季德海先生），德业电器员工为德业电器净利润不低于 1.0/1.2/1.4 亿元，总 部员工为德业变频与德业电器净利润之和不低于 7.0/12.0/14.6 亿元。

高管薪酬激励力度大，彰显公司信心，高度重视人才。2022 年 7 月公司发布非独立董事及高级管理人员薪 酬与考核管理办法，非独立董事系公司除独立董事以外的董事，高级管理人员包括《公司章程》规定的公司总 经理、副总经理、财务总监、董事会秘书。上述人员薪酬由年度基本薪酬、年度奖金及专项奖励构成，年度奖 金与公司净利润挂钩。若 2022-2024 年净利润增长，则按较 2021 年净利润增长的幅度，分梯度在 2021 年奖金 总数基础上提高当年奖金，若当年度有增加奖金总额的，增加部分，40%按原比例分配，60%由董事长在上述非 独立董事及高级管理人员中分配。净利润增速越快奖励力度越强，充分体现公司的信心以及对人才的重视。

二、逆变器：市场定位清晰，差异化产品出彩

复盘公司的历史进程和产品类型可以发现，公司逆变器产品之所以能够实现大幅增长，细分市场痛点把握 精准、逆变器产品差异化定位明确，全球渠道持续开发维护，这三者缺一不可。 逆变器种类丰富，营收持续高增。公司逆变器产品包括储能逆变器、组串式逆变器和微型逆变器，种类齐 全，可较好地满足客户需求。自 2017 年以来，公司逆变器业务营收增速每年均维持在 200%以上。2021 年实现 营收 11.98 亿元，其中储能逆变器 5.32 亿元，出货 7.03 万台；组串式逆变器 5.39 亿元，出货 21.5 万台；微型逆 变器 1.07 亿元，出货 10.29 万台。

逆变器增长迅速，带动公司盈利水平提升。随着出货量提升带来规模效应，2021 年公司逆变器业务毛利率 37.19%，同比增长 2.37pct。毛利率高于国内友商，主要系：1）储能逆变器营收占比较高，而储能逆变器毛利 率较高；2）出身传统家电企业，以注塑件、模具、钣金件起家，可自制钣金件等逆变器上游材料，实现外壳的 自行设计和制造，生产制造端有优势；3）通过研发设计实现降本，逆变器功率密度行业领先、热交换器研发积 累的散热技术可部分迁移至逆变器来降低外壳成本。

2.1 储能逆变器：以低压产品打开户用市场，安全性高、系统成本低

储能逆变器，也称为 PCS，用于连接电网或负荷与储能载体，储能载体的能量存储与释放都是通过储能逆 变器实现功率调节与控制系统而进行。我们通常将采用电力电子电路，把各种储能载体不同类型的输出统一调 整和变换为适应电网和负载应用需求的电量输出形式的功率调节与控制系统称为电力电子变流器、储能变流器 或储能逆变器。 在不同形式的公共母线、端口电压应用中，储能逆变器的核心实际上就是双向 DC/DC 或 DC/AC 变流器， 或是两者的组合。在电池储能中，储能逆变器通常单级式、两级式和组合式三种拓扑结构，适用于不同的应用 场景。单级式拓扑结构简单、相对能耗较低，但电池组容量选择缺乏灵活性，对电池组的端电压范围有一定的 要求；两级式拓扑适应性强，储能单元配置更灵活，但多了一个 DC/DC 环节降低了系统转换效率。

2.1.1 产品定位清晰，主打低压产品，功率范围广

公司储能逆变器整体性能优异，功率范围广，转换效率高，低压产品市场反馈出色。公司是全球范围内极 少数的 20KW 以上三相高压储能逆变器供应商，50KW 三相储能逆变器在 2022 年慕尼黑光伏展上首次亮相，最 大支持 16 台逆变器并联，支持多节电池并联，能满足中小型工商业储能系统需求，技术难度极高。

储能逆变器功率范围广。公司储能逆变器包括 3-16KW 的单相系列和 8-50KW 的三相系列，功率范围非常 广。SUN-16K-SG01LP1-24-EU 型号是目前全球输出功率最高的单相低压储能逆变器，一台即可满足绝大多数家 庭用电需求。

考虑 80V 以下安全等级，公司主打低压储能逆变器，安全性高，也更契合户用离网的使用习惯。公司主要 销售低压储能逆变器，基于美国 NEC 安规的 80V 以下安全等级，除了新推出的三相高压系列产品外，其余产 品均使用 48V/24V 低压电池。48V 低压电池一般由 14 块三元锂电池或 16 块磷酸铁锂电池串联而成，而高压电 池需由更多数量（可达 100 块）电池串联，低压电池更易于维持电芯平衡，降低电池管理系统压力，同时低压 电池的安全性远高于高压电池，契合户用场景需求。

储能逆变器适配 44 类电池品牌，用户选择面广。公司储能逆变器可适配 BYD 等 44 个电池品牌，用户选 择面广。在目前储能电池市场中，低压电池门槛相对较低，对电池 cell 均衡要求比高压低，其价格也更便宜， 对安装技术人员要求低，后续更换电池也更容易找到匹配的产品，在用户使用便捷性和可操作性上更具有优势。

在户用储能场景中，低压电池方案系统成本低。在储能系统中，采用低压电池和高压电池的区别在于，高 压电池需要配备一个控制箱。高压电池的电压更高，对电池的管理系统要求更高，无论是买一节高压电池，还 是买三节，都需配备一个控制箱。 技术实力深厚，三相低压产品同类竞品少。公司三相低压产品功率覆盖 8-12KW，而目前市场上三相储能 逆变器基本使用高压电池。同输出功率下，高压电池充/放电电流较小，锦浪、固德威三相储能逆变器适配电池 电压最大 600V，最大充/放电电流仅为 25A，而公司产品适配电池电压范围 40-60V，电流可达 210A。三相低压 产品同类竞品很少，公司三相低压产品为工商业提供安全性更高的储能方案。

2.1.2 储能逆变器均为 Hybrid 逆变器，功能多样，性能指标优异

Hybrid 逆变器是一种智能逆变器，集合光伏逆变器和储能变流器的功能。Hybrid 逆变器可以将多余的太阳 能存储在电池系统中供自用，大多数也可以在没有电池的情况下运行，将多余的太阳能输出到公用电网上。与 需要多个逆变器的复杂电池存储项目相比，其成本通常更低，更易安装。

Hybrid 逆变器，又称混合逆变器，通常分为 3 类：用于太阳能存储的基本混合逆变器、用于太阳能存储和 作为备用电源的混合逆变器、电池储能系统（混合逆变器+储能电池）。一般来说，Hybrid 逆变器通常有以下 4 种工作模式。

光储系统根据能量汇集点的不同，分为直流耦合、交流耦合两类拓扑结构。按此耦合方式分类，对应的储 能逆变器可以分为 3 种：1）支持直流耦合；2）支持交流耦合；3）同时支持交流、直流耦合。直流耦合系统的 能量汇集点在直流端，其成本较低，但 MPPT 控制器、电池、变流器串联，各设备连接紧密，一般用于新装的 光储系统；交流耦合系统能量汇集点在交流端，建设成本较高，但其中的光伏系统和储能系统并联，因此灵活 性较高，除新装系统外，还可用于存量光伏系统改造，只需加装一个储能系统即可。

公司储能逆变器均为 Hybrid 逆变器，支持柴油机给电池充电，支持 on grid ,Off-grid 和 UPS 三种模式， 可在离网模式下长时间运行。公司产品还具备交流耦合功能，可用于改造现有的光伏发电系统，其他性能也非 常优异，4ms 完成并离网自动切换，允许最大 16 台储能逆变器并联，最大转换/充电效率高，支持柴油发电机 直接给电池充电，确保系统 24H*7 天不断电。此外，公司在生命周期、户外适应性、电力分配等方面也处于行 业领先地位。

1）同时具备直流耦合、交流耦合功能，可用于新增光储系统，也可改造现有光伏系统。若用户已安装使用 光伏逆变器的光伏系统，想升级为带储能电池的光储系统，通过把光伏逆变器的交流输出接在公司储能逆变器 的柴油发电机端口/电网端口/负载端口进行，即可实现交流耦合功能，无需花费昂贵的电站改造费用。光伏逆变 器将组件发出的直流电全部逆变为交流电后，部分电量以交流形式直接分配给负载使用，剩余电量通过储能逆 变器整流为直流电，存储在电池中。

在交流耦合场景下，公司储能逆变器有 3 种模式可以供选择：on-Gen+AC couple、On-load+AC couple 和 On-Grid+AC couple。

仅支持直流耦合的储能逆变器常用于新增光储系统。在直流耦合系统中，组件发出的直流电通过单独的 MPPT 控制器或混合逆变器自带的 MPPT 模块，根据用电情况输出到不同地方：在上午光伏发电功率大于负载 功率时，部分直流电逆变为交流电，以供负载使用，其余电量直接通过直流母线存储到储能电池中。在夜晚没 有光照的时候，储能电池以直流电的形式放出电量，通过储能逆变器逆变为交流电后供应给负载。

基于耦合方式对比，市场上大部分混合逆变器不支持交流耦合。储能逆变器具有双向变流功能，但不含 MPPT 控制器，例如固德威的 SBP、BH、BTC、BT 系列储能转换器和锦浪的 RAI-3K-48ES-5G 机型。太阳能电 池板发出直流电，通过用户已经安装的并网逆变器，全部逆变为交流电后，先满足负载使用需求，剩余电量通 过加装的储能变流器整流为直流电，存储至储能电池中。在夜晚组件无法发电时，储能电池以直流电形式放出 电量，通过储能变流器逆变为交流电后给负载使用。

在国内主流储能逆变器产品中，德业和阳光电源的混合逆变器同时支持直流耦合和交流耦合，固德威和锦 浪的储能逆变器分别支持直流耦合或交流耦合。

2）并离网切换时间短，实现不间断供电：并离网切换对储能逆变器至关重要，逆变器要从并网的电流源模 式切换到离网的电压源模式，控制蓄电池从并网的充电模式切换到离网的放电模式。公司储能逆变器从并网模 式切换到离网模式只需要 4ms，切换时间快，能保证关键负载不断电，即使是定频空调也能稳定运行。如果切 换时间大于 10ms，定频空调的压缩机可能会过载或损坏。

3）允许最大 16 台储能逆变器并联，可满足小型工商业需求：多台储能逆变器并联时，每台逆变器的输出 参数存在一定差异，在孤岛运行模式下容易出现系统工作异常，甚至烧毁功率器件。公司采用频率下垂控制算 法，允许最大并联数量达到 16 台，最大输出功率达 80-128KW，能满足小型工商业储能场景需求。同时，相对 于直接购买一台大功率逆变器，小功率逆变器并联方案可降低客户试错成本，客户可先购买一台逆变器试用。 由于采用先进的控制算法，公司储能逆变器的并联系统不需使用额外的控制设备，更加稳定可靠。此外，该并 联系统还支持多种电网类型，包括 127/220VAC、120/240VAC、230/400VAC 和 120/208VAC，可广泛应用于世 界各地。

4）支持柴油发电机输入，推动美国储能系统替代进程：美国是公司储能逆变器主要市场之一，美国自然灾 害多，经常突发停电，且居民电费较高，因此使用柴油发电机作为家用备用电源在美国较为普及。但是柴油发 电机不智能，而储能系统可根据家庭的负载量自动调整工作状态，智能程度大幅提升，故在美国储能系统正逐 步替代柴油发电机。为了更顺滑地推动储能系统的替代过程，公司储能逆变器支持柴油发电机输入，可以在设 定的条件下发送控制信号来开启或关闭柴油发电机，仅在电池电量不足时开启，供电家庭负载或给储能电池充 电，避免长时间开启而浪费柴油和噪音污染。 此外，公司储能逆变器的柴油发电机端口也可以用来作为智能负载输出口，用户可设置当太阳能电池能量 充足，且电池电量高于某个值时，智能负载端口自动给热水器等智能负载供电，以获得更便捷的用电体验。

5）可自行设置电池充放电时间+支持电网削峰应用，有效减少电费支出：很多国家实施阶梯电价制度，公 司储能逆变器设计有 6 个可自行设置的时间段来对电池进行充放电，通过设置在用电低谷的低电价时期从电网 给电池充电，在用电高峰的高电价时期使用电池给负载供电，可有效减少电费支出。同时，在许多国家和地区， 当用电负载的功率超过某个值时，用电费率将增加几倍，公司储能逆变器支持电网削峰应用，允许用户设置电 网的最大输出功率，剩余能量通过光伏和电池组补充，此时用电费率将大幅下降。

对比海内外主流储能逆变器，公司储能逆变器适配低压电池，同时支持交流和直流耦合，功能最全面（仅 Ingeteam 和公司储能逆变器具备离网工作模式），性价比高。

主要出货于美国、南非市场，性能优越深受用户好评。公司储能逆变器主要出货于南非和美国，在南非市 占率第一，是少数进入美国储能逆变器市场的国内厂商，直接与 SMA、特斯拉、施耐德、SolarEdge 等国际一 线品牌竞争。考虑到美国的 NEC 的 80V 以下安全等级，非德语区用户在离网模式下习惯使用低压产品，公司 以低压产品打开市场。考虑到主要市场消费者的消费习惯，公司产品以贴牌为主。由于公司储能逆变器性能领 先、性价比高，公司与美国光伏逆变器销售商 Sol-Ark 签署了独家代理协议，据统计，Sol-Ark 深受用户好评。

能源价格高企+大力进行渠道开拓，22 年出货高增可期。2021 年公司储能逆变器销售 7.03 万台，营收 5.32 亿元，同比增长 265.27%，营收占比与并网逆变器相当。俄乌冲突背景下，全球能源价格高企，欧洲储能需求 旺盛，且公司正大力开拓欧洲市场，预计 2022 年公司储能逆变器出货量将维持高速增长，欧洲地区尤为亮眼。

2.2 组串式逆变器：主打巴西市场，低压产品性能领先

公司组串式逆变器主要应用于住宅、商业屋顶等分布式场景。公司组串式逆变器功率覆盖 1.5KW-110KW， 包括可直接接入电网的 4KW-110KW 三相产品，以及适用于户用屋顶的 1.5KW-10.5KW 单相产品，新产品 SUN-10.5K-G 是目前市场上功率最大的单相并网逆变器之一。公司组串式逆变器直流侧和交流侧配比达到 1.5 倍，在直流侧实现系统优化，意味着系统收益增加，系统度电成本降低。

组串逆变器采用频率下垂控制，实现柴油发电机的兼容应用。当电网停电时，公司逆变器能和柴油发电机 配合供电，提供更高程度的供电保障。

三电平拓扑具备低谐波率、低开关频率、大功率、高效率等优点。并网逆变器的拓扑结构，很大程度影响 电能的转换效率以及能否高效稳定工作。与传统的两电平拓扑相比，三电平拓扑谐波率更低、开关频率更低、 功率更大、效率更高等优点，在一些要求苛刻的场合有独特优势。三电平主电路的 IGBT 工作在低压低频状态 下，可以减小开关损耗和电磁干扰。由于满足低频低压的开关器件很多，单个 IGBT 价格会很便宜，虽然开关 管的开关数量多了一倍，但综合成本是下降的。 与更高的电平相比，三电平拓扑具备控制算法简便、电子器件少、硬性性能稳定、成本低、应用比较成熟 等特点，越来越广泛地应用在工业领域。目前三电平拓扑主要有三种：二极管箝位型、飞跨电容型和 T 型拓扑 结构。公司组串逆变器采用 T 型三电平拓扑，每个桥臂减少饿了两个嵌位二极管或一个嵌位电容，减少开关器 件数量，降低相应开关损耗，提高效率。

主打巴西市场，研发推出三相低压逆变器。公司组串式逆变器主要定位于巴西市场，南美部分地区电网电 压为三相 220V、单相 127V，低于全球大部分地区，因此公司专门推出了低电压输出的低压组串式三相并网逆 变器，功率覆盖 6KW-50KW，可满足户用和工商业场景需求。

低压逆变器性能领先、性价比高，21 年营收同比增长 266%。公司低压逆变器的最大效率最高可达 98.7%， 欧洲效率最高可达 98.3%，产品效率高。功率密度和功率重量之比同样优秀，意味着更高效的电能变换与更低 的原材料成本，且可提高逆变器的便携程度，降低运输成本，便于安装。 除巴西外，公司组串式逆变器还销往欧洲、印度等地区。同时，公司成本控制能力出色，得益于产品的高 性价比，公司组串式逆变器 2021 年营收 5.39 亿元，同比增长 265.53%，销售 21.5 万台，在巴西的市占率稳步 提升，预计 2022 出货也将保持高速增长。

2.3 微型逆变器：价格竞争力突出，抢占价格敏感型市场

各国针对光伏系统直流高压问题出台强制措施，预计组件及电力电子设备渗透率将提升。光伏组件串联可 以使整串线路的直流电压累计达到 600-1500V 高压，带来运维触电、火灾和施救风险，因此各国相继对光伏系 统的直流高压问题出台强制措施，尤其是户用系统。如美国 NEC2017 要求光伏建筑实现“组件级关断”，以距 离到光伏矩阵 305mm 为界限，快速关断装置启动后 30S 内，界限外电压降到 30V 以下，界限内电压降到 80V 以下。加拿大、欧洲等地也提出了相关要求，预计组件级电力电子设备（MLPE）渗透率将逐步提升。

微型逆变器适用于户用和小型工商业场景，可彻底解决高压直流拉弧的火灾风险。组件级电力电子设备包 括微型逆变器、组串式逆变器+关断器、组串式逆变器+优化器 3 种解决方案。微逆并联运行，系统运行时直流 侧电压一般在 80V 以下，可彻底解决高压直流拉弧带来的火灾风险，安全性最高。同时还具备组件级 MPPT 和 逆变功能，能良好解决短板效应和单点失效问题，带来发电增益。但微逆单瓦成本高，适用于对安全性要求高 且价格敏感性较低的户用和小型工商业场景。 与此相比，应用组串式逆变器+关断器/优化器方案时，直流侧仍为高压，因此仅可降低运维触电风险和施 救风险，不能消除火灾隐患，光伏系统仍存在安全性问题。组串式逆变器+关断器/优化器方案成本随系统容量 的增大而减小，更受中大型工商业场景青睐。

公司微型逆变器功率范围广阔，适用于包括南美在内的全球大部分地区。公司微逆功率覆盖 300W-2000W， 包括 300W-500W 的一拖一系列、600W-1000W 的一拖二系列和 1300W-2000W 的一拖四系列，功率范围远超行 业龙头 Enphase。可输出 127V/220V/230V 三种交流电压，适用于全球大部分地区，包括南美低压电网。

一拖 X 设计+适配大功率组件，大幅降低单瓦成本，助力抢占价格敏感型市场。微型逆变器行业龙头 Enphase 一拖一产品性能优越，且在美国深耕多年，渠道优势、品牌优势显著，后进入者短期内难以撼动其市场地位。 因此，公司微逆业务以差异化路线切入市场，主要通过性价比高的产品抢占巴西等价格敏感型市场。公司出货 以一拖二、一拖四为主，一个逆变器可连接多块组件，同时公司微逆可适配 600W 大功率组件，进一步降低业 主单瓦成本，提高产品吸引力。 产品性价比高，巴西市场出货高增。得益于优异的成本控制能力，公司微逆能在保证毛利率的前提下，给 出低于友商的销售价格，具备较高的性价比优势。2021 年，公司微逆营收 1.07 亿元，同比增长 257.94%，销售 10.29 万台，实现飞跃式增长，主要出货于巴西市场。

巴西市场渠道建设良好，50KW 以下光伏逆变器出货量排名第 2。公司高度重视巴西市场，根据 ENF 数据，截至 2021 年底公司的自主品牌逆变器巴西拥有 6 家销售商，产品被 52 家安装商使用。2021 年公司自主品牌光 伏逆变器出货量（组串式+微逆）在巴西市场中位列 10KW 以下第 2 名，50KW 以下第 2 名，均仅次于古瑞瓦特， 市占率快速提升。

此外，公司微逆产品还销售至欧洲、东南亚等地区，目前已具备无功补偿功能，满足美国 UL 认证，可在 美国市场销售。随着分布式光伏装机增长、MLPE 渗透率提升、大功率组件推广，以及公司对欧美、东南亚等 新市场的开拓，预计 2022 年微型出货增速将大幅提升。

2.4 推出新品储能电池：种类丰富，进一步满足用户光储需求

2022 年 6 月，公司首台低压堆叠储能电池包下线，为光伏储能系统解决方案又加上一块拼图，更大程度满 足用户需求。目前公司储能电池业务拥有 8 款产品，涵盖低压电池、高压电池，以及储能一体机，可搭配公司 储能逆变器使用，品类丰富。产品全部使用磷酸铁锂电池，安全性高，工作温度范围广，采用模块化设计，灵 活性高易拓展，安装简便。

低压电池可并联数量大，适用家庭和工商业场景。公司低压储能电池标称电压 51.2V，单体容量 5.12/6.1kWh，可用容量90%。适用于家庭和工商业场景，SE-G5.1 Pro型号最多可允许64个模块并联，并联后容量高达327kWh。 此外，AI-W5.1 型号可配合公司 5/8/12KW 储能逆变器成为低压储能一体机，容量范围 5kWh-30kWh，支持交流耦 合、削峰应用等功能，并离网切换时间仅 4ms。

高压电池可选配加热功能，工作温度范围极广。公司高压电池包可由低压/高压电池模块串联而成，串联后 系统标称电压最高达 614.4V。由于大部分锂电池在 5℃以下由于正极解离速率下降而无法正常充电，公司 GB-L 型号储能电池可选配加热功能，充放电温度范围覆盖-20-55°C，可在低温环境下使用。B0S-G 型号电池模块自 行放电少，可长达 6 个月不充电，无记忆效应，浅充放电性能优异。

高压一体机可满足光储充一体化解决方案。公司 GB-L 型号高压储能电池可搭配公司储能逆变器成为一体 机，采用智能风冷方案，支持柴油机接入，支持最大 10 台并联，可满足并网、离网使用需求，保障能源安全。 GB-SCL 型号产品还可用于电动车充电，形成光储充一体化解决方案。

三、*湿机除**：品牌力强大的国内龙头，增速稳定

公司以热交换器、变频控制芯片两大核心部件为基础，逐步向下游产品进行扩张和布局，陆续开发了除湿 机、空气源热泵热风机、太阳能空调等环境电器产品。目前销售主要以*湿机除**为主，种类齐全，包括家用除湿 机、工业*湿机除**和非标准*湿机除**。

中国*湿机除**产量主要出口海外，竞争格局分散。全球*湿机除**的主要产地集中在中国、意大利、日本等地， 其中中国占据了全球 80%以上的*湿机除**产量，主要出口于意大利、日本、欧美以及中国台湾。国内*湿机除**企业 主要分为三类：一是以格力、美的为代表的家用空调企业，以生产家用*湿机除**为主，在技术及国内外销售渠道 方面优势明显；二是以特灵、约克为代表的商用空调企业，重点发展工业*湿机除**，技术含量较高；三是专业的 *湿机除**企业，如德业、小熊电器等，更多关注家用市场。 品质消费兴起，*湿机除**国内渗透率逐步提升。目前欧美等发达国家*湿机除**普及率已超 30%，而中国内地普 及率仅 1%，消费者对于*湿机除**和除湿概念认知不足。我国南方在回南天和黄梅天时环境湿度非常高，容易引发 食品安全、电器短路、金属疲劳等问题，随着人均可支配收入提升、消费者健康意识提升、新一代年轻人消费 观念超前等因素影响，我国品质消费逐渐兴起，*湿机除**等环境电器国内渗透率逐步提升。根据产业在线数据， 2021 年家用*湿机除**内销 131 万台，同比增长 6.1%。

公司*湿机除**性能优异，参与起草行业标准。公司凭借过硬的热交换器硬件技术和变频控制软件技术，进行 交叉应用及技术延伸，*湿机除**产品性能出众，在除湿性能、噪声控制和防水等级等方面均高于国家标准。同时， 公司作为主要起草单位起草了国家家用*湿机除**团体标准、“静音节能型家用*湿机除**”产品的浙江制造团体标准。 自主品牌国内市占率第一，品牌力优势明显。公司*湿机除**在 OEM/ODM 模式下以直销为主，在自主品牌模 式下采取线上开店直销和经销相结合的销售体系。作为大众消费品，品牌力是*湿机除**企业的核心竞争力之一， 集中体现了产品质量、档次和市场地位。凭借良好的产品性能和服务，德业自主品牌*湿机除**已获得较强品牌力， 连续 5 年在天猫的交易指数、京东的成交金额指数均位列行业第一，2020 年国内市占率 25.6%，排名第一。 随*湿机除**海内外渗透率提升，*湿机除**业务将保持稳定增长。2021 年公司*湿机除**业务营收 5.62 亿元，同比增 长 23.75%，销售 63.34 万台，同比增长 11.85%。国内销售稳中有升，口碑辐射和品牌影响力加深，正向引导线 下渠道铺设，线下工业*湿机除**订单有所增长；海外销售同比增长 33.2%，主要系欧洲市场需求上升，海外主要 客户的市场份额进一步扩大。随着国内外*湿机除**渗透率的提升，公司*湿机除**业务营收将维持稳定增长。

四、出身传统家电制造企业，费控能力突出

自 2018 年以来，公司期间费用率呈现稳定下降趋势。2017 年公司期间费用率提升明显，主要系针对管理 人员、核心员工实施了员工持股计划，发生股权激励费用导致管理费用率上升。此后，公司期间费用率逐年下 行，营业收入增长幅度高于期间费用增幅，充分体现公司优秀的费用控制能力，2021 年期间费用率 7.83%。

公司出身传统家电企业，费控能力突出，大力开拓逆变器业务时期，期间费用率仍控制在较低水平。 销售费用率：热交换器费用低，逆变器经销渠道开拓费用少。2021 年公司销售费用率 2.18%，维持在较低 水平，主要系：1）热交换器业务营收占比最大，主要销售给美的，客户集中、关系稳定，销售费用较低，仅以 运费为主；2）逆变器以贴牌+自主品牌相结合，在贴牌模式下，无需自建渠道，且售后服务由品牌方提供，公 司仅提供技术支持，销售人员较少。同时公司产品竞争力强，性能优异、故障率低、性价比高，经销渠道开拓 较容易。此外，经销模式下为了给经销商足够的利润空间，部分销售费用已体现在较低的产品售价中。

管理费用率：总体保持较低水平，认证费用大幅增长。2021 年公司管理费用率 2.24%，费率控制良好，逆变器业务发展迅速，但管理人员薪酬支出并未大幅增长。咨询服务费同比增长 108%，主要是产品认证费、专利 年费及申请费等，是公司逆变器业务推广新品、开拓新市场的必要开支。 研发费用率：研发人员产品技术积累深厚，研发效率高。2021 年公司研发费用率 3.20%，多年维持在低位， 主要系技术积累深厚，研发人员质量较高。经过多年发展，公司建立了热交换器硬件技术平台和变频控制软件 技术平台两大核心技术平台，核心技术人员牛涛、刘远进拥有 15 年以上研发经验，行业积累深厚。公司基于在 电子控制领域储备的技术、人才和产品开发经验，叠加引进逆变器专业人才，掌握了储能、组串式、微型逆变 器的核心技术。截至 2021 年底，公司拥有研发人员 292 人，占员工总数 14.50%，占比不高，研发效率高，拥 有各项专利共计 218 项。

财务费用率：公司 2021 年财务费用率 0.21%，处于极低水平，主要系美元小幅贬值带来的汇兑损失，但公 司谨慎对待汇率风险，锁汇工作较为成功，汇兑损失较小。

五、盈利预测

公司拥有逆变器、环境电器、热交换器三大业务主线。逆变器方面，全球分布式光伏装机高增，储能需求 旺盛，公司储能逆变器、微型逆变器出货量有望维持快速增长态势。考虑到逆变器业务将是公司未来最重要的 核心业务之一，随着芯片供给逐步改善，储能市场快速增长，我们假设 2022-2024 年公司逆变器出货量分别增 长至 111/170/280 万台，预计 2022-2024 年逆变器营业收入分别为 33.64/54.41/86.21 亿元。环境电器方面，随除 湿机渗透率提升，公司品牌影响力不断加强，预计业务保持稳定增长。热交换器方面，公司绑定美的，受空调 行业景气度下降，预计营收和净利润均有所下滑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。